中国期货市场

三、美国期货市场监管体制对中国的启示

这次美国金融危机是各种原因综合作用的结果，包括次级贷款的后续衍生链条过长、衍生产品的结构过于复杂等原因，但应该明确的是，由于美国金融市场上的信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品，窃取了金融诚信的基石，最后酿成金融危机大祸。虽然期货市场是金融市场的重要组成部分之一，但引发这次美国金融危机的OTC与期货市场的关系并不大。美国几大期货交易所的交易并未出现问题，在如此凶猛的金融海啸冲击下，其期货交易仍能顺利进行，也从侧面说明了美国对监管场内期货品种的经验已相当成熟，或者可以说其期货市场监管体制是经得起考验的，因此，其期货市场监管经验更加值得中国借鉴。从以上比较可发现，中国期货市场监管体制还存在很多局限，但我们不能简单地照搬照抄美国，而应该“去其糟粕，取其精华”，根据实际情况，不断修正和完善自己。在美国金融业调整之际，根据中国的国情，加快金融创新步伐，一如既往地贯彻审慎监管的原则，以尽快缩短与美国、英国等金融强国之间的差距，争取早日跻身世界金融强国之列是中国当务之急。

(二)金融创新的同时要注重监管创新，中国要做好期货监管与期货产品创新之间

的平衡

期货监管与期货产品创新是互相促进、互相作用的。一般来说，市场参与者

总是会想方设法利用期货交易规避监管，因此，尽管监管体系一直在演进，但它

们始终会滞后于期货产品创新。卢森堡欧洲投资银行总经理阿尔弗雷德·施泰因

赫尔博士说：“努力让监管能力保持与金融创新的同步发展，已成为各国监管机

构面临的一个主要挑战”。美国的金融监管已经发展到一个新阶段，但监管者却

仍旧在原地踏步，停滞不前，结果导致面对风险时，显得措手不及，无能为力，

远远跟不上金融创新的步伐。这也是此次金融危机爆发的主要原因。在过去10

年间，在金融创新中扮演着极其重要角色的OTC产品全球成交总额从150万亿美

元增长到950万亿美元，现已超过场内交易的2倍，但长期以来美国的OTC市场

基本上是没有监管者的。这使OTC市场缺乏约束，再加上场外交易信息不完全、

不对称等因素，导致了OTC市场风险频发，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。

这次美国金融危机只是对过度创新、监管不力的否定，绝非对金融创新本身的否

定。金融创新是现代金融发展不可逆转的潮流。中国目前面临的问题不是金融创

新过度，而是人为地抑制金融创新导致创新不足。有资料显示，美国目前大概有

348个交易品种，金融期货是其主要组成部分，而中国迄今为止只有20个交易

品种，而且全部为商品期货，金融期货尚未正式推出。一般来说，一国期货成交额与GDP之比在25倍左右被认为是最优比例，2007年美国期货成交额与GDP之比是80倍左右，而中国期货成交额虽创历史新高，达到了40万亿元人民币，但与GDP之比才2倍左右。沃尔克指出：“法律规则应该支持和鼓励金融创新和竞争，同时应该为市场经济带来合作和信心”。因此，中国应在有效监管的前提下促进金融创新。

(三)中国证监会要注重与其他监管机构之间的合作

市场结构的发展变化，客观上要求监管模式作出适应性的调整。总体上说，中国处于分业经营、分业监管状态，但在混业经营趋势下，应建立金融监管协调机制，这种协调一方面是中国内部的银行业、证券业、期货业、保险业监管者之

