第6讲-债券组合管理
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博迪《投资学》教材精讲讲义与视频课程【41小时高清视频】
第20章期权市场介绍 第21章期权定价
第22章期货市场
第23章期货、互换与 评价
第25章投资的 2
国际分散化
3 第26章对冲基
金
4 第27章积极型
投资组合管理
理论
5
第28章投资政 策与注册金融
分析师协会结
构
作者介绍
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01 思维导图
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02 内容摘要 04 目录分析 06 精彩摘录
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内容
模型
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书 考生
收益
资产
讲讲义
博迪
教材 第章
市场
教材
视频
理论
证券
分析
投资
组合
内容摘要
本书特别适用于参加研究生入学考试指定考研参考书目为博迪所著的《投资学》的考生。博迪主编的《投资 学》（机械工业出版社）是我国众多高校采用的投资学优秀教材，也是众多高校（包括科研机构）专业考研必备 的参考书目。为了帮助参加研究生入学考试考研参考书目为博迪主编的《投资学》的考生复习专业课，我们根据 教材和名校考研真题的命题规律精心制作了博迪《投资学》的辅导用书。本书提供视频课程的讲义内容，同时也 提供教材的高清视频讲解。具体内容为教材精讲【41小时视频讲解】，完整讲述博迪《投资学》教材共二十八章 内容。精讲各章重要知识点，使考生完整准确把握教材中的知识要点。【注】本书第1～8章主讲老师是李红刚教 授，因为授课时间较早，所以内容为博迪《投资学》第八版。第9～28章主讲老师是朱莉博士，内容为博迪《投 资学》第九版。
第6讲 20世纪50-60年代的管理思想(现代管理理论概述)
研究系统从无序到有序转变规律的理论。
6．突变论
研究客观世界非连续性突然变化现象的一门新兴学科
五、现代管理理论产生的认识论基础 ：现代科学思想
1961年12月，美国管理学家哈罗德· 孔茨发表《管理 理论的丛林》，指出在西方，只是到了本世纪，特别 是到了40年代，才对管理进行系统的研究。 最早的一批著作都是由一些富有实际经验的管理人员 写出来的，如泰罗、法约尔等人。到了60年代初期， 管理方面的学术论著却雨后春笋般地出现，带来了众 说纷纭、莫衷一是的乱局。 20世纪初，泰勒对车间一级管理所进行的有条理的分 析和法约尔从一般管理观点出发对管理经验进行的深 刻总结等。到20世纪60年代初期已萌发得过于滋蔓， 成了各种管理理论和管理学派相互盘根错节的一片丛 林。
得了巨大的突破，推动了整个世 界经济的发展。
（1）蒸汽机的发明，是能源的第一次革命，将人类领进了工业文 明时代。（2）计算机的诞生、应用及发展。改变了人类生活的方 方面面，使人类的生产力产生了巨大的飞跃，对管理理论也是一个 巨大的推动力。（3）新材料的不断发现和应用。给工业和生活带 来了巨大的变革。（4）人类的空间技术和生物工程的应用与发展， 逐渐改变了人类的生活方式，使社会生产力得到进一步解放。
现代管理理 论的主要特 征和内容
现代管理理 论对管理思 想的发展
一、现代管理理论产生的时代背景
1．战后经济的重建 现代管理理论是在资本主义社会通过第二次世 界大战以后的政治、经济格局的重新调整过程当中 所形成的管理理论，这一时期的政治、经济的发展 对现代管理理论有重大影响。 经过二次世界大战，美国在战争中得到了繁荣，成 为超级大国，而英国和法国沦为二等的国家。
“老三论”是指系统论、信息论和控制论。“新三论”是指耗散结 构理论、协同论和突变理论。
上海财经大学证券投资学讲义 (4)
5
（二）利率期限结构及估计 利率期限结构——不同期限零息债券的到期收益 利率期限结构 不同期限零息债券的到期收益 率曲线。 率曲线。 息票剥离法——是将附息债券剥离成若干个零息 息票剥离法 是将附息债券剥离成若干个零息 债券， 债券，附息债券的价值就等于剥离后的若干个零 息债券的价值之和。 息债券的价值之和。
14
三、利率期限结构理论
（一）无偏预期理论 无偏预期理论认为远期利率是人们对未来即期利率 预期的普遍预期， 预期的普遍预期，如果人们预期未来的即期利率相 对于现在的即期利率会上涨， 对于现在的即期利率会上涨，则利率期限结构是向 上倾斜型的； 上倾斜型的；如果人们预期未来的即期利率相对于 现在的即期利率会下跌， 现在的即期利率会下跌，则利率期限结构是向下倾 斜的。 斜的。 用无偏预期理论能很好的解释利率期限结构的这三 种形状，但很难解释利率期限结构呈现的隆起形状。 种形状，但很难解释利率期限结构呈现的隆起形状。 同时一些学者的研究发现， 同时一些学者的研究发现，现实中的利率期限结构 一般以向上倾斜居多， 一般以向上倾斜居多，而按照无偏预期理论很难给 以解释。 以解释。
Dmac = PVCF4 0 0 0 = ×1 + ×2+ ×3+ ×4 ∑ PVCFt ∑ PVCFt ∑ PVCFt ∑ PVCFt PVCF4 ×4 = 4 PVCF4
20
y
