上市公司的资本结构与代理成本问题分析
上市公司资本结构决策中代理成本的应用探析
上市公司资本结构决策中代理成本的应用探析作者：黄琳琳来源：《今日财富》2021年第23期随着现代市场经济的不断发展，代理成本作为公司制度的产物逐渐被重视。
本文基于代理成本理论，将资本结构与代理成本相结合，通过分析权益资本和债务资本产生的代理成本，指出资本结构决策对代理成本的影响作用，并在此基础上为上市公司优化资本结构，降低代理成本提出可行性建议。
一、权益资本产生的代理成本在现代企业中，由于所有权和控制权两权分离，所有者和经营者所追求的利益和目标产生差异。
此时，经营者将在不考虑股东利益的情况下追求自己的利益，权益资本下的代理成本主要包括股东对经营者的监督成本、经营者的自我约束成本和剩余损失组成，通常由以下行为产生：（一）经营者的努力程度由于经营者通常只持有公司的少量股份，或者并不持有股份，所得收益仅为固定薪酬。
無论经营者如何努力工作，并努力提高业务绩效，只能享受少量收益，绝大部分收益为股东享用。
因此，经营者对提高公司业绩的工作热情十分有限，但与此同时，经营者可通过增加在职消费改善自己的生活质量，获得以此带来的全部收益，因此他们往往对提高薪水、增设办公设备等非生产性活动却分外热情，这与股东的利益诉求相悖，一些监督和约束性质的代理成本自然产生。
（二）股利支付与规模扩张在考虑股利支付时，与股东不同的是，经营者更倾向于支付更少的股利，以使更多的现金流留在企业。
一方面，这样可以使经营者在资金使用更为自由，另一方面，这部分闲置资金可以用来增加投资，扩大公司规模。
公司规模的扩大不仅可以为经营者创造更大的发展空间，也能为其带来更丰厚的收入。
但是从股东的角度来说，双方信息不对称，如果公司的闲置资金不进行股利分配，而是被大量投资于利益较少的业务，纵使公司规模扩大，其作为所有者的利益也在受到侵害。
（三）经营者的风险偏好从经营者的角度出发，虽然公司运营的大部分风险由最终所有者股东承担，但是股东可以通过分散投资降低风险，而经营者为了避免重大投资失误后被追责，保住自己的职位，往往会选择风险较低的投资方案。
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。
一、我国上市公司中的委托代理关系分析根据企业经营管理中的委托——代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。
但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同的表现形式和特点。
1．股东与经理之间的委托代理关系由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。
这样形成了我国特殊意义的证券市场。
据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为67·56%。
并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。
可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)的上市公司的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。
而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。
我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。
国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。
我国上市公司资本结构存在的问题及优化
我国上市公司资本结构存在的问题及优化作为资本市场的重要组成部分，上市公司承担着推动经济发展、促进产业升级的重要使命。
我国上市公司资本结构存在着一些问题，影响着其发展和经济效益。
本文将就这些问题进行分析，并提出相应的优化措施，以期为我国上市公司的发展提供一定的参考。
我国上市公司资本结构存在的问题主要包括：融资成本高、资本结构风险大、融资渠道单一、财务杠杆率过高、资金利用效率低等。
我国上市公司的融资成本相对较高。
一方面，我国资本市场的规范程度和发展水平有待提高，导致企业融资难度大、成本高。
上市公司融资渠道单一，多依赖于银行信贷，而且多数上市公司都采用了股权融资和债券融资相结合的方式，这会进一步增加融资成本。
资本结构风险大是我国上市公司面临的另一个问题。
由于企业融资主要依赖于银行信贷和股权融资，债务占比较高，财务杠杆率较大，而且还存在着利润分配不稳定、盈利能力不足等问题，这些都使得企业的资本结构风险较大。
上市公司的融资渠道单一也是其资本结构存在的问题之一。