间的协调；另一方面，也包括不同国家的期货监管机构之间的协调。

金融衍生品是一把双刃剑，但中国金融市场的发展需要金融衍生品发挥积极作用，因此要通过进一步加强监管，发挥其积极作用，约束其消极作用。

一、金融衍生品的定义

金融衍生品根据巴塞尔银行监管委员会的定义是一种合

约，该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值。

金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来，其价值受制于

基础性金融工具。目前金融衍生品的主要形式为远期、期货、

期权和互换四种，其它复杂的产品都是由这些基本的产品组

合而成的。

并不是金融衍生品本身而是金融监管、金融衍生品过度创新、宏观经济政策运用失误导致了金融危机的产生。

三、不应扼杀金融衍生品的积极作用

金融衍生品是一把双刃剑，它的出现是为了管理和降低风

险，但它在发挥规避和转移风险功能的同时也隐藏着风险。由

于其投机性和虚拟性，被认为是造成泡沫经济的主要动因，尽

管泡沫经济的直接原因在于实体经济本身。金融衍生品的高杠

杆性，诱使人们参与投机，一旦对行情预测失误或交易违约，就

会造成巨额亏损，甚至引起连锁反应，造成金融市场动荡。因此

不应因金融衍生品的负面作用，而扼杀金融衍生品对于金融市

场的积极作用。目前中国金融市场上只有权证、远期结汇和

2010年推出的融资融券、股指期货等为数不多的衍生品品种。

在中国金融市场中，金融衍生品的积极作用还未完全发挥出

来，而随着经济的发展，金融资产的规模将不断扩大，金融行业

的竞争将日趋激烈，金融市场的不稳定使得增强风险管理的要

求日益增强。目前利用外汇衍生品防范汇率风险的需求、实现

资产避险保值的需求、利用股指期货进行套期保值等的需求都

日趋强烈。以上的变化都要求今后中国金融市场要进一步发挥

金融衍生品的积极作用。

从目前中国金融市场分析，金融衍生品能够发挥以下作

用：一是规避和转移风险。经济活动总是与风险相伴，管理风

险的基本思路是风险分散和转移，风险分散即“不把所有的鸡

蛋放在一个篮子里”。通过金融衍生品的运用，可通过支付一

定的代价，将自己所不愿承担的风险转移给其他愿意承担的

人。二是价格发现。在场内交易的金融衍生产品，汇集了各方

面的参与者，集中了大量关于衍生品交易的供求信息和市场

预期，通过交易所公开竞价的独特交易方式和严密的组织制

度，形成了金融衍生产品价格的连贯性和指示调节作用的超

前性。三是降低了筹资成本。金融衍生产品可以把企业在各个

市场不同的有利因素有机地联系起来，充分发挥企业在资本

市场的比较优势，形成最佳的融资条件。四是拓展了市场参与

者的业务空间，有利于投资者挑选出适合自己的投资产品，也

有利于金融机构拓展业务范围，增加盈利手段。五是提高资源

配置效率。金融衍生品价格是对基础市场价格的预期，反映了

基础市场未来预期收益率，能引导社会资金向预期收益率高

的地方流动。

四、进一步加强金融衍生品的监管

要约束金融衍生品的负面作用，有必要进一步加强对金融

衍生品的监管。

（一）努力实现统一监管

在立法方面，针对目前金融控股公司日趋综合化经营、混

业经营以及衍生品日趋复杂的发展趋势，有必要在现有《证券法》、《银行法》和《保险法》的基础上，制定针对金融机构的统一监管法规，以利于监管以上三部法律之间的真空、三不管地带。在监管机构设置方面，目前是以一行三会（人民银行、银监会、证监会、保监会）为主体的四足鼎立监管局面，这种监管机构的设置看似分工细致、管理到位，但面对金融业的混业经营产生

的复杂的衍生品，其机构设置的弊端将逐步显现，主要表现在

存在监管漏洞，容易造成监管重叠、增加监管成本、降低监管效率等方面。因此，有必要整合这四家金融监管机构的工作，成立一家能够统一协调全面工作的监管机构，做到监管工作既不重

复又不遗漏，环环相扣，实现金融监管机构之间高效率的协调

合作。

（二）强化金融监管手段

要进一步完善金融机构衍生品业务的备案、定期报告和相

应的信息披露制度。通过采取严格的备案、定期报告和信息批

露制度，要求相关金融机构及时、全面、准确地披露相关信息，从而将监控重点前移，改事中、事后监管为事前监控，避免出现

监管部门“外部监管失控”和金融机构“内部监管失控”的双被动局面。

（三）立足有效监管，建立可行的金融衍生品市场发展模式

鉴于金融衍生品场外交易在金融业较发达、市场发展较

成熟、监管机制比较完善的地区较易发展并且监管难度和风

险较小，而我国目前仍处在金融体制改革的过程中，存在信

用体系不健全、信用风险较高、监管难度较大的实际情况，可

通过优先发展金融衍生品场内交易，适时推出场外交易作为

金融衍生品的发展模式。通过重点发展场内交易，利用场内

交易具有流动性强、透明程度高、风险监控体系严密、更具安

全保障等优势，有利于监管和最大限度地降低金融衍生的负

面效应。

（四）加强金融衍生品品种监管

在远期、期货、互换、期权四种基础衍生品交易中，建议优

先发展远期、期货交易，在相关条件成熟后再推出互换、期权

产品。远期交易相对简单，并且进出口商通过外汇衍生品防

范汇率风险的需求日益高涨，因此可优先在中国外汇市场上

推出多币种的远期外汇交易。中国从20世纪80年代开始已

有近三十年的商品期货的运作和监管经验，已具备逐步推出

金融期货的能力，在推出股指期货后在积累监管经验、建立

监管制度的前提下，可逐步推出利率期货、外汇期货等金融

期货产品。鉴于互换和期权交易产品设计较为复杂，需更加

严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求作为

有效监管的支撑，而中国目前的监管水平尚不具备监管到位

的能力，为保证金融市场稳定，建议在有关条件成熟后再推

出相关产品。

（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。

一、推出股指期货对我国资本市场的作用

1.股指期货合约的特点

(1)它是以股票指数为交易标的，并以现金结算，而不是实物

即股票交割，这主要是由于股指并不具备实物形式，交割时按点位将指数换算为货币形式。

(2)交易成本低、高杠杆、高风险性。虽然在短期股指期货市

场可能表现出其价格高于股票市场，但套利活动的增加确保了现货价格不会偏离期货价格太远。同时，股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。但其杠杆性也决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着一定的信用风险和结算风险、因市场缺乏交易对手而不能平仓导致的流动性风险等。

2.股指期货对我国资本市场的作用

(1)规避日益复杂化、多样化和国际化的金融风险。随着全球

资本市场流动的加快和金融产品的不断创新与发展，其对我国金融

市场的影响和冲击越发明显，同时国内证券市场股权分置的改革、汇率（利率）市场化取向进程的加快、各种金融资产之间关联度的增强等使金融资产价格的波动更为频繁：回顾中国证券市场的发展历程，受管理当局监管、利率及国债发行量等宏观政策调整，也受国际政治经济环境、关键原材料供求等因素的影响。在种种不规范的现象，证券市场的发展受政策性因素的影响仍然比较大，广大投资者对新的避险工具的呼声越发强烈，而股指期货作为有效的系统风险规避工具已成众望所归。加之，股指期货由于其特有的低成本、高效率以及双向交易机制已成为当前国际金融市场上最有活力的风险管理工具。国内上市股指期货可以促使投资者有效的回避市场风险。

(2)实现价格发现功能股指期货具有价格发现的功能,通过公

开、高效的期货市场中众多投资者的竞价,有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有价格发现功能,一方面在于股指期货交易的参与者众多,价格形成当中包含了来自各方面的对价格预期的信息;另一方面在于,股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行快等优点,投资者更倾向于在收到市场新信息后,由现在期市调整持仓,也使得股指期货价格对信息的反应更快。

(3)有助于优化投资者结构目前我国证券市场参与者仍以中小

投资者为主，机构投资者的规模只占大约三成，由于各种原因，中小投资者大多以投机心态参与股市，显然不利于证券市场的长期健康发展。股指期货作为一种新的金融衍生品,虽然并不阻隔散户的投资和参与,但机构投资者具备小散户无法企及的优势，也就是说股指期货是一种更加有利于机构投资者参与交易的品种。因此，股指期货推出后，除了会增强市场的流动性和稳定性之外，也将提高证券市场的发展程度和层次，各种套期保值和套利行为将趋于活跃，中小投资者难以参与，这有利于改善我国证券市场的投资主体结构，使机构博弈成为市场投资的主流，我国也将像其他发达国家一样进入机构投资者主导的时代。

