国际金融学第4章汇率决定理论
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东财国际金融学第四章汇率决定理论之购买力平价
一、购买力平价理论1. 一价定律含义：同质商品在不同市场上以同种货币衡量的价格应该是相同的。
前提假设：市场完全竞争，没有交易成本和贸易壁垒；不同地区商品是同质的；商品价格能够灵活调整，不存在价格粘性。
在开放经济下的一价定律：在无交易成本和贸易壁垒的前提下，以同一种货币表示的、不同国家同样的可贸易商品的价格是相等的。
2.购买力平价理论购买力平价理论的前提条件是一价定律，反映两国货币汇率和商品价格之间的关系。
有两种表现形式，绝对购买力平价和相对购买力平价。
（1）绝对购买力平价理论p = e*p’，p和p’是本国和外国的一般物价指数，e是直接标价法下的汇率。
绝对购买力平价的一般形式意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。
（2）相对购买力平价理论在绝对购买力平价基础上放宽条件得到。
由于交易成本的存在，使得一价定律并不能完全成立，而且各国一般物价水平中商品及其权重都是存在差异的。
因此，各国物价水平同一种货币计算时存在稳定的偏差。
公式：Δe =Δp –Δp’，汇率的变化是由两国通货膨胀率的差异决定的。
如果本国通货膨胀率高于外国，则本币贬值；如果本国的通胀率低于外国，则本币升值。
3.检验和评价（1）实证结论：不同国家同种商品的价格差异性大，一价定律不完全成立；购买力平价理论的预期在个别贸易量大的商品上效果明显，但对所有贸易品尤其是非贸易品，理论效果明显不足；长期效果比短期效果好。
短期内由于价格有粘性，差点需要时间充分调整；通胀严重时相对于货币稳定、经济结构稳定时预测效果好。
（2）购买力平价理论存在偏差的解释。
①贸易壁垒运输费用和贸易管制使商品在不同国家之间流通成本变高，切断了汇率和商品价格之间的紧密联系。
在商品价格一定的条件下，运输成本越高，汇率波动范围越大。
②非贸易品的存在。
非贸易品的价格完全是由国内的供求关系决定的，不参与国际间的贸易。
但是购买力平价理论中，非贸易品价格的变动也会使得国内物价指数发生变化，进而影响公式中的汇率水平。
汇率决定理论
我们把布雷顿森林体系崩溃前的汇率理 论归类为早期的汇率决定理论，具体理论有 四：国际借贷理论、购买力平价理论、利率 平价理论、汇兑心理学说。国际借贷理论是 金本位制下的理论，后三个理论是在两次世 界大战之间，人们对汇率多角度研究结果， 共同购成了现代汇率理论的基石。
二、购买力平价理论
购买力平价理论是第一次 世界大战以来，诸多汇率理论 中最有影响力的理论之一。最 早清晰而强有力地对购买力平 价理论进行系统阐述的则是瑞 典经济学家卡塞尔。
瑞典学者卡塞尔 （G.Cassel）于1922 年出版了《1914年后 的货币和外汇》一书， 提出“购买力 平价 说”。
（一）开放经济下的一价定律 1、价格套利活动：如果某一同质的商品在不同地区价 格有异，人们就可以借钱在价格低的地区买进，运动 价格高的地区卖出，这样就会改变两地的这一商品的 供求状况，最终会使价格接近套利交易的成本，此时 套利者就归还所借的款项，余下的就是他赚取的利润。 在这一套利活动中，套利者的单位商品收益为
第四章 汇率决定理论
第一节 汇率的决定 第二节 早期的汇率决定理论 第三节 汇率决定的资产市场分析法
第一节 汇率的决定
一、货币制度的演变 二、金本位制度下的汇率决定 三ห้องสมุดไป่ตู้纸币本位制度下的汇率决定
一、货币制度的演变 （一）金币本位制：以黄金为货币制度的基础，黄金直 接参与流通的一种货币制度； （二）金块本位制：黄金产量跟不上经济发展的需要， 纸币逐渐代替黄金流通，只有需要大规模支付时，黄 金才以金块的形式参与流通和支付；（但纸币的黄金 的比价依然固定） （三）金汇兑本位制：纸币成了法定的偿付货币（法币） 充当价值尺度、流通手段和支付手段，能同黄金按政 府宣布的比价自由兑换。（黄金只发挥储藏手段和稳 定币值的作用）； （四）纸币本位制：货币非黄金化，黄金全面退出流通 系统，只部分的充当储藏手段，纸币直接充当价值尺 度，全面充当流通手段和支付手段并部分充当储藏手 段。
第四章 《国际金融》PPT课件
Application of PPP
• Choosing the right initial exchange rate for a newly independent country;
• Forecasting medium- and long-term real exchange rates;
✓ 也可以理解为：汇率水平（E）和相对价格水平（ P*/ P ） 的乘积。
✓ 注意，这里的E是现实世界已知的名义汇率，区别于上面 的根据购买力计算出来的名义汇率e。
✓ 测试购买力平价偏离的程度； a. 如果绝对形式的PPP成立的话，真实汇率应该为1，
但大多时候都不等于1。 b. 如果相对形式的PPP成立的话，真实汇率应该为一
e0
P0 P0*
• 一般化为：
e1
P1 P1 *
P1P0
* *
• 也可以表示为：e *
• One country’s inflation rate can only be higher (lower) than another’s to the extent that its exchange rate depreciates (appreciates).
• There is little empirical support for absolute purchasing power parity.
– The prices of identical commodity baskets, when converted to a single currency, differ substantially across countries.
• Speculation: the activity of holding a good or security in the hope of profiting from a future rise in its price.
东财国际金融学第四章汇率决定理论之利率平价理论
一、非抛补利率平价理论1.内容：一国居民将持有的资产投资于本国市场或者外国市场，本国投资的收益为1+I，外国投资收益为1/e*(1+I’)*e e。
同时，套利机制的存在使得国内外收益相同，即1+I=1/e*(1+I’)*e e。
（i和I’是本国、外国利率，e e是预期未来的即期汇率）整理后得1+I/1+I’=e e/e，e e-e/e=I-I’/1+I’，左侧e e-e/e是升贬值率设为a，最后a约等于i-I’。
