中粮并购蒙牛

暨南大学

研究生课程论文

论文题目：中粮并购蒙牛的案例分析

学院：管理学院

学系：会计系

专业： MPAcc 课程名称：资本运营

学生姓名：冯征宇 1236151002

李奕 1236151004

牛怡然1236151011

张燕玲1236151014

张萍 1236151016

叶敏仪 1236151017

耿彪 1236151041

刘铮阳 1236154057

杨晨 123615？？？？

指导教师：宋献中

2013年 6月 24日

目录

1.中粮并购蒙牛背景介绍 (3)

1.1主并方一：中粮集团 (3)

1.2 主并方二：厚朴基金 (3)

1.3 目标公司：蒙牛乳业 (4)

1.4 并购经过 (4)

2.中粮并购蒙牛的动因分析 (6)

2.1中粮的战略规划 (6)

2.1.1业务多元化发展 (6)

2.1.2乳业上市公司机会多 (6)

2.1.3全产业链野心 (7)

2.2厚朴的美羮 (7)

2.3蒙牛的忧虑 (8)

2.3.1股权分散，恶意收购者虎视眈眈 (8)

2.3.2选靠山，重理念 (9)

2.3.3求发展，缺现金 (10)

2.4政府的考虑 (10)

3 中粮并购蒙牛交易方式 (11)

3.1 杠杆收购 (11)

3.2 现金支付 (12)

4 中粮并购蒙牛财务分析 (12)

4.1 杜邦分析 (12)

4.2 短期偿债能力和现金流量分析 (14)

4.3并购后续情况分析 (15)

4.4蒙牛乳业与国内同行业上市公司的分析 (17)

4.5基于财务视角的综合分析 (19)

5.并购后的效果 (20)

5.1并购对中粮集团的影响 (20)

5.1.1并购蒙牛有助于中粮集团“全产业链”宏伟计划的实现 (20)

5.1.2蒙牛质量问题给中粮带来困境 (20)

5.2并购对蒙牛的影响 (21)

5.2.1蒙牛已彻底告别“牛根生时代” (21)

5.2.2蒙牛的经营状况逐渐走出低谷 (21)

5.2.3借助中粮，蒙牛有望进一步发展壮大 (22)

5.3并购对中国乳业发展的影响 (23)

5.3.1 有利于行业恢复及市场环境的改善 (23)

5.3.2有利于提高我国乳业的国际竞争力 (23)

5.3.3有利于开拓国际市场 (23)

5.4“国进民退”的弊端分析 (24)

5.4.1国企效率低下的弊端 (24)

5.4.2对中国乳业竞争性的阻碍 (25)

参考文献： (25)

1.中粮并购蒙牛背景介绍

1.1主并方一：中粮集团

中粮集团有限公司(简称“中粮集团”,英文简称“COFCO”),是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商,享誉国际粮油食品市场。中粮的历史可以追溯到1952年，是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业，几十年一直是国家小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品贸易的主导者。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块,拥有中国食品(HK0506)、中粮控股(HK0606)两家香港上市公司,中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)和吉生化(600893)等6家内地上市公司。

作为投资控股企业，中粮有效利用自身遍及世界的业务网络来组织、调配各项经营资源，取得稳健快速的业绩增长，名列美国《财富》杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。

中粮集团董事长宁高宁简介：

1958年11月9日生于山东，1983年毕业于山东大学。1987年加入华润(集团)有限公司，1990年3月任华润创业有限公司董事兼董事总经理。1999年任华润创业有限公司董事会主席。现任中粮集团董事长。

1.2 主并方二：厚朴基金

厚朴基金（HOPUUSD Master Fund I，L.P）酝酿于2003年，2007年水到渠成，由高盛集团中国合伙人方风雷创立。这家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元，完全以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界排名前三位的机构投资者，包括主权财富基金、新加坡淡马锡、高盛等大型机构投资者。2009年1月,厚朴基金曾以6.5亿美元的总价接手苏格兰皇家银行配售的中行H股股份。2009年5月,厚朴基金牵头的财团以每股4.2港元全数接手了美国银行出售的135亿股建行H股。