二、股指期货的推出可能产生的问题

1.卖空机制可能放大证券市场的风险

卖空机制在经济繁荣时期固然可以提高经济的增长，但在危机

时期也存在放大市场风险的可能。股指期货作为一种期货产品，决定了其与融资融券业务的风险程度，操作难度和对市场影响力度的不同。股指期货推出后，股票市场的卖空力量会大肆利用期货合约进行卖空操作进而获利，这将使股票市场的下跌超过预期，造成悲观情绪蔓延打击市场信心，指数乃至市场可能一落千丈，风险不可估量。

2.政策因素

对于一个成功的衍生交易合约而言，其标的物的价格确定必

须带来竟争性，而不受非竞争性力量（如政府干预）的影响，从而吸引大量的参与者为满足供与求进行连续不断的交易，增加市场的流动性。与西方股市自然演进的发展方式不同，我国股票市场的发

展呈现出强烈的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行

具有非常大的影响。一方面，在经济体制从计划向市场转轨的过程

中，股市市场化运行和计划性监管政策之间的矛盾性日益突出，这

集中表现为管理层对股市的历次“打压”和“救市”。

三、对我国股指期货的一些建议

1.建立严密的风险管理制度

应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须

要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算

制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前

缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性

资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、

市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的

风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。

2.打破证券市场与期货市场间的壁垒

金融业的混业经营是当前国际市场发展的趋势，分析其原因：

一是科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施；二是由于金

融业竞争的需要。目前国际金融市场上，机构投资者大力发展投资

银行业务，可在期货市场、证券市场及其它市场间进行有效的投资

组合，而我国期货市场与证券市场相隔离，如金融机构不得为期货

交易融资或提供担保，不利于机构投资者开展股指期货，因此，应

打破证券市场与期货交易间的壁垒，加强两者的合作。

浅析股指期货的推出对我国金融市场的影响

李丽华

（福州海峡职业技术学院，福建福州350014）

【摘要】酝酿已久的股指期货今年正式启动，作为我国新推出的期货品种，股指期货势必对我国股市造成一定的影响。文章介绍了股指期货的基

本概念，分析我国推出股指期货的根本动因。在探讨股指期货对我国金融市场（主要是证券市场）可能存在的积极和消极影响的基础上，提出维

护金融市场合理有序发展的建议。

【关键词】股指期货；证券市场；金融市场

一、股指期货概述

股指期货是上世纪80年代发展起来的金融衍生产品，指在

交易所进行的以某一股票价格指数作为标的，由交易双方订立

的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结

算的标准化合约的交易。股指期货作为金融期货的一种，其交

易流程与其他期货品种相似，不同之处在于其买卖的标的是经

过统计处理的股票价格指数，所以它又与股市密切相关。由于

股指期货的价格是股票指数乘以一个确定的数值，其最大的特

点就是可以做空。因此，对于投资股票的机构和个人而言，当

大盘走低的时候，可以通过抛空股指期货有效的套期保值。股

指期货作为金融期货的一种，本身具有规避风险，价格发现等

功能，对资本市场的完善也有积极的作用。

二、我国推出股指期货的根本动因

我国股指期货已经酝酿多年，其推出是我国国情和证券市

场发展的需要。笔者从资本市场运作的大环境和投资者需求两

个方面为视角，认为证券市场主体结构的调整和投资者避险需

求是股指期货推出的根本动因。

（二）投资者股市避险的需要

近年来，我国股市不断发展壮大，但还不够成熟。股市自

我调控力弱，股价和大盘走势震荡剧烈，稳定性差。暴涨暴跌

的股市行情催生了过度投机，致使泡沫化现象严重，大大增加

了投资风险。金融信息披露不规范，信息不对称等问题也影响

着市场的正常运作。这些问题的存在削弱了股市自我平衡，资

金筹集，资源配置，价格发现，宏观调控等等功能，加大了股ViewPoint 市投资者的投资风险。股市避险的需求呼唤着股指期货。我国

推出的《沪深300股指期货合约》给投资人提供了应对股市大

盘的有效的避险工具，为其风险管理提供了更加完备的选择。

三、股指期货对我国证券市场的影响

许多国家和地区都尝试推出以我国股市为标的的期货，如

以中国公司在香港和国外所发行的股票和其他权益类证券为标

的的股指期货，新加坡推出的以内地股票指数为标的的股指期

货——新加坡新华富时中国A50股票指数期货。今年我国酝酿

已久的以沪深300指数为标的的股指期货终于在中国金融期货

交易所挂牌交易。作为我国期货市场以及整个资本市场的新生

事物，市场人士对其寄予厚望，希望它能更好的促进我国证券

市场的发展。然而也不免有些许的担心，鉴于我国金融市场机

制不健全，监管部门对其缺乏管理经验等等现实因素，股指期

货的问世也可能导致一些不利的影响。我国沪深300指数股指

期货的问世对我们股市乃至整个证券市场的影响，笔者将从积

极和消极两个方面分别探析。

（一）影响的积极方面

1、有利于我国机构投资者的培育

上文提及我国推出股指期货的一大动因是为了调整证券市

场的主体结构。一个规范有序健康发展的证券市场应该是以机

构投资作为主流。针对我国证券市场散户主导的现状，我国正

在积极培育和发展机构投资者，投资基金，保险基金，三类企

业纷纷入市。股指期货的开设将为这些机构提供低成本的避险

渠道和资产组合调整手段，有利于其多元化发展和证券市场的

稳定。而散户投资者将逐步加入投资基金，增加持股的种类和

数目，从而有利于我国证券市场的投资机构化进程。

2、有利于推动股票现货市场的发展

股指期货的推出，使得投资者拥有风险管理的有效工具，

这将大大增强投资者参与股票市场的信心和热情。大批套利者

和套期保值者，尤其是一些的机构的入驻市场，有利于提高股

市现有的规模和流动性。于此同时，期货投资者将为市场带来

大量的资金。由于这些投资者会通过股票市场的交易行为来影

响股指期货价格，这在期货到期日将表现得尤为明显。股指期

货和股票现货市场交易量的同步上升，会促进两个市场的活跃

度的提高，形成股市和期市交易量双向推动发展的态势。

3、为投资者提供双向盈利机会

在股指期货开设之前，我国股市投资者只有在股价大盘上

升的时候才能盈利，如果大盘下跌就会被套或者损失惨重。这是由于我国股市缺乏做空机制。而股指期货的启动正式弥补了这一不足，提供投资者必要的对冲产品，在股票现货市场和股指期货市场建立起一种盈亏冲抵机制，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，实现锁定成本，稳定收益。股指期货启动之后，投资者不仅可以做多也可以做空，使得无论是熊市还是牛市均有可能获利。

