第3章 企业并购估价

也就是说，换股比例应在0.5～0.9375之间，低于0.5，b公司股东财富受 损，高于0.9375，a公司股东财富受损。
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3.2.4期权法
期权法产生的背景： 高科技企业的出现，投资机会成为决定高新技术价值 的重要因素，而原有的评价方法对投资机会的评估无 能为力； Black-Scholes期权模型的出现。
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3.3.3资本成本的估算
在确定自由现金流量之后，还必须合理确定贴现率，即 对应的资本成本，才能利用贴现现金流量法进行估值。
1. 股权资本成本 2. 债务资本成本 3. 加权资本成本
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1. 股权资本成本
（1）股利增长模型 对于稳定增长的公司而言，可以用股利增长模型估算股 权资本成本，即
Ks
9
那么，ER的大小可以推导如下：
对a公司股东而言，Pab≥Pa； 对b公司股东而言，Pab×Sb×ER≥Pb×Sb，即Pab≥Pb/ER 将两个不等式带入前式，有：
Pab
（Ya Yb Y）
Sa ER Sb
Pa
Pab
（Ya Yb Y）
Sa ER Sb
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1. 股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还 －营运资本增量－资本性支出＋新发行债务－优先 股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支 出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来 偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，则： 发行新债=债务本金偿还+负债比率×（资本性支出 － 折旧）+负债比率×营运资本增加额 股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增 量资本性支出－（1-负债比率）×营运资本增量
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股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国 家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后 的剩余现金流量。 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、 优先股股东和债权人的现金流量总和。 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自 由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金 偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股 利。 公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
此时，我们只需要预测出一期的自由现金流量以及公司的增长 率就可以进行估值了。其基本模型如下：
1 g FCF1 V FCF0 rg rg
其中： V 为价值（公司价值或股权价值）， g 为增长率， FCF1 FCF0 为当前的自由现金流量， 为预期下一期的自由现金流 r 量， 为与自由现金流量对应的折现率。
值
股权资 本贴现 模型 公司自由 现金流量 贴现模型
图 3-1
目标企业估价体系
企业并购估价的基本方法，更加确切的说是使用的估值模型，与其他估价没有太大的不同。 根据图 3-1 的目标企业估价体系，我们大致可以把常用的估值方法归为成本法、 换股估价法、贴现现金流量法和期权法四类。
3.2.1贴现现金流量法
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3.3.2自由现金流量的估算
贴现现金流量法使用的现金流量为自由现金流量。
自由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理 者可以自由支配的剩余现金流量。通常认为，自由现金流
量是在支付所有费用和税金后，尚未向各利益关系人支付
现金前的剩余现金流量。
自由现金流量通常包括两类： 股权自由现金流量和 公司自由现金流量。
加权平均本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加 权平均值。计算公式：
WACC RiWi
i 1
n
其中：Ri 为第 i 种个别资本成本；Wi 为第 i 种个别资本 i 占全部资本的比重（权数）。
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3.3.4贴现现金流量法的估值模型
1.自由现金流量估值的一阶段模型 2.自由现金流量估值的二阶段模型 3.自由现金流量估值的三阶段模型
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3.2.3换股估价法
假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示， 则有：
1 Pab (Ya Yb Y ) S a ER Sb
其中，Ya、Yb——并购前a、b公司的总盈余； Sa、Sb——并购前a、b公司普通股流通数； Pa、Pb——并购前a、b公司的股票市场价格; ⊿Y——由于并购产生的协同效应带来的协同盈余； β ——并购后a公司的市盈率； Pab——并购后a公司的股票价格。
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用 ×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优
先股股利
方法二：以息税前利润（EBIT）为出发点计算 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋ 折旧－资本性支出－营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量
CFt V t 1 r t 1
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
6
n
3.2.2成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本， 而很少考虑企业的收入和支出。 常用的计价标准有： 清算价值 净资产价值 重置价值
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2. 公司自由现金流量
公司自由现金流量：反映公司利益关系人对企业现金流量 的剩余索取权。(Free cash flow to firm)FCFF 公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普 通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 即 公司自由现金流量 = 股权自由现金流量 + 债权人自由现金流量 + 优先股股东自由现金流量
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1贴现现金流量法 3.2.2成本法 3.2.3换股估价法 3.2.4期权法
4
否
成本法
并购后目标企业 是否继续经营
是
清 算 价 值 净 资 产 价 值 重 置 价
换股估价法
贴现现金流量法
期权法
期权法的应用局限性： 概念新、高深的数学模型； 适用于特定企业的价值评估。
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3.3 贴现现金流量估价法
3.3.1简介 3.3.2自由现金流量的估算 3.3.3资本成本的估算 3.3.4贴现现金流量法的估值模型
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3.3.1简介
1.基本原理
2.类型
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1基本原理
假设任何资产的价值等于其预期未来现金流 量的现值之和。
CFt V t 1 r t 1
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
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n
2.类型
（1） 股权资本估价 公司股权价值可以通过股权资本对预期股权现金流量进 行折现获得。
（2） 公司整体估价 公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股东等利益 相关者的权益。它可以用公司加权平均资本成本对公司预 期现金流量进行折现得到。
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1.自由现金流量估值的一阶段模型
稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率 表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增 长率保持增长。
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
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1.自由现金流量估值的稳定增长模型
R R f ( Rm R f )
R 为投资者所要求的收益率；R f 为无风险收益率； 其中： Rm 为市场收益率； 为企业对整个市场风险的贡献。
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1. 股权资本成本
CAPM模型中，关键在于确定无风险利率、市场预期收益 率和 值。 确定无风险收益率：通常用长期国债利率作为无风险收 益率。 确定市场预期收益率：反映市场组合的收益率，该组合 由市场上所有资产以各自价值为权重来组成。 确定 系数：确定该系数的一般方法是把该公司的股票 收益率与整个市场收益率进行回归分析。
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各种自由现金流量比较
总资本提供者 具有要求权的现金流量 要求的贴现率
1普通股股东 2债权人 3优先股股东 合计
1股权自由现金流量 2利息费用×（1-税率）+偿还本金 －发行新债 3优先股股利 公司自由现金流量=1+2+3
股权资本成本 债务资本成本 优先股资本成本 加权资本成本
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2. 公司自由现金流量（FCFF）
ERa
(Ya Yb Y ) Pa S a
Pa S b

20 （800 400 200 ） 161000 0.9375 16 800
这时，Pab
20 （800 400 200 ） 16 （元） Pa 1000 0.9375 800
Pb S a 101000 ERb 0.5 (Ya Yb Y ) Pb S b 20 （800 400 200 ） 10 800 20 （800 400 200 ） 这时，Pab 20 （元） Pb / ER b 1000 0.5 800
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2. 债务资本成本
债务资本成本是企业举借债务产生的成本。通常是 指长期债务的成本。 债务资本成本取决于以下变量： （1）当前的利率水平； （2）企业的信用等级； （3）债务利息的节税效应。 计算公式： 税后债务成本=税前成本×（1-税率） （长期借款资本成本、应付债券资本成本）
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3. 加权平均资本成本（WACC）
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1.自由现金流量估值的稳定增长模型
在稳定增长模型中，公司价值（股权价值）取决于预 期下一期的自由现金流量、稳定增长率和对应的资本 成本三个变量。 该模型只适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公 司，一般说来，如果公司的平均增长率接近稳定增长 率，那么该模型的使用被认为是合理的，特别适用于 增长速度小于折现率（资本成本）的公司。