MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示
优序融资理论
优序融资理论1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。
他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。
后来，梅耶斯（Myers，1984）在资本结构（Capital Structure）3模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫5（Majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述。
其要点如下：在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收益和投资的真实情况。
由于信息的不对称，企业外部股票融资中的逆向选择问题就会产生，即：管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，这样就会导致企业投资决策的无效率。
逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。
因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。
在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。
如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的无风险证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。
梅耶斯将此称为融资的顺序（Pecking order）理论，即首先是内源融资6，然后才是外源融资；在外源融资中，银行贷款是最重要的，然后才是低风险的债券融资，最后才不得不选择股权融资。
假设：N为企业需要的外部融资金额，N1为管理层根据内部信息所判断的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，?N?N1?N，管理层从原有股东的利益考虑，只有当y??N时才发行股票。
但是如果管理层所掌握的内部信息是对企业不利的话，即?N为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值12本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P177-202。
唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，P67。
国内外资本结构理论综述
三、结论
三、结论
综合以上综述可以看出，国内外学者在资本结构方面进行了大量的研究，形 成了一系列具有重要影响的理论。这些理论对于企业资本结构的优化和风险控制 具有一定的指导意义。然而，由于不同的学者和研究机构的研究方法和背景不同， 这些理论的结论并不完全一致。因此，在实际应用中需要结合企业的实际情况进 行综合分析和判断。
权衡理论是在MM理论和优序融资理论的基础上发展起来的。该理论认为，企 业债务的增加会带来财务风险的增加，因此企业应该选择债务融资和股权融资的 组合，以实现企业价值的最大化。权衡理论认为，企业债务的增加可以带来税盾 效应，但是这种效应会随着债务的增加而递减，同时财务风险也会增加。因此， 企业应该选择最优债务水平，以实现企业价值最大化。
一、西方资本结构理论
1、MM理论
1、MM理论
MM理论是Modigliani和Miller于1958年提出的，该理论假设市场无摩擦，企 业的税收环境为无税，以此为基础得出了资本结构与企业价值无关的结论。1963 年，这两位学者对原来的模型进行了修正，考虑了税收的因素，发现由于债务利 息的抵税作用，企业价值会随着债务的增加而增加。
1、理论的提出与发展
人力资本理论最早由美国经济学家舒尔茨在20世纪60年代提出，他认为人力 资本是体现在人身上的资本，包括技能、知识、健康和经验等，这些因素对经济 增长和生产率提高有着至关重要的作用。这一理论得到了广泛的认可和深入研究， 形成了人力资本理论的基本框架。
2、人力资本的计量与评估
2、人力资本的计量与评估
国内外资本结构理论综述
目录
01 一、西方资本结构理 论
03 三、结论
02
二、国内资本结构理 论
04 参考内容
内容摘要
MM理论及其对我国的借鉴意义研究
MM理论及其对我国的借鉴意义研究作者：费腾来源：《商业会计》2015年第02期摘要：本文主要基于美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958 年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》，归纳总结了MM理论的基本假设，MM理论发展的三个阶段，以及不同阶段的不同命题；在此基础上提出了MM理论的学术成就及缺陷、对我国的借鉴意义，以使现代西方资本结构理论对我国现阶段实行的社会主义市场经济和企业的管理决策具有一定的借鉴意义。
关键词：MM理论基本假设发展阶段学术成就借鉴意义中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2015）-02-0044-04美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。
一、MM理论的基本假设（1）企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；（2）现在和将来的投资者对企业未来的平均营业利润估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的；（3）股票和债券在完善市场上进行交易，没有交易成本，投资者可同企业一样以同等利率借款；（4）不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；（5）所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期平均营业利润固定不变。
二、MM理论发展的三个阶段MM理论的发展大致经历了三个阶段：（一）MM的无税模型。
最初的MM模型不考虑税收。
该模型有两个基本命题：命题一：负债经营企业的价值等同于无负债企业的价值。
公式为：VL=Vu，VL 表示无负债企业的价值，Vu 表示负债经营企业的价值。
当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消，因此，公司的价值不受资本结构影响。
命题二：负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本再加上与其财务风险相联系的溢价，而风险溢价的多寡则视负债融资程度而定。
融资结构理论
融资结构理论一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。
其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。