（二）影响的消极方面

虽然股指期货已经酝酿多年，但是作为我国新兴推出的

期货品种，我国的监管部门对其风险控制方面经验尚浅。加之我国金融机制，法律法规不健全等客观因素，可能产生各种风险，如交割风险，结算风险等等，影响市场的有效性和股指期货功能的正常发挥。同时，由于股指期货本身存在着的杠杆效应，即交易者只需交付期货合约一定比例的保证金（通常为5%-10%）即可进行交易。这种以小搏大的交易方式也容易引起投机者的兴趣，利用股指期货作为工具进行投资，引发过度投机。然而中小投资者对期货市场的抵御风险是有限的。过度投机必然影响证券市场的有序健康发展。除此以外，有些学者还认为，股指期货的推出会加大股票市场的波动性，积聚风险。金融产品日益多元化的市场，市场操纵风险也随之加大。这些可能存在的消极方面影响和危险都需要我们仔细绸缪，防范于未然。

四、促进我国金融市场健康发展的建议及思考

上文对我国股指期货的问世对我国证券市场可能存在的

影响进行了积极和消极两个方面的浅析。笔者认为股指期货的推出对我国证券市场的发展现状其而言既是机遇也是挑战。一方面，股指期货的推出丰富并完善了我国金融市场，弥补了市场的空白，一定程度上满足了投资者的风险防范需求，另一方面也给我国证券市场带了一定的风险和消极影响。为促进我国证券市场的健康有序发展，有效的金融监管体制和风险管理机制，以及相配套的法律法规建设等是工作的重点。

（一）构建有效的金融监管体制

股指期货是一种金融衍生品，我国在金融衍生品市场方面

较西方发达国家滞后。参照西方国家的经验，许多国家都建立了三级监管机制，即政府监管机制，行业自律监管以及交易所自我监管。我国也应该同步建立并完善相应的监管机制，实现对交易的全程管理。首先设立政府监管机构，制定相应的法律法规，对金融市场进行严格的监管。其次，金融行业协会等需在行业内部制定相关的运作规则，起到行业行为规范的作用。再次，交易所需制定业务操作惯例，交易规章等。在此基础上还应当明晰各个监管机构的权责，加强力度，严格执行。如

此，我国金融市场才能有稳步发展的坚实基础。

（二）建立风险管理机制

股指期货作为金融衍生品是为了规避股票现货市场的风险

而产生的。然而，此类金融衍生品的操作不当也会导致巨大风

险。西方发达国家的实践经验表明，风险控制是金融市场发展

的关键。在实际运作中，面对各种可能的风险都应积极的做好

防范和监管工作。因此，合理的风险管理机制是市场所不可或

缺的。尤其对于我国这样一个金融市场尚不成熟的国家，建立

并完善市场风险管理机制是当务之急。健全的风险管理机制包

括很多方面，如风险预警，风险识别，风险分析和报告，风险

评估等等。

（三）完善金融信息披露制度和信誉机制

我国当前，由于金融市场信息披露不规范而导致的内幕

交易，欺骗客户，操作市场等等行为时有发生，这加大了市场

的风险，有损于普通投资者和我国的金融市场。营造公平竞争

的金融市场，必须从根本上保证市场的透明与公开，减少并尽

可能消除由于信息不对称造成的问题。因此金融信息披露制度

亟待完善。在具体的信息披露实践中，首当其冲的是企业的会

计制度，应以提高会计信息可靠性为首要目标，根据市场的特

点，制定统一的信息披露规则和程序；其次应规范预测性财力

的信息披露，防止企业经营者操纵财务信息；再次，联合会计

师事务所，律师事务所等部门进行评估监督，建立信誉机制，

从而减少信息不对称对市场交易活动的影响。

（四）加强国际合作，逐步与国际市场接轨

中国央行官员孙平在参加亚洲开发银行举办的“全球金融

危机与不良资产大会”说道“尽管刚刚经历金融危机，但全球

金融活动国际化，金融交易电子化，金融产品多样化的态势不

可逆转，跨行业，快市场，跨国界的金融风险日益复杂，迫切

需要用国际合作来解决由于国际化产生的风险”。金融国际化

时代已然来领，我国金融市场与国际并轨是大势所趋，这对我

国既是机遇也是挑战。加强国际合作是我国逐步开放金融市场

的必经之路，也是应对国际金融危机的需要。正如央行官员所

言，加强国际合作和国际监管，才能对风险进行全面有效的控

制管理，才能促进每个国家的金融市场的共同发展。

五、小结

股指期货的推出丰富了我国金融市场投资工具，是我国金

融市场的创新之举，是对我国金融市场的完善。我国应借鉴国

外成熟的金融市场体系的运作方式，结合我国市场现状，寻求

适合自身的股指期货规则，维护和发展我国的金融市场。

242010 8?中国证券期货

浅析我国股指期货的发展及对我国资本市场的影响

刘艳利王洁

（中央财经大学，北京100081）

【摘要】我国股指期货在十几年研究准备的基础上，于2010年4月成功

上市，这对于我国期货市场的发展意义重大，对于推动我国资本市场的发展成熟影响深远。本文旨在通过分析我国资本市场股指期货发展的必要性，论述股指期货在我国推出后的现状，从而进一步分析股指期货的推出对于我国资本市场的巨大影响。