厚朴基金创办人方风雷简介：

1982年毕业于中山大学中文系。在过去10年国际投行聘用的中国交易撮合者中，方风雷是唯一不谙英语，且没有西方学位的人。

1.3 目标公司：蒙牛乳业

内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(股票代码02319HK,简称蒙牛乳业),连续第三年稳坐中国乳业头把交椅。蒙牛乳业创立于1999年8月，最初为完全由自然人发起的民营企业， 2004年6月10日,蒙牛正式于香港联交所主板上市(股票代码2319 HK),成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。公司在全国15个省级行政区建立了约30个生产基地，带动内蒙古及周边地区新增奶牛110万头，产业链条辐射200多万农牧民。公司液态奶市场占有率已达32%，全国每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生产的。目前蒙牛已包揽了国内液态奶、冰淇淋、酸奶三项冠军。2009年7月,蒙牛乳业集团名列全球奶业公司第19名,代表中国奶业首次跻身20强。

蒙牛创始人、董事长牛根生简介：

1978年参加工作，从养牛工人、洗瓶工干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁，10年间(1987年—1997年)将伊利做成“中国冰淇淋第一品牌”。1999年，在“一无市场，二无工厂，三无奶源”的困境下创办蒙牛乳业，7年间创造了年均增长158%的“蒙牛速度”(全球乳业的最高速度)。

1.4 并购经过

在本案例中，并购企业为中粮、厚朴基金组建的特殊目的公司（SPV），其中，中粮为中国粮油食品集团（香港）有限公司，是中粮集团有限公司的全资附属子公司；厚朴是著名的私募基金公司之一，专注中国投资发展，其管理的基金价值高达25亿美元；目标企业蒙牛乳业（2319，HK）是中国领先的乳制品生产商之一，主要从事生产及分销优质乳制品，包括液体奶、冰淇淋及其他乳制品。

2009年7月6日，蒙牛乳业发布《蒙牛乳业新股认购、现有股份买卖及复牌》公告，中粮、厚朴分别以70%和30%的出资比例组建的SPV与蒙牛乳业达成新股认购协议，并与金牛、银牛和老牛达成现有股份转让协议，取得蒙牛乳业约20.03%的股权。具体交易内容为：第一，根据认股协议，蒙牛乳业将发行173 800 000股新股（相当于已发行股本的11.13%和经扩大的已发行股本的10.01%），中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格认购该新发行的股份（图1-1）。

图1-1：中粮通过SPV方式入股蒙牛乳业

第二，根据《金牛银牛买卖协议》和《老牛买卖协议》，中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格购买金牛和银牛119 516 208股（约占已发行股本的7.65%）、老牛54 293 792股（约占已发行股本的3.48%）的股份。交易完成以后，中粮、厚朴将支付61.1776亿港元，持有蒙牛乳业347 600 000股股份，约占交易完成后股本总额的20.03%。

交易完成后，中粮、厚朴通过SPV直接或者间接持有蒙牛乳业约20.03%的股权，成为其第一大股东，最终实现对蒙牛乳业的并购（图1-2）。

图1-2：蒙牛乳业并购前后股权结构图

图1-3：蒙牛乳业上市以来股价走势图

2.中粮并购蒙牛的动因分析

2.1中粮的战略规划

2.1.1业务多元化发展

中粮集团作为中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，通过日益完善的产业链条，目前形成了诸多品牌产品与服务组合：福临门食用油、长城葡萄酒、蒙牛乳业、金帝巧克力、屯河番茄制品、家佳康肉制品、香雪面粉、五谷道场方便面、悦活果汁、大悦城Shopping Mall、亚龙湾度假区、雪莲羊绒、中茶茶叶、金融保险等。然而在收购蒙牛乳业之前，乳业一直是这个食品龙头企业的空白格，投资蒙牛能进一步丰富中粮集团的产品品类，实行业务多元化发展，壮大中粮集团的整体作战能力与抗风险能力，介入更多与中国经济成长和中国人生活消费增长相契合的相关领域。中粮集团的实力和信誉优势与蒙牛在乳制品行业的品牌优势和营销经验的强强联合和优势互补，有利于为中粮集团的投资创造更大的回报。可见，中粮集团借收购蒙牛，撬开了其食品帝国的大门。