2.结论：这说明两国利率差等于两国汇率升贬值率。
在平价成立时，当本币利率i高于外国利率I’时，则a>0，外国货币预期升值；反之，本币利率小于外国利率，则a<0，外国货币预期贬值。
由于交易者根据对汇率未来变动的预测进行投资，在期初和期末做即期外汇交易而未做相应的远期外汇交易，汇率风险需要自己承担。
另：对即期汇率的影响：同方向同方向变动二、抛补利率平价理论1.含义：在进行即期货币的买卖的同时进行反向的远期交易，以规避外汇风险，因此两国的利率差通过远期汇率的变化体现。
2. 公式1+I=1/e*(1+I’)*f。
整理：1+I/1+I’=f/e，f-e/e=I-I’/1+I’，左侧f-e/e 为升贴水率设为a，最后a约等于i-i’。
当本国利率i大于外国利率I’，远期汇率升水，即外币远期将升值；当本国利率i小于外国利率I’，远期汇率贴水，即外币远期将贬值。
3.结论：汇率的远期升贴水率等于两国的货币的利率差。
高利率货币在期汇市场上必定贴水，低利率货币在期汇市场上必定升水。
汇率的变动会抵消两国的利率差，从而使金融市场处于平衡状态。
另：对即期汇率的影响：同方向变动三、评价1.从资本在国际间流动的角度，考察金融市场中汇率的决定机制，指出汇率和利率之间的紧密关系。
这对于正确认识外汇市场上，尤其是资金流动频繁的外汇市场上汇率形成机制十分重要。
2.利率、汇率受更基本的因素的影响，利率平价理论只是表现出了两者之间的关系。
国际金融第9讲：汇率决定理论
No. 9
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
超调模型是由美国经济学家鲁迪格•多恩布茨 （Rudiger Dornbusch）1976年提出。该模型认 为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对 货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇 市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发 生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其 长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与
No. 26
No. 23
货币政策的长期效应
e No. 24
BB B1B1 BB S
MM M1M1 MM
T R
FF F1F1 FF
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货币政策的长期效应
假定货币冲击之前国内经济处于充分就 业水平，名义汇率等于真实汇率（即购 买力平价汇率）。货币冲击发生以后， 按照图所示短期均衡从R调整到S。此时 名义汇率高于实际汇率，本币被低估。 假定马歇尔－内勒条件成立。本币的贬 值将导致净出口的增加，从而增加外币 资产的持有。
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No. 16
基本模型
意味着，当本国利率上升时，居民对本 国货币的需求减少，对本币计价的证券 需求增加，对以外币计价的证券需求减 少；当外币利率上升时，居民对于本国 货币需求减少，对于本币计价的证券需 求减少，对于外币计价的需求增加；当 总资产上升时，居民对于本币货币、对 于本币计价的证券、对于外币计价的证 券的需求同方向增加。
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汇率粘性价格货币分析法：超调模型
超调模型是由美国经济学家鲁迪格•多恩布茨 （Rudiger Dornbusch）1976年提出。该模型认 为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对 货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇 市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发 生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其 长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与
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货币政策的长期效应
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货币政策的长期效应
假定货币冲击之前国内经济处于充分就 业水平，名义汇率等于真实汇率（即购 买力平价汇率）。货币冲击发生以后， 按照图所示短期均衡从R调整到S。此时 名义汇率高于实际汇率，本币被低估。 假定马歇尔－内勒条件成立。本币的贬 值将导致净出口的增加，从而增加外币 资产的持有。
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汇率的决定理论
3.远期汇率平价（forward rate parity）
远期汇率平价是指在时间0报价的在时间t交割的远期汇率等于 预期的在时间t的即期汇率，即远期汇率是未来即期汇率的无偏预 测。可以写做：
当F0,t>E0,t 时，投资者在外汇市场上以F0,t的汇率卖出远期外币合约，到期 时，投资者能够以E0,t的汇率将本币兑换成外币以交割，则投资者投入一单位本 币获得的预期收益，以本币表示： (F0,t-E0,t)/F0,t>0.投资者继续卖出远期外币合约F0,t会不断减小。
1. 国际收支说的早期形式:国际借贷说
1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国 际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(Theory of International Indebtedness)。
第一，汇率作为外汇市场的价格，是由外汇市场上的供求关系决定的，而 外汇的供求量取决于国际收支引起的收支的流量。
套补套利交易的一个实例
如果汇率的远期贴水没有完全被利率差异所抵消，就仍然存在通过套利获取利润的可能。
操作 拥有100万人民币 即期卖出人民币 将人民币兑换成美元（即期汇价6.3） 远期卖出16.746万美元 美元存款一年的利息为（美元存款利率为5.5%） 交割远期美元 收回人民币（美元一年远期汇价为6.2） 将人民币存在中国的本利之和 套利净获利