3、永续债券的久期 永续债券（ Bond） 永续债券（Perpetual Bond）是一种每年均 会支付固定利息，但却永远不偿还本金， 会支付固定利息，但却永远不偿还本金，永 无到期日的债券。 无到期日的债券。 永续债券的久期公式： 永续债券的久期公式：
期限（ 期限（年） 面值（ 面值（元） 1 4 2 4 3 4 4 4 5 104
证券投资学(第五版)第10章 证券组合管理
5 从理论上说，最佳资产组合应如何确定？
6 什么叫卖空？如果你有本金1 000元，卖空股票A 并将收入的500元连同本金全部投资于股票B，那 么在你的资产组合中A、B的权数各是多少？
7 如果两项资产完全正相关，是否能把它们组成一 个方差为零的资产组合？
8 如果股票A和股票B的协方差为正值，当股票A的 实际收益大于其预期收益时，你对股票B会有什 么样的预期？
(3)什么样的事件可以造成资产实际收益对回归线的 偏离？哪个符号可以反映这种偏离？
13 利用β值进行投资决策时需注意什么问题？
14 卖空限制对资产组合管理有什么影响？
三. 计算题
1.一个投资者筛选出2种风险资产作为其投资目标。资产的
具体情况如下：
E(R) σ
资产A 15%
30%
资产B 10%
22%
2 制定组合管理政策：包括规定投资范围和考 虑客户要求和市场监管机构的限制。
3 构建证券组合：取决于组合管理者的投资策 略（积极进取型投资策略、消极保守型投资策略 和混合型投资策略）。
4 修订证券组合资产结构：剔除或增加证券。
5 证券组合资产的业绩评估。
5.现代组合理论的形成与发展
1. 现代组合理论最早是由美国著名经济学家哈 里·马科维茨于1952年系统提出。
9 为什么大多数金融资产都呈不完全正相关关系？ 试分别举一个资产收益高度正相关和高度负相关 的例子。
10 请分析资产的数量与资产组合风险的关系。
11 什么是系统风险和非系统风险？
12 根据单一指数模型的假设，资产 I 的收益率可表 示如下：
ri=ai+βirm+εi
(1)式中各符号分别代表什么？
(2)宏观因素对这一模型会有什么影响？哪个符号可 以反映这种影响的大小？
6 什么叫卖空？如果你有本金1 000元，卖空股票A 并将收入的500元连同本金全部投资于股票B，那 么在你的资产组合中A、B的权数各是多少？
7 如果两项资产完全正相关，是否能把它们组成一 个方差为零的资产组合？
8 如果股票A和股票B的协方差为正值，当股票A的 实际收益大于其预期收益时，你对股票B会有什 么样的预期？
(3)什么样的事件可以造成资产实际收益对回归线的 偏离？哪个符号可以反映这种偏离？
13 利用β值进行投资决策时需注意什么问题？
14 卖空限制对资产组合管理有什么影响？
三. 计算题
1.一个投资者筛选出2种风险资产作为其投资目标。资产的
具体情况如下：
E(R) σ
资产A 15%
30%
资产B 10%
22%
2 制定组合管理政策：包括规定投资范围和考 虑客户要求和市场监管机构的限制。
3 构建证券组合：取决于组合管理者的投资策 略（积极进取型投资策略、消极保守型投资策略 和混合型投资策略）。
4 修订证券组合资产结构：剔除或增加证券。
5 证券组合资产的业绩评估。
5.现代组合理论的形成与发展
1. 现代组合理论最早是由美国著名经济学家哈 里·马科维茨于1952年系统提出。
9 为什么大多数金融资产都呈不完全正相关关系？ 试分别举一个资产收益高度正相关和高度负相关 的例子。
10 请分析资产的数量与资产组合风险的关系。
11 什么是系统风险和非系统风险？
12 根据单一指数模型的假设，资产 I 的收益率可表 示如下：
ri=ai+βirm+εi
(1)式中各符号分别代表什么？
(2)宏观因素对这一模型会有什么影响？哪个符号可 以反映这种影响的大小？
证券组合原理
11
2、证券组合管理的基本步骤 、
确定组合管理目标 制定组合管理政策 构建证券组合 修订证券组合资产结构 证券组合资产的业绩评估
12
⑴确定组合管理目标
所谓组合管理目标．从大的方面讲，可以是以收入、 所谓组合管理目标．从大的方面讲， 可以是以收入、 增长或均衡为目标；从小的方面讲， 增长或均衡为目标；从小的方面讲， 可以是在大目标 下具体设定收益率水平等。 下具体设定收益率水平等。 组合管理目标对外是证券组合及其管理者特征的反映 在组合营销(如基金营销) ，在组合营销(如基金营销)时为组合管理考吸引特定 的投资者群体；反过来说． 的投资者群体；反过来说． 则是便利投资者根据自身 的需要和情况选择基金。例如， 的需要和情况选择基金。例如，养老金基金因其定期 有相对固定的货币支出的需要，因此， 有相对固定的货币支出的需要，因此 ，要求有稳定的 资产收入，收入目标就是最基本的。 资产收入，收入目标就是最基本的。 组合管理目标对内可以帮助组合管理者明确工作目标 以便为实现一定风险下的收益最大化而努力， ，以便为实现一定风险下的收益最大化而努力，也可 为组合管理者的业绩评估提供一种基准。 为组合管理者的业绩评估提供一种基准。
10
⑺指数化证券组合
