证券经纪业务的发展历程

第2章证券经纪业务的发展历程

2.1证券公司经纪业务

2.1.1经纪业务的由来与证券经纪业务的产生

经纪业务是经济的产物，在发展经济，促进流通，繁荣市场等方面发挥着明显的积极作用。与经纪业务相伴而生的则是“经纪人”，17、18世纪作为海上贸易大国的英国，由于远洋贸易的高风险和不确定性，其海上保险业发展迅猛，于是作为被保险方和保险方之间中介的---保险经纪人应运而生，随着商品贸易和市场经济的发展，地产、债券、股票、期货等各种类型的经纪人也顺势而生。我国的“经纪人”史，可以追溯到西周时期“主评定物价,保证货物的品质”的“质人”和2000年前的西汉时期，当时称为“驹侩”①，唐代称为“市牙”和“牙子”，到了明清时期则出现了以为客人斡旋货物货物交易已收取佣金的“牙行”。按照“辞海”的解释，经纪人特指为买卖双方介绍交易以获取佣金的中间商人②。

证券经纪业务简言之就是代理买卖有价证券的行为，又称代理买卖证券业务。由于证券交易具有集中、专业和法律规则等的约束，使得普通投资者无法直接进入交易所交易，由此诞生了以经纪人身份出现的证券公司，证券公司接收买卖双方的委托，促使双方成交，进而收取买卖双方的手续费。最早的证券经纪业务出现在欧洲。

1141年法国出现了证券集中交易的场所，从较不严格的意义上说，这是证券市场最早的雏形。

1551年英国建立了全世界第一家股份公司——俄罗斯公司（又称MUSCOW公司），该公司向公众发行了面值25英镑、总值6000英镑的股票。

1611年位于荷兰阿姆斯特丹市内达姆广场附近的阿姆斯特丹证券所创立，它是公认的世界上最古老的证券交易所。

1773年伦敦的股票经纪商们聚集在“乔纳森”（New Jonathan’s)咖啡馆，并且打出“证券交易所”的牌号。此交易所即为伦敦证券交易所的前身。

1792年 24名商人聚集在纽约一棵梧桐树下进行股票等有价证券和商品的

交易，并达成了“美国梧桐树协定”。这便是美国纽约证券交易所的前身。最早在梧桐树下进行交易的股票是纽约银行的股票。

1792年3月美国《纽约日报》和《兰登参考》报道了交易商们每天中午在华尔街22号碰头，协商交易的消息，其中首次明确提出“证券市场”的概念。

1815年美国《纽约商业广告人》开始发布当时所有24只股票的行情，这是美国最早的股市行情报道。

1877年英国出现国库券，它是世界上最先利用国库券筹措短期资金，解决财政困难的国家。

1927年10月6日纽约证券交易所成立世界股票市场。

目前，世界各国都是根据本国证券交易制度的特点，对证券经纪业务作出限定和分类。如纽约证券交易所将经纪业务分为五类，专门有五种经纪人办理：

(1)佣金经纪人，专门代理客户买卖证券收取佣金。

(2)二元经纪人，接受佣金经纪人的委托买卖证券。

(3)专业经纪人，专门买卖证券交易所某一柜台的一种或几种证券。

(4)零股经纪人，专门办理l股至99股之间的证券交易。

(5)债券经纪人，在债券交易厅中代理客户买卖债券从中收取佣金。

伦敦证券交易所将经纪业务分为两类，由两种经纪人来完成。

(1)证券经纪商，纯粹代理客户买卖证券，从中收取佣金，本身不买卖证券。

(2)证券买卖商，主要为自己买卖证券以获取利润，有时也代理客户买卖证券收取佣金，证券买卖商必须严格区分自营买卖与代理买卖，且须向客户说明。2.1.2我国证券经纪业务的产生与发展

我国的证券产生最早可追溯到春秋战国时代的王侯和国家对大户和平民的发债，随着商品经济的发展，到了明清时期出现了飞钱、会票、当票等商业票据，尤其是1840年鸦片战争之后，伴随着对外开埠通商，上海商人朱其昂、朱其诏筹建上海轮船招商局，该局的成立和第一期股本的认定和筹集，中国第一家近代意义的股份制企业和中国人自己发行的第一张股票诞生。

到19世纪80年代前后，外资又开始进入租界公用事业和其他实业，市面上又出现了上海自来水公司、上海电灯公司等十几种新股票。西商各证券掮客为谋本业前途的发展，于1891年联络同业，组织上海证券掮客公会即上海股份公所，

以买卖外商在华所设各事业公司的股票。外商在华组织的证券市场初步形成。

至于中国华商进行的证券交易则在19世纪 70年代初就零散出现。华商证券交易，起初既没有固定的场所，又没有相应的交易规则，上海平准股票公司于1882年9月成立。该公司内部组织分明，还订有章程，为股票交易提供了便利。它的设立首开中国有组织的证券市场的先河，成为中国自设证券交易所的权舆。若把1895年前的中国早期证券和证券交易视作中国证券市场的萌芽的话，那么，1895年以后至清末，中国证券市场就进入了初步形成阶段。1910年前后，股票交易买卖活动便固定在上海福州路的惠芳茶楼，中国证券市场进入了"茶会"时期。