非套补套利交易的一个实例
如果汇率的预期贴水没有完全被利率差异所抵消，或者预期远期汇率会升水，就可以通 过非套补套利获取利润。
操作
现金流量
拥有100万人民币
+100万人民币
即期卖出人民币
-100万人民币
将人民币兑换成美元（即期汇价6.3）
+15.873万美元
汇率决定理论
一、概述 汇率决定理论是西方国际金融理论的核心内容， 也是一国货币当局制定汇率政策的理论依据。
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
国际金融--第四章 汇率决定理论
第四章 汇率决定理论—— 购买力平价理论
• 四、购买力平价理论的逻辑架构 • 本国人需要外币的原因是因为外币在外国具有对商品
的购买力；外国人需要本币的原因是因为本币在本国具有 对商品的购买力。所以，汇率由两国货币在其本国具有的 购买力决定。
五、一价定律与购买力平价理论的比较 1、联系：一价定律是购买力平价的前提条件 2、区别： 绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定 成立，因为物价指数就是两个时点物价绝对水平之比；相 对购买力平价成立，绝对购买力平价则不一定成立。
第四章 汇率决定理论—— 购买力平价理论
• 三、表现形式
• 1、绝对形式：绝对购买力平价(absolute PPP ）
• • 汇率是两个国家总价格水平（不仅是进出口商品的价
格水平）或购买力之比，或者说汇率取决于两国商品绝对 价格的比值。此形式通常解释汇率在某一时点的变化。
• 本国物价上涨意味着外国货币价值上升，本国货币相 对于外国货币贬值，即通常所说“一国货币对内贬值，必 然引起对外贬值”。
第四章 汇率决定理论
第四章 汇率决定理论
❖国际收支说 ❖购买力平价说 ❖利率平价说 ❖资产市场说 ❖汇兑心里说
第四章 汇率决定理论—— 国际收支理论
一、传UK）在其著作《The Theory of Foreign
• Exchange》(1861)中提出
第四章 汇率决定理论—— 现代远期汇率决定理论
• 利率平价理论只考虑了外汇市场上套利者的交易行为， 但忽略了贸易者行为的影响。故而，现代远期汇率决定理 论应运而生。
• 一、出口商的避险选择 • （目的：防止远期外汇收入因远期汇率下跌遭受损失） • 1、提前出售远期外汇（如果牌价可以接受） • 2、BSI法： Borrow（外） —— Spot -——Invest
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物价指数。
15
第二节 购买力平价说
六、购买力平价的应用
计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的 中心。《汉堡报告》
将经济变量折算成同一种货币，用于国际 经济比较。世界银行
按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为 10554亿美元，居世界第7位；人均860美元， 居世界第80位。
按购买力平价计算：1996年为40473亿美元， 居世界第2位。
116.6/104＝1.1212 交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，还能
得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美 元的交易，利润就会达到2.12万美元。
25
第三节 利率平价说
从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定 远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：①实 际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有 一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率 不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银 行不一致；②远期汇率的升水或贴水与相关货 币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到 的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴 水在不同的交易员之间也会有所不同。
7
第一节 汇率决定理论的发展演变
4、图示 GBP/USD D′ D S
4.8965 4.8665
0
GBP 数量
8
第二节 购买力平价说
一、购买力平价 二、购买力平价说的基本思想 三、绝对购买力平价 四、相对购买力平价 五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 六、购买力平价的应用 七、巴拉萨—萨缪尔逊效应：贸易品平价
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本国利率ia
外国利率ib
即汇汇率es 未来即期汇率E(est)
1
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1 es
(1
ib )E(est )
E(est ) 1 ia es 1 ib
升贬值率：eBiblioteka E(est ) es es
ia ib 1 ib
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第三节 利率平价说
结论：在风险中性的前提下，预期的汇 率变动率等于两国利差。
9
第二节 购买力平价说
一、购买力平价 购买力平价（purchasing power
parity，简称PPP）是指两国货币的购买 力之比，货币的购买力与一般物价水平呈 反比，是一般物价水平的倒数。
10
第二节 购买力平价说
二、购买力平价的基本思想
为什么需要外币 购买外国产品
汇率取决于两种货币各自的购买力比率，即购买力平价 货币汇率升贬反映其在本国购买力的变化 物价水平变动
34
第五节 货币论
二、弹性价格模型 1、弹性价格模型的假设条件 （1）货币需求函数：
m p 1 y 2i
i p m 1y 2
（2）两个国家生产一种完全替代的商品，购买 力平价成立（对数形式）
st pt pt
35
第五节 货币论
（3）每个国家各自发行一种货币和一种债 券，货币是不可替代的，债券是完全可 以替代的，并且资本自由流动，则未抛 补利率平价成立