此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。
即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。
风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。
即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。
同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。
即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。
即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。
当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－T c)(1－Ts)(1-Td)]D。
式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。
在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视T c、TS和T d而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋T cD；③当Ts<td时，vl<vu＋tcd，反之，相反；< bdsfid="79" p=""></td时，vl<vu＋tcd，反之，相反；<>④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。
资本结构的MM理论
第二节、资本结构的MM理论一MM理论的假设前提1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量;具有相同经营风险的公司称为风险同类2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的3.完美资本市场;即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本;且个人与机构投资者的借款利率与公司相同..4.借债无风险..即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率;与债务数量无关..5.全部现金流是永续的..即公司息前税前利润具有永续的零增长特征;以及债券也是永续的..二无企业所得税条件下的MM理论图1 无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ三有企业所得税条件下的MM理论有税条件下的MM理论两个命题如图2所示..图2 考虑企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ例题1下列关于MM理论的说法中;正确的有 ..A.在不考虑企业所得税的情况下;企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关;仅取决于企业经营风险的大小B.在不考虑企业所得税的情况下;有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下;企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关;随负债比例的增加而增加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高答案AB解析无企业所得税条件下的MM理论认为：企业的资本结构与企业价值无关;企业加权平均资本成本与其资本结构无关;有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加..选项AB正确；有企业所得税条件下的MM理论认为：企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关;随负债比例的增加而降低;所以选项C错误；有负债企业的权益资本成本比无税时的要小;所以选项D错误..第三节资本结构的其他理论一权衡理论二代理理论1.代理成本债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东收益而发生债权人价值向股东转移;也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值..2.代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值;具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等..三优序融资理论基本观点：是当企业存在融资需求时;首先选择内源融资;其次会选择债务融资;最后选择股权融资..提示遵循先内源融资后外源融资的基本顺序..在要外源融资时;按照风险程度的差异;优先考虑债权融资先普通债券后可转换债券;不足时再考虑权益融资..例题2甲公司设立于2012年12月31日;预计2013年年底投产..假定目前的证券市场属于成熟市场;根据优序融资理论的基本观点;甲公司在确定2013年筹资顺序时;应当优先考虑的筹资方式是 ..A.内部筹资B.发行债券C.增发普通股票D.增发优先股票答案B解析根据优序融资理论的基本观点;企业的筹资优序模式首选留存收益筹资;然后是债务筹资;而仅将发行新股作为最后的选择..但本题甲公司2012年12月31日才设立;2013年年底才投产;因而还没有内部留存收益的存在;所以2013年无法利用内部筹资;因此;退而求其次;只好选债务筹资..例题3下列关于资本结构理论的表述中;正确的有 ..A.根据MM理论;当存在企业所得税时;企业负债比例越高;企业价值越大B.根据权衡理论;平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础C.根据代理理论;当负债程度较高的企业陷入财务困境时;股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论;当存在外部融资需求时;企业倾向于债务融资而不是股权融资答案ABD解析按照有税的MM理论;有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值;因此负债越多企业价值越大;A正确；权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上;实现企业价值最大化时的最佳资本结构;选项B正确；根据代理理论;在企业陷入财务困境时;更容易引起过度投资问题与投资不足问题;导致发生债务代理成本;过度投资是指企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象;投资不足问题是指企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象;所以C错误；根据优序融资理论;当企业存在融资需求时;首先是选择内源融资;其次会选择债务融资;最后选择股权融资;所以D正确..