中国证券和证券市场自19世纪40年代产生后，经历了40多年的萌芽阶段，于19世纪末20世纪初初步形成。中国最早出现的证券是外国在华企业公司发行的外资证券，最早的证券交易也是外商之间的外资证券买卖，稍后才出现华商证券和华商证券交易。中国证券市场一开始便存在华洋两个不同体系的市场，这正是旧中国社会性质的写照。尽管如此，中国证券市场仍迈出了可喜的第一步，为后期的证券市场发展奠定了基础。

二十世纪八十年代中期随着中国经济改革的发展，经济体制和社会资源配置方式的发生了重大变革，证券市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高，1984年11月，中国第一股——上海飞乐音响股份公司成立，在此之后，9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务。1990年12月19日，上海证券交易所成立。1991年4月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立，7月3日正式营业。

1992年初邓小平南巡讲话之后，我国证券市场掀起了一轮新的发展高潮，12月，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确了中央政府对证券市场的统一管理体制。1992年，中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。1999年7月《证券法》实施，以法律形式确认了证券市场的地位。2001年12月，中国加入世界贸易组织，此后，中国证券市场对外开放步伐明显加快。截至2006年底，中国已全部履行了“入世”时有关证券市场对外开放的承诺。中国“入世”

时证券业对外开放承诺包括：外国证券机构可以直接从事B股交易；外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，“入世”后3年内外资比例不超过49%；“入世”后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3，合资公司可以不通过中方中介从事A股的承销，B股、H 股及政府与公司债券的承销和交易，基金的发起。对外开放推进了中国证券市场的市场化、国际化进程，促进了市场的成熟和发展壮大。

截止到2011年底，我国共有证券公司109家，营业部5010家③,证券公司总资产为1.57万亿元，净资产为6302.55亿元、净资本为4634.02亿元，受托管理资金本金总额为2818.68亿元。

2.1.3 证券经纪业务风险表现

金融市场自诞生之日起，风险便时刻伴随其间，而作为金融市场的一个重要组成部分---证券市场，则更是一个经营“风险”的市场，近代发生的英国巴林银行的倒闭、香港百富勤清盘事件、日本大和银行的破产，以及近几年发生的美国次贷危机和欧洲主权债务危机，这一系列的事件为国际金融界敲响了警钟。综合来看证券市场的风险与证券价格的不确定性关系密切，从本质上说，证券是一种价值符号，其价格是市场对资本未来预期收益的货币折现，受到政局、利率、汇率、通胀、行业背景、公司经营、投资大众心理等多种因素影响，难以准确估计，这一本质属性，决定了以它为交易对象的证券市场从一开始就具有高风险性。同时证券市场运作的复杂性导致了证券价格的波动性。各国证券市场历史表明，股票价格围绕内在价值上下的波动过程，实际也是市场供给与需求之间由不平衡到平衡、由平衡到不平衡的循环往复过程，市场参与者利益不同，内部运作机制各不相同，不同的时间段，带来不同的价格平衡。另外投机行为加剧了证券市场的不稳定性。在证券市场的运作过程中，投资与投机很难做出明确的界定，并且虚似经济的不确定也允许投资与投机的转化。资本总是追逐利润的，投机资金的进退加剧了市场价格波动。当投机行为超过正常界限，变成过度投机，则市场风险突现。证券市场风险控制难度较大。证券市场涉及面广、敏感度高，任何重大政治、经济事件都可能触发危机，对市场中的所有风险因素难以全面把握、控制。产生投机风潮的始作俑者，就是在国际间游荡、寻找时机已久的“Hot Money”（热钱或游资）。他们总是利用其股票市场本身存在着的经济上的泡沫、既定的预期以及制度上的漏洞，乘机而入，大肆炒作，哄抬股价，引发“羊群效应”，吸引更多的机构和中小投资者进入；一旦得手，在适当之时又相反炒作，尽数抛卖股票，沽空股指。其本质是投机炒作而非“价值投资”。据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上, 相当于全球国民生产总值的20%；每天有1.2万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求机会, 相当于实物交易的近百倍。再加上一定的“杠杆”效应，其在泰国、香港等地的惊人“业绩”也就不足为奇了。

2009年之后，面对进入后危机时代的全球金融市场，全球金融界对此次危机得出了以下共识④：

⑴此次金融危机本质上就是一场监管危机。通过这场危机，有必要对现行的

金融体系和监管制度进行比较系统的审视。

⑵金融创新只能转移和分散风险，并不能消除风险。因此银行业的金融创新要坚持审慎原则，充分考虑投资者的风险承受能力。

⑶在重新设计监管体系的时候，应该将金融界和华尔街以及实体经济所做的投资区分开来。

金融危机的阴霾正渐渐散去，但是金融危机给各国金融监管层的警示却依然亮着“红灯”，进入后危机时代，加强金融监管已经成为国际社会的共识。2.1.4 我国证券经纪业务的风险历程