2.1.2乳业上市公司机会多

首先，我国乳业上市公司在08年经历了三聚氰胺事件和随后的一系列食品安全事故后，

股价暴跌，然而乳业龙头多年经营的实力仍在，公司价值被严重低估，未来整装待发的潜力巨大。其次，国家将采取多种扶持政策来振兴乳业，包括奶粉收储以及对部分增值税的减免等等，目前仍在审议中，后期有望给该行业和公司带来交易性机会，并提升业绩。最后，根据乳制品的行业市场调研，我国消费者对乳制品的需求正处于蓬勃上涨的时期，乳业上市公司迎来了翻身机会。如此看来，中粮在蒙牛“疗伤”的时候收购蒙牛是捡了一个具有未来爆发力的“大便宜”。

2.1.3全产业链野心

全产业链是中粮集团提出来的一种发展模式，是在中国居民食品消费升级、农产品产业升级、食品安全形势严峻的大背景下应运而生的。

“全产业链”是指以消费者为导向，通过对原料获取、物流加工、产品营销等关键环节的有效管控，实现“从田间到餐桌”的产业链贯通，使食品安全可追溯，打造“安全、放心、健康”食品产业链。国内乳制品企业近几年发展一直受到压抑以及洋乳制品企业的走俏的原因关键在于食品安全难以保证。中粮收购蒙牛，将蒙牛纳入其全产业链管理模式，将有助于其全产业链的延伸，为其乳业链条的洗牌做好准备。

2.2厚朴的美羮

如果盘点2009年以来国内资本市场的大事，有三起交易案绝对不容忽视：苏格兰皇家银行（RBS）以6.5亿美元总价转让所持30%左右的中国银行股票、美国银行减持建设银行股份以及备受市场关注的蒙牛中粮的联姻。在这三起重大资产并购案的背后，却有一个相同的神秘推手，那就是之前并不被国人熟知的厚朴基金。厚朴基金作为一家私募股权公司，其运作模糊可以定义为：“以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。”

在收购蒙牛的案例中，厚朴基金的意图也不外乎如此，那就是看中了中粮集团加盟后整合奶业产业链的优势凸显以及蒙牛重组后高速成长的利润。在中粮、厚朴入股蒙牛的消息宣布后，第二天，蒙牛股价最高已达21.45港元，相比厚朴入股蒙牛17.6港元/股的价格，收益率达到21.87%。以其18亿港元的出资额计算，厚朴的最大账面收益已达3.94亿港元。

也许这个收益相较之前中国银行与建设银行的交易来说并不算高收益，但是，除非和投资者有特殊约定，一般PE投资一类行业的比例不超过基金规模的1/4。将已收购中国银行股份及建设银行股份总金额相加，厚朴基金不太可能继续大规模投资于银行。相反，蒙牛作为国内乳制品企业数一数二的巨头，加之其在食品危机中价值被低估的情况下，厚朴投资蒙

牛是其分散风险、注重长期投资价值的表现。

2.3蒙牛的忧虑

2.3.1股权分散，恶意收购者虎视眈眈

资本市场从来都是一个充满危机的地方，资金持有者总是对有利可图的投资项目虎视眈眈。而蒙牛乳业在收购之前，股权极为分散就成为了吸引各种资金持有者最诱人的气味。

表2-1 蒙牛公司收购前后股东持股情况

收购前收购后

持有人持股比例持有人持股比例

其它公众股东72.00% 其它公众股东64.79% 银牛8.49% 银牛 5.78% 金牛7.93% 金牛 2.11% 老牛 3.48% 牛根生 3.96% 牛根生 4.40% 牛根生其化致行动人 3.33%

20.03%

牛根生其化致行动人 3.70% 中粮+厚朴

注：金牛、银牛是由蒙牛发起人、业务伙伴和雇员拥有的两家公司，老牛则是内蒙古老牛公益事业发展促进会简称，为独立第三方。

按照国际惯例，如果控股股东所持有的股份低于25%，则公司很有可能会被恶意收购。而收购之前，蒙牛乳业的股权极为分散，控股股东持股总比例仅是接近25%。

参照图2-1，蒙牛乳业2008年的股权结构图可知，2008年，其时持股10%的股东几乎没有，股东人数众多。牛根生等一致行动人所持有的股份仅为28%，这已与25%非常相近了。蒙牛的处境相当危险。在2008年的下半年，牛根生为了保证其一致行动人的持股比例不低于25%，向商务部报批，交部分境内股转到香港上市。