第四节资本结构决策一、资本结构的影响因素1.影响因素2.具体影响提示企业实际资本结构往往受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响;并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断;使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式..二、资本结构决策方法一资本成本比较法选择加权平均资本成本最小的融资方案;确定为相对最优的资本结构..例4某企业初始成立时需要资本总额为7000万元;有以下三种筹资方案;将表中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：方案一：方案二：方案三：通过比较不难发现;方案三的加权平均资本成本最低..因此;在适度的财务风险条件下;企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金;由此形成的资本结构为相对最优的资本结构..二每股收益无差别点法例5某企业目前已有1000万元长期资本;均为普通股;股价为10元/股..现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要..有三种筹资方案可供选择：方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；方案三：全部依靠发行普通股股票筹资;按照目前的股价;需增发50万股新股..企业所得税税率为25%..要求：1计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点..2计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点..3假设企业预期的息前税前利润为210万元;若不考虑财务风险;该公司应当选择哪一种筹资方式补充要求：4若追加投资前公司的息税前利润为100万元;追加投资后预期的息前税前利润为210万元;计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆..5若追加投资前公司的息税前利润为100万元;如果新投资可提供100万元或200万元的新增息税前利润;在不考虑财务风险的情况下;公司应选择哪一种筹资方式答案1方案一与方案三;即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点;EPS1=EPS3：解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150万元..2方案二与方案三;即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点;EPS2=EPS3：解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240万元..3因为税前优先股利80高于利息;所以利用每股收益法决策优先应排除优先股；又因为210高于无差别点150;所以若不考虑财务风险应采用负债筹资;因其每股收益高..4财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆=100/100-0=1发行债券筹资的财务杠杆=210/210-50=1.31优先股筹资的财务杠杆=210/210-500×12%/0.75=1.62普通股筹资的财务杠杆=210/210-0=15当项目新增营业利润为100万元;公司总营业利润=100+100=200万元当新增营业利润为200万元;公司总营业利润=100+200=300万元均高于无差别点150;应选择债券筹资方案..例6A公司目前资本结构为：总资本3500万元;其中债务资本1400万元年利息140万元；普通股资本210万元210万股;面值1元;市价5元;资本公积1000万元;留存收益890万元..企业由于扩大经营规模;需要追加筹资2800万元;所得税税率25%;不考虑筹资费用因素..有三种筹资方案：甲方案：增发普通股400万股;每股发行价6元；同时向银行借款400万元;利率保持原来的10%..乙方案：增发普通股200万股;每股发行价6元；同时溢价发行1600万元面值为1000万元的公司债券;票面利率15%..丙方案：不增发普通股;溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债券;票面利率15%；由于受债券发行数额的限制;需要补充向银行借款300万元;利率10%..要求：1计算甲方案与乙方案的每股收益无差别点息税前利润； 2计算乙方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润； 3计算甲方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润； 4判断企业应如何选择筹资方式.. 答案 1EBIT=515.5万元221025%110%300-15%0023140EBIT 00221025%115%0010140EBIT ）（）（）（）（-⨯⨯⨯--=+-⨯⨯--EBIT=751.25万元321025%110%300-15%0023140EBIT 00421025%110%004140EBIT ）（）（）（）（-⨯⨯⨯--=+-⨯⨯--EBIT=690.875万元4当企业预计的息税前利润小于515.5万元时应采用甲方案;当企业预计的息税前利润大于515.5万元但小于751.25万元时应采用乙方案;当企业预计的息税前利润大于751.25万元时应采用丙方案..三企业价值比较法1.判断最优资本结构的标准最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高;而不一定是每股收益最大的资本结构..同时;在公司总价值最大的资本结构下;公司的资本成本也是最低的..2.确定方法①公司市场总价值=权益资本的市场价值+债务资本的市场价值②加权平均资本成本=税前债务资本成本×1-T×B/V+股权资本成本×S/V例7某企业的长期资本构成均为普通股;无长期债权资本和优先股资本..股票的账面价值为3000万元..预计未来每年EBIT为600万元;所得税税率为25%..该企业认为目前的资本结构不合理;准备通过发行债券回购部分股票的方式;调整资本结构;提高企业价值..经咨询;目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下表所示..表不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本根据表上表的资料;即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本..企业市场价值和加权平均资本成本可以看出;初始情况下;企业没有长期债务;企业的价值V=S=3515.63万元；加权平均资本成本KWACC =Ke=12.8%..当企业开始发行债务回购股票时;企业的价值上升;加权平均资本成本降低;直到长期债务B=600万元;企业价值达到最大;V=3577.94万元;加权平均资本成本最低;KWACC=12.58%..