改革开放以来，我国的证券市场经历了二十年的风雨历程，证券公司的发展正由粗放型经营管理向分类经营、精细化管理过渡，由于业务类型趋同且缺少风险对冲机制，在经历了一系列累积风险的爆发后，整个行业几近崩溃。反思证券业陷入困境的缘由，最根本的教训是中国证券行业没有建立一个以风险管理为核心的风险控制体系和业务模式，回顾我国证券市场的发展历程，风险控制的发展大致可分为三个阶段：

一．1990年—1999年，法制建设的起步和初期的风险控制阶段。

随着1990年12月19日上交所和1991年7月3日深交所的开业，我国的证券市场的发展拉开了大幕，由于实施T+1二级证券清算和交易价格的全放开，同时券商开户流程简单无标准的操作流程，加之市场规模有限，交易行为空前的疯狂。

1992年5月21日，沪市开盘，大盘直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%。沪指当天从616点蹿至1265点，仅仅3天，又登顶1420点股票价格就一飞冲天，暴涨570%。上证指数首度跨越千点⑤。

1992年8月5日，深圳市邮局收到一个17.5公斤重的包裹，其中居然是2800张身份证。

1992年8月10日，深圳发售1992年新股认购抽签表发生震惊全国的“8·10风波”。"8·10"之后3天，上海股市也受影响猛跌22.2%。上证指数暴跌400余点与5月25日的1420点相比，净跌640点，两个半月内跌幅达到45%。

1995年2月23日，上海国债市场发生“327风波”。“327国债”事件之后，国债期货市场仍动荡不安，同年5月中国证监会暂停国债期货交易试点。

由于在“327国债”事件中的巨大损失，导致曾经的国内第一大券商—万国证券倒闭，1996年4月25日，在政府的协调下，申银证券接管万国证券以合并方式组建“申银万国证券股份有限公司”。

1996年12月13日，沪深两交易所发出通知，决定自16日起对在两交易所上市和交易的股票和基金类证券的交易价格实行10%的涨跌幅限制。沪深两交易所又发出通知，对在一个交易日内收市价相对于一交易日收市价涨跌幅超过7%的前五个证券当日成交金额最大的若干家证券营业部或席位的名称、交易金额进行公开信息制度。

1997年的亚洲金融风暴，为国内的金融业敲响了警钟，之后一系列的法律规定密集出台，以稳定市场、打击投机、分业管理为目的，分别于1997年11月，国务院证券委员会颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》，1998年12月29日，酝酿5年多的《证券法》终于获得人大常委会的通过。于1999年7月1日起正式实施。由此我国的证券市场正式走上了规范化、法制化的轨道，市场个股翻云覆雨、庄家横行、券商内部管理混乱的现象开始逐步得到了控制。

二.2000年—2007年法规细化，内部控制初步建立。

2001年起至2005年，证券市场步入了熊市期，上证指数由2077点跌至1161点，深圳指数由4756点跌至2863点，市场积累多年的风险逐步显现了出来，2004年南方、汉唐、闽发、大鹏、辽宁、德恒等靠“坐庄”为生的券商，资金链断裂后难以为继，或被接管或被清盘；多年来威风八面擎“庄股”大旗的德隆系轰然倒下。2005年9月华夏证券因挪用客户保证金被中信建投证券接管，因同样原因甘肃证券、武汉证券、亚洲证券、北方证券、云南证券、佳木斯证券、新华证券、大连证券等相继被重组兼并或撤销，从2002年9月至2005年5月,短短两年多时间,就有21家证券公司因违规、违法经营导致倒闭或被接管,占到了国内证券公司总数的16.3%。我国证券公司的总数由2004年12月31日的133家,减少到2007年8月的104家。经营管理粗放、风险管理机制的缺失，导致违规代客理财，挪用客户保证金，自营坐庄亏损，进而使得证券公司陷入困境。有介于此，中国证监会于2003年发布了《证券公司内部控制指引》和《证券公司客户结算保证金管理办法》，2006年发布了《证券公司风险控制指标管理办法》及《证券公司证券自营业务内控指引》，从组织架构、财务管理、经营管理和人员

设置等方面，对证券公司提出了具体的运营标准，为证券公司的风险管理奠定了政策和法规基础。

三．2006—至今，证券公司风险管理体系的全面建立

2007年7月第三方存管1的全面启动，彻底杜绝了以往证券公司挪用客户

保证金现象的发生，大大降低了证券公司的经营风险，2008年3月证监会修改

了《证券公司风险控制指标管理办法》，在“净资本计算表”之后增加“风险资本准备计算表”，同时中国证监会根据证券公司新产品、新业务的特点和风险状况，在征求行业意见基础上确定相应的风险调整比例和风险资本准备计算比例”。2012年10月证监会修改《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》⑥，“证券公司董事、监事和高管人员未能勤勉尽责，致使证券公司存在重

