债券组合管理：现金匹配、免疫和应急免疫

债券组合管理：现金匹配、免疫和应急免疫投资者(或退休人员)可购买长短期的不同债券,而后持之至到期日,即可获得定期固定的利息收入,以及债券到期时的价格收入。

这种债券投资策略称为买持策略(Buy-and-Hold Strategy)。

采取适当的买持策略,不但消除了价格风险,也能增加债券利息收入。

采用买持策略时应注意下列要点:(1)因投资者购买债券,且持之至到期日,故应选择几无背信风险(Default Risk)的债券或称之为高级债券(High-Quality Bonds)。

同时,正如股票投资风险的分散,在债券投资时,也同样要顾及债券风险的分散。

(2)投资者应尽量选购具有高税后利息收入的债券,这对须付高税率的投资者尤为重要。

有些债券虽给付高的税前利息,但因投资者的高税负,以致税后利息收入降低甚多。

故应选择税负低的债券。

在美国及其他国家,对省、市、乡、镇所发行的(建设)债券利息不课以任何税额。

此种债券不但适合于一般投资者,更适合于对税负较高的投资者。

(3)所拥有的债券于到期时,出售所得的款项除了一部分可支付生活费用或其他目的,所剩的款项,必须再投资于其他债券。

于再度投资时,除了要注意第(1)及(2)点的事项外,也要避免投资太多资金于具有赎回条款的债券,以免日后债券被赎回而遭受重大的损失。

发行公司经常会在对他们有利时,赎回债券。

比如说,在债券价格高涨于赎回条款上的价格时赎回,则投资者蒙受损失。

买持策略简单且容易,适合于一般投资者欲以达到获得定期固定收入的目的,而无价格风险。

此策略因注重定期固定收入,忽略了增大总报酬率的机会。

采用买持策略的投资者一旦购入债券,则持之至到期日,而后再重投资,故在管理上所耗费的时间较少。

它是属于保守被动式的投资策略。

应付未来负债偿还或应达到目标金额的利率风险免疫退休基金公司(Pension Funds)及人寿保险公司必须经常投资,以累积足够的投资收入,以应付未来的负债,诸如退休金的支付或受保险者的人寿赔偿。

又一些投资者筹划投资于债券以累积足够资金,以应付将来子女的教育费用。

这些投资目的都可以债券投资的方式来达成累积足够的资金,以应付未来的目的(或负债)。

但债券投资负有利率风险。

利率的非预期变动将造成债券投资价格的升降,以致无法确定将来是否能有足够的资金可以偿付未来的负债。

所以,在债券投资管理策略上,我们应设法消除利率风险,在确保未来债券投资的累积资金足够偿付未来的目的。

有三种债券投资策略可用来免疫利率风险:1、现金流匹配策略2、利率免疫策略利率免疫策略比买持策略及现金对配策略更优良,但较复杂。

免疫策略能消除债券组合的价格风险及重投资风险,以使债券组合能够累积足够的资金以应付未来的负债项目。

为达到此目的,所建立债券投资组合的现金流量结构(The Structure of Cash Flows)必须与未来负债组合(The Portfolio of Future Liabilities)的现金流量结构相同。

也就是说,当未来利率有上升时,债券组合价值下降的幅度与负债组合价值的下降幅度相同。

又当未来利率下降时,债券组合价值的上升幅度与负债组合价值上升的幅度也相同。

故无论未来利率如何变动,债券投资组合的价值(或所累积的资金)至少相等于负债组合的价值。

在这种情况下,利率非预期变动对债券投资组合的风险已被消除,这也就是所谓的利率免疫。

我们将以一简例说明如何建立一个免疫的债券投资组合。

【案例3】某人3年后需要200万元资金，目前市场利率为8%。

有三个方案解决这个问题。

方案1：如果有一个3年期债券，本金和利息再投资收益率都是8%，则现在投入200/1.083=158.77万元即可；方案2：找到一个3年期的零息债券，其年收益率也为8%，则200万元的到期面额债券，现在的发行和购买价格都是200/1.083=158.77万元，购买即可；方案3：方案1和2要么没有保证，要么不存在。

目前只有收益率为8%，还有2年和5年到期的债券（面额都是100万元，票面利率分别为6%和8%，每年支付利息，到期还本），可以采取组合的方式。

怎么组合？(一)先计算2年期债券和5年期债券的久期 2年期债券的久期=()()=⨯++⨯+243347.96%81106143347.96%81620.0576*******+0.9423897631×2=1.9424 [()()43347.96%81106%8162=+++，此为两年期债券的现值和卖价]2年期债券的修正久期=1.9424/（1+0.08）=1.7985 5年期债券的久期=()()()()()=⨯++⨯++⨯++⨯++⨯+5100%811084100%8183100%8182100%8181100%8185432 4.3121[()()()()()5432%81108%818%818%818%818+++++++++=100此为五年期债券的现值和卖价]5年期债券的修正久期=4.3121/（1+0.08）=3.9927（二）再计算投资于2年期和5年期债券的权重，分别为w 1和w 2，解下面的方程组即可1.9424w 1+4.3121w 2=3 w 1+ w 2=1得w 1=55.37%,w 2=44.63% 若用修正久期得出 w 1=0.4524 w 2=0.5476(三)最后将现在准备的158.77万元，分别按照该比例投资即可。