如果远期的期限不等于1年，则升贴水率 等于相同期限利率之差。
互交原理：利率变动引起当前的即期汇 率变动。
22
第三节 利率平价说
某银行报出美元对日元的即期汇率为： USD1＝JPY110.00 1年期的远期汇率为： USD1＝JPY104.00 同时，欧洲货币市场上美元的利率＝10%，日元
的利率＝6%。 对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否
6
第一节 汇率决定理论的发展演变
黄金输出点：当GBP1＞ USD(4.8665+0.03)= USD4.8965时，美进 口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少， 英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。
黄金输入点：当GBP1＜USD(4.8665-0.03)= USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购 买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率 上升至 4.8365美元以上。
24
第三节 利率平价说
作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期 日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入 美元，然后做掉期交易。
假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进 110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期 本息将达到116.6日元。同时卖出116.6远期日元， 到期将得到的美元本利和为：
和为:
当m无穷大时即为连续复利,上式为: 与年复利比较: 连续复利与年复利的关系式：r ln（1 R）
14
第二节 购买力平价说
五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成
立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不 一定成立。 应注意的问题
基期的选择：汇率应该处于均衡水平。 物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发
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第五节 货币论
二、粘性价格货币模型（汇率超调模型） 由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》
提出。 弹性价格货币模型无法解释汇率在短期内剧烈
变动的现象，即易变性。 当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场
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第一节 汇率决定理论的发展演变
一、发展脉络 1、罗道尔波斯的公共评价理论 2、戈逊的国际借贷说 3、卡塞尔的购买力平价说 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说 5、利息平价说 6、国际收支说 7、货币论 8、资产组合平衡（头寸）模型
4
第一节 汇率决定理论的发展演变
二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说 1、铸币平价 金币本位制下两国本位币的含金量之比。 2、主要结论 汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币
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本国利率ia
现汇汇率es
1
ia
1 es
(1
ib )e f
外国利率ib 期汇汇率ef
ef 1 ia es 1 ib
升贴水率：
ef es es
ia ib 1 ib
ia
ib
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第三节 利率平价说
结论：高利率货币远期贴水，低利率货 币远期升水，升贴水率约等于两国利差。
在用连续复利形式表示的情况下，升贴 水率就是等于两国利差。
在风险中性的前提下，远期汇率是未来 即期汇率的无偏估计。
事实上，投资者是风险厌恶者。 实证表明，抛补利率平价往往成立，而
非抛补利率平价往往并不成立。
30
第四节 国际收支说
一、国际收支说的特点 是流量分析 是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中
的应用 二、推导
31
第四节 国际收支说
CA KA 0 CA X M Mf M M M0 myd Mf Mf0 mf yf CA CA(yd , yf , pd / pf , es ) KA KA(id , if ,[E(est ) es ] / es ) es es (yd , yf , pd , pf , id , if , E(est ))
存在着可以利用的套购机会呢？
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第三节 利率平价说
检验有无套购机会的一个简捷办法是比较利率 平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的 值。
根据利率平价计算出来的远期汇率为:106 实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期
汇率要大。遵循贱买贵卖原则，交易员就会买 入远期美元、卖出远期日元，因为根据即期汇 率和利率计算的远期汇率说明远期美元处于低 估、远期日元处于高估状态。
相对购买力平价 （relative PPP）说明 的是某一时期汇率的变 动，即两个时点的汇率 之比等于两国一般物价 指数(相对水平)之比，即 某一时期汇率变动等于 两国通货膨胀之差。
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e0
P Ia PIb
Pa1
e1
Pa 0
e0
Pb1 Pb 0
13
第二节 购买力平价说
补充知识：连续复利 假设1年计息m次,年化利率为r,则1年后本利
第四章 汇率决定理论