大违法违规行为或者重大风险的，中国证监会及相关派出机构可以撤销相关人员的任职资格，并责令公司限期更换董事、监事和高管人员。”“分支机构负责人未能勤勉尽责，致使证券公司存在重大违法违规行为或者重大风险的，应当依据有关规定处理。”，对于“证券公司法人治理结构、内部控制存在重大隐患；”及“证券公司财务指标不符合中国证监会规定的风险控制指标；”的需进行监管约谈。2008年8月发布的《证券公司合规管理试行规定》中证监会明确规定：证券公司应设立“合规总监”⑦，“合规总监”是公司的合规负责人，对公司及其工作人员的经营管理和执业行为的合法合规性进行审查、

监督和检查。证券公司应根据自身情况设立合规部门或指定有关部门配合“合规总监”从事合规管理工作。对于未能有效实施合规管理，内部控制不完善或出现违法违规行为的证券公司，监管部门将依法对公司及其负有责任的董事、监事、高级管理人员采取监管措施或者追究行政责任。至此风险管理的理念被以法规的形式，在证券公司的组织架构中得到了体现。

2.2风险管理理论研究现状

2.2.1风险的概念及特点分类

美国学者海恩斯（Haynes）最早提出风险的概念，对风险进行分类并对风险的本质进行了分析，定义风险为损失发生的可能性，为风险管理和保险相结合奠定了理论基础。美国学者威利特（Willet）把风险理论与保险联系起来研究，把风险与偶然和不确定性联系起来，提出风险是客观存在的，具有不确定性，从保险业的角度探讨风险与损失之间的内在联系。佩费尔（Peffer）认为风险的不确定性是主观的，而概率是客观的。主张风险与风险因素结合起来概括，澄清了风险不确定说的暧昧关系。威廉斯（Williams）和海因斯（Heins）认为风险是预期结果与实际结果的差异，差异越大则风险越大。从而对风险发生的不确定性进行了定义，认为不确定性也可测。

目前对风险的概念和分类，无论在业界还是理论界、国内还是国外，都没有一个统一的界定。关于风险的定义，比较常见的定义涉及到不确定性、概率、损失、波动性、危险等含义。归纳起来主要有以下几种解释：

1.风险是结果的不确定性。一种观点认为风险等同于结果的不确定性⑧。不确定性是指人们对事物的未来状态不能确切知道或掌握，也就是说人们总是对事物未来的发展与变化缺乏信息与控制力。

2.风险是指各种结果发生的可能性（或概率）。因为风险是一种不确定的状态，风险与可能性（或概率）（Probability）有着必然的联系。风险是以一定的发生概率存在的各种结果的可能性，具有一定的可度量性，风险导致的各种结果出现的概率总是在0～1之间波动，概率越接近于0，表明发生的可能性越小，概率越接近于1，说明发生的可能性越大。

3.风险是实际结果对期望值的偏离。在投资学中，风险常常被定义为风险因

素变化的波动性（Volatility）。如我们常说的市场风险中的利率风险、汇率风险、股票价格风险都是由于市场风险因素变量围绕其期望值上下波动造成的。

4.风险是损失或盈利结果的一种可能的状态。

5.风险是容易发生的危险。

风险自身具有客观可能性即风险是客观存在，虽然可以采用防范措施防止或降低风险发生导致的损失，但是不可能完全消除风险。同时还具有偶然性，对于个别事件来看，风险导致事故的发生又有不确定性，不幸事件何时何地如何发生带来多大损失，有很大的偶然性，对于独立个体来说，事先难以确定。可测性即单个风险的发生虽然是偶然的，但是大量同质个体某一时期某种风险的发生又有其规律性。就大量风险单位而言，风险发生可以用概率加以测度。

近年来，随着巴塞尔银行监管委员会、证监会国际组织（IOSCO）1和COSO2委员会等监管者合作组织所倡导的基于风险的资本要求和监管原则在全球金融领域的推广，金融机构逐渐达成了基于诱发原因对风险进行分类的共识。根据风险的诱发原因，金融机构面临的风险可以划分为市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险等。（2）根据风险能否给承担者带来收益，将风险分为纯粹风险（Pure Risk）（只有损失可能，没有获利机会）和投机风险（Speculative Risk）（既有损失可能又有获利机会）。保险界常常使用这种分类来确定保险标的的可保性。（3）根据风险发生的范围，将风险分为系统风险和非系统风险。系统风险是由机构外部的系统性因素变化引起的，是单个经济单位无法控制，也不能通过分散投资来消除的风险，因而也被称为不可多样化的风险（Non-Diversifiable Risk）。非系统风险是由个别企业和投资项目本身的不确定性引起的，可以通过分散化投资来降低甚至消除，因而也被称为可以多样化的风险（Diversifiable Risk）。

按照国际证监会组织(IOSCO)对证券公司风险的划分，一般认为，证券公司面临的风险有：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险、系统-------------------------------------------------------------------- 1.国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, 简称IOSCO）是证券监管领域最重要的国际组织，

2. 美国COSO ( Committee of Sponso ring Or ganizatio n) 的全称为 起人委员会, 是美国全国反虚假财务报告委员会( Nat ional Commission on Fraudulent Financial Repor ting) 下属的独立的私营机构。