【关键词】股指期货；必要性；现状分析；资本市场

股指期货，全称是股票价格指数期货，它是以股票价格指

数为标的物的标准化期货合约，该合约中期货买卖双方约定在

未来某个特定时期，按照事先确定的股票价格指数的大小，进

行标的指数的买卖，股指期货是一种金融创新衍生产品。我国

股指期货的发展可谓一波三折，直至今年4月16日，我国股指

期货经过8年多的研究及4年的积极筹备，第一个股指期货产品

沪深300股期货合约成功上市，这标志着股指期货在我国资本

市场正式推出；沪深300股期货合约的推出对于我国资本市场

乃至我国宏观经济有着跨时代的意义，也是我国经济发展特别

是资本市场发展的必然产物。

一、我国推出股指期货的必要性分析

1.股指期货是资本市场规避风险的必然产物

我国资本市场起步较晚，发展时间不长，具有市场波动幅

度大、整体风险高等特点。在资本市场上，投资风险有两类，

即系统性风险和非系统性风险。投资组合的分散化能够规避非

系统性风险，却无法规避系统性风险。发达国家证券市场的经

验表明，以保险资金、共同基金、对冲基金及养老基金为主体

的机构投资者对证券市场的稳定和发展具有重要推动作用，机

构投资者的优势在于用组合投资来降低风险，但组合投资只能

降低非系统性风险，无法规避系统性风险。相对于发达国家而

言，我国证券市场还处于发展阶段，系统性风险的比例很高，

约占整个证券市场风险的65％（如下图所示）。

要培育和发展机构投资者，必须以股指期货作为规避系统

性风险的工具。首先，对于机构投资者来说，通过套期保值，

机构投资者可以锁住投资收益，回避股市系统性风险；其次，

对于基金类机构投资者而言，股指期货在现金管理、战术性资

产配置、满足基金法规约束等方面具有积极意义。因此，股指

期货已经与优化投资者结构紧密联系在一起，股指期货是资本

市场规避风险的必然产物。

2.股指期货是资本市场交易机制多元化的必然产物

在股指期货推出之前，我国股票市场的交易机制是单一做多

的运行模式，随着我国资本市场的成熟发展，单一做多的交易机

制愈来愈不能满足资本市场的发展要求，我国资本市场面临着规

避风险方式匮乏，无法通过做空来对冲风险的现实。我国股指期

货的推出，其根本影响在于引入了做空机制，这将改变过去单一

做多的股市运行模式。通过股指期货的做空机制，可以很好的对

风险进行对冲操作，同时更为准确地把握股票的价值，规避股票

市场的系统风险，创造一个更健康的股票投资环境。因此，股指

期货是资本市场交易机制多元化的必然产物。

3.股指期货是完善我国金融体系，提高宏观调控能力的必

然产物

在成熟的市场经济国家，金融期货是整个金融市场中不

可或缺的重要组成部分，其在完善资本市场的独特作用越来越

显著。虽然我国资本市场已经初步形成，并且已经有了较深入

的发展，但是我国的金融衍生品市场发展滞后，这与我国当前

的经济发展现状以及由此对金融衍生品的强烈需求是极不对应的。目前，我国金融体系还很不健全，但是经过多年的精心筹备，我国推出股指期货的条件已经初步具备。因此，沪深300

股期货合约的上市是完善我国金融体系迈出的成功一步。

与此同时，我国建立完善的金融宏观调控机制也必须推出

股指期货。进行金融宏观调控，必须具备足够多的且强有力的

市场调控手段和工具，1998年东南亚金融危机中，香港政府动用巨资充分利用股票市场和股指期货价格的联动规律，对股票

交易和股指期货交易实施组合运用，这是香港政府市场干预策

略取得成功的重要原因。因此，股指期货就是一种行之有效的

风险防范和风险监控机制。

二、我国股指期货的发展现状分析

1.股指期货成交量巨大

根据中金所统计显示，自今年4月16日沪深300股指期货上

市以来，到9月为止，合约累计成交2748.58万手，其中，4月份成交142.96万手，5月份至今成交2605.62万手。上市以来沪深300股期货合约首日成交为5.8万手。自上市以来，沪深300 股期货合约的累计成交额为232208.50亿元，尽管沪深300股票价格指数期货成交活跃，但到目前为止投资者交易趋于理性，

没有出现价格偏离现货指数的恶意“炒新”现象。

2.股指期货投资者结构日趋多元化

股指期货投资者结构多元化是自股指期货上市以来最显

著的变化，到目前为止，一些机构主动参与股指期货的套期保值，使得成交量和持仓量比例显著下降，期指和现货市场的套

利空间被严重挤压。从沪深300股指期货实践看，股指期货投

机者不太可能与现货市场进行匹配交易，市场瞬间的波动令他

们的利润很难有保障；而随着机构投资者的加入，套利交易利

润空间也会被进一步挤压，套利交易操作难度逐渐加大，且这

种趋势还会继续分化。随着机构投资者的不断加入，套期保值

将成为未来股指期货主要交易方向。

3.股指期货尚难对A股市场产生较大影响

今年4月16日股指期货上市当日，正逢沪深300指数和上证

综指连续单边下挫。不过，从海外成熟市场经验看，这种下跌

是由基本面引起的，沪深300股期货合约上市后与A股大跌纯属偶然巧合，而且，沪深300股价格指数期货整体跌幅小于A股市场，表明在一定程度上，股指期货还起到了稳定市场的作用。