1
本章教学目的
通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发 展演变以及汇率决定理论的基础—购买力平价 说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场 模型。
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本章教学内容
第一节 汇率决定理论的发展演变 第二节 购买力平价说 第三节 利率平价说 第四节 国际收支说 第五节 货币论 第六节 资产组合平衡（头寸）模型
平价波动，波动的上下限是黄金输送点。
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第一节 汇率决定理论的发展演变
3、分析 1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，
含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8 格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸 币平价=113.0016÷23.22=4.8665 英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则 黄金输送点为： GBP1=USD4.8665±0.03
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第四节 国际收支说
三、结论 本币汇率与本国物价水平、国民收入成
反比，与利率成正比，与汇率预期一致。 本国物价水平相对上升，国民收入相对
增加，本币贬值；本国利率相对上升， 本币升值。
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第五节 货币论
一、资产市场说 从流量分析转向存量分析（均衡汇率就
是使两国资产市场存量保持均衡时的汇 率） 从局部均衡转向一般均衡分析（商品市 场、货币市场、债券市场） 有货币论与资产组合平衡模型之分。
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第二节 购买力平价说
七、巴拉萨—萨缪尔逊效应：贸易品平价
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第三节 利率平价说
利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率， 考察利率对汇率的影响，特别是短期汇率的变 动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论 分为抛补利率平价和未抛补利率平价。
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第三节 利率平价说
一、抛补利率平价 抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决 定，是20世纪30年代汇率决定理论的一重 大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾 因齐格等学者加以完善。 该理论认为，投资者可以在本国投资，也 可以在外国投资，这取决于国内外的投资 收益率，如果收益率存在差异则存在获得 无风险收益的套利机会，资本就会从低收 益率国家流向高收益率国家，直至两国收 益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均 衡汇率。
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第二节 购买力平价说
六、购买力平价的应用
计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的 中心。《汉堡报告》
将经济变量折算成同一种货币，用于国际 经济比较。世界银行
按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为 10554亿美元，居世界第7位；人均860美元， 居世界第80位。
按购买力平价计算：1996年为40473亿美元， 居世界第2位。
116.6/104＝1.1212 交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，还能
得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美 元的交易，利润就会达到2.12万美元。
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第三节 利率平价说
从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定 远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：①实 际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有 一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率 不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银 行不一致；②远期汇率的升水或贴水与相关货 币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到 的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴 水在不同的交易员之间也会有所不同。
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第一节 汇率决定理论的发展演变
4、图示 GBP/USD D′ D S
4.8965 4.8665
0
GBP 数量
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第二节 购买力平价说
一、购买力平价 二、购买力平价说的基本思想 三、绝对购买力平价 四、相对购买力平价 五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 六、购买力平价的应用 七、巴拉萨—萨缪尔逊效应：贸易品平价