风险。市场风险是指由于市场的波动导致金融产品的投资收益不像投资者所预期的高，从而产生损失。股票价格、利率、汇率以及商品价格的波动都会带来市场风险。信用风险是指由于交易方不履行合约规定义务而导致的损失。证券公司达成贷款协议、进行柜台交易和进行其他信用扩张行为时，将面临信用风险。流动性风险是指因不能将资产以合理的市场价格及时卖出而面临的损失。操作风险是指因交易程序和管理系统不恰当的运作而导致的金融损失。操作风险包括公司控制系统的崩溃、越权的交易行为、交易欺诈、内部会计记录不完整、不熟练的员工以及不稳定和易被侵入的计算机系统等造成的风险。法律风险主要指因不合法而不具备法律效率的合约造成的损失。法律风险既包括合约本身非法，也包括合约参与方无权缔结合约。系统风险指因某个市场主体的问题而引发“多米诺”效应，导致整个金融市场出现危机；或者因投资者信心危机导致市场危机。

2.2.2风险管理理论概述

风险管理作为一门专门的管理科学最早由西方国家提出，是管理科学的一个分支。作为一门管理科学，风险管理既具有数理范畴的科学性属性，同时又具有非数理概念的艺术性属性，因此，对于风险管理，不同的学者由于研究角度和侧重点不同，提出的观点也各有千秋。[1]

风险管理的思想起源于中世纪的欧洲，发展于20 世纪的美国。法国著名管理学家亨利·法约尔很早就认为风险管理是公司的基本管理活动之一。1952 年美国学者格拉尔在其调查报告《费用控制的新时期－风险管理》中，首次使用了“风险管理”一词。1963 年梅尔和霍斯奇的《企业的风险管理》以及1964 年威廉姆斯和汉斯的《风险管理和保险》的出版标志着风险管理理论正式登上了历史的舞台。美国学者克里斯蒂在《风险管理基础》一书中指出：风险管理是企业或组织为控制偶然损失的风险，以保全所得能力和资产所做的努力。

归纳起来风险管理理论分为以下四类：

一、传统风险管理理论

传统风险管理的对象主要是不利风险（也就是纯粹风险），目的就是为了减少纯粹风险对企业经营和可持续发展的影响；企业风险管理所采取的主要策略就是风险回避和风险转移，在这个阶段，研究者的主要工作就是对风险管理对象的

界定和区分，辨别出那些对企业只有不利影响的风险类型并着手解决，是传统风险管理的重要思路。实践中，纯粹风险确实对企业的可持续经营具有很大的影响，特别是那些没有预测到的纯粹风险，往往会直接拖垮一个企业，而且企业对纯粹风险的管理涉及到机会成本的问题，这更加需要企业在综合权衡的基础上做出风险管理决策（Gahin，1967），因此，纯粹风险一直被当作风险管理的对象和目标。而具体的解决办法，是以保险作为主要手段，通过购买保险来转移那些影响企业的纯粹风险，至于如何购买保险、购买什么样的保险就属于风险管理决策的范围了，而不仅仅是一种技术手段，实际上，风险管理就是从保险行为中延伸出来的管理手段，因此，保险在这个时期的风险管理中具有重要的作用（Denenberg，1966）。而这个阶段风险管理理论的重要成就是实现了与主流经济、管理学科的融合。风险管理方法论的提出无疑是最为重要的，1965年Hedges第一次提出了有关构建企业风险管理的方法论，界定了分析风险管理的观察视角问题，指出风险管理往往存在着两种不同的视角：一是基于首席财务官职位的财务政策视角，二是基于风险管理官职位的风险与保险视角，同时指出，保险是企业风险管理的重要工具，但是保险并不意味着风险管理的全部，从而将风险管理的范围进一步拓展，并且明确了保险只是风险管理的一种工具，使得风险管理从方法论角度更为全面和完善。Close（1974）将风险管理与现代管理学中的复杂组织系统模型相结合，为风险管理学科的发展提供了更为主流的理论来源；Cummins（1976）将风险管理与传统的企业理论相结合，运用现代经济学的分析方法来确定风险管理的最优策略，从而使风险管理融入到金融市场理论中并成为金融学的一个重要领域。

二、金融风险管理理论

如果说传统风险管理理论是为了解决纯粹风险，那么金融风险管理就是为了应对投机风险的问题，是为了实现“风险最小条件下的收益最大，或是收益一定条件下的风险最小”目标，这是金融风险管理与传统风险管理的最重要区别。

金融风险管理理论的重要组成部分，就是自二十世纪50年代开始发展起来的一系列现代微观金融方法：Markowitz（1952）提出的资产组合理论为金融风险管理提供了有利的支撑，用统计学中的方差来度量风险，用期望值来度量收益，并且首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题，指出投资者的理性投

