中国独立货币政策的框架(doc 30)

中国独立货币政策的框架(doc 30)中国独立货币政策的框架摘要：随着中国经济越来越市场化并继续快速融入全球经济，拥有以国内目标为导向的、独立有效的货币政策体制将日益重要。

根据中国金融机构的现状，采纳货币政策的现代原则，我们提出了一套建议，以期指导新货币体制的运作。

特别地，我们建议中国人民银行（PBC）在政府的正式战略指导下，以及金融业进行最低限度改革（使中国银行系统稳健应对利率浮动）的情况下，采取明确的长期的低通货膨胀目标，并进行独立操作。

我们认为，将货币政策锚定在明确的通货膨胀目标上将是人民银行限制通货膨胀预期最可靠的方式，这样能使货币政策最大限度地促进宏观经济和金融稳定以及经济增长。

人民银行对货币（和信贷）增长的管理和监控将在稳定通货膨胀方面继续发挥有效作用，但是货币目标不会是一个良好的独立的名义锚。

关键词: 汇率弹性，通货膨胀目标，金融业改革I. 导言和概览随着中国的经济发展和日益市场化，以及中国与世界经济的不断融合，中国的货币政策将需要肩负越来越大的责任，从而确保稳定、非通货膨胀式的增长。

尽管更深的结构性改革可能是长期增长的关键决定因素，但货币政策在为改革落地生根创造一个稳定的宏观经济环境方面发挥着重要的作用。

近年来，中国货币政策的实行受制于一些困难的约束条件，包括固定的汇率体制、不发达的金融体系和许多的制度缺陷。

保持实际弹性有限的汇率体制使经济暴露于宏观经济不稳定的重大风险之中。

当局已经明确表示，将逐渐使人民币汇率具有更大弹性。

向灵活汇率体制转变的一个重要结果是，需要货币政策采用一个新的名义锚和相关的战略。

在本文中，我们的方案是中国应该将低通货膨胀作为新的名义锚。

此外，我们认为，鉴于通货膨胀目标的相对优势和维持固定汇率所伴随的潜在问题，中国有充分的理由迅速采用这个新的名义锚。

来自全世界无论是先进工业经济还是新兴市场经济体的经验和理论表明，将低通货膨胀作为主要的货币政策目标，是使中国人民银行在面对宏观经济冲击的情况下稳定国内通货膨胀和就业的最可靠的方式。

通货膨胀目标能调节生产力增长的波动，并适应货币或信贷总量与通货膨胀之间的关系的改变，这些都是一个发展中经济需要考虑的因素。

它有容易传导的优点。

我们不是倡导一个成熟的通货膨胀目标体制（full-fledged inflation targeting regime），尽管这可以作为一个有用的长期目标。

对于像中国这样一个在错综复杂的状况下承担重大转变的经济体而言，有效运行一个通货膨胀目标体制将存在许多障碍。

我们的方法对于可预见的未来更实用，并且它将带来正式通货膨胀目标所拥有的多数益处。

这个以低通货膨胀作为首要目标的框架能与人民银行更广泛的职责相协调吗？我们的回答是，恰恰是通过提供低通货膨胀目标这样一个坚定和可靠的名义锚，中国人民银行才能对整体宏观经济稳定做出最佳贡献，并提供可持续的就业增长和金融稳定。