目前，我国上市公司主要依赖于银行信贷和股权融资，而且股权融资多通过发行新股或增发股份来实现，这在一定程度上制约了融资渠道的多样化。
上市公司财务杠杆率过高也是其资本结构存在的问题之一。
由于企业多采用债务融资方式，并且财务杠杆率较大，企业的偿债能力受到较大的压力，进而影响了企业的稳健发展。
针对我国上市公司资本结构存在的问题，可以采取以下一些优化措施：要加强资本市场的规范化建设，提高市场的透明度和公正性，增加市场的活跃度，降低企业的融资成本。
应推动上市公司融资结构多元化，鼓励企业通过发行债券、股权并购等方式进行融资，减少企业对单一融资渠道的依赖。
要优化股权结构，减少股权融资对企业的影响，提高企业的财务灵活性。
应推动企业发展多元化经营，增加企业盈利来源，改善企业盈利能力。
需要加强企业的内部管理，提高资金利用效率，减少不必要的浪费，提高企业的经济效益。
我国上市公司资本结构存在一些问题，但通过采取相应的优化措施，可以有效地解决这些问题，提高企业的融资效率，降低企业的资本结构风险，增强企业的经济实力，为推动我国经济的发展和构建健康的资本市场做出积极贡献。
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
公司治理 实质上要 解决 的是 因所有权 和控 制权 相分离而 产生 的代理 问题 。 司治理 的 基本 特 征 在于构 建一 套激 励 约 束机 制， 公 以减 少 代 理成
本。 为了更好 地完善 公司治理 结 构， 笔者提 出以下 对策 和建 议。
１ 改变 国有股一股 独 大的局 面， ） 继续 进行 国有股减 持。当前 ， 上市公
因此 ， 债务融 资应 主要发展 企业 债券融 资这一方式 。
四、 结论
近年 来 ， 国资本 市场 发 展迅 猛 ， 我 上市公司 数量 和 规 模都 有 较 大提 高， 但是 我国上市公 司在资本结 构 和代理 成 本方面 也存 在着较 多问题 。 表
现在 ：
虽然 在 我国特 殊 的股权 结 构和 借 贷市场 的条 件下， 务对 减少 代理 债
、
资本 结 构和 代理成 本的 关系
４建立 和 完善独 立 董事制 度 。 ） 独立 董 事在 完善委 托代 理关 系中的基 本 功能 定位 是 ： 内部人 控制 ， 反 切实 维护 公司和 全体 股东 的利 益 ， 不使 而
公司成 为谋 取 内部人 利益的 工具 ， 大 股东 损害 中小股 东利 益 ， 反对 制衡 大 股东， 而不 使公司只 为大股 东 的利益 服务。 （ ） 二 强化债 权人 的相机性 控制
资 本结 构 的代理 理 论是 由詹森 和 麦克 林（９ ６提 出来 的 。 们认 为 １７ ） 他 股 东 与经理 人 之 间及 股 东与 债权人 之 间存在 着委 托 代理 关系 ， 托 人为 委 了鼓 励 代 理 人实 现 其利 益 最 大 化往 往 要 采 取一 些 措 施 ， 出一 定的 代 付
（） １ 资本结 构 存在 的问题 是 股权 融 资偏好 。 国上 市公 司资本 结构 我
我国上市公司的代理成本问题研究
委托—代理关系在我们的社会中普遍存在。
例如，律师作为当事人委托人的代理人为当事人提供法律服务，医生作为医院的代理人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的代理人为委托人提供经营管理决策服务。
无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。
例如，西方研究代理人问题的著名学者詹森和梅克林1976就将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人即委托人聘用另一个人即代理人代表他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。
契约将委托人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托—代理问题。
本文重点研究的是公司这一组织形式中存在的委托—代理问题。
代理成本的界定所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，由于代理人有可能不完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起的所有的对委托人的价值损耗。
根据契约经济学的观点，信息不对称可以分为两类事前信息不对称和事后信息不对称。
事前信息不对称产生逆向选择问题，事后信息不对称产生道德风险问题。
而道德风险又可分为两种形式隐藏行动的道德风险和隐藏信息或隐藏知识的道德风险。