资行为是以追求在相同风险下的收益最大化或在相同收益下的风险最小化为基础；在此基础上，Hart 和Jaffee（1974）又提出了将银行所有资产和负债视同为一种特定类型的证券组合来进行管理的理论框架，根据该理论框架，商业银行的资产分布、贷款分布应形成一个合理的投资组合，应避免风险过度集中；Sharpe（1964）提出的资本资产定价模型（CAPM）则是开创了现代风险资产定价理论的先河，提出了投资的回报与风险成正比的基本规律，即资产的期望报酬等于无风险利率加上风险调整后的收益率，揭示了在均衡条件下证券的期望收益率和市场风险之间的关系，证明了通过证券组合可以有效地分散和规避非系统风险，但是无法分散具有整体特征的系统性风险；因此，对于企业进行风险管理来说，每种业务的费用至少应等于资本的CAPM成本，从而可以确保投资的回报率经过风险调整后能够实现最大化；Black和Scholes（1973）提出了著名的Black—Scholes期权定价模型，解决了期权定价问题，推动了金融衍生产品的迅速发展和现代金融风险管理市场的形成，为企业的风险管理提供了更为精确的工具，企业可以通过金融衍生工具市场的交易进行风险管理，既可以通过金融衍生品交易来转移市场风险，也可以通过信用衍生品的交易来进行信用风险管理。这些理论的提出，使得风险管理突破了传统模式下依靠保险转移风险的思路，开始利用风险获取收益，标志着风险管理理论开始向纵深发展。

这个阶段风险管理的对象十分繁杂，但是影响最大的则是外汇风险。布雷顿森林体系的崩溃使得汇率的波动性明显加大，原油价格的大幅上涨使得企业的生产成本难以控制，这些对于那些大型跨国公司来说影响都很大，其中外汇风险是最致命的，汇率的波动影响企业的已实现利润、持有的金融资产的价值以及预期的收入，因此以企业的预期效用最大化为原则的风险管理，在具体策略和措施的实施中也受到企业的风险态度的影响：如果企业风险管理的目的是为了减少外汇风险敞口至零，那么企业将会采取分散化的财务策略；如果外汇风险仅仅是被看成另外一个必须考虑的风险变量的话，那么企业将会采取集中化的财务策略；同时，企业在管理外汇市场中的风险时往往采取不对称的态度，即针对不同的货币，采取不同的管理行为和策略：在“软”通货中，企业会采取有利措施来抵消可能会带来的未预期损失，相反在“硬”通货中，企业偏向于保留部分正向敞口（Folks，1972；Rodriguez，1974、1978）。

金融风险管理的工具以ART为主，这是一种随着资本市场和保险市场融合而出现的、综合保险和衍生品两者特点的风险转移产品，是一系列非传统风险转移产品、风险工具和风险技术的总称，一般分为用来防范传统风险的非传统风险工具和基于资本市场的风险管理工具（James Lam，2003）。其中，专属保险公司是用来防范传统风险的非传统风险载体的重要方式，它可以为母公司提供税收减免优惠，从而提升公司的盈利能力和市场价值（Davidson和Thornton，1987、1988；Wood、Glascock和Bigbee，1988）。而Ullrich（1992）的研究揭示了专属保险公司的另外一个优势，即提供给母公司更优先的成本优势：相对于商业保险公司来说，专属保险公司能够为母公司而不是为商业保险公司提供储备基金的投资收入；为母公司在手续费和利润获取方面实现成本减少；为母公司进入再保险市场提供方便以降低交易成本；通过提供有竞争力的保险业务而进化成母公司的利润中心；协助母公司规避周期性的商业保险市场。

三、内部控制理论

实际上，内部控制理论是风险管理理论的重要分支，特别是2004年COSO

颁布了《企业风险管理—整合框架》后，风险管理与内部控制的关系更为紧密，内部控制融入到企业风险管理（ERM）框架中。

（一）内部会计控制

内部会计控制是内部控制理论发展的第一个阶段。Grady（1957）指出，内部会计控制就是一个综合了组织的计划和商业中运用的协调过程的制度，用于预防未预期到的或是错误的操作带来的资产损失、检查管理决策中用到的会计数据的准确性和客观性、提升运营效率和鼓励遵守已制定的政策等。Scott（1976）则认为，内部控制不应当被看成是一个人格因素，而是应当看成是一个经营和管理环境的函数，而且环境的一个重要因素是实际行为，而不是态度，因此内部控制更强调其管理本性。

美国注册会计师协会（AICPA）是这个阶段促进内部会计控制发展的重要力量，它发布的一系列公告和文件，如《SAP No.1》、《SAS No.1》和《SAS No.55》等，不仅对于推动内部会计控制的完善具有积极的作用，而且对于完善、发展的方向以及具体的业务操作等都提供了有价值的意见。

（二）内部控制整体框架

1992年COSO发布了《企业内部控制—整体框架》，第一次系统构建了企业

的内部控制体系。COSO框架下的内部控制，更多的是基于独立会计师的视角，

明确指出，内部控制是由企业董事会、经理层以及其他员工影响实施的，旨在为财务报告的可靠性、经营效果和效率以及现行法规的遵循而提供合理保证的过程；同时提出了企业内部控制构成的概念，认为内部控制整体框架主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五大要素组成，由此内部控制的概念完全突破了审计的局限，向企业全面管理控制的范畴发展。1994年COSO委员会又提出了《对外报告的修改篇》，增加了与保障资产安全有关的控制，从而进一步扩大了内部控制的范围。