若企业继续增加负债;企业价值便开始下降;加权平均资本成本上升..因此;长期债务为600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构..例题8ABC公司正在考虑改变它的资本结构;有关资料如下：1公司目前债务的账面价值1000万元;利息率为5%;债务的市场价值与账面价值相同；普通股4000万股;每股价格1元;所有者权益账面金额4000万元与市价相同；每年的息税前利润为500万元..该公司的所得税税率为15%..2公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率;每年将全部税后净利分派给股东;因此预计未来增长率为零..3为了提高企业价值;该公司拟改变资本结构;举借新的债务;替换旧的债务并回购部分普通股..可供选择的资本结构调整方案有两个：①举借新债务的总额为2000万元;预计利息率为6%；②举借新债务的总额为3000万元;预计利息率7%..4假设当前资本市场上无风险利率为4%;市场风险溢价为5%..要求：1计算该公司目前的权益成本和贝塔系数计算结果均保留小数点后4位..2计算该公司无负债的贝塔系数和无负债的权益成本提示：根据账面价值的权重调整贝塔系数;下同..3计算两种资本结构调整方案的权益贝塔系数、权益成本和实体价值实体价值计算结果保留整数;以万元为单位..4判断企业应否调整资本结构并说明依据;如果需要调整应选择哪一个方案答案1负债1000万元时的权益成本和贝塔系数由于净利润全部发放股利：股利=净利润=息税前利润-利息×1-税率=500-1000×5%×1-15%=382.5万元根据股利折现模型：权益资本成本=股利/市价=382.5/4000=9.56%由于：权益资本成本=无风险利率+β×市场风险溢价所以：β=报酬率-无风险利率÷市场风险溢价β=9.56%-4%÷5%=1.11202贝塔资产=贝塔权益÷1+产权比率×1-所得税税率=1.1120÷1+1/4×0.85=0.9171权益成本=4%+5%×0.9171=8.59%3①负债水平为2000万元的贝塔系数、权益成本和实体价值贝塔系数=贝塔资产×1+负债/权益×1-所得税税率=0.9171×1+2/3×0.85=1.4368权益成本=4%+5%×1.4368=11.18%权益价值=股利/权益成本=500-2000×6%×1-15%/11.18%=323/11.18%=2889万元债务价值=2000万元公司实体价值=2889+2000=4889万元②负债3000万元的贝塔系数、权益成本和实体价值贝塔系数=0.9171×1+3/2×0.85=2.0864权益成本=4%+5%×2.0864=14.43%权益价值=500-3000×7%×1-15%/14.43%=246.5/14.43%=1708万元实体价值=1708+3000=4708万元4企业不应调整资本结构..企业目前的价值大;加权成本低..。
融资优序理论
融资优序理论
融资优序理论是一种投资理论，它建议投资者在决定投资的时候考虑融资的因素，并根据这些因素来优化投资组合。
该理论强调投资者应根据融资情况来选择投资目标，以便最大限度地发挥自己的投资能力。
融资优序理论是由Merton Miller和Fischer Black 在1973年提出的，他们认为，投资者可以通过考虑融资因素来优化投资组合。
根据这一理论，投资者应该选择那些可以充分利用融资机会的项目，而不是那些没有融资机会的项目。
融资优序理论的基本思想是，投资者应该对融资的因素进行考虑，而不是被单一的投资目标所限制。
融资优序理论建立在风险-收益模型基础上，它认为，投资者应该尝试投资那些财务结构相对较好、可利用融资机会的投资目标，而不是那些没有融资机会的投资品种。
融资优序理论认为，投资者可以通过选择可以充分利用融资机会的投资目标，来提高投资组合的效率。
这意味着，投资者应该尝试投资那些财务结构相对较好、可以充分利用融资机会的投资目标，而不是那些没有融资机会的投资品种，这样可以使投资组合更加高效。
融资优序理论鼓励投资者考虑融资因素，以此优化投资组合。
同时，它也提供了一种方法，即通过分析融资来选择投资目标。
通过这种方法，投资者可以识别那些有融资机会的投资目标，从而最大限度地发挥自己的投资能力。
此外，融资优序理论也允许投资者改变投资组合的结构，根据融资的条件来重新分配资金，以便最大限度地发挥投资组合的效率。
总之，融资优序理论是一种基于风险-收益模型的投资理论，它强调投资者应该考虑融资因素，以便最大限度地发挥自己的投资能力，并优化投资组合。
新融资优序理论对中小企业融资的启示
新融资优序理论对中小企业融资的启示摘要：新融资优序理论是研究在信息不对称条件下企业融资策略的理论，是一种适用于中小企业的资本结构理论。
根据这一理论，中小企业的最优融资策略应该是“先内部后外部，先债务后股权”。
然而，由于我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求，非正式金融已经成为我国中小企业融资主要的渠道。
因此，完善非正式金融制度安排，合理规范非正式金融行为，是解决我国中小企业融资难问题的关键所在。
关键词：非正式金融；中小企业；新融资优序理论近年来，我国中小企业的非正式金融发展迅速，越来越受到广泛关注。
根据2005年12月的《中国地下金融调查》内容，我国2003年地下信贷规模介于7403－8164亿元，全国20个被调查省、市、区的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到28.07％。
长期以来的政策打压和金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融的规模和范围，相反，在越来越多的地区，非正式金融已经成为中小企业融资的重要渠道。
本文将从西方资本结构理论——新融资优序理论出发，探讨信息不对称背景下非正式金融在我国中小企业融资结构中的特殊地位，并对我国非正式金融制度的安排提出几点建议。
一、新融资优序理论是一种适用于中小企业的资本结构理论(一)新融资优序理论的基本框架20世纪80年代以来，非对称信息理论被引入了新资本结构理论的研究，为研究企业融资提供了新的理论框架。
根据非对称信息理论，外部投资者很难了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业筹资决策的判断来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必须选择合理的融资结构。
梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在考察信息不对称对企业融资成本的影响时，提出了新优序融资理论，进一步强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。
他们认为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。
优序融资理论
优序融资理论
1优序融资理论简介
优序融资理论是一种利用投资者主观期望状况、投资者特定风险偏好和期望收益来决定投资者融资行为的金融理论。
它是以彼得德鲁克、肯尼斯佛里曼和查理•亨厄尔提出的优序理论为基础，将准备投资和融资活动连接在一起，将投资收入、投资偏好和投资来源贷款等串联起来的金融理论。