该种证券组合模拟某种市场指数， 该种证券组合模拟某种市场指数，信奉有效益市场理 论的机构投资者通常会倾向于这种组合， 论的机构投资者通常会倾向于这种组合，以求获得市 场平均的收益水平， 场平均的收益水平 ，因此也常被称为追踪基金或被动 基金。根据模拟指数的不同， 基金。根据模拟指数的不同，指数化证券组合可以分 为两类：一类模拟内涵广大的市场指数， 为两类： 一类模拟内涵广大的市场指数，这属于常说 的被动投资管理；另一类模拟某种专业化的指数， 的被动投资管理； 另一类模拟某种专业化的指数，如 琼斯公共事业指数， 道·琼斯公共事业指数，这种组合可不属于被动管理之 琼斯公共事业指数 因为它对指数是有选择的。 列，因为它对指数是有选择的。第一只指数基金产生 年代初期西方股市的大规模调整中， 于 1971年。在 70年代初期西方股市的大规模调整中， 年 年代初期西方股市的大规模调整中 指数基金的总体业绩好于进取型基金， 指数基金的总体业绩好于进取型基金，从而在基金市 场上赢得了市场份额。 场上赢得了市场份额。如年代更是指数基金大发展的 时期，美国养老基金市场总资产中的35％ 时期，美国养老基金市场总资产中的 ％已经被指数 化。
2、证券组合管理的基本步骤 、
确定组合管理目标 制定组合管理政策 构建证券组合 修订证券组合资产结构 证券组合资产的业绩评估
12
⑴确定组合管理目标
所谓组合管理目标．从大的方面讲，可以是以收入、 所谓组合管理目标．从大的方面讲， 可以是以收入、 增长或均衡为目标；从小的方面讲， 增长或均衡为目标；从小的方面讲， 可以是在大目标 下具体设定收益率水平等。 下具体设定收益率水平等。 组合管理目标对外是证券组合及其管理者特征的反映 在组合营销(如基金营销) ，在组合营销(如基金营销)时为组合管理考吸引特定 的投资者群体；反过来说． 的投资者群体；反过来说． 则是便利投资者根据自身 的需要和情况选择基金。例如， 的需要和情况选择基金。例如，养老金基金因其定期 有相对固定的货币支出的需要，因此， 有相对固定的货币支出的需要，因此 ，要求有稳定的 资产收入，收入目标就是最基本的。 资产收入，收入目标就是最基本的。 组合管理目标对内可以帮助组合管理者明确工作目标 以便为实现一定风险下的收益最大化而努力， ，以便为实现一定风险下的收益最大化而努力，也可 为组合管理者的业绩评估提供一种基准。 为组合管理者的业绩评估提供一种基准。
10
⑺指数化证券组合
该种证券组合模拟某种市场指数， 该种证券组合模拟某种市场指数，信奉有效益市场理 论的机构投资者通常会倾向于这种组合， 论的机构投资者通常会倾向于这种组合，以求获得市 场平均的收益水平， 场平均的收益水平 ，因此也常被称为追踪基金或被动 基金。根据模拟指数的不同， 基金。根据模拟指数的不同，指数化证券组合可以分 为两类：一类模拟内涵广大的市场指数， 为两类： 一类模拟内涵广大的市场指数，这属于常说 的被动投资管理；另一类模拟某种专业化的指数， 的被动投资管理； 另一类模拟某种专业化的指数，如 琼斯公共事业指数， 道·琼斯公共事业指数，这种组合可不属于被动管理之 琼斯公共事业指数 因为它对指数是有选择的。 列，因为它对指数是有选择的。第一只指数基金产生 年代初期西方股市的大规模调整中， 于 1971年。在 70年代初期西方股市的大规模调整中， 年 年代初期西方股市的大规模调整中 指数基金的总体业绩好于进取型基金， 指数基金的总体业绩好于进取型基金，从而在基金市 场上赢得了市场份额。 场上赢得了市场份额。如年代更是指数基金大发展的 时期，美国养老基金市场总资产中的35％ 时期，美国养老基金市场总资产中的 ％已经被指数 化。
债券投资组合管理(一)_真题-无答案
债券投资组合管理(一)(总分27,考试时间90分钟)一、单选题(以下备选答案中只有一项最符合题目要求)1. 其他条件相同时，债券越小，说明债券的价格波动性越大。
A.麦考莱久期 B.基点价格值 C.价格变动收益率值 D.久期2. 中最被广泛接受的是流动性偏好理论。
它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。
A.完全预期理论B.有偏预期理论 C.市场分割理论 D.优先置产理论3. 附息债券的麦考莱久期______其到期期限；对于零息债券而言，麦考莱久期______其到期期限。
A.大于；等于 B.大于；小于 C.小于；等于 D.等于；大于4. 有偏预期理论认为远期利率应该是预期的未来利率。
A.与流动性风险补偿的累加 B.与流动性风险补偿的差额 C.与购买力风险补偿的累加 D.与购买力风险补偿的差额5. 应急免疫出现于年。
A.1884 B.1984 C.1980 D.19826. 普通意义上的债券(也包括内含选择权的债券)，近似凸性值的计算公式为。
7. 优先置产理论认为。
A.远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期 B.利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的 C.流动溢价的存在使收益率曲线向右上方倾斜 D.债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资8. 规避风险是指在市场收益率______时，组合所蕴含的______。
A.平行变动；经营风险 B.非平行变动；再投资风险 C.非平行变动；经营风险 D.平行变动；再投资风险9. 下列投资策略中，属于积极的债券组合管理策略的是。
A.指数策略 B.现金流量匹配策略 C.应急免疫策略 D.免疫策略10. 高收益债券又可以称为。
A.垃圾债券 B.完美债券 C.无风险债券 D.贴现债券11. 其他条件相同时，债券价格收益率值变小，说明债券的价格波动性。
证券资产组合的风险与收益--中级会计师辅导《财务管理》第二章讲义6