这本来可以令牛总暂时缓一下气，但是，同年11月的蒙牛与摩根士丹利的股权质押事件让蒙牛雪上加霜。但是，蒙牛在联想控股总裁柳传志等企业朋友的倾囊相助下，总算走出难关。尽管如此，每年八九月份是股东卖股的高峰期，登记的卖股数倘若全部变现，势必会触及25%这个底线，蒙牛依然有被外资恶意收购的可能。与其被恶意收购，不如自己掌握主动权，选择自己喜欢的人，来一场轰轰烈烈的“自由恋爱”。

2.3.2选靠山，重理念

2008年突如其来的金融危机与三聚氰胺事件，压得本已业绩不佳的蒙牛喘不过气来。可以想象，这些事件后找到牛总试图“雪中送炭”、低价位抄底的国内外大的私募股权投资（PE）肯定有很多，但是蒙牛最终选了中粮这座超级靠山。不难理解，PE有的只是金钱，而中粮集团是一座关键时刻可以依靠的大山。蒙牛需要资金和来自政府背景的央企支持。

中粮集团是国际化程度最好、战略视野最开阔的央企之一。一家像蒙牛这样的高度市场

化的公司愿意接受一家大国企的战略投资，其实反过来也是对国企的认可。中粮集团在中国农产品及食品业历史悠久、经验丰富及享有良好的声誉，且其在全球范围内的客户网络、成熟的食品安全管理措施等资源和经验，尤其是打造从田间到餐桌的“全产业链粮油食品企业”的战略思维，有助于夯实蒙牛食品安全和全球化的战略基础。

另外，蒙牛不仅考虑了中粮的实力，还考虑了中粮的发展理念。蒙牛集团董事长牛根生对此交易表示非常乐观，其原因是，中粮集团与蒙牛在为公众提供健康、营养的优质食品的理念上保持着高度的一致性。中粮集团倡导营养健康绿色食品的主题与蒙牛乳业追求自然、远离污染的企业诉求不谋而合，建立战略伙伴关系将有助于提升蒙牛的形象，这在三聚氰胺事件后显得尤为重要。

2.3.3求发展，缺现金

牛根生在公司发展方面，一直追求速度，而追求高速发展，是需要足够的资金投入。蒙牛在营销方面投入缺口需要数亿元。根据牛根生的发展计划，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛场投资需要2至3亿，而已建成的只有3家。按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方面资金缺口就有30至40万。

虽然2008年蒙牛的销售额超过了200亿，但其广告费投入就超过20亿，此外还要支付奶款，其声称自有的35亿元对于要付出的费用只是杯水车薪。再加上三聚氨胺与特仑苏事件的冲击，蒙牛的资金链紧张是可想而知的，其2008年的财务报表显示负债财务状况并不乐观。为求发展，为解决现金的短缺，中粮集团无疑可以解决蒙牛的燃眉之急。

2.4政府的考虑

中粮收购蒙牛，本质上并非“国进”“民退”，而是“国进”“外退”，是政府出于打造民族品牌的考虑，是收复失地的一个重大战役。自从三聚氰胺事件以后，中国的奶业一蹶不振。国家也慢慢意识到，要从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着手。而控制，要从行业老大着手。为振兴中国奶业，必须抓住蒙牛这个企业，抓住这个机会。

中粮集团虽为国企，但其市场化和国际化程度之高令很多民企也难望项背。从产业整合的主导权而言，中粮集团收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来的整合权掌握在中国企业的手中。目前，中国食品行业的集中度非常低，而国际食品行业未来发展趋势就是打造具有全产业链概念的龙头企业。长期以来，中国很多行业整合的主导权沦于外资之手，尽管外资的进入未必就意味着产业安全问题，但不可否认，如果国内企业不重视产业整合的主导权，让绝大多数的产业整合借助外资的并购之手，肯定会产生产业安全问题。未来中国各个产业