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本国利率ia
外国利率ib
即汇汇率es 未来即期汇率E(est)
1
ia
1 es
(1
ib )E(est )
E(est ) 1 ia es 1 ib
升贬值率：eBiblioteka E(est ) es es
ia ib 1 ib
ia
ib
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第三节 利率平价说
结论：在风险中性的前提下，预期的汇 率变动率等于两国利差。
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第二节 购买力平价说
一、购买力平价 购买力平价（purchasing power
parity，简称PPP）是指两国货币的购买 力之比，货币的购买力与一般物价水平呈 反比，是一般物价水平的倒数。
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第二节 购买力平价说
二、购买力平价的基本思想
为什么需要外币 购买外国产品
汇率取决于两种货币各自的购买力比率，即购买力平价 货币汇率升贬反映其在本国购买力的变化 物价水平变动
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第五节 货币论
二、弹性价格模型 1、弹性价格模型的假设条件 （1）货币需求函数：
m p 1 y 2i
i p m 1y 2
（2）两个国家生产一种完全替代的商品，购买 力平价成立（对数形式）
st pt pt
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第五节 货币论
（3）每个国家各自发行一种货币和一种债 券，货币是不可替代的，债券是完全可 以替代的，并且资本自由流动，则未抛 补利率平价成立
如果远期的期限不等于1年，则升贴水率 等于相同期限利率之差。
互交原理：利率变动引起当前的即期汇 率变动。
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第三节 利率平价说
某银行报出美元对日元的即期汇率为： USD1＝JPY110.00 1年期的远期汇率为： USD1＝JPY104.00 同时，欧洲货币市场上美元的利率＝10%，日元
的利率＝6%。 对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否
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第一节 汇率决定理论的发展演变
黄金输出点：当GBP1＞ USD(4.8665+0.03)= USD4.8965时，美进 口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少， 英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。
黄金输入点：当GBP1＜USD(4.8665-0.03)= USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购 买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率 上升至 4.8365美元以上。
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第三节 利率平价说
作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期 日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入 美元，然后做掉期交易。
假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进 110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期 本息将达到116.6日元。同时卖出116.6远期日元， 到期将得到的美元本利和为：
和为:
当m无穷大时即为连续复利,上式为: 与年复利比较: 连续复利与年复利的关系式：r ln（1 R）
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第二节 购买力平价说
五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成
立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不 一定成立。 应注意的问题
基期的选择：汇率应该处于均衡水平。 物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发
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第五节 货币论
二、粘性价格货币模型（汇率超调模型） 由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》
提出。 弹性价格货币模型无法解释汇率在短期内剧烈
变动的现象，即易变性。 当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场
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第一节 汇率决定理论的发展演变
一、发展脉络 1、罗道尔波斯的公共评价理论 2、戈逊的国际借贷说 3、卡塞尔的购买力平价说 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说 5、利息平价说 6、国际收支说 7、货币论 8、资产组合平衡（头寸）模型
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第一节 汇率决定理论的发展演变
二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说 1、铸币平价 金币本位制下两国本位币的含金量之比。 2、主要结论 汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币
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本国利率ia
现汇汇率es
1
