国有企业集团内部资本市场运作模式及启示——基于哈药集团的研究

国有企业集团内部资本市场运作模式及启示国有企业集团内部资本市场运作模式及启示————基于哈药集团的研究基于哈药集团的研究基于哈药集团的研究2013年11月04日规模经济优势和“统一领导，分级管理”模式，使国有企业集团内部资本市场的存在和运作成为可能。

哈药集团是大型国有企业，较早完成了内部资本市场构建，并通过对内部资本市场的有效运作，不断促进企业集团内部资源的优化配置，实现企业价值最大化。

鉴于此，笔者以哈药集团内部资本市场作为研究对象，研究其运作模式，分享哈药集团内部资本市场运作的成功经验，提出内部资本市场构建的有效模式，以期对我国国有企业集团内部资本市场的构建和有效运作提供借鉴。

一、内部资本市场研究现状内部资本市场研究现状 (一)国外对内部资本市场的研究。

经济学家威廉姆森(Williamson，1975)最早提出内部资本市场(ICM)的概念，认为：“这些体现M 型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。

”ICM 的存在是因为其在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优势。

ICM 多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM 进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。

对ICM 的研究，国外先于国内。

国外Alchian(1969)、Williamson(1975)、Myers & Majluf(1984)等对ICM 进行了早期研究。

其中Alchian(1969)较早提出了ICM 的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场(ECM)的激励问题。

其后，相继有很多学者对ICM 作了多视角的深入研究，包括理论研究和实证分析，但研究结论多倾向于发现在国外企业集团中ICM 效率普遍较低。

尤其是金融危机后一些学者对韩国、日本等一些企业的ICM 进行了实证研究，发现其效率与金融危机前相比有降低趋势。

(二)国内对内部资本市场的研究。

国内在20世纪末才开始有人关注ICM 问题，但引起广泛关注并陆续开展研究则是从进入21世纪后逐渐开始的，日前对ICM 的研究还主要处于理论探讨阶段。

卢建新(2006)对ICM 进行了比较系统的综述；冯丽霞、范齐芳(2007)对我国国有企业集团ICM 效率进行了影响因素的分析，构建了影响国有企业集团ICM 效率因素的综合模型；叶康涛、曾雪云(2011)的分析表明内部资本市场的经济后果受集团战略和投资者保护的双重影响：专业化战略可以降低集团信息不对称问题、抑制经理人代理成本，而投资者保护可以缓解企业集团的外部融资约束，抑制大股东财富转移。

但在诸多研究中，对ICM 效率进行专向研究的学者较少，尤其对具体企业进行ICM 深入研究的数量则更少，据笔者统计，截至2011年6月，进行案例企业ICM 运作效率研究的文献不足10篇。

信息不对称和“逆向选择”使研究企业内部问题比较困难。

笔者参加了哈尔滨国资委直属企业调研课题，对哈药集团进行了更加深入的了解，从而能够对哈药集团ICM 运作问题展开较系统的研究。

二、哈药集团内部资本市场构建与运作哈药集团内部资本市场构建与运作 (一)哈药集团内部资本市场的构建基础。

哈药集团积极响应深化国企改革的号召，逐步探索适合自身发展的改革战略，吸引外部资源，优化企业架构，有效运作ICM，使企业在国企改革的过程中脱颖而出。

哈药集团组建于20世纪80年代末，2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。

2004年12月，哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。

三家公司以现金方式向哈药集团增资20.35亿元人民币，分别获得哈药集团22.5%、22.5%和10%的股份，成为哈药集团的新股东。

原股东哈尔滨市国有资产管理委员会持有45%的股权，继续保持其国有股第一大股东的地位，同时，初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础，见图1。

哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司，即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司，和27家全资、控股及参股公司。

注册资本共计37亿元人民币，资产总额146.5亿元人民币，所有者权益89.6亿元。

目前从业人数18382人，集团下属医药生产企业12户。

集团目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”、“钙中钙”等四件中国驰名商标，创东北三省及全行业之最。

(二)哈药集团内部资本市场架构及优化进程。

从2004年至2010年，哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组，力求寻找出适合哈药集团发展的一个最优模式，使哈药集闭在国内医药行业央企整合的严峻形势下，借助资本运营战略取得集团的飞速发展，不断提高市场拓展能力，夯实市场地位，内部资本市场日趋完善，免遭分割与并购。

哈药集团内部资本市场结构的调整进程，见表1。

由表1可见，哈药集团自2004年大规模的重组以来，不断优化企业架构，致力于寻求最优的运营模式来组建“哈药系”。

从最初的国有独资企业，到国有控股企业；从立足本土发展的知名药企，到走国际化战略的制药行业前列。

哈药集团在不断总结，探索一条适合自身发展的战略模式。

截至2008年，哈药集团已经将企业优化整合为15家全资企业、7家控股公司和5家参股公司的结构模式。

在其后的生产经营中，哈药集团不断优化结构组合，剥离问题企业(公司)，整合优势资源，适时融入新兴医药生产和研发领域，成立新公司，大力发展、扩大优质资源范围，并继续积极调整现有模式，再次将原有的27家企业(公司)进行重整。