其中首要的是中央银行货币政策工具（操作）的独立性。

我们认为，人民银行在当前拥有更广泛的独立性并不是根本问题所在，根本问题是中国政府要明确支持低通货膨胀目标作为货币政策的名义锚。

将低通货膨胀作为有效的名义锚需要做些什么？汇率的弹性无疑是以国内目标为导向的独立货币政策的先决条件。

但是向更有弹性的汇率制度转变本身难以解决问题。

实际上首要问题是金融体制改革，因为货币政策是通过银行系统来影响经济活动的。

中国的国有银行体系长期受制于政府的贷款指令。

20世纪90年代末以来，中国在提高银行业的商业化运作方面取得了一些进展，并在改善银行监督和管理方面取得了长足进步。

但是中国的银行离高度商业化的金融实体还差得远。

不过，我们认为，在中国进行能使其采用以低通货膨胀作为名义锚的独立货币政策的最低程度的金融业改革和调整是可行的且令人期待的。

这些改革将旨在赋予人民银行对其资产负债表充分的控制权，以便中央银行能完全针对货币政策目标管理银行准备金。

改革和调整还需要确保银行能够承受为了稳定宏观经济和保持物价稳定，利率进行必要的浮动所带来的金融压力。

我们认为今后数年改革能够到位以达到这些目标，并为独立的货币政策奠定坚实的基础。

我们的建议还有另外三个特征。

首先，它给货币政策操作方法的物价水平或通货膨胀率，国内通货膨胀也就能很好地锁定。

否则，固定汇率制就引进了国外通货膨胀或通货紧缩的波动性。

即便国外通货膨胀平均来说保持在低位，固定汇率还是迫使国内政策制定者接受两个选择——要么国内利率紧跟国外利率，要么本国必须对私人国际资本流动强加控制以试图不受干扰。

每一种选择都有问题。

首先，如果国内和国外商业周期所处的阶段不同，那么本国可能周期性地引入造成动荡的利率政策行为。

其次，资本管制虽然可以使国内利率略微独立于国外利率，但是资本管制阻碍了私人国际资本的有效流动。

而且以国内就业和通货膨胀目标为指导的货币政策在固定汇率下能够导致问题的蓄积或如何处理累计外汇储备的问题，后者会威胁到汇率体制本身的生存能力。

1[1]此外，一旦固定汇率体制的生存能力遇到了问题，针对固定汇率的预期回报将使得该体制容易受到不稳定的投机性资本流动的侵扰，到那时则难以用资本管制来阻止。

基于所有上述原因，固定汇率体制在实际中往往很脆弱，即便有资本管制的支持；所以固定的名义汇率已经证实是货币政策不可靠的名义锚（参见Obstfeld和Rogoff, 1995）。

如果货币增长目标作为名义锚会如何呢？因为长期而言货币增长和通货膨胀往往高度相关，在金融体系不太发达、货币传导的利率渠道不太可靠的国家，存款、银行准备金和基础货币目标仍然能在稳定通货膨胀中发挥有用的操作作用。

然而，发展中经济体尤其容易受金融创新的影响，而金融创新可能极大地削弱货币总量与经济活动和通货膨胀之间的短期关系。

而且，为了适应潜在的产出增长和趋势速度的变化，进而维持一个低而稳定的通货膨胀率，货币增长目标必须随时调整。

因此，货币增长目标本身不能构成通货膨胀预期的一个稳定的锚。

B. 采取不同锚的国家的经验许多国家长期采用固定汇率可能基于下述事实：可选的以国内为导向的名义锚——货币增长或通货膨胀目标——要求中央银行有充分的独立操作能力来可靠地管理名义锚，并有稳健的财政政策和汇率弹性支持名义锚。

在宏观经济波动性以往很高的发展中国家，固定汇率还提供了一个清晰的、可以确认的和容易传导的名义锚，这个锚一直被当作是政策制定者的一种有用的承诺机制。

可是，随着固定汇率选择开始被看作是难以为继的，更多国家选择了努力打造基础以支持可靠的通货膨胀目标的做法。

其他国家，包括许多采用不同形式的通货膨胀目标的新兴市场和发展中经济体，一般都有着类似的正面经验。

特别是一些拥有固定汇率体制的新兴市场国家在经历了金融危机之后，越来越多的国家采用了某种形式的通货膨胀目标。

此外，大量和越来越多的正式经验主义文献对可选货币框架下新兴市场经济体的宏观经济表现的研究发现实际上都普遍支持通货膨胀目标。

2[2]比如，Mishkin和Schmidt-Hebbel (2005)一个重要发现是：一旦一个国家已经充分制止了通货膨胀，使得通货膨胀目标保持稳定，那么通货膨胀目标的收益就更大。