整合的任务很重，需要中粮这样的企业来带动和主导。

3 中粮并购蒙牛交易方式

3.1 杠杆收购

作为迄今为止中国食品行业中最大的一宗交易，同时开创了“国有资本+ 民营资本+ 战略合作”的新型合作模式，这也是一次漂亮的杠杆收购。所谓的杠杆收购，是指以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。

收购前蒙牛的股权非常分散，公众持股达79%，并且没有一个持股多于10%的大股东，中粮想要控股只需持股达20%，但是以认购价17.60港元认购3.43亿股，资金总额将达到61亿，也是一笔巨大的投资。于是，中粮向外界筹集资金用于收购，但不是传统的通过资产抵押方式去贷款，而是通过联合私募股权投资基金厚朴基金成立一个特殊目的实体SPV，并由其收购蒙牛。中粮及厚朴与蒙牛股东另订有协议，将从蒙牛股东金牛、银牛及老牛处共计购约相当于公司摊薄后的10%股份，加之购买的新发行股份，两项合计占有蒙牛公司20%股份。由于在中粮与厚朴基金共同组建的特殊目的公司中，中粮集团持股70%，厚朴基金持股30%，实际上，中粮通过控制特殊目的公司成功控制蒙牛。

厚朴基金在其中发挥了杠杆作用，作为私募投资者，厚朴必将在未来某时间寻求退出渠道，如果厚朴将股权转让给中粮，那中粮则完全享有20%蒙牛股权，成为名副其实的第一大股东。

利用杠杆收购的优势主要在于并购方只需付一部分资金就可以收购目标企业，解决了收购资金不足的问题。但也存在着较大风险，如果收购方收购时机和收购策略把握不当，加之伴随着的财务风险和经营风险，很有可能使并购后企业面临资不抵债。因此，在选择目标企

业时会选择良好组织管理层，长期负债不多，市场占有率高，流动资金较充足稳定，企业的实际价值超过账面价值，股价偏低的企业。而蒙牛正好符合目标企业的条件，虽然经营业绩暂时不景气，但信誉良好，在行业中有竞争力，具有巨大的潜在价值。

3.2 现金支付

中粮集团此次采取的收购支付方式为现金支付。现金支付的优点在于估价简单明了。从收购方看，以现金作为支付工具的最大优势是速度快，同时也使与收购公司竞购的公司或潜在公司难以筹集大量资金与之抗衡，此外还可以使收购公司获得的税收优惠最大，能够很好地发挥财务协同效应；对于目标公司而言，现金收购可以将虚拟资本在短时间内套现，目标公司不必承担证券风险，交割简单明了。它主要运用于相对成熟、拥有较多实物资产的第一产业企业的并购。

中粮集团资金雄厚，其子公司业绩都良好，现金流充沛，有能力支付大量现金。对于目标公司蒙牛乳业的股东来说，所获取得支付价值是确定的，股东们也不必承受因证券支付而带来的收益不确定性，通常很快达成协议。通过此次的增发新股可以蒙牛带来30.58亿港元的现金流入，有利于蒙牛的业务扩张。

交易完成后，中粮和厚朴投资认购的股份有3年的禁售期，期内不得抵押、出售。期满后，在未经蒙牛事先书面同意下，也不得向任何在中国乳业与蒙牛或其附属公司有竞争的公司出售、转让或以其他方式处置禁售股份。另外，中粮集团表示，在此笔交易中，集团是长期持股的战略投资者，在蒙牛未来的董事会11名董事中占3个名额，均为非执行董事。集团不参与蒙牛的具体经营管理，不改变现有的经营团队的连续性和稳定性，也不改变目前的战略方向。