自上市以来，虽然沪深300股期货合约的累计成交额达

到了232208.50亿元，相对于我国商品期货成交额而言是巨大

的，但是，当前股指期货市场仍是一个小众市场，无法影响股

市。一方面，表现在投资者人数少；同时，股指期货市场的资

金规模依然较小。另一方面，基金、券商、QFII等机构尚未进

入我国股指期货市场。因此，短期内，股指期货尚难对A股市

场产生较大影响。

三、股指期货的发展对我国资本市场的影响

我国沪深300股票价格指数期货的成功上市标志着我国金

融期货的发展进入了崭新的一页，我国金融市场的成熟度有了

进一步的提高，但是我国资本市场还存在较多风险，例如，资

本市场体系尚不健全，投机者带来的市场风险依然偏高，金融

期货监管法律法规体系尚不完善等；然而随着我国金融期货的观点?ViewPoint 发展，相关法律法规的进一步健全，投资者趋于理性，我国的

资本市场势必会越来越成熟。因此，我国股指期货的发展对我

国资本市场有着深远的影响。

首先，股指期货在我国资本市场的成功推出，改变了我国

证券市场长期以来产品结构过于简单、交易方式过于单一、投

资者结构不合理、市场效率不高的局面。因此，股指期货的推

出对我国资本市场的发展及成熟将产生巨大而深远的影响。

其次，股指期货成功推出后，将提高我国股票市场的流动

性，减小我国股票市场的波动性，促进我国股票市场价格发现

功能的更好实现，而且股指期货的推出将会使我国股票市场的

资金配置向指标股倾斜；这些将对券商的经纪、自营、资产管

理、投资银行、发展研究及风险管理等业务产生全方位的深远

影响，将改变券商现有的业务主体及发展方向，推动券商逐渐

形成新的业务体系及盈利模式。而且基金公司可以利用股指期

货进行套期保值和指数套利。基金公司合理运用股指期货的套

保功能，通过卖空股指期货来抵御股票市场大盘下跌带来的风

险，或者是对冲投资组合下行风险；基金公司通过指数套利，

还可以获得一定的无风险收益。

最后，从长期来看，我国股指期货的发展还将有助于我

国商业银行进行业务拓展与产品创新，金融混业经营趋势更加

明显。一是资产管理业务，商业银行可以通过设立期货管理账

户、发起设立期货投资基金，为客户提供高端的现金资产管理

业务；二是商业银行开展场外交易业务，24小时为客户提供闭

市后的场外交易服务；三是商业银行的投资咨询业务，可以为

客户提供信息服务及为客户提供丰富的理财方案。

总之，股指期货在我国资本市场成功推出后，除了会增

强我国股票市场的流动性和稳定性之外，也将有利于促进我国

资本市场的发展和成熟。随着我国期货市场的发展，未来，我

国期货市场，股票市场、货币市场的融合与互动将会使我国金

融市场体系更加健全与完善，我国金融体系的完善进而推动我

国实体经济的发展，最终形成我国虚拟经济与实体经济相互影

响、相互促进的良性循环局面。

我国衍生品市场发展的

历程回顾、现状分析与前景展望

一、我国衍生品市场发展历程的简要回顾

以1990年10月12日郑州粮食批发市场的开业为标志，

我国衍生品市场已经走过了近二十年的发展历程。根据市

场发展的性质和运行特征，可以将商品期货市场和金融衍

生品市场的发展历程分别划分为三个的阶段，下面对此进

行简要回顾和经验总结。

1．我国商品期货市场的发展历程

商品期货市场可以划分为1990年10月～1993年11月初创

时期的盲目发展阶段、1994年4月—2000年12月以政策调控为主基调的治理整顿阶段和2001年3月以来的复苏与规范发

展阶段。

在商品期货盲目发展的初创阶段，曾出现过50多家商

品交易所、300余家期货经纪公司和2000多个期货兼营机

构。〔1〕由于行政主管部门不明确，无法可依，人才和技术

储备不足等原因，我国商品期货市场从一开始就出现盲目

发展的势头，各地交易所和经纪公司泛滥，场内极度无序，

境外不法商人混水摸鱼，欺诈盛行。1993年11月4日，国务

院发出《关于制止期货市场盲目发展的通知》，要求坚决制

止期货市场盲目发展，标志着第一个发展阶段的结束。

1994年4月6日，国务院开始关停一些大品种，停止钢

材、食糖、煤炭期货交易，治理整顿阶段拉开帷幕。1994

年10月至1996年4月23日，经过撤并整顿，全国保留了15家试点交易所，上市交易35个期货品种。1995年7月20日，经国务院批转的《1995年证券期货工作安排意见》中强调：

“证券、期货市场是全国性的市场，风险大，变化快，必须

实行集中统一管理。”1998年8月，国务院确立中国证监会统

一负责对全国证券、期货业的监管，并发布《关于进一步整

顿和规范期货市场的通知》，明确了“继续试点，加强监管，

依法规范，防范风险”的原则，将14家交易所（此前，广东

联合商品交易所于1996年在清理整顿中被关闭）撤并为上

海、郑州、大连3家，仅保留12个商品期货交易品种。2000

年12月28日，中国期货业协会成立大会在北京举行，期货业监管和自律体系完全确立，治理整顿阶段全面结束。

2001年3月，“稳步发展期货市场”被写入“十五”规

划纲要，标志着我国商品期货市场复苏阶段的开始。2004年

1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展

的若干意见》（国九条）中明确提出要“逐步推出为大宗商

品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货

品种。”2004年6月，期货市场经过多年清理整顿后的第一个

新品种———棉花期货合约在郑州商品交易所成功上市。之后，商品期货市场获得长足发展，燃料油、玉米、黄大豆2 号、豆油、白糖、PTA（精对苯二甲酸）、锌、菜籽油、

LLDPE（线型低密度聚乙烯）、棕榈油、黄金、螺纹钢、线

材、早籼稻、PVC（聚氯乙烯）等期货品种陆续上市。2009

年，期货交易量达到21．57万亿手（按双边计算），成交金额

130．51万亿元，年末为平仓合约头寸0．67万亿手，中国商品

（1．中国人民大学财政金融政策研究中心，北京100872）

（2．中国人民大学财政金融学院，北京100872）

摘要：在国际金融一体化形势下，衍生品市场的发展和壮大已经被多数经济体列入国家发展战略。总结经

验教训，促进我国衍生品市场的健康发展已经成为关系国家金融安全和经济发展战略的重要课题。本文通过进

行阶段划分回顾了我国衍生品市场的发展历程，在此基础上分析了当前我国衍生品市场的运行特征和面临的挑

战，并通过与国际衍生品市场相应发展阶段和当前发展趋势的对比，探讨了我国各类金融衍生品的发展前景，

藉此为我国衍生品市场的发展提供经验和理论借鉴。

关键词：衍生品市场；历程回顾；现状分析；前景展望；金融衍生品

〔中图分类号〕F8〔文献标识码〕A〔文章编号〕1003－6547（2010）09－0041－04 基金项目：本文的研究受教育部人文社会科学重点研究基地项目基金资助（项目编号：2009JJD790049），