隐藏行动的道德风险是指，双方签定契约后，代理人选择的行动与自然状态一起决定了可观察到的结果，而委托人只能观察到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。
在这种情况下，委托人必须设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益出发，选择对委托人最有利的行动。
隐藏信息或知识的道德风险是指，签约一方很清楚地知道他本人的知识和其他个人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影响契约的自然状态的知识而其他人不知道。
正是由于存在着信息不对称，代理人才有条件不完全按照契约行动或偏离委托人的目标。
由此可见，事后信息不对称是产生代理成本的根源。
因为信息不对称是不可能完全消除的，所以代理成本也是不可能完全杜绝的，只能尽量地减少它。
组织理论认为，公司中存在三种代理关系1股东与管理者之间的关系；2股东与债权人之间的关系；3公司和非投资的利害关系人，如雇员、供应商及顾客之间的关系。
课题研究论文：上市公司资本结构对股权代理成本影响研究
公司研究论文上市公司资本结构对股权代理成本影响研究一、引言如何通过完善资本结构来降低代理成本从而提高公司价值也一直成为国内外学者研究探讨的重要议题。
20 世纪70 年代后，西方学术开始在资本结构如何影响代理成本方面做大量的理论研究与实证分析，许多理财学领域的学者们纷纷从各种不同角度，验证了适当提高经营者持股比例、负债融资比例和股权集中度将有利于降低股权代理成本。
中国专家对于上市公司资本结构对代理成本的影响的研究，更多采用规范性研究法，实证文献还比较少见。
本文将从股东特性、股权集中度、股权制衡度和负债融资结构等多方面，实证分析，中国上市公司资本结构究竟是如何影响股权代理成本的，力求为我国上市公司资本结构的完善提供一定的价值判断与经验证据。
二、文献综述（一）国外文献Barton， Davi（1974）率先探讨了运用债务比会使管理者提前做出全力以赴的承诺。
当股权结构较为分散的时候，各个股东对监督公司、治理公司、经营管理方面的兴趣是很低的，所以他们从中所获得的监督收益比他们监督公司所用成本少了很多，因而分散股东普遍采取“用脚投票”而非“用手投票”的方式来表达自己对公司经营的不满。
Fama ， Jensen（1986）的自由现金流量理论认为，在债务的压力下，经营者不得不给以将来支付现今的承诺，所以能偶降低经营者使用现金流量的支出决定权。
研究还发现，管理者的激励以及股权集中度的监督完全可以减少公司投资―现金流敏感度。
Shleifer，Vishny（1997）也曾同样认为债务能减少管理者和股东之间的利益冲突。
因此债务普遍被认为是一种作为缓减股东与经营者之间利益冲突的重要机制。
研究表明一定程度数量股权的集中完全是必须的，这是由于大股东总是会考虑到自己的利益，因此会有制约管理层谋取私有收益的动机和能力，因此就会愈发高效率地监督管理层的行为，并且对加强接管市场运作的有效性也大有裨益，又能减少股权代理所需成本。
Ang， Cole， Lin（2000）等曾对美国的几千家企业采用实证性研究，最终的表明：企业内部人员治理企业的花费比请外部人员来管理企业的花费要高很多；并且代理成本和和经理人所有权股份存在着明显的反比例关系；非管理者股东股权越多，代理成本越大。
浅析破产成本、代理成本对资本结构的影响
浅析破产成本、代理成本对资本结构的影响引言资本结构是指一个公司在各种资金来源（包括债务和股权）之间的相对比例。
一个公司的资本结构决定了其财务风险、成本和价值创造能力。
而破产成本和代理成本是影响公司资本结构的两个重要因素。
本文将对破产成本和代理成本对资本结构的影响进行浅析。
破产成本对资本结构的影响定义破产成本是指公司发生破产时所造成的直接和间接成本。
直接成本包括破产手续费用和债权人损失；间接成本包括声誉损失、客户流失、合约违约等。
当一个公司资本结构倾向于使用更多的债务融资时，破产成本可能会增加。
影响机制破产成本对资本结构的影响主要通过以下两个机制来体现：债权人保护效应高杠杆公司承担更多的债务风险，当公司面临破产风险时，债权人通常会采取措施尽可能保护自身的利益。
这种保护效应可能导致公司的资本成本上升，从而使公司更倾向于使用股权融资。
税收盾牌效应公司偿还债务的利息支出通常可以在税务上抵扣，这被称为税收盾牌效应。
税收盾牌效应可能导致公司更倾向于使用债务融资，并在一定程度上减少破产成本。
实证研究许多研究表明，破产成本对公司资本结构有着重要的影响。
一项研究发现，破产成本较低的公司更倾向于使用更多的债务融资，而破产成本较高的公司则倾向于使用更多的股权融资。
这表明，破产成本对公司的融资决策有着显著影响。
代理成本对资本结构的影响定义代理成本是指由于公司所有者与管理者之间的利益冲突所产生的成本。