2优序融资理论的核心思想
优序融资理论的核心思想是把投资者的准备投资和融资活动纳入理论的视野，统一了融资活动和投资决策的考虑内容。
根据这个理论，投资者会根据自身的期望收益率及其主观特定风险的偏好、其期望的收益状况以及市场上各种不同的融资机构、贷款期限差异等因素，来考虑各种融资方式，以考虑最佳融资投资组合等。
因此，投资者在选择融资方式时实际上是一种有分级融资的优先投资选择。
此外，理论还建议，因为借款的融资结构受税收的影响，投资者也可以优化其融资结构，以获得更有竞争力的期望投资收益。
3优序融资理论的应用
优序融资理论可以用于多种融资结构，包括传统的贷款、债务和股票融资等。
此外，优序融资理论也可以应用于公司财务决策，可以用来评估各种融资结构的优劣，确定最佳的融资投资组合。
由于优序
融资理论对融资行为的考虑，考虑了市场特点，可以帮助投资者更有效的选择融资方式，以实现最优的融资成本，达到财务目标。
4优序融资理论存在的局限
优序融资理论也具有一定的局限性，主要表现在两个方面：一方面，优序融资理论基于彼得德鲁克优序理论，无法完全考虑市场信息的勘误、复杂性和真实性；另一方面，融资投资的历史性数据不足，难以识别投资者的真实期望收益率和主观特定风险偏好。
因此，优序融资理论即使能够在一定程度上解决融资的问题，也不能着力解决全部的问题。
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MM理论及其发展
——优序融资理论的发展及启示
一、MM理论概述
著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。
他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。
二、MM理论的发展
MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。
如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。
1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。
其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。
首先假设公司宣布发行股票。
如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。
(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。
)Myers和Majluf假设公司管理者代表
老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意
发行股票。
这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。
Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投
资时，原有股东所持有的股票市场价值为:
V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)
其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股
票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A 和投资项目净现值B的估计。
根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当:s+a≤[P/(P+E) ] (E+S+a+b) 时发行新股才合算。
所以发行新股的
临界条件是:
(E/P)(S+a)=E+b 据此式，只有当a越大b越小时，公司管理者才愿意
发行新股票。
在进一步考虑债券融资的情况下，假设公司发行债券和股票后新股东或债权人的所得分别是△D和△E。
若发行新股，老股东增加的收益为b-
△E;若发行债务，老股东增加的收益是b-△D。
公司若选择发行新股，向市场传递的信息是(b-△E)>(b-△D)或△E<△D，这表明，债务融资引起的因投资不足产生的市场价值损失较小，所以，公司在债务融资下的市场价值较高。
以上分析得到的优序融资理论的主要结论是：
(l)公司偏好于内部融资。
(假设信息不对称只是在外部融资中有
关)；
(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。
换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；
(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。
如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。
随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是:从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；
(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。
三、优序融资理论对我国企业的启示
与发达国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司尽量避免借债。
中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债，在再融资时多推荐配股。
根据有关资料分析表明，我国沪、深两地的上市公司普遍存在着对股权融资的强烈偏好，并且这一偏好有加大的趋势。
以深市自1996年及1997年以来的123家具有配股资格的、可总体代表业绩较好的上市的再融资状况的动态变化情况显示：自1996年取得配股资格到1998年止,长期负债股东权益(资本结构比例)一直徘徊在15%左右，而平均每家上市公司的股东权益增长额要高出长期负债增长额的6.9倍,沪市上市公司的情况也类似。
2000年的证券市场上，股票融资1500多亿元，而企业债券融资不足100亿元。
根据优序融资理论，在有效的市场条件下，债权融资方式比股权
融资方式对企业发展更为有利。
MM理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，前者可使企业相对自由地选择融资方式，后者使得企业必须谨慎地选择融资方式。
但在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。
除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。
而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。
所以说，MM理论给出的只是指导性意见，在具体的实践过程中，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。
（作者单位：栾希/华东交通大学经济管理学院；杨绍斌/徐州市国家税务局；王彬/徐州市国家税务局）。