项目名称：金融危机背景下中国衍生品市场发展模式与路径选择。

［收稿日期］2010－03－22

［作者简介］刘伟琳（1982－），女，山东齐河人，中国人民大学财政金融政策研究中心博士研究生，研究方向：

金融风险管理、信用风险与债券定价；赵文荣（1979－），男，山东诸城人，中国人民大学财政金融学院

博士研究生，研究方向：衍生产品市场、金融风险管理。

041·总第443期·

理论界2010第9期

期货市场开始走向成熟。

2．我国金融衍生品市场的发展历程

商品期货市场建立后不久，我国就出现了早期的金融期

货。在1992到1993短短两年的时间里，外汇期货、国债期

货、股票指数期货、认股权证等金融衍生品陆续登台亮相。

根据市场形势和发展状况，可以把我国金融衍生品市场发展

进程划分为1992年6月～1995年5月的初步尝试阶段、1996年6

月～2004年的停滞阶段和2005年6月以来的恢复发展阶段。

1992年6月1日，上海外汇调剂中心率先推出外汇期货，

进行人民币与美元、日元、德国马克的汇率期货交易，这是

我国金融衍生品早期实践的起点。但当时的汇率期货交易并

不活跃，并且存在许多违法经营的期货经纪机构在境外市场

进行操作，收取高额手续费，将资金大量汇往境外，严重损

害了顾客和国家的利益。1993年，上海外汇调剂中心被迫停

止了人民币汇率期货交易。后来成立的中国外汇交易中心于

1995年试行人民币远期交易，也没有取得成功。

1993年3月10日，海南证券交易中心开办了股票指数期

货交易，标的物为深圳综合指数和深圳A股指数，每种标的

物均有3、6、9、12月份交割的合约，共计8个品种。但到9 月底，仅仅运营了半年时间，就由于严重投机全部平仓停止

了交易。

1992年12月，上交所首先向证券公司推出了国债期货交

易，并于1993年12月28日正式推出了我国第一张国债期货合约，进一步向全国社会公众开放。而后北京交易所、广州商

品交易所、武汉证券交易所和天津、沈阳、四川、海南等地

共计13家证券交易所或证券交易中心相继开办了国债期货交易。到1995年，各地挂牌的国债期货合约已达60多个品种。〔2〕

由于在当时的交易中，机构和专业投资者占主体地位，

非常便于机构大户操纵市场，投机气氛浓重，出现了“327

国债事件”等严重违规操作现象，造成价格异常波动，市场

极度混乱。1995年5月17日，在《国债期货交易管理暂行办法》发布不到3个月，中国证监会就被迫发布了《关于暂停

国债期货交易试点的紧急通知》，我国金融衍生品市场的初

步尝试以全面失败而告终。

此外，当时中国的证券市场出现了具有金融衍生品性质

的权证交易，可以分为两个阶段，第一阶段是1992～1993 年，有配股权证以及认购证出现；第二阶段是1995～1996年，主要是公私并存转配股权证（A1和A2权证）。但权证市场上存在着更加严重的投机炒作，甚至屡次出现权证价格比正股

价格还高的荒唐现象。由于权证市场的畸形发展，1996年6

月30日，权证全部摘牌，这标志着我国金融衍生品市场发展的全面停滞。此后直至2004年的漫长时期内，除了1997年4 月1日中国银行作为中国境内唯一一家获得授权的试点银行

开始开展人民币远期结售汇业务外，几乎没有具有金融衍生

品性质的市场交易存在。

2005年5月16日，中国人民银行发布《全国银行间债券

市场债券远期交易管理规定》，6月15日，工商银行和兴业银行做成首笔银行间市场债券远期交易。这是我国银行间市场

首只真正的衍生产品，也标志着我国金融衍生品市场恢复发

展的开始。同年8月9日，中国人民银行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇和开办人民币与外币掉期业务

有关问题的通知》；8月10日，银行间人民币远期市场建立，并正式引入人民币远期询价交易；8月15日，正式推出银行

间远期外汇交易品种，初步形成了有代表性的国内人民币远

期汇率。债券远期交易和远期外汇的推出标志着场外金融衍

生品市场的大幕拉开。此后，人民币结构性理财产品（2005

年8月）、人民币利率互换（2006年1月）、人民币外汇掉期（2006年4月）陆续推出。

相对于场外市场的紧锣密鼓，尽管交易所市场相对平

静，但也显现出蓄势待发的前兆。2005年我国证券市场的首

只统一指数———沪深300指数发布，次年4月，沪深300指数被定为首个股指期货标的；2006年9月8日，国内以金融期货交易为目标的中国金融期货交易所在上海挂牌成立；2006年

10月30日，股指期货仿真交易启动。最具里程碑意义的是，2010年1月8日，国务院原则上同意推出股指期货和开展融资融券试点，股指期货有望于2010年3月底粉墨登场。其间作