管理者可能会利用其控制权获得私人利益，而不是追求公司的最大化利益。
代理成本可能包括激励成本、监督成本和约束成本等。
影响机制代理成本对资本结构的影响主要通过以下两个机制来体现：激励机制高杠杆公司通常会面临更高的财务风险，这可能会加强管理者的激励，使其更加谨慎地管理公司。
这种激励机制可能导致公司更倾向于使用债务融资。
监督机制债权人通常会对公司的经营进行更加严格的监督，以确保其债权利益不受损害。
这种监督机制可以减轻代理成本的存在，使公司更倾向于使用债务融资。
浅议我国上市公司的资本结构
浅议我国上市公司的资本结构我国上市公司的资本结构是指公司的资产构成与资金来源的关系。
资本结构对于企业的经营和发展具有重要影响，它直接关系到公司的稳定性、盈利能力、风险承受能力以及股东权益回报率。
在本文中，我将浅议我国上市公司的资本结构。
首先，我国上市公司的资本结构以股权融资为主。
在我国，上市公司往往通过发行股票来融资。
这是因为公司发行股票可以吸引更多的资金，从而满足公司的扩张和发展需求。
此外，股票市场也为股东提供了流动性，使得股东可以在需要时随时买入或卖出股票。
这种股权融资的方式使得上市公司的资本结构更加灵活，能够更好地适应市场的需求。
其次，我国上市公司的资本结构中也包括债务融资。
尽管股权融资是主要的融资方式，但债务融资在我国上市公司中仍然占有重要地位。
上市公司可以通过发行公司债券或向银行贷款等方式融资。
债务融资相对于股权融资来说，可以降低股东的风险和权益回报率，但也增加了公司的财务杠杆，增加了公司债务的偿付压力。
因此，在选择债务融资时，上市公司需要谨慎考虑债务与股权的比例，以确保公司财务的稳定和偿债能力。
此外，我国上市公司的资本结构中还涉及到了内部融资。
内部融资是指公司通过利润再投资或通过资产处置等方式获取资金。
这种融资方式相对于股权融资和债务融资来说，风险较小且成本较低。
对于一些盈利能力较强的上市公司来说，内部融资可以是一个重要的资金来源。
在我国上市公司的资本结构中，还存在一些问题。
首先，由于我国上市公司的大部分股权仍然集中在少数股东手中，股权分散度较低，这导致了公司的所有权结构不够完善。
其次，一些上市公司存在着过高的负债率，过度依赖债务融资，增加了公司的财务风险。
此外，我国上市公司的自主创新能力有待提高，公司资本结构中缺乏技术创新和研发投入。
为了改善我国上市公司的资本结构，可以从以下几个方面进行优化。
首先，要加强公司治理，提高公司股权分散度，减少大股东对公司的控制，促进公司内部治理的有效性。
资本结构对代理成本影响理论分析
资本结构对代理成本影响理论分析资本结构与代理成本存在紧密地联系。
资本结构的不完善，导致了股东和管理者之间以及控股股东和中小股东之间的两类代理问题，降低了企业价值。
对广义资本结构对代理成本影响的相关研究做了梳理，即将资本结构区分为股权结构和债务结构，侧重于其中的股权集中度、股权制衡、管理层持股和负债四个具体要素分别对于两类代理成本的影响，进行了相关的文献梳理。
标签：资本结构；第一类代理成本；第二类代理成本资本结构与代理成本存在着紧密地联系，历来是公司治理研究的重点。
西方资本结构契约理论关于资本结构如何影响代理成本问题的理论模型主要有三种:一是激励模型，认为资本结构会影响经营者的经营行为和努力程度，从而影响公司的代理成本和市场价值；二是控制权模型，认为资本结构会影响公司的治理结构，主要是通过影响控制权分配来影响公司的代理成本和市场价值；三是信息传递模型，认为在信息不对称条件下，不同的资本结构会向资本市场传递有关公司真实价值的不同信号，影响投资者对公司经营情况的判断，从而影响公司的代理成本和市场价值。
这三种理论模型表明，资本结构是公司治理结构的重要方面，对公司代理成本和市场价值有着较大的影响。
因此,本文对资本结构对代理成本影响的相关研究做了梳理。
需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对第一类代理成本的影响，也即管理者与股东之间的代理成本，而实际上资本结构对第二类代理成本也有影响，也即大股东与中小股东之间的代理成本。
本文从这两方面综合展开研究。
1 一般资本结构对代理成本影响理论国内相关方面的研究对于资本结构的界定主要侧重于一般的资本结构，重点在于企业资本来源中负债比率的高低，将股权结构与资本结构置于平级的位置。
肖作平对股权结构、资本结构与公司价值的关系利用平行数据模型进行了实证研究，结果显示：资产负债率、公司规模流通股比率均与Q托宾值负相关；股权集中度与Q托宾值正相关。
徐伟，高英等通过建立模型分别对股权结构与资本结构的关系，资本结构与经营绩效的关系进行实证研究，结果显示：负债与流通股比率、公司规模正相关，与第一大股东持股负相关，与成长无显著关系；经营绩效与付息负债、非付息负债负相关，与资产负债率呈现曲线关系，与长期负债率、成长性无显著相关性。