正保远程教育旗下品牌网站 美国纽交所上市公司(NYSE:DL)中华会计网校 会计人的网上家园 中级会计师考试辅导《财务管理》第二章讲义6证券资产组合的风险与收益（一）证券资产组合的预期收益率组成证券资产组合的各种资产收益率的加权平均数，其权数为各种资产在组合中的价值比例：证券资产组合的预期收益率证券资产组合的预期收益率表现为组合内各资产预期收益率的加权平均值，意味着组合没有改变收益。
（二）证券资产组合风险及其衡量证券资产组合的风险（证券资产组合收益率的标准差）小于组合内各资产的风险（各资产收益率标准差）的加权平均值，意味着组合能够降低（分散）风险。
例如，某投资组合由10种股票组成。
这10种股票的预期收益率相同，均为10%；风险（标准差）相同，均为5%。
显然，无论如何安排10种股票的投资比重，组合的预期收益率始终是组合内各资产预期收益率的加权平均，由于权数之和为1，因此组合的预期收益率始终是10%不变。
但由于组合的标准差通常小于组合内各资产标准差的加权平均值（5%），因此组合能够在不改变收益的前提下降低风险。
1.相关性与风险分散可以看出，两家公司股票具有相同的预期收益率和标准差（风险）。
同时，两家公司股票收益率的变动方向和变动幅度相反，呈现完全负相关的关系。
假设某投资组合由通用汽车公司和美孚石油的公司股票组成，投资比重各为50%，则在原油市场价格变动的情况下，通用、美孚两家公司的股票和投资组合的预期收益率和标准差为：可以看出，两支股票所构成的投资组合，预期收益率没有改变，而标准差（风险）为0。
【推论1】两种证券收益率的变化方向和变化幅度完全相反，即完全负相关时（相关系数ρ＝－1），任何一种证券收益率的变动会被另一种证券收益率的反向变动所抵消，组合风险可以为0，或者说风险可以被投资组合完全分散。
第6章 到期收益率与总收益分析
= (+1 + +1 )/ − 1
：债券发行或投资者购买的价格；+1 ：债券到期日或投资者出售的价格；+1 ：t+1时点上获得的利
息； ：第t期的持有期收益率。
9
02
1.持有期收益率的内涵
（2）多期投资下，根据债券定价原理，投资者在持有期内的投资应满足：
相同的收益，市场利率必须下降。
13
03
性质4
性质5
性质6
>
若到期收益率曲线非单调上升或下降，即使长期债券的到期
收益率低于短期债券，在利率上升的环境中，长期债券的持
有期收益也有可能超过短期债券。
>
即使到期收益率曲线向上倾斜，且不发生变化，最高到期收
益率的债券不一定实现最高的持有期收益率。
>
假设到期收益率曲线不发生变化，对于局部上升的到期收益
因此，对于溢价债券，其票面利息收入在未来的现金流收入中占比相对较高，折价相对较
低。
12
03
从理论上讲，再投资收益率风险比较复杂，特别是对于长期债券、永久性债券或优先股等
长期金融工具，再投资收益往往构成了全部投资收益的最主要组成部分。
性质1
性质2
性质3
>
若到期收益率曲线向右上方倾斜且保持不变，则投资于长期
（2）计算利息的利息： ×
(1+) −1
−
（3）计算资本利得，即： − 0
0 ：期初买入的价格； ：期末出售的价格；：每期利息；：持有期收益率。
11
02
3.总收益的敏感性分析
（1）票面利率越高，总收益对利率的敏感性越大
原因在于票面利率越高，意味着持有债券的总收益中票面利息的再投资收益率占比就越高，
：债券发行或投资者购买的价格；+1 ：债券到期日或投资者出售的价格；+1 ：t+1时点上获得的利
息； ：第t期的持有期收益率。
9
02
1.持有期收益率的内涵
（2）多期投资下，根据债券定价原理，投资者在持有期内的投资应满足：
相同的收益，市场利率必须下降。
13
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性质4
性质5
性质6
>
若到期收益率曲线非单调上升或下降，即使长期债券的到期
收益率低于短期债券，在利率上升的环境中，长期债券的持
有期收益也有可能超过短期债券。
>
即使到期收益率曲线向上倾斜，且不发生变化，最高到期收
益率的债券不一定实现最高的持有期收益率。
>
假设到期收益率曲线不发生变化，对于局部上升的到期收益
因此，对于溢价债券，其票面利息收入在未来的现金流收入中占比相对较高，折价相对较
低。
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从理论上讲，再投资收益率风险比较复杂，特别是对于长期债券、永久性债券或优先股等
长期金融工具，再投资收益往往构成了全部投资收益的最主要组成部分。
性质1
性质2
性质3
>
若到期收益率曲线向右上方倾斜且保持不变，则投资于长期
（2）计算利息的利息： ×
(1+) −1
−
（3）计算资本利得，即： − 0
0 ：期初买入的价格； ：期末出售的价格；：每期利息；：持有期收益率。
11
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3.总收益的敏感性分析
（1）票面利率越高，总收益对利率的敏感性越大
原因在于票面利率越高，意味着持有债券的总收益中票面利息的再投资收益率占比就越高，
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《固定收益证券分析》讲义，Copyrights © 2012，吴文锋
15
中债指数系列