2年期的债券投资87.910949万元，5年期的债券投资70.859051万元。

即买面额为100万元的2年期债券87.910949/96.43347=0.9116227903张，买面额为100万元的5年期债券70.859051/100=0.70859张若用修正久期得出的比例买2年期债券158.77*0.4524=71.8275，即71.8275/96.43347=0.7448399399张面额100万债券买5年期债券158.77*0.5476=86.9426，即86.9426/100=0.869246张面额为100万元的债券这样，今后无论市场利率从现在的8%升降，都会因为债券价格和再投资收益率的相反变动而抵消，不影响3年后200万本利和目标的实现。

假设市场利率1年后升到9%和下跌到7%，我们看看投资3年后的本利和是多少？ 先看升到9%的情况（1）1年后升到9%时，投资两年期债券3年的本利和两年期债券第2年得利息6万元*0.7448399399=4.469039639万元 第2年的本利和=74.48399399+4.469039639=78.95303363万元到第三年底，第1年的利息再投资2年和第2年的本利和再投资1年的本利和 4.469039639*1.092+78.95303363*1.09=91.36847265万元 （2）1年后升到9%时，投资五年期债券3年的本利和五年期债券，前3年每年利息为8万元*0.869246=6.953968万元前两年利息再投资的本利和加上第三年的利息6.953968*(1.092+1.09+1)=22.7958025万元第三年底该五年期债券的卖价6.953968*（1/1.09+1/1.092）+86.9246/1.092=85.39549964万元到第三年底投资该五年期债券的所获收入108.1913021万元（3）投资这两种证券到第三年底获得91.36847265万元+108.1913021万元=199.5597748，接近200万元（因为小数点省略的原因）再看下跌到7%的情况（略）【例4】假定一家养老基金出售一种新的保险单，这种保单承诺在今后的15年内基金将每年支付100美元给投保人。

折现率为10%。

第一步：计算负债的持续期。

表1给出了整个计算过程和结果。

表1：持续期的计算由表1可以看出，负债的现值为760.61美元。

现在的问题在于如何将出售保单的收入760.61美元进行投资，以保证未来的每一时点投资的资产价值至少与负债的价值相当。

第二步：投资资产的选择。

因为负债的折现率用的是10%，这意味着保险单对投保人的收益率为10%。

所以，所构造的投资组合每年至少有10%的收益。

假定基金选择了两种金融工具：30年期的长期国债，年利率为12%，按面值出售；6个月期的短期国债，收益率为年利率8%。

用第一步的方法分别计算出它们的持续期为8.080和0.481。

第三步：确定两种债券的投资比例和投资额。

为此，先求两债券的投资比例。

这只需解下列方程组：其中，：表示30年和6个月债券的持续期；：表示负债的持续期；：表示30年和6个月债券的投资份额。

这里要解的是方程组：解得：。

因此，养老基金应当将其出售保险单所得收入的68.79%投资于30年期的长期国债，其余的投资于6个月的短期国债。

即应投资与长期国债的是523.23美元，其余的237.38美元用于购买短期国债。

最后，我们来考察这种方法的效果。

假定收益曲线向上平移了10个基本点。

此时，负债的折现率变成10.1%,长期国债的收益率变为12.1%,短期国债的收益率变为8.1%。

比较变化前后价值的变化列表如下(表2)：表2：组合免疫的绩效负债资产养老基金30年期国库券6个月期国库券原价值760.61 523.23 237.38可以看出,变化后资产的总价值756.29（519.03+237.26）刚好等于负债总值。

组合免疫存在的问题只要细心地分析上述例子不难发现，我们在用组合免疫进行资产负债管理时进行了一些不太切合实际的假设，这正是组合免疫所存在的问题之一。

实际上，组合免疫方法存在三个方面的问题：第一，组合免疫方法适合于短期情形，它在短期内可靠。

但是，随着时间的变化，不同债券的持续期将产生不同的变化。

这一点直接从持续期公式中可以看出来，一个简单的例子是一个6个月债券和5年期债券，6个月后前者持续期为零(减少了0.5)，而后者持续期的减少小于0.5。

因此,当前很有效的组合方式明天就不一定有效。

这并不是说它明天就一定无效,只是效果肯定没有当前的好;而且随着时间的推移,这个组合方式将越来越不可靠。

第二，随着时间的变化,市场利率可能发生变化,市场利率的变化又直接导致不同金融工具的价格变化，从而到期收益率也发生变化，持续期自然随之而变化。

显然,不同金融工具持续期的变化程度是不同的。

因此，对于利率的微小的变化，持续期的匹配效果不会受到太大的影响，但对利率较大的变化，组合持续期的匹配效果将大大地受到影响。

解决这个问题的办法是频繁地重新计算持续期和权重，并据以调整债券的组合。

第三，这种简单的持续期匹配的方法是基于这样的一个基本假设；收益率曲线平行移动，即当市场利率发生变化时，不同期限债券的收益率都以同样的幅度上涨或下调。

事实上并非如此，通常短期债券比长期债券更加敏感。