公司资本结构现状及存在问题分析
公司资本结构现状及存在问题分析前言自改革开放以来，随着经济的发展，越来越多的家族企业对缓解就业问题，促进国家经济实力起到了关键的作用，家族企业经过多年积累，厚积薄发，看准时机，抓住机遇，纷纷公开上市进入资本市场。
家族企业公开上市，冲破了家族式管理的模式，企业有更多的融资渠道，使家族企业长久发展。
但在受益的同时，也存在这样一些问题，但凡家族上市企业大多存在着股权集中的情况，一股独大会使家族企业的决策权集中，而集中的决策权代表着管理者缺少监督制约，所以更容易产生失败的决策。
家族式企业中管理人员往往都是家族人员，高层管理者之间的复杂关系，伴随着家族式管理阻碍了企业吸纳专业人才，制约了企业的发展。
这些现实存在的家族企业问题都与资本结构有联系，而各界对于家族企业资本结构优化问题还没有深入研究。
基于此，本文就典型的家族企业宁波双林汽车部件股份有限公司是开展研究，探究它的资本结构近况，并分析其存在的问题，进而提出可行性建议。
本文通过研究了解宁波双林汽车部件股份有限公司资本结构现状及存在问题，对于存在的问题探究双林汽车公司资本结构优化影响因素，针对相关的影响因素研究宁波双林汽车股份公司资本结构优化方案。
根据研究宁波双林汽车部件股份有限公司资本结构现状及现实存在问题，提出有效的解决方案，优化双林汽车公司股权结构，针对家族式企业现存弊端提出明晰企业产权，优化股权结构，加大非家族成员的持股比例，引进人才，完善用人机制，健全经理人激励约束机制等解决办法。
一、相关理论概述（一）资本结构含义资本结构的定义有广义和狭义两方面，广义资本结构认为企业资本结构是全部资本的构成情况（即所有的负债与所有者权益的比率），而狭义的资本结构认为是指公司取得长期资金的各项来源组合及相互关系。
事实上，许多资本结构研究的文献并没有区分的很严格，在相关理论研究的文献中往往同时使用广义资本结构的指标和狭义资本结构的指标。
（二）资本结构对企业影响作用就企业而言，资本结构在企业的经营布局中占据非常重要的位置，从企业资金的使用成本和其抵税收益以及该企业的价值,治理结构等方面来看,资本结构都有着深远的意义。
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上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。
？一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。
但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。
？1．股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。
这样形成了我国特殊意义证券市场。
据资料，截至1999年10 月2日，我国已有1003 家上市公司，发行总股本数为2816 亿股，其有股约1902亿股，比例为67 • 56%并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。
？可以看出，深沪两市中有近三分之一（32 • 43%上市公司国家股所占比重超过50%（处于绝对控股地位）。
而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。
我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。
国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。
而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。
按照这一原理，作为具有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。
但是，现实中情况却并非如此。
？为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”（含转增）、“包含配股” （包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利）、“送股+红利” （指既分配现金红利，同时又送股）及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999 年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案整体分布状况。
