我国上市公司现金股利政策影响因素的文献综述

我国上市公司现金股利政策影响因素的文献综述会计研一20101311 黄晓纯股利政策一直是理论界及实务界研讨的问题，现金股利又是股利分配的主要方式，对现金股利的行为研究非常重要，特别是自米勒和莫迪利安尼1961年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对他们的理论提出挑战。

用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。

学者对现金股利政策影响因素的研究大多集中内部因素、外部因素和股东意愿方面，其中在公司内部因素颇多，多采用实证研究，多选取一些可量化的指标上，如盈利能力、资本成本、现金流量、控股股东、上年的现金股利、资本结构、流动比率、市盈率、主营业务收入增长率、应收账款周转率等。

刘淑莲，胡燕鸿（2003）以上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素为切入点，以2002年6月深沪两地上市的1179公司中，按照25%的比例共随机选取了在2000年底以前上市的299家公司作为样本，并剔除该年已经被ST、PT的股票。

提出派现能力假设和投资机会假设，选取了每股收益、净资产收益率、每股经营净现金流量、每股股权自由现金流量、每股净现金流量、每股红利、股利与经营现金流量比例、股利与股权自由现金流量比例、资产负债率、非流通股比例、资产总额12个变量，分析了这些变量与现金分红的相关性，主要采用分类统计和回归分析方法，利用SPSS统计软件和EXCEL软件对原始数据进行加工处理，以验证我们提出的假设。

首先对每股收益、股权自由现金流量、经营净现金流量、每股现金流量进行了描述性分析，又按照现金分红大小排序，分成11个子样本组，并且按照不同的股利支付比率(EPSR、FCFER)进行分类统计，发现上市公司是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题，最后将个样本的均值对个变量进行相关性检验，又得出结论中国上市公司现金分红一般不超过会计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资，且中国上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。

在与现金流量指标的关系上，现金分红和经营现金净流量的关系相对较密切，股权自由现金流指标的解释性很差，以及相对来说，高ROE、高ONCF和高分红的公司，大多为传统产业，高ROE 和低ONCF公司中分红较少的公司一般属于高科技行业，这表明现金分红与投资收益率和投资机会有关。

尹憬（2006）以沪市2004年度发放了现金股利的492家上市公司为样本来研究影响中国上市公司现金股利发放的因素，假设股权集中度、盈利能力、上年度现金股利的发放情况、公司规模、每股净资产、负债比率为主要因素，即假设股权越分散，每股现金股利越高，以及盈利能力越强，每股现金股利越高，上年度每股现金股利越高，当年每股现金股利越高，公司规模越高，每股现金股利越高，每股净资产越高，每股现金股利越高，负债比率越高，每股现金股利越低六大假设，选取了公司第一大股东持股比例和第二大股东的持股比例之差来反映股权集中度，用每股收益和净资产收益率来反映公司的盈利能力，用03年发放过现金股利反映现金股利的持续性，用总资产的对数来表示公司的规模，每股净资产和资产负债率用相应的公式来表示，建立多元回归模型，运用多元回归方法，运用了多重共线性检验、异方差检验、以及自相关检验，在对假设作出判断的基础上，进行了原因分析，最后得出结论，接受假设盈利能力越强，每股现金股利越高，每股净资产与现金股利正相关，负债比例与每股现金股利负相关这三个假设，拒绝了其他假设。

于延超，朱莉（2003）以股利信号传递理论为切入点，以1998、1999年公布相关数据的在上海证券交易所上市交易的公司(包括A股、同时发行A、B股的上市公司以及B股上市公司)，共有442个观测值为样本，其中442家上市公司中分别有135、130家公司即30.54%、29.41%支付了现金股利。

以Tobit模型为切入点和研究方法，利用极大似然估计法估计Tobit 模型，得出的结果是支持了股利信号传递理论。

甘涛（2010）将影响上市公司现金股利政策因素分为了环境因素和内部因素以及股东意愿，环境因素包括政策因素、契约性约束、国家宏观经济环境、通货膨胀、企业的融资环境、市场的成熟程度等。

内部影响因素包括公司发展和投资机会、资产变现能力、筹资能力、盈利稳定性、股本规模。

股东意愿因素包括收入因素、股权因素和税负因素。

这样就将外部因素、股东意愿都考虑了进去，他提出了7个假设，盈利能力越强，每股现金股利越高，现金流量越充足，派现能力越强，每股现金股利越高，资产负债率越高，每股现金股利越低，现金越充足，现金股利越高，流通股比率越高，每股现金股利越低，公司规模越大，每股现金股利越高，上年度现金股利支付水平越高，当年度的现金股利支付水平越高。

以2005至2007年间在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的所有上市公司中，选取了2005至2007年间实行了现金股利分配的公司，并提出金融类和ST、PT类，及净资产净利润为负的公司，选取了可以量化的11个指标即每股收益、净资产收益率、每股经营现金流量、本年每股现金股利、股利支付率、资产负债率、每股净资产、流通股比率、总股本对数、上年每股现金股利、现金充裕度。

又运用多元线性回归分析中的逐步回归法对现金股利政策影响因素进行分析，对指标进行了描述性分析和回归分析，最后得出结论接受假设净资产收益率与上市公司的每股现金股利存在正相关的关系，即公司的盈利能力越强，股利支付额越大，接受假设现金流量越充足，派现能力越强，每股现金股利越高即上市公司在制定现金股利政策时，需要对现金流量进行结构性分析，，接受假设资产负债率越高，每股现金股利越低，如果公司债务负担较重，到期偿还债务的压力则较大，财务风险也会加大，这就会影响公司的持续经营能力。