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16
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17
《固定收益证券分析》讲义，Copyrights © 2012，吴文锋
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30
政治展望 经济预测 收益率曲线预测
通货膨胀预测
板块和发行人信用展望 总收益的历史和展望 供给部分的变化 需求部分的变化 当前和预测的价格 学术研究 假设和分析 组合管理
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31
2.投资组合策略
• 消极型策略 passive strategy
– 市场有效的前提下 – 跟踪指数投资
• 积极型策略 active strategy
– 市场还存在套利机会 – 追求超额回报
• 介于指数与积极投资之间
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• 纯债券指数跟踪策略（pure bond index matching strategy）
跨市场债券价格 分别取各自的结算价和各个市场的流通托管 处理 量
25
• 总财富指数
– 以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再 投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数 之中
• 全价指数
– 以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再 计入指数之中
• 净价指数
– 以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利 息再投资
固定收益证券分析
研究生课程
吴文锋
风险管理
寻求套利
金融创新
定价
现金流
贴现率
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2
第六讲：固定收益投资组合管理 • 要点： （1）市场有效性与债券指数 （2）投资组合策略 （3）投资组合管理的基本过程
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• 债券价格对信用评级的敏感性
– 评级机构改Байду номын сангаас某公司的信用评级时，债券价格 是否变化 – 投资者是否已提前消化评级变化
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7
2、债券指数
• 宽基指数 Broad-based bond market indexes
– 包括市场上的绝大部分债券
1、债券市场的有效性
• 债券价格行为
– 能否运用过去价格来预期未来走势而获取 超额利润 – 技术分析是否有效
• 市场对“央行”货币供应量的反应
– 央行公布货币供应量后市场多长时间消化 – 短期内能否马上消化
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6
• 利率的预测
– 能否有效预测利率 – 或者能否从利率预测中赢利
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3、债券指数编制
• 指数编制的步骤有六项，分别是：
– (1) 指数品种决定 – (2) 样本的选择和处理 – (3) 基期、基值、起编日的选择 – (4) 债券价格的计算 – (5) 债券权重的计算 – (6) 当期指数的计算
• 怎么办？
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模仿指数策略
• 跟踪指数化组合策略 • 但又不完全等同于指数 • 指数增强型策略（enhanced indexing strategy）
– 主要方面与指数相同 – 某些方面可不同
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– 比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足 够的资金以偿还前面的负债
• (3)构造指数化资产组合的几个计算问题 • (4)编制指数的机构经常高估再投资收益率， 指数化组合的表现就可能逊于指数
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35
• 纯指数跟踪策略的最大问题
– 很难完全复制，债券组合中的债券数目太大 – Lehman brother美国综合指数中，公司债券 就有4000种 – 我们国家银行间市场的债券也有2000多种
– 完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比 重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比 重 – 相当于完全跟踪指数
• 好处？不足？
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纯指数跟踪策略的好处