？结果如表1资料所示: ？表1？深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布？1999105334719253？资料来源：1 •据1993 —1998 “深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得？2 • 1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“ 1997-1999年报大全”计算而得？从表1 数据可以看到，历年来采用“不分配” 方案公司所占比重都较大，特别是在1993 年和1999年都超过半数。
“不分配”作为上市公司红利政策一个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得资本利得收益话，那么对于不能流通国有股而言这可能意味着其投资一年结果得到是零收益。
特别是我们注意到采用“包含配股”方案公司比重每年都维持了较高水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股分配方案。
而由于“虚拟”国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股权利，于是国有股配股这几年大多做了转配股处理。
由于公司股本规模扩大而国有股股权不能同比增长，最终所导致结果就是国有股东权力相对减弱，其应得利益受到侵蚀。
？那么，这种明显不利于国家股股东分配方案到底是由谁作出呢我们知道，代表股东利益常设机构就是董事会，在我国，绝大多数上市公司采用简单多数方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权国家股代表在许多上市公司都能占到董事会中大部分席位。
因此我们假定上市公司董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。
在这种情形下，从形式上看非常民主投票决策制度实际上演变成了专制。
那么，谁又能保证其决策性和公允性呢最主要问题是，这些国有股利益" 代表"是否能真正以自己行为来体现国家利益呢在某种特殊情况下（如这些人以某种形式拥有个人流通股），不能排除他们作出以损害国家利益来使自己利益最大化决策，从而实现广大股东利益、特别是国有股股东利益向其个人利益转移。
这构成我国上市公司股东最主要代理成本。
如果说其他众多小股东因此也能够获得一定利益话，只不过是搭上了他们便车而已。
应该注意是，这种利益不可能是长远、持久利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。
长此下去，不但股东最终利益会受到极大损害，一够岫哉鍪谐三斐杉笪：A nbsp;从上面分析中，我们已经看到，国有股大股东代表人缺乏为其利益着想动机，那么在这样一种情形下企业经理将会是如何行为呢对于这个问题，只要我们注意到上市公司董事长与总经理两职高度合一事实就可以得到答案。
据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市188家公司为样本研究结果表明：采取完全合一公司有77家，占样本％合一（指经理同时兼任副董事长或董事）有12占样本52 • 7%完全分离有12家，占样本6 • 9%由该资料可以看出，只有少数上市公司董事长与总经理一职是相互分离。
在这样一种机制下，容易导致责任不明，而最大问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额特权消费现象严重。
从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离问题并无定论，可说是各有利弊，但本文认为，？由于我国上市公司股权结构特点，如果两职还高度合一话，那么所可能导致问题还不仅仅是股东利益容易受到损害问题，而且会出现诸如"腐败"等超经济问题。
？因此，从我国特定股权结构和在这种特定结构下经理人员与董事会之间关系中我们不难看到，真正关心自身利益股东与经理之间委托代理关系是十分明显，所形成代理成本也是巨大。
？2.东与债权人之间委托代理关系？我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍现象，即尽量将其债务剥离回。
因此上市公司在上市前面若干年中资产负债率是比较低。
但有不少上市公司在持续经营过程中，由于各种原因使得其净资产收益率达不到配股要求，因此新资金只能靠负债筹集。
相反，业绩较好上市公司( 以净资产收益率指标衡量) 却主要通过内部融资方式或通过配股方式筹集资金。
由于这样一种机制存在，使得进人债务市场资金借人者质量降低，从而也使得股东与债权人之间利益冲突加剧。
这一问题所以会产生，是因为在我国，上市公司配股有比较严格规定，即以净资产收益率为标准。
