可转债投资(ppt 38页)

3)转股价格修正条款
当基础股票价格下跌一定幅度时,发行人有权或 必须将转股价格下调一定幅度,但调整后的转股价格 不低于当时的净资产。该条款有利于保护债券持有 人的利益,能有效降低因基础股票价格大幅下跌对可 转债价值的负面影响。判断这一条款的价值主要是 考察转股价格修正条款满足条件的苛刻与否、向下 修正的幅度大小以及是否属于强制修正。
一、可转债的风险收益特征
2003年以来,中国可转债市场规模迅速扩大,在 股市、债市相对低迷的情况下,可转债市场"独领风骚 ",整体收益率达到21.78%,获得了QFII、社保基金等 众多机构投资者的青睐。今年以来,新发行的5只可转 债平均中签率仅为0.68%,相比去年可转债平均16.3%ห้องสมุดไป่ตู้的中签率,投资者对可转债的参与热情可见一斑。弱 市中可转债受到追捧,主要原因在于可转债价格波动 的不对称性,使其具有"下跌风险有界,上涨收益巨大" 的独特的风险收益特征。
4)赎回条款
赎回条款是发行人为了保护股票投资者的利益, 并保证债券持有人加速转股而设置的限制性条款。 往往是当公司股票价格远远超过转股价格时,公司有 权以一定的价格(远低于转换价值)赎回可转债。赎 回条款限定了转债投资者向上赢利的空间,因此会降 低可转债的价值。该条款实质上是一种强制转股条 款。
5)回售条款
如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,可转 债价格主要体现的是可转债的债性；当股价远高于转股价格时, 此时主要体现的是转债的股性,即转股权价值。但可转债价格 表现出上涨与下跌的不对称性,即在基础股票价格上涨和下跌 相同幅度时,可转换债券价格上升的幅度要大于下跌的幅度。
以燕京转债为例,2003年4月14日至5月14日,燕京股价从期 间高点10.03元下跌到8.08元,跌幅为19.4%,而同期燕京转债价 格跌幅仅为2.7%；相对应的是,当燕京股价从2004年初的9.37 元上涨至7月29日的11.72元,上涨幅度为25%,而燕京转债则从 100.9元大幅上涨到116.44元,涨幅为15.4%,可转债的涨幅为股 价涨幅的61.6%,表明可转债能够较为充分地分享基础股价上涨 所带来的收益,但在基础股票下跌时,具有良好的抗跌性。尤其 对于处于面值附近的可转债,这一不对称性更加明显。
该条款赋予投资者在转债基础股票下跌到某一预 先规定的条件(如连续 n个交易日低于转股价格的 70%)或者转债到期时,转债持有人可以将转债按照面 值的一定百分比(如102%)回售给发行公司。这一条 款也是对转债持有人利益的保护。在可转债即将触 发回售条款时,可密切关注发行公司的股票走势,因 为公司为避免回售,有可能会出台一些刺激股价上升 的消息,使得回售条件短期无法满足。
三、可转债投资价值判断
从衍生金融工具的角度看,可转换债券就是 由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权, 使得可转债成为一种兼有债券和股票特性的复合 衍生品种,对其投资价值的判断也就需要结合债性 和股性两者来进行。
可转债的债性分析
衡量可转债债性的指标主要有到期收益率和债券溢 价率。到期收益率是指按照目前的转债市价买入可转债 持有到期能够获得的收益水平；债券溢价率是指可转债 市价相对于可转债的债券价值的溢价水平,实际上可以 看作是可转债最大可能的下跌空间。到期收益率水平越 高、债券溢价率越低,则转债的债性就越强,表明基础股 票价格下跌对可转债价格的影响较弱。目前国内可转债 的债性已相当突出,市场整体的债券溢价率从4月份超过 25%的高位下降至目前的18%左右,可转债市场整体的抗 跌性日益增强,较高到期收益率的转债品种的投资风险 已相当小。
可转债的股性分析
可转债市价对基础股价波动越敏感,则可转债的股性 越强。衡量股性的指标主要是转换溢价率和Delta指标。 转换溢价率是指转债市价相对于转换价值的溢价水平 ,Delta指标用来衡量转债价格变动对基础股价波动的敏 感度,其数值含义是基础股价每波动一个百分点对应转债 市价的变动比率,转换溢价率越低、Delta指标越高,则转 债的股性就越强。由于前段时间可转债基础股票价格持 续下跌,导致目前转债市场整体的转换溢价率处于较高的 水平,Delta指标平均仅为0.5左右,转债市场整体的股性 变弱,股价继续下跌对可转债价格的不利影响程度有所降 低,可转债抵御风险的能力增强。
2)转股价格确定及调整条款
转股价格为投资者行使转股权提供了一个具体的 转换价格标准。初始转股价格通常以公布可转债募 集说明书前30个交易日的公司 A股股票价格的收盘价 的算术平均值为基准,上浮一定百分比(如0.1%)来确 定。初始转股价格溢价幅度越低,则可转债的期权价 值越高。转股价格调整条款是指:在可转债存续期内 公司有分红或派息、发行新股或配股、送股或转增 股本等情况下,转股价格可作相应调整。
二、可转债条款解析
除了利率条款之外,可转债在发行时还增设了 其它一些附加条款,如转股价格确立及调整条款、 转股价格修正条款、赎回条款、回售条款等。投资 者在进行转债投资时,需要仔细分析这些条款。
1)利率条款
根据相关法规,可转债的票面利率不超过银行同 期存款的利率水平,目前国内可转债大多采用逐年递 增的票面利率(固定利率或浮动利率)。此外,有的转 债还对持有到期未转股的持有人一定的利息补偿,如 歌华转债补偿2.6%×5年与各年已支付利息之和的差 额,从而增加了可转债的债券价值。
债券价值是指可转债每年支付的利息和期满时获得的 本金按一定的贴现率折算的当前价值,其对可转债的价格起 到较好的支撑作用。通常,可转债的价格是不会跌破其债券 部分价值的,也就是说它具有"下跌风险有界"的特点。
选择权价值主要是指可转债转换为股票的转股权价值 。转股权价值相当于一个看涨股票期权,可转债持有人可以 通过支付少量成本(即转债价格中高于债券价值的那部分价 格)获得转股权,享受未来股价上涨所带来的转股收益。理 论上,在基础股票价格超过转股价后,可转债与基础股票价 格同步上涨,从这个意义上说,可转债具有"上涨收益巨大" 的特点。
可转债在发行时类似于一般的企业债,具有面
值、期限、利率等一般债券的特征,按期支付利息, 到期偿还本金,但与普通企业债不同的是可转债允许 持有人在规定的时间内,按照约定的价格转换成发债 公司一定数量的普通股股票。因此,可转债兼具债券 和股票的双重特性,由此也决定了可转债的价格波动 具有特殊性。
显然,可转债的价值是由债券价值和选择权价值两方面构成。