• 采取积极型策略总体表现很难尽如人意 • 与积极管理型资产组合相比，指数化管理 的资产组合所需的费用较低
10.34 13.78 8.77
10
分类指数
• • • • 国债指数 公司债券指数 MBS ABS
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11
• 我们国家：
– – – – – – – 交易所国债指数 中国债券信息网的“中国债券总指数” 固定利率债券指数, 浮动利率债券指数 国债总指数, 中短期债券指数, 长期债券指数 银行间债券总指数, 交易所国债指数 固定利率国债指数, 浮动利率国债指数 金融债券总指数, 固定利率金融债指数, 浮动利率金融 债指数
37
主要方面指什么
• 两个投资组合之间的差异
– 久期的差异 – 现金流现值分布的差异 – 不同板块债券所占的比例 – 同一板块内不同品质债券所占的比例 –发行人的风险控制（是否可提前赎回）
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38
指数增强型策略/跟踪主要风险 因素
• 主要风险
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• 除了中债的收益率曲线以外，现在市场上 没有一条收益率曲线得到多数机构认同， 即使中债的收益率曲线，也有很多机构认 为不完善。” • 债券交易员表示。由于采用不同的收益率 曲线，一些债券有的机构认为低估了，而 有的机构则会认为高估
3
讨论的问题
• 如何构建固定收益投资组合策略
• 考虑哪些因素？
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6.1 市场有效性与债券指数
• 投资组合管理中的两个重要考虑
– 市场的有效性 – 业绩比较基准
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• <通知>中即称，从2007年10月第一个工作日起， 各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制 公布的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率 曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人 民币头寸市值 • 并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线 计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次 比较。 • 如果在每个季度内有5个(含)以上工作日两者计算 结果相差超过1%，应报告银监会
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债券指数的名称
权重
样本债券的选 择
利息再投 资收益
样本债券的定价
Lehman Brothers Aggregate Index
Merrill Lynch Domestic Market Index Ryan Treasury Composite Index Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index J.P.Morgan Global Government Bond Index HSBC Asian Local Bond Index
取价原则
价格源 处理原则
合理的双边报价 根据中债估值进行筛选，好的双边报价(包括 商业银行柜台市场双边报价)取最买价最优卖 价的中间价 合理的结算价 根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场 流通的，取当日加权平均结算价;在易所市场 流通的，取日终收盘结算价； 无双边报价、无 直接采用中债估值价格 交易结算发生的、 或结算价异常的
一年以上， 固定利率券
23
中债指数的编制
• • • • • 基期：最早为2001年12月31日 发布时间：最早2002年1月4日 样本券权重：债券托管市值 指数计算频率：每个工作日计算 指数样本券调整频率：每个工作日调整一 次
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•Lehman Brother综合债券指数，LBAG，负凸性
6/80 美国政府债券 53.8 公司债券 抵押/资产支 持 久期 到期收益率 36.0 10.2 5.26 6/84 60.6 23.2 16.2 4.24 6/89 53.9 19.6 26.5 4.52 6/94 53.6 17.7 28.7 4.87 7.41 6/98 48.2 21.6 30.2 4.47 5.88 9/98 48.0 21.0 31.0 4.29 5.37 12/99 42.0 22.0 36.0 4.92 7.16
6/84 72.3 27.7 4.02
6/89 73.3 26.7 4.67
6/94 76.8 23.2 4.98 7.12
6/98 70.0 30.0 5.46 5.87
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中债指数系列