III.货币政策锁定通货膨胀目标的原则我们现在简单总结货币政策锁定可持续的低通货膨胀目标的原则。

稳定物价的基本原则：货币政策的现代理论指出，在其具有核心垄断竞争力的公司中，产品价格的确定是在边际生产成本（工资和原材料成本）的基础上进行加价，预计随着时间发展能使利润最大化。

公司只在相对于其利润最大化水平，需求和成本状况可能显著和持久地压缩或提高加价幅度时才考虑变动产品价格。

比如，当强劲的总需求增加了资源利用的强度，从而造成工资和原材料成本相对价格上涨时，公司就会考虑提高产品价格。

当疲软的总需求造成公司放松资源利用，并因此降低相对于价格的工资和原材料成本时，公司就会考虑降低产品价格。

这种推理产生了稳定物价的基本原则：锁定持续的低通货膨胀的货币政策必须控制总需求，以便生产成本（工资和原材料成本）能以目标通货膨胀率上涨——那么公司就能以目标通货膨胀率提高产品价格，因为他们相信这样做将使实际价格涨幅保持在利润最大化的涨幅上。

稳定就业：上述通货膨胀目标的原则有着重要的含义，即盯住通货膨胀的货币政策还稳定了就业。

原因如下：首先——在通货膨胀率稳定的经济中，公司平均而言必须保持利润最大化的价格涨幅，否则随着公司试图恢复其利润最大化的价格涨幅，实际通货膨胀将偏离目标通货膨胀。

其次——在货币政策支持利润最大化的价格涨幅的经济体中，其操作就如同公司自身通过灵活和持续地调整产品价格维持利润最大化的价格涨幅一样。

第三——目标通货膨胀因而促使实际产出符合潜在产出，即在完全弹性的价格环境下由供给因素决定的总产出水平。

第四——这种推理意味着锁定通货膨胀目标的货币政策产生了就业的最佳周期稳定性（Goodfriend 和King, 1997；Woodford 2003）。

这几点暗示着，即使是那些主要关心就业稳定性的人也能支持货币政策的低通货膨胀目标。

但是它们还有着重要的含意：货币政策能够做得最好的是稳定通货膨胀；它不应被用于抵消由于生产力和影响总供给的其他因素的冲击带来的产出和就业的波动。

这种推理假设所有的商品都是由垄断竞争的公司所生产的，其价格具有相对的粘性。

实际中，重要的产品如石油和食品是在高度竞争的市场中生产并交易的，在该市场上，对供需的冲击会直接影响总体通货膨胀。

为了稳定总体通货膨胀，抵御对弹性价格部门的正面冲击，货币政策必须压制总需求，阻止总体通货膨胀率的上涨，但这将使粘性价格部门的价格涨幅提高并产生产出缺口。

因此，短期内关于弹性价格部门受到的冲击，货币政策似乎要面对如何平衡通货膨胀和就业波动的问题。

然而，这个问题只在中央银行盯住总体通货膨胀目标时才出现。

货币政策完全可以建立一个名义锚，盯住低核心通货膨胀目标。

在本例中，核心通货膨胀指数将不包括石油和食品价格。

当核心通货膨胀目标作为名义锚时，一国可以针对石油和食品价格的相对变动做出调整，而核心通货膨胀和就业都保持稳定。

因此，相比总体通货膨胀目标，这将是一个更稳定的名义锚，尤其在中短期作为通货膨胀预期的一个更好的锚。

此外，稳定核心通货膨胀和允许其他价格调整将使经济运行更像价格有弹性的经济。

适应生产力增长：任何生产力增长率要都要与特定的通货膨胀目标相协调。

道理如下：随着时间发展，生产成本的增长率是工资膨胀率减劳动力的生产力增长率。

当实际的价格涨幅稳定在利润最大化的涨幅上时，公司愿意以工资膨胀率减劳动力生产力增长率后的比率来提高产品价格。

对劳动力的竞争倾向随时间发展以劳动力生产力增长率加通货膨胀调整来提高平均工资。

因此，随着时间变化，任何生产力增长率与保持利润最大化的价格涨幅比率和平均目标通货膨胀率都是一致的。