在COSO报告的基础上，这一阶段的研究对内控报告和内控信息披露格外重视，从而使得内控领域的研究更加具有整体化的色彩。内控报告对投资者加深对公司的全面了解具有积极作用，密切了投资者和公司之间的沟通联系，强化了投资者对公司经营能力和竞争优势的信任，增强了投资者对公司的信心（Willis，2000）；内控信息的披露也间接具有分辨公司好坏的功能，那些不敢提供内控报告的公司较之那些提供了内控报告的公司来说，往往会具有更差的财务表现，同时内控报告的公布使企业能够彰显自己的核心能力和竞争策略，以图对投资者的决策施加影响，这也间接使得外部投资者能够对公司的内部控制施加影响，从而使得内部控制的发展真正进入到了全面、综合的阶段（Mcmullen，1996；Newson，2002）。

这个时期，英国的内部控制理论发展也很迅速。卡德伯利报告、哈姆佩尔报告，以及作为综合准则指南的特恩布尔报告堪称英国内部控制研究史上的三大里程碑。1992年的卡德伯利报告以内部控制、财务报告质量以及公司治理之间的

关系为前提，从财务角度入手并将内部控制置于公司治理的框架下，特别强调内部控制声明的重要性，并且重视独立的审计委员会对内部控制的意义，还第一次提出了实行独立董事制度的观点，在很多领域开创了英国内部控制和公司治理的先河。1998年的哈姆佩尔报告明确提出了内部控制的目的是保护资产的安全、

保持正确的财务会计记录、保证公司内部使用和向外部提供的财务信息的可靠性，认为董事对内部控制具有关键的作用，并且强调了“内部控制不局限于财务方面，而是应该包括更多的管理过程”的观点。1999年的特恩布尔报告则是英国内部

控制和公司治理研究的集大成者，为公司及董事会提供了具体的、颇具可行性的内部控制指引：高度重视董事会在内部控制中的地位和作用，包括制定正确的内部控制政策、对内部控制有效性的复核以及实行正确的风险管理政策等；尤为重要的是，该报告较早地认识到内部控制与风险管理的关系并且对公司管理层在风险控制和管理中的角色进行了分析与界定，从而为内部控制向全面风险管理的发展提供了初步的借鉴。

从上述内部控制理论的发展过程来看，内部控制理论的演进经历了“平面—三维”的过程：在内部会计控制阶段，控制环境、控制活动和会计系统三要素构成了一个平面的控制系统；在内部控制整体框架中，控制环境、控制活动、风险评估、信息与沟通、监控五要素，则演变成了一个三维的控制系统。

四、企业风险管理理论

COSO发布的《Enterprise Risk Management —Integrated Framework》，是一份具有划时代意义的风险管理报告。它是在1992年《Internal Control—Integrated Framework》的基础上，结合《萨班斯—奥克斯法案》在报告方面的要求进行扩展研究而最终形成的。该报告对企业风险管理（ERM）下了一个全新的、综合的定义：“企业风险管理是一个过程，它由一个主体的董事会、管理层和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿于企业之中，旨在识别可能会影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理保证”，并列出了风险管理的八要素：内部环境、目标制定、事项识别、风险评估、风险反应、控制活动、信息和沟通、监控，从而为企业风险管理提供了更为具体的思路。

学术界的研究很大一部分体现在企业风险管理与公司价值的关系上Allayannis等（2001）分析了运用衍生品进行风险管理对企业价值的影响，运用托宾Q作为企业价值的替代变量，通过对1990—1995年间720家非金融企业运用外汇衍生品情况的研究，发现运用了外汇衍生品后，企业的价值呈现正增长的态势，风险对冲的报酬对于那些在外汇领域具有风险敞口的企业来说，在统计和经济意义上都具有重要影响，比那些同样面临外汇风险敞口却不实行对冲的企业高大约4.87%的市场价值；而对于那些本身不具有外汇风险敞口，但是在经营中涉及到进出口业务的企业来说，衍生品对冲带来的市场机制提升并不明显。同

时，还发现了有利的证据支持风险对冲能提升企业价值的假设。Hoyt和Liebenberg（2008）运用美国上市保险公司的资料数据，对2000—2004年期间共166家保险公司的经营情况进行了分析，得出的结论是，采用ERM的公司，其公司价值的增加具有较大的普遍性，这种价值的增加体现在公司特征上，表现在采用了ERM的公司往往规模更大，行业多样化、国际化程度更高以及财务融资能力较强等；同时，本文的研究还发现，采用ERM的公司价值比未采用ERM的公司平均高出3.6%，且在统计和经济意义的检验方面均为显性，从而证明了ERM对提升公司价值的积极作用。Kallenberg（2007）分析了风险管理对于公司价值的影响，指出随着世界经济一体化的发展，风险管理和风险交流越来越成为企业经营的重要内容。他以ABB公司为例分析了开放的、直接的风险管理对于建立公司信誉和维护公司价值的重要意义，ABB公司的股价在2001—2002年间下跌了90%，其中50%是与石棉危机有关的。