4 中粮并购蒙牛财务分析

4.1 杜邦分析

我们选取牛根生与摩根斯坦利对赌协议之后的2004年下半年到2009年上半年蒙牛收购之前的数据进行分析，分析结果如下：

图4-1蒙牛乳业ROE及影响因素（I）

从图4-1可以看到蒙牛的ROE在“三聚氰胺”事件之前较为稳定，保持在10%~15%的增长幅度，2008年下半年，由于事件影响，其ROE陡然下跌至-36.11%。从其影响因素来看由于2004年~2006年是奶制品制造业迅猛发展的时期，蒙牛乳业保持了较高比重的负债；2006年开始，随着行业发展逐渐饱和，其负债比重也在逐步降低。总资产周转率随着行业发展与奶制品的普及逐步上升，表现出良好的发展态势。销售净利率也持续稳定，保持在5%左右。然而以上数据在突如其来的重创中发生变化。产品少人问津，必须赔本出售，才能勉强保证销售收入：在销售净利率为-15.86%的情况下，总资产周转率才没能发生重大变化，但也受到损失，由上半年的1.28，变为下半年的0.90。即便如此，企业保持的流动性也无法满足其资金需求，因此企业只能通过大量短期借款，应对资金链危机。在这样的情况下，蒙牛的股价也从上半年的20多元，下降至年末的9.58元。

4.2 短期偿债能力和现金流量分析

如以上两图，随着蒙牛乳业的高速增长，我们可以看到在2008年下半年发生“三聚氰胺”事件之前，尤其是从2007年开始，净流动资产一直保持较高的正直，流动比率一直保持在1.2的水平。因此，蒙牛的短期偿债能力一直不错。但是，“三聚氰胺”事件发生之后，在2008年下半年，净流动资产迅速下降，达到了-6.64亿，流动比率也降到了0.89。因此，蒙牛乳业在“三聚氰胺”事件发生之后，短期偿债能力下降。经营面临危机。

如以上两个图可以看出，“三聚氰胺”事件发生之后，现金及现金等价物增加在2009年上半年突然下降成-8.85亿。并且2008年度的经营业务现金流量指标发生了急剧恶化，绝对额仅为2007年的28.52%，并且现金流量收入比由2007年的9.65%突降至2008年的2.46%，产生现金流量能力严重恶化。

4.3并购后续情况分析

中粮收购蒙牛是否为一个成功的并购？

图4-2蒙牛乳业ROE及影响因素（II）

从图4-2可以看出，蒙牛乳业的ROE没有了“三聚氰胺”之前的雄壮之势，受事件后续影响，ROE只在6%~8%间徘徊。总资产周转率也受到影响，从未超过1。销售净利率也下降了近1%。权益乘数也有所下降，保持了行业的发展趋势。因此蒙牛乳业被收购后，相对于“三聚氰胺”事件之前，没有太大的变化，现在的状况有可能反应了行业的发展状况，因此中粮集团收购蒙牛乳业，帮助蒙牛走出了财务困境。

从以上的两个图中可以看出，自并购之后，蒙牛乳业的净流动资产大幅增长，蒙牛的财务困境得到了很好的解决。从股价图看来，在箭头处发生并购。水平线是并购价格17.6港元。在收购后，股价向上的走势形成，一直维持在20~25港元的价格区间。因此，从股价的表现和财务困境的解决，说明中粮并购蒙牛是一次成功的并购。

4.4蒙牛乳业与国内同行业上市公司的分析

注：蒙牛乳业的相关数据来自其定期报告，三元股份、光明乳业、伊利股份的数据是根据聚源数据库的统计资料筛选或者计算得出的。

由图可以看出，蒙牛乳业与国内同行业上市公司相比，无论在盈利能力（销售净利率）、营运能力（存货周转天数）、短期偿债能力（流动比率）还是产生现金流量的能力（现金净流量与销售收入比）上，都拥有较大的优势，尤其在经历了2008年的行业“三聚氰胺”事件和金融危机以后，其2009年中期报告显示的销售净利率为5.97%，是行业平均水平3.01%的近两倍，存货周转天数为22.26天，而行业平均水平为39.47天，流动比率增加到1.6左右，一直高于其他同行，现金净流量与销售收入比14.45%大大高于行业平均水平9.18%，表现出了行业领袖企业的特质。从2009年底到现在的表现，在以上指标的图示中也都明显表现出蒙牛乳业一直优于同行业其他企业。

4.5基于财务视角的综合分析

在并购发生之前的2004－2008年，如果仅从蒙牛乳业的时间序列数据来看，由于受到2008年国内乳品行业“三聚氰胺”事件的影响，导致其各项财务指标均出现大幅下滑，加上巨额的产品召回、赔偿支出等，其资金链极有可能断裂而发生破产。