？净资产收益率是一定时期内企业收益与其相应净资产比，用R 表示，有ROE二E其中Y表示收益，E表示净资产。
总资产收益率是另一个衡量企业收益能力指标，用ROA表示，有RQA=/A其中，A为企业总资产，如果用D表示企业负债，那么A=D+E于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间关系: ？ROE=Y/E=(Y/A)X (A/E)二ROA X L .............. ( 1)?这里L=A/E 杆。
当企业没有负债，也即企业资产全部由权益组成时，L 其最小值1;而当企业运用了非权益外部资金，即有一定负债时，L于1。
？财务杠杆作为用来增加股东收益一种设计，它通过恰当地采用固定成本债务代替股东权益，希望以此来提高股东收益。
在这里之所以提到“希望” ，是因为杠杆并不总是能达到预期目标。
如果营业利润低于一个一定数值(这一点我们从下面分析中将会看到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东收益。
并且，如果我们进一步将引人杠杆后所可能导致股东收益变异看成股东收益风险增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑: 即它在增加股东预期收益同时也增加了其收益风险。
所以资本结构研究一个重要问题就是要区分什么时候杠杆是有利，而什么时候是不利。
为了从数理上更加清晰地了解这一过程，我们运用ROE与ROA之间关系来进行分析：？根据ROA定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：？(2)？其中，T 为企业平均税率，I 为支付全部利息，设i 为企业资产平均利率，则匸iD，EBIT为企业息前税前收益。
这样(2)式可以写成：？ROA=(l-T)(EP 一i+i) ？EBm/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益能力，用EP表示，于是有？ROA=(1-T)(EP 一i+i) ？代入(1) 式，有：？ROE=(1-T)[i+L(EP-i)] ............. (3) ？从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负债平均利率；之间关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l 一T)EP,这时EP>RO；当L>l 时，(1)若EP>i,则ROE随L增大而递增，这时L为有利财务杠杆。
(2)若EP为讨论方便起见，我们以1996年1月25目规定，即对于配股权所要求10%净资产收益率前提下i取值以及EP与i关系。
我们假定EP1而不是相反。
但是由前面分析我们可以看到，当EP刘情况下，加大杠杆L 可以提高企业净资产收益率。
从这一分析过程我们可以得到两个重要结论：(1) 能够满足配股要求上市公司，其收益能力一定大于其负债平均利率；(2) 满足配股权要求上市公司，加大其资本结构中负债比重有利于净资产收益率增长( 当其它条件不变时) 。
相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司净资产收益率。
？为了具体分析配股后净资产收益率变化情况，我们首先必须了解配股后杠杆变化。
由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权益价值不仅体现了权益数量，还体现了权益价格，因而是一个价值量。
配股发生后，考虑其对杠杆影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素，但这样处理会使问题复杂化。
为了讨论方便，我们将配股比率视作配股后权益增加比率，这样做并不影响我们分析结论，因为通常配股价格高于发行价格，配股后权益实际增加率会高于我们所考虑比率，因此使杠杆缩小程度会更大，我们取其较小影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率影响程度。
？设x 为配股比例，并且假定权益增加比例与配股比例相同，公司负债保持不变。
这样，配股完成后，财务杠杆为: ？由(4) 式可以看出，由于配股后权益总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新杠杆较原来杠杆下降，下降幅度为。
由此可见，配股比例x 越大，杠杆下降幅度也越大。
？将(4) 式代人(3) 式得配股后净资产收益率ROE，: ？ROE 二ROE一(L 一1)(EP-i)(1 T) (5) ？(5)式右边第二项表示配股后净资产收益率下降幅度(在EP劝情况下) 它取决于原来杠杆L大小以及配股比例X大小。