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政治展望 经济预测 收益率曲线预测
通货膨胀预测
板块和发行人信用展望 总收益的历史和展望 供给部分的变化 需求部分的变化 当前和预测的价格 学术研究 假设和分析 组合管理
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2.投资组合策略
• 消极型策略 passive strategy
– 市场有效的前提下 – 跟踪指数投资
• 积极型策略 active strategy
– 市场还存在套利机会 – 追求超额回报
• 介于指数与积极投资之间
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• 纯债券指数跟踪策略（pure bond index matching strategy）
跨市场债券价格 分别取各自的结算价和各个市场的流通托管 处理 量
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• 总财富指数
– 以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再 投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数 之中
• 全价指数
– 以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再 计入指数之中
• 净价指数
– 以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利 息再投资
固定收益证券分析
研究生课程
吴文锋
风险管理
寻求套利
金融创新
定价
现金流
贴现率
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第六讲：固定收益投资组合管理 • 要点： （1）市场有效性与债券指数 （2）投资组合策略 （3）投资组合管理的基本过程
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• 债券价格对信用评级的敏感性
– 评级机构改Байду номын сангаас某公司的信用评级时，债券价格 是否变化 – 投资者是否已提前消化评级变化
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2、债券指数
• 宽基指数 Broad-based bond market indexes
– 包括市场上的绝大部分债券
1、债券市场的有效性
• 债券价格行为
– 能否运用过去价格来预期未来走势而获取 超额利润 – 技术分析是否有效
• 市场对“央行”货币供应量的反应
– 央行公布货币供应量后市场多长时间消化 – 短期内能否马上消化
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• 利率的预测
– 能否有效预测利率 – 或者能否从利率预测中赢利
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3、债券指数编制
• 指数编制的步骤有六项，分别是：
– (1) 指数品种决定 – (2) 样本的选择和处理 – (3) 基期、基值、起编日的选择 – (4) 债券价格的计算 – (5) 债券权重的计算 – (6) 当期指数的计算
• 怎么办？
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模仿指数策略
• 跟踪指数化组合策略 • 但又不完全等同于指数 • 指数增强型策略（enhanced indexing strategy）
– 主要方面与指数相同 – 某些方面可不同
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– 比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足 够的资金以偿还前面的负债
• (3)构造指数化资产组合的几个计算问题 • (4)编制指数的机构经常高估再投资收益率， 指数化组合的表现就可能逊于指数
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• 纯指数跟踪策略的最大问题
– 很难完全复制，债券组合中的债券数目太大 – Lehman brother美国综合指数中，公司债券 就有4000种 – 我们国家银行间市场的债券也有2000多种
– 完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比 重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比 重 – 相当于完全跟踪指数
• 好处？不足？
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纯指数跟踪策略的好处
• 采取积极型策略总体表现很难尽如人意 • 与积极管理型资产组合相比，指数化管理 的资产组合所需的费用较低
10.34 13.78 8.77