从杜邦分析来看，在蒙牛乳业盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力不断下降的情况下，中粮入主，似乎顺理成章，这可能是一个极其成功的财务并购案例。但如果我们抛开2008年度的财务指标数据，继续分析蒙牛乳业2009年度中期的财务数据，我们会发现蒙牛乳业的强势回归和复兴信号：与同期相比，营业收入稳中有升，2009年中期利润扭亏为盈并超过了以前的平均水平，销售净利率回归历史的最高水平；营运能力保持稳定；经营活动产生现金流量的能力显著增强。此外，我们可以看出，自从蒙牛乳业2004年上市以来，各项财务指标一直好于同类企业，并远远高出行业市场水平，尤其在2008年的三聚氰胺事件中，其仍然保持着较少的亏损、最好的营运状况和最强的产生现金流量的能力。因此，可以判定蒙牛乳业是行业内最具潜力的企业。结合中粮的战略规划，中粮是在整个行业不景气的情况下并购了蒙牛乳业形成财务并购，但进行更深层次的分析，可以发现中粮实施的这次并购属于战略并购。因为本次并购不仅解决了蒙牛乳业的资金紧张问题，有利于发挥其在乳品行业的领军作用，还为中粮进军乳品行业打下了夯实的基础，因而本次并购通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化了各企业的核心竞争力，并能够产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。

在乳品行业整体面临危机，蒙牛乳业因盈利能力欠佳、营运能力下降、资金枯竭的情况下，中粮并购蒙牛乳业从表面上看属于典型的财务并购，是为了谋取短期的并购溢价，但在对蒙牛乳业持续盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力进行深层次分析后我们发现，蒙

牛乳业是具有长期投资价值的企业。同时，在对中国乳品行业的分析中我们发现，无论在盈利能力、营运能力还是在产生现金流的能力方面，蒙牛乳业都具有领先于同行业企业的巨大优势，具有战略合作的潜质。从并购以后到现在，蒙牛乳业的表现在同行业中优势巨大，在验证这次并购是否成功。

5.并购后的效果

5.1并购对中粮集团的影响

5.1.1并购蒙牛有助于中粮集团“全产业链”宏伟计划的实现

为打造特色优势，中粮集团提出了建立包括从田间到餐桌需要经过的种植、采购、贸、易物流、食品原料和饲料原料、养殖屠宰、分销物流、食品销售等众多环节在内的“全产业链”的发展战略，建立涵盖食品领域的整个价值流程。为实施这一战略，近年来中粮集团一直在积极并购。乳品行业是食品行业中的重要一环，是中粮集团一直看好、并积极寻找机会进入的领域。

蒙牛作为乳业巨头之一具有强有力的品牌地位和市场占有率，中粮通过入主蒙牛能够完善中粮产业链中的乳业领域；其次，民企具有较强的创新能力和发展活力，这将给中粮未来的发展增强竞争力；最后，中粮入主蒙牛使市场形成良好的市场预期，而这势必会吸引资金进入，增强资金实力。

因此，选择蒙牛作为战略投资伙伴将使中粮集团在一个成熟的平台上延伸其产业链，从而获得高起点进入乳制品行业的良好契机，也有助于中粮集团“全产业链”宏伟计划的实现。

5.1.2蒙牛质量问题给中粮带来困境

收购蒙牛之前，中粮就在进入乳业这一方面蓄谋已久。中粮一直想寻求以粮油为主的植物产业跨越到动物产业的路径，据说中粮曾经也与三鹿接触过就是很好的证明。而收购蒙牛，无论是因为在中粮的眼中蒙牛是一家资产优良的企业，还是因为宁高宁与牛根生之间良好的关系，中粮都是希望能够通过蒙牛承载起中粮乳业的扩张之路，使得中粮的全产业链看起来更完善。

可是，蓝图固然美好，但现实却比较残酷。当前中粮集团旗下公司在全产业链这条道路上面临困难最多的就是蒙牛。自中粮入主蒙牛后，蒙牛在3年内已出现4起涉及食品安全的重大事件。分别为：2010年4月陕西周至县马召镇18名学生饮用蒙牛核桃奶后出现食物中