企业债券信用利差影响因素研究综述

企业债券信用利差影响因素研究综述
企业债券信用利差影响因素研究综述
【摘要】作为债券信用风险衡量标准的信用利差得到国内外学者的广泛关注，本文综述了信用利差影响因素的相关研究，并针对现有文献提出了新的研究方向。

【关键词】信用利差；影响因素；宏观；微观
一、导言
近年来，我国债券市场发展取得较大进展，债券规模快速扩大。

而2011年的云南城投等地方融资平台风险曝光事件及2012年的延期兑付情况均表明债券市场未来有可能出现真正意义的违约事件，因此对企业债券的信用风险进行研究显得十分必要。

一般而言，为了判断企业债券的信用风险是否合理，总是以企业债券的信用利差作为衡量基准。

在一个有效的企业债券市场上，企业债券信用品质的变化必将引起信用利差的变化，在债券的违约发生之前，这种信用利差的变化将揭示企业债券的信用风险的变化以及由此而导致的损失。

由于在违约之前，无法分辨那只企业债券一定会违约，哪只债券一定不违约，充其量只能对企业债券违约的可能性作出概率上的估计。

因此，作为信用风险溢酬的信用利差是企业债券信用风险的重要体现。

影响企业信用风险并在信用利差中体现出来的因素是来自于宏微观各个层面的，国内对信用利差的研究还处于起步阶段，本文试图对国内外信用利差研究进行综述，系统总结信用利差影响因素，为进一步研究提供方向。

二、国外研究回顾
初期国外学者主要研究利率及期限等因素对利差的影响，Longstaff和Schwartz（1995）认为，持有期短的企业债券的信用利差相对利率的变化并不敏感。

Duffie（1997），Madan和Unal（2000）则认为，持有期短的企业债券的信用利差对利率的变化非常敏感。

Comell和Green（1996）认为，信用评级较低的企业债券到期收益率比信用评级较高的企业债券到期收益率对国债收益率的变化更不敏
感。

Pedrosa和Roll（1998）选取了1987至1997年美国投资级别和非投资级别的企业债券数据，分析认为企业债券剩余期限以及企业债券本身的信用质量对企业债券的信用利差有较大的影响。

Madan和Unal（2000）认为，损失率和平均损失水平对持有期相对较短的企业债券信用利差有着较大的影响，然而，久期差异和现金资产的波动率则对持有期相对较长的企业债券信用利差有着更大的影响。

随着研究的深入，大量学者引入市场流动性等因素，综合考察各方面对信用利差的影响。

Brown（2001）认为，由流动性溢价和预期违约风险所造成的风险溢价和违约损失，都是企业债券信用利差的重要影响因素。

HuangM和HuangJ（2003）认为，信用风险只是形成企业债券和国债间收益利差的众多因素之一，税收、流动性差、企业债的可赎回、可转换性质才是企业债券信用利差的重要影响因素。

Elton 等（2001）同样认为税收、流动性风险、系统因素风险、风险溢价、违约风险、企业特定风险都是企业债券信用利差的重要影响因素。

然而Rocha和Garcia（2005）则认为，企业债券信用利差完全是由其预期的违约风险所造成的。

Wu和Zhang（2008）研究了通货膨胀、实体经济增长率和金融市场波动率对信用利差的影响，其中金融市场波动情况对信用价差具有强烈持久的影响。

Nakashima（2009）引入负债与股东权益比率等公司层面因素，但是结果表明经济领域因素在很大程度上削弱了公司层面因素对信用利差的影响。

Lepone（2009）发现即期利率和收益率曲线的斜率是信用利差变动最主要的因素。

Tang （2010）等实证研究表明违约风险时单个信用利差的主要影响因素，而宏观经济变量只解释了信用利差变化的一小部分，其中公司层面的隐含波动性是违约风险最重要的决定因素。

国外学者诸多的研究成果己表明，宏观的经济环境、微观的个体因素以及市场流动性等都会对企业债券的信用价差产生影响。

三、国内研究回顾
相比起国外的研究，国内学者对信用价差的探讨还处于起步阶段。

刘国光等（2005）选取了6只公司债券，利用单位根检验、格兰杰因果检验以及协整检验等方法，对所选取债券的信用价差和国债收益率进行了研究分析，研究表明国债收益率为企业债券信用价差的格
兰杰原因，两者间存在显著的协整关系。

王丽芳等（2007）选取了的企业资产价值波动率、企业资产规模、企业财务杠杆和企业债券剩余期限几个影响因素，发现信用利差与企业资产价值波动率、财务杠杆以及债券剩余年限正相关，与企业资产规模负相关，从微观角度对我国企业债券信用利差的影响因素进行了实证分析与研究。

张燃（2008）从宏观角度来研究我国企业债信用价差变化的决定因素，实证结果表明，国债收益率曲线的斜率、即期利率和股票市场回报率对信用价差具有显著影响，但各因素的影响强度和持续性各不相同，其中短期利率对信用价差变化的解释能力最强，股票市场回报率对信用价差变化的解释能力最弱；信用价差与国债收益率曲线的斜率、股票市场回报率呈负相关性。

李杰群等（2010）研究表明信用利差与居民消费价格指数增长率、股票收益率以及债券收益率间不存在显著相关关系，与无风险利率期限结构存在负相关关系；还发现货币供应量的变化率与信用利差存在显著正相关关系，揭示了货币政策对债券市场的影响。

戴国强、孙新宝（2011）以结构化模型为基础，基于2000年2月至2010年9月的面板数据，对影响我国沪深债市企业债券信用利差因素进行了实证研究。

研究结果表明，GDP指数和M1发行量对企业债券信用利差的影响为正，无风险利率和收益率曲线斜率的影响为负。

国内对信用利差影响因素的研究主要集中在通货膨胀水平、无风险利率、货币供应量等宏观因素方面，也有少部分学者涉及到企业资产规模、财务杠杆水平等微观因素。

四、研究述评
纵观国内外现有研究，分析信用利差受宏观因素影响的文献较多，涉及到微观因素的较少。

所有债券面临同样的宏观环境，有的如期兑付，而有的存在违约的可能，如若能对企业微观层面因素如何作用于信用利差的机制进行重点考察，即可以有效地辨别出风险较高的债券。

从而研究企业财务、生产等政策对信用利差的影响具有十分重要的现实意义。

参考文献：
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[2]Darrell Duffie， Ken Singleton. Modeling Term Structures of Defaultable Bonds[J].Review of Financial Studies，1999（12）.
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作者简介：李娟（1988―），女，江苏盐城人，南京师范大学商
学院硕士研究生在读，研究方向：公司金融。

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