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分类指数
• • • • 国债指数 公司债券指数 MBS ABS
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• 我们国家：
– – – – – – – 交易所国债指数 中国债券信息网的“中国债券总指数” 固定利率债券指数, 浮动利率债券指数 国债总指数, 中短期债券指数, 长期债券指数 银行间债券总指数, 交易所国债指数 固定利率国债指数, 浮动利率国债指数 金融债券总指数, 固定利率金融债指数, 浮动利率金融 债指数
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主要方面指什么
• 两个投资组合之间的差异
– 久期的差异 – 现金流现值分布的差异 – 不同板块债券所占的比例 – 同一板块内不同品质债券所占的比例 –发行人的风险控制（是否可提前赎回）
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指数增强型策略/跟踪主要风险 因素
• 主要风险
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• 除了中债的收益率曲线以外，现在市场上 没有一条收益率曲线得到多数机构认同， 即使中债的收益率曲线，也有很多机构认 为不完善。” • 债券交易员表示。由于采用不同的收益率 曲线，一些债券有的机构认为低估了，而 有的机构则会认为高估
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讨论的问题
• 如何构建固定收益投资组合策略
• 考虑哪些因素？
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6.1 市场有效性与债券指数
• 投资组合管理中的两个重要考虑
– 市场的有效性 – 业绩比较基准
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• <通知>中即称，从2007年10月第一个工作日起， 各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制 公布的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率 曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人 民币头寸市值 • 并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线 计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次 比较。 • 如果在每个季度内有5个(含)以上工作日两者计算 结果相差超过1%，应报告银监会
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债券指数的名称
权重
样本债券的选 择
利息再投 资收益
样本债券的定价
Lehman Brothers Aggregate Index
Merrill Lynch Domestic Market Index Ryan Treasury Composite Index Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index J.P.Morgan Global Government Bond Index HSBC Asian Local Bond Index
取价原则
价格源 处理原则
合理的双边报价 根据中债估值进行筛选，好的双边报价(包括 商业银行柜台市场双边报价)取最买价最优卖 价的中间价 合理的结算价 根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场 流通的，取当日加权平均结算价;在易所市场 流通的，取日终收盘结算价； 无双边报价、无 直接采用中债估值价格 交易结算发生的、 或结算价异常的
一年以上， 固定利率券
23
中债指数的编制
• • • • • 基期：最早为2001年12月31日 发布时间：最早2002年1月4日 样本券权重：债券托管市值 指数计算频率：每个工作日计算 指数样本券调整频率：每个工作日调整一 次
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•Lehman Brother综合债券指数，LBAG，负凸性
6/80 美国政府债券 53.8 公司债券 抵押/资产支 持 久期 到期收益率 36.0 10.2 5.26 6/84 60.6 23.2 16.2 4.24 6/89 53.9 19.6 26.5 4.52 6/94 53.6 17.7 28.7 4.87 7.41 6/98 48.2 21.6 30.2 4.47 5.88 9/98 48.0 21.0 31.0 4.29 5.37 12/99 42.0 22.0 36.0 4.92 7.16
6/84 72.3 27.7 4.02
6/89 73.3 26.7 4.67
6/94 76.8 23.2 4.98 7.12
6/98 70.0 30.0 5.46 5.87