到2010年，整合为6家全资企业、6家控股公司和5家参股公司的结构模式，对“哈尔滨健尔药厂”等9家企业(公司)不再全资拥有，将全资子公司数量控制在“哈尔滨生物药品公司”等6家以内；对“黑龙江省哈药六五大连池矿泉水有限公司”等4家公司不再控股，同时新增“哈尔滨哈药集团物业管理公司”、“哈药集团生物疫苗有限公司”(原黑龙江省生物制品一厂——HPGC)等2家控股公司；参股公司中，将“哈尔滨济生新特医药经销有限公司”替换为“哈药集团世一堂百川医药商贸有限公司”。

2011年哈药轻装上阵，将“哈药集团有限公司兽药厂”收为分公司，将全资子公司减少到3家，仅剩“哈尔滨医药供销有限责任公司”、“哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司”、“哈药集团生物工程有限公司”(原为控股公司)，将控股公司控制在5家的规模，同时加大参股公司投资力度，增加到“哈药集团中药商贸有限公司”等8家企业。

从2004年大规模重组，到2009年内部结构深度调整，再到目前正在进行的斥资再造工程，哈药集团一直对企业结构进行着全面性的优化调整，选择前景较好、值得投资的企业实施并购或重组，为集团发展进行战略储备，为ICM营造有利的运营环境，优化企业内部资源配置，降低资本成本，提高资金周转率，实现企业资源合理利用，创造企业价值最大化。

图1 哈药集团内部资本市场(ICM)结构资料来源：哈药股份、三精制药会计年报：2004年～2010年。

表1 哈药集团内部资本市场结构的调整进程年份 集团性质 调整进程 市场布局(公司数量)分公司 全资子公司 控股公司 参股公司2005年及以前 国有独资 规模重组 — 15 7 5 2006年至2009年 中外合资 深度调整 — 15 7 5 2010年 中外合资 斥资再造 — 6 6 5 2011年 中外合资 国际化战略 1 3 5 7(三)哈药集团内部资本市场运作的现实效率。

哈药集团不断优化企业架构，提高ICM运作效率，使得哈药集团自2004年起实现连续8年快速增长，成为医药界的模范。

从哈药集团近五年的盈利情况看，哈药集团的结构调整是积极、正确的，企业的收入增长水平近三年来一直保持在16%以上，企业的利润和利税也都保持着正增长的发展趋势。

尤其在企业结构调整动作比较大的2004年和2006年，可以看出，其下一年度的盈利情况均显著提高。

哈药集团收入、利润、利税的连年增长，其内部市场运作的成功有目共睹，进一步验证了内部资本市场运作的现实有效性。

表2 哈药集团架构(2009年及以前)全资企业 控股公司 参股公司黑龙江省生物制品一厂 哈药集团三精制药股份有限公司申银万国证券股份有限公司哈尔滨生物药品公司 哈药集团股份有限公司 哈尔滨经济技术开发区工业发展股份有限公司哈尔滨医药供销有限责任公司哈药集团生物工程有限公司 哈尔滨秋林集团股份有限公司哈药集团房地产开发有限公司 黑龙江省哈药六五大连池矿泉水有限公司哈尔滨济生新特医药经销有限公司哈尔滨金太阳实业发展公司哈尔滨千手佛经贸有限公司 上海宝鼎投资股份有限公司 哈尔滨制药五厂 哈尔滨铃兰药品经销公司哈尔滨健尔药厂 哈尔滨哈药建设监理有限公司哈尔滨中药一厂哈尔滨中一磁带厂哈尔滨医药集团化工原料公司哈尔滨保健食品公司哈尔滨亚兴工程实业有限公司哈尔滨医药集团公司药品经销公司三亚千手佛实业开发总公司千手佛国际休闲俱乐部有限公司表3 哈药集团架构(2010年)全资企业 控股公司 参股公司哈尔滨生物药品公司 哈尔滨哈药集团物业管理公司 哈药集团世一堂百川医药商贸有限公司哈尔滨医药供销有限责任公司 哈药集团生物疫苗有限公司原黑龙江省生物制品一厂申银万国证券股份有限公司哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司 哈药集团三精制药股份有限公司哈尔滨经济技术开发区工业发展股份有限公司哈尔滨金太阳实业发展公司哈药集团股份有限公司 哈尔滨秋林集团股份有限公司 哈尔滨制药五厂 哈药集团生物工程有限公司 上海宝鼎投资股份有限公司 哈尔滨中药一厂 黑龙江省化血研生物技术有限公司表4 哈药集团架构(2011年)分公司——哈药集团兽药厂全资企业 控股公司 参股公司哈尔滨医药供销有限责任公司 哈尔滨哈药集团物业管理公司哈药集团世一堂百川医药商贸有限公司哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司 哈药集团生物疫苗有限公司原黑龙江省生物制品一厂申银万国证券股份有限公司哈药集团生物工程有限公司 哈药集团三精制药股份有限公司哈尔滨经济技术开发区工业发展股份有限公司哈药集团股份有限公司 哈尔滨秋林集团股份有限公司 黑龙江省化血研生物技术有限公司 上海宝鼎投资股份有限公司哈药集团中药商贸有限公司黑龙江省兴安证券有限公司三、哈药集团内部资本市场有效运作模式的经验哈药集团内部资本市场有效运作模式的经验(一)哈药集团内部资本市场运作的原动力。

哈药集团架构的16家企业中，哈药集团股份有限公司(以下简称“哈药股份”)和三精制药股份有限公司(以下简称“三精制药”)是哈药集团内部资本市场运作的原动力，在得到企业资本投入大力支持的同时，更为企业创造了巨大的收益。