拒绝假设现金越充足，现金股利越高，拒绝假设流通股比率越高，每股现金股利越低，，接受假设公司规模越大，每股现金股利越高，检验表明公司规模越大，每股现金股利股利越高。

这说明公司的规模与现金股利政策是相关的，，接受假设上年度现金股利支付水平越高，当年度的现金股利支付水平越高。

根据客户效应和预期理论，上年度的高现金股利吸引了偏好现金股利的投资者，也会提高股东对当年现金股利的预期，经营者为了维持股价，满足股东要求会继续推行高现金股利政策，否则，现金股利达不到预期水平或特定投资群体吸引力下降都会导致股价下降，稳健的经营者为了回避这一风险会采用高现金股利政策。

唐国琼，邹虹（2005）以代理理论为切入点，结合中国独特的股利实务，采用实证分析的方法，在7项假设的前提下，即每股现金股利与企业β系数呈显著负相关；每股现金股利与每股收益呈显著正相关；每股现金股利与每股货币资金呈显著正相关；每股现金股利与企业负债比率呈显著正相关；股现金股利与企业流通股比例不存在显著正相关，与企业非流通股比例呈显著正相关；股现金股利与企业规模呈显著正相关；每股现金股利与企业权益净利率(哑变量)呈显著正相关。

以2002年、2003年在上海证券交易所上市的除金融概念股和不分配现金股利的A股作为样本。

所选的样本包括在2002和2003年有现金股利分配方案的上市公司，共999个样本，首先建立模型计算企业在2002年、2003年中的β系数的模型；再根据2002年样本检验现金股利决定因素的一般模型；最后根据2002年样本提出现金股利决定因素的优化模型。

然后，根据2003年样本对优化模型进行测试，最后得出结论，中国上市公司特殊的股权结构和治理结构在我国股利分配政策中起着重要影响作用，上市公司的非流通股股东倾向于派发现金股利。

研究还表明；对于2002年“恶性分红”现象，缘于2000年底中国证监会提出将现金股利作为上市公司再融资的必要条件。

另外，上市公司退市规定的颁布，使上市公司对派送股票股利心存顾虑。

研究还得出结2003年，对于上市公司的配股行为，投资者“用脚投票”，往往以放弃配股来回应。

使得上市公司的现金股利政策影响因素有了一些新的变化。

学者在采用多变量回归分析方法验证了前述假设，得出一些不同于国内外有关股利政策研究的结论，上市公司的非流通股股东倾向于派发现金股利；市场行政监管手段对股利政策的影响非常大。

徐新（2008）以上市公司现金股利信号假设为切入点，主要采用事件分析法分析了我国上市公司A股现金股利的市场反应,样本分成股利增加、股利减少、股利不变和首次发放股利四组。

选择2002～2004年期间深圳市场和上海市场所有上市公司(不包括B股市场)，发放“纯”现金股利的事件为研究样本。

研究发现，相对于股利不变样本组，股利增加样本公司可以获得显著为正的平均累计超常收益率，而股利减小样本公司获得了显著为负的平均累计超常收益率。

同时还发现，首次发放股利公司实现了最大的超常收益。

研究结论支持了现金股利信号传递假设。

贺云龙（2007）以1999年至2004年连续派发现金股利的沪深A股上市公司为样本，提出了上市公司资本保值增值率越高，持续派发的现金股利越多；上市公司每股收益越高，持续派发的现金股利越多，上市公司的长期偿债能力越强，即资产负债率越低，持续派发的现金股利越多四大假设，最后只验证了假设每股收益越高，持续派发的现金股利越多。

他分析上市公司盈利能力、长期偿债能力、获取现金能力、和发展持续能力对持续现金股利政策的影响程度，研究结果表明，在持续现金股利政策下，上市公司实现的盈利约又40%作为现金股利发放给了股东，而上市公司长期偿债能力、获取现金能力和发展能力对起持续现金股利政策无显著影响。

邵军（2004）借鉴了西方关于股利政策的研究成果，结合中国证券市场的实际，将临近配股条件考虑到影响现金股利政策的因素中，对中国2001年和2002年上市A股公司的现金股利政策进行了实证研究，提出了股权越集中，分配现金股利的动机越强，而且发放的现金股利也越多；临近配股条件的公司，倾向于不发放或者减少现金股利的发放以达到配股资格条件的要求；规模越大，支付现金股利的动机越强，发放的现金股利也越多三大假设，研究结果表明，每股收益、以前年度是否发放过现金股利、资产的收益率及是否临近配股资格线是影响现金股利的主要因素，股权集中度不影响现金股利政策，影响现金股利政策最主要的因素是以前年度的股利政策和现有的盈利水平，股权集中度高的公司不太会考虑股利的持续性，低股权集中度的公司则会把当年收益的一定比例拿出来作为每股现金股利发放给股东，而公司规模大小不影响现金股利政策。

张小鹏（2004）将市盈率、行业因素考虑进去，运用多元线性回归分析的逐步回归法，对影响上市公司股利政策的主要因素进行实证检验，他以2000年到2002年连续三年派发现金股利的沪深上市公司为样本，采用了多元回归模型，选取了每股现金流量、每股收益、净资产收益率、2001年行业平均每股现金流量、资产负债率、每股净资产、流动比率等16个变量，先通过了拟合优度检验和F检验来判断回归方程的显著性，再通过T检验来判断回归系数的显著性，又采用残差图分析法判断异方差性对多元回归的假设条件进行检验；采用D.W检验来判断序列相关性；采用方差扩大因子（VIF）来检验多重共线性。