ia
1 es
(1
ib )e f
外国利率ib 期汇汇率ef
ef 1 ia es 1 ib
升贴水率：
ef es es
ia ib 1 ib
ia
ib
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第三节 利率平价说
结论：高利率货币远期贴水，低利率货 币远期升水，升贴水率约等于两国利差。
在用连续复利形式表示的情况下，升贴 水率就是等于两国利差。
在风险中性的前提下，远期汇率是未来 即期汇率的无偏估计。
事实上，投资者是风险厌恶者。 实证表明，抛补利率平价往往成立，而
非抛补利率平价往往并不成立。
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第四节 国际收支说
一、国际收支说的特点 是流量分析 是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中
的应用 二、推导
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第四节 国际收支说
CA KA 0 CA X M Mf M M M0 myd Mf Mf0 mf yf CA CA(yd , yf , pd / pf , es ) KA KA(id , if ,[E(est ) es ] / es ) es es (yd , yf , pd , pf , id , if , E(est ))
存在着可以利用的套购机会呢？
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第三节 利率平价说
检验有无套购机会的一个简捷办法是比较利率 平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的 值。
根据利率平价计算出来的远期汇率为:106 实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期
汇率要大。遵循贱买贵卖原则，交易员就会买 入远期美元、卖出远期日元，因为根据即期汇 率和利率计算的远期汇率说明远期美元处于低 估、远期日元处于高估状态。
相对购买力平价 （relative PPP）说明 的是某一时期汇率的变 动，即两个时点的汇率 之比等于两国一般物价 指数(相对水平)之比，即 某一时期汇率变动等于 两国通货膨胀之差。
e1
e0
P Ia PIb
Pa1
e1
Pa 0
e0
Pb1 Pb 0
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第二节 购买力平价说
补充知识：连续复利 假设1年计息m次,年化利率为r,则1年后本利
第四章 汇率决定理论
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本章教学目的
通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发 展演变以及汇率决定理论的基础—购买力平价 说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场 模型。
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本章教学内容
第一节 汇率决定理论的发展演变 第二节 购买力平价说 第三节 利率平价说 第四节 国际收支说 第五节 货币论 第六节 资产组合平衡（头寸）模型
平价波动，波动的上下限是黄金输送点。
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第一节 汇率决定理论的发展演变
3、分析 1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，
含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8 格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸 币平价=113.0016÷23.22=4.8665 英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则 黄金输送点为： GBP1=USD4.8665±0.03
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第四节 国际收支说
三、结论 本币汇率与本国物价水平、国民收入成
反比，与利率成正比，与汇率预期一致。 本国物价水平相对上升，国民收入相对
增加，本币贬值；本国利率相对上升， 本币升值。
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第五节 货币论
一、资产市场说 从流量分析转向存量分析（均衡汇率就
是使两国资产市场存量保持均衡时的汇 率） 从局部均衡转向一般均衡分析（商品市 场、货币市场、债券市场） 有货币论与资产组合平衡模型之分。
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第二节 购买力平价说
七、巴拉萨—萨缪尔逊效应：贸易品平价
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第三节 利率平价说
利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率， 考察利率对汇率的影响，特别是短期汇率的变 动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论 分为抛补利率平价和未抛补利率平价。
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第三节 利率平价说
一、抛补利率平价 抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决 定，是20世纪30年代汇率决定理论的一重 大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾 因齐格等学者加以完善。 该理论认为，投资者可以在本国投资，也 可以在外国投资，这取决于国内外的投资 收益率，如果收益率存在差异则存在获得 无风险收益的套利机会，资本就会从低收 益率国家流向高收益率国家，直至两国收 益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均 衡汇率。