对风险管理要素的研究也受到了学者们的关注。Andreas Muller（1999）分析ERM流程的角度是成本控制，他认为ERM包括风险剥离（risk stripping）、风险地图（risk mapping）、风险组合和套期（risk packing and hedging）三个阶段。Colquitt等（1999）以实证研究的方法分析了风险经理在ERM过程中的角色及作用。Lisa Meulbroek（2002）在传统风险管理流程风险识别、风险衡量（可能性预测和后果评估）、风险策略制定和方法选择的基础上，提出了建立公司价值模型来提高风险管理能力的方法。CAS（2003）对ERM流程的分析注重了企业环境因素的影响，在传统风险管理流程的基础上，着重强调了环境分析的基础性意义，提出了ERM流程包括环境分析、风险识别、风险量化、风险整合、风险优化和利用、风险控制与评估等步骤的循环。

对利益相关者与企业风险管理关系的研究是最近的一种趋势。注重企业的社会责任、声誉风险以及可持续发展在风险管理中的应用，逐渐将这些问题纳入到企业风险管理的分析框架中，从而将风险管理的目的拓展到了利益相关者最大化方面。CAS—ERM报告（2003）就提到了企业风险管理的目的就是为了增加组织的利益相关者在短期和长期的价值；Marsiglia等（2005）、Forstmoser（2006）的研究分别从企业价值所面临的社会责任和可持续性挑战、企业声誉风险的管理问题出发，来研究风险管理问题，从而将对企业风险管理的研究扩展到了一个新

的领域。

2.2.3我国证券公司的风险管理现状

历经2001~2005年证券行业几近崩溃的惨痛教训，经过市场大浪淘沙的洗礼得以生存下来的证券公司在公司治理的推进及监管部门要求下，将风险控制职能从业务部门分离出来，建立了专门的风险控制和合规管理部门，逐步完善了风险控制制度体系，更有证券公司提出风险与效益并重的发展思路，将风险控制上升到战略发展的高度。但是显而易见的是当前证券公司风险控制中依然存在着大量的问题

(一)风险控制意识仍较薄弱

高风险是证券公司的固有特性，其风险已渗透到业务的各个领域和环节。目前，证券公司风险意识薄弱，重业务拓展而对风险估计不足、控制不力的情况仍普遍存在。特别是对新业务和金融衍生产品以及证券投资、资产管理业务，往往忽视了经验的欠缺以及决策和运营中收益与风险不对称对公司安全、稳健发展潜在的风险，以及非理性获取高风险下的短期高额利润倾向。这是在证券行业繁荣发展、证券公司获利颇丰的时下，必须高度警觉和认真对待的重大问题。

(二)公司治理风险控制作用有待进一步发挥

董事会是公司的决策机构，董事会将最终承担股东权益的减少或财务损失的责任。因此，董事会治理公司的重点是风险管理，良好的公司治理是风险控制体系高效运转的基础和保障。我国证券公司多为国有控股股份公司，虽然按照《公司法》有关规定设有股东大会、董事会、监事会，但是在权力制衡和治理作用发挥方面仍然存在软约束和不充分情况。董事会、监事会在风险控制决策和监督中信息获取渠道不畅，与经营层缺乏有效的沟通协调，使公司治理层面对风险控制决策和监督不力，难以为公司风险控制提供体制和机制保障。

(三)对综合风险和风险传导重视不够

各类风险之间存在着关联性，既可进行对冲也可叠加放大。如内部风险一旦与市场风险、流动性风险或其他风险传导集中爆发，其损失不可估量。综合风险包括系统风险与非系统风险，一般来讲系统性风险(外部风险)的预测控制要难于非系统性风险(内部风险)控制，非系统性风险主要表现为决策风险、经营风险、操作风险和道德风险。由于缺乏科学的决策机制和完善的风险控制体系，一些公

司对非系统性风险要素关联效应潜在的风险隐患，未予以高度重视并采取相应的对策。曾以风险管理严谨闻名的法国兴业银行巨额欺诈案的警示作用并未给这些高级管理人员敲起响亮的警钟。

(四)控制方法和手段存在差距

发达国家的证券公司不但首先要确定风险管理战略，而且对风险控制大多采用定性分析与量化分析组合方式，通过建立风险控制模型、运用统计技术等对风险进行定量测试和预警。我国证券公司在风险识别、评估和控制方面，大多凭经验判断进行风险指标选取进行定性分析，缺乏使用国际通行的管理方法和工具对证券投资、创新业务或衍生工具操作进行风险对冲的实践和经验，在风险控制方法和手段上与发达国家证券公司存在较大差距。虽然有学者借鉴国外研究成果，提出“风险-收益对应论”，意在以最小化风险，获取最大化收益，但目前这仅处于理论探索阶段，尚无可操作的定量模型。

证券行业是智力、技术密集型高收益、高风险行业，面对国际资本的全球化流动所带来的证券市场波澜起伏，我国证券公司应始终把风险控制放在业务发展的第一位。董事会对监控公司运营和风险负有最终责任，应通过较好履行决策和监督职责，协同有关方面使公司面临的各种风险得以控制，确保证券公司运营安全而稳健。