为注脚的是，2005年8月，为配合股权分置改革，丰富股改

对价方式，权证重现江湖；2006年5月，具有期权性质的认

股权和债券分离交易的可转换公司债券获准推出。

3．我国衍生品市场前期实践的评议

我国商品交易早期实践失败的深层次原因是，经济转轨

过程中法律基础缺失，产权不清，市场机制呆滞．主要表现为：交易所数量过多、品种重复上市、法律法规建设严重滞

后且缺乏统一监管机构、管理滞后、盲目开展境外期货业

务、地下期货交易泛滥、投资者不成熟等因素。在试点阶

段，尽管小品种的交易既无损于国民经济的正常运行，又可

以在运行中总结经验，但没有期货市场社会功能的更大发

挥，期货市场就会游离于国民经济体系之外，很难找准自己

的位置。当期货市场不能发挥为国民经济服务的功能，仅剩

投机功能时，将会吸引大量的社会资本游离于实体经济之

外，对衍生品市场和实体经济都会非常不利。

我国早期开展的关于债券、货币、股权、股指的衍生品

交易实践没有取得成功的本质原因是市场经济基础和市场运

作机制不成熟，从而滋生各种扰乱市场秩序的过度投机和欺诈，严重影响金融衍生品交易的正常运营。利率市场化程度低、汇率管制、债券市场浅化、股权分置、做空机制和做市

商制度缺位等等因素是金融衍生品市场无法正常开展的根本

原因。可以预期，随着这些因素的改革或改善，我国的金融

衍生品市场将获得突破性发展。

二、当前我国衍生品市场的特征

从20世纪90年代的早期实践，到后来的严肃整改，再到

新世纪的恢复发展，我国衍生品市场发展积累了丰富的经

验，改善了市场基础条件，建立了基本的法律法规和行政监

管框架，尤其是2005年以来，在交易品种和交易规模方面都

取得了显著的进步。但是对比国际衍生品市场的发展状况和

发展趋势，我国衍生品市场仍然存在着诸多问题。下面通过

实证分析，讨论当前我国衍生品市场的特征以及面临的严峻

挑战。

1．期货市场规模庞大，但品种稀少

2008年，我国大连商品交易所、郑州商品交易所、上海

【经济研究】

042·总第443期·

2010第9期理论界

期货交易所分别以3．13、2．23、1．4亿手（涉及国际比较的，按国际惯例单边计算，余同）的交易量列居全球交易所交易

量排行榜的第10、第13和第16位。〔3〕2009年前三个季度，我国商品期货场内交易量达到7．38亿手，占全球的56．1％，2009年9月末持仓量为2171．92万手，占全球的66．2％。这表明我国已经拥有世界上规模最大的商品期货市场。

但统计显示，目前全球100家期货交易所上市93类期货

商品267个品种，截至2010年1月，我国期货市场仅有铜、铝、锌、黄金、天然橡胶、燃料油、螺纹钢、线材、棉花、

早籼稻、菜籽油、白糖、PTA、小麦、黄大豆、玉米、LLDPE、豆粕、棕榈油、PVC、豆油共21个期货品种上市交易。尽管我国商品期货交易规模大，但却集中在寥寥可数的

少数品种上，我国商品期货市场规模大但品种少的局面与国

际市场形成鲜明对比。

2．市场需求巨大，而本土市场浅化

我国宏观经济持续快速发展，宏观经济基础已经比较牢

固。2008年末，我国GDP总量达到31．4万亿元，位居世界第三，工业增加值为12．91万亿元，进出口总额高达17．99万亿元；2009年末，我国外汇储备高达2．4万亿美元，位居世界

第一，前11个月累计外汇交易额达到3．02万亿美元；人民币信贷余额为39．97万亿人民币，前11个月银行间同业拆借规

模累计达到17．18万亿元；股票总市值24．39万亿元，其中流通市值为15．1万亿元，股票成交总额53．59万亿元，债券托管额达17．53万亿元，交易所债券年度成交额为3．87万亿元，银行间债券成交额高达121．44万亿元。如此庞大的经济规模和

交易量为衍生品市场发展创造了得天独厚的经济基础环境，

同时也萌生了对农产品期货、金属期货、能源期货、外汇衍

生品、利率衍生品、权益衍生品的巨大需求。

然而，我国衍生品市场无论是品种还是规模都没有得到

相应的发展，衍生品市场呈浅化状态。2008年，三家商品期

货交易所的成交总量仅占全球场内衍生品交易总量的

3．87％，尽管2009年前三个季度累计成交量占全球比重达到

了5．86％，但考虑到次贷危机对国外衍生品交易的影响，以

及我国的期货合约单位相对于国外市场较小的状况，我国衍

生品市场规模较之现货市场上的地位仍存在较大差距。

3．金融衍生品发展滞后，却受金融创新困扰

从国际视角来看，在交易所衍生品市场中，2001～2008

年，金融衍生品交易量占比一直维持在90％左右，2009年9

月末当年累计占比为88．76％；而2001年－2008年，金融期货交易量占期货市场比例一直高于75％，2009年9月末为72．27％。从国际市场持仓量情况来看，2001～2008年，交易

所衍生品市场中金融衍生品持仓量占比一直维持在90％以

上，2009年9月末为92．49％。可见，金融衍生品是交易所衍生品市场的主要交易品种，而我国交易所金融衍生品市场发

展滞后，除股指期货已上市以外，其他主流产品，如股指期权、国债期货与期权、外汇期货与期权及个股期货与期权等

产品尚未起步，场内交易的金融衍生品缺位，与实体经济地

位不匹配。

金融创新不足是我国学术界和业界的共识，但在这样一

个金融创新严重不足的经济体内，却受到越来越大的金融创

新的困扰。最困扰中国金融衍生品发展的历史事件就是肇始

于美国的次贷危机。次贷危机使得人们“谈金融创新色变”，对复杂金融工具、衍生产品定价模型、高杠杆、资本投机产

生了高度质疑和抵触情绪。本土金融衍生品发展滞后和金融

创新外生冲击同时困扰着中国资本市场。

4．本土惮于推出，境外抢先上市

2000～2003年和2006～2008年，国际衍生品市场分别经

历了两个飞速发展时期。从2000年开始，亚太地区的期权交易得到快速发展，特别在2003年其成交量达到了占全球75％的高峰值。然而，中国市场上却根本不存在标准的期权交

易，这方面已经严重落后于周边国家。中国金融衍生品市场

的缺位是由多方面原因造成的，这既包括20世纪90年代前期试点失败的负面影响，也包括近些年来国际金融危机冲击实

体经济事件造成的顾虑，以及法律法规、市场机制、管理水平、人才培养、投资者教育等不成熟不完善等因素的拖累。

但在中国本土市场缺位的同时，境外交易所却在虎视眈

眈地觊觎中国衍生品市场份额，而且境外抢先上市金融衍生

品的案例在全球化的今天早已司空见惯。2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。2006年8月28日，芝加哥商业交易所（CME）推出了人民币期货和期权产品的交易。尽管交易活跃的只有人民币对美元的期货合约，但由于CME是国际著名的场内市场，CME推出人民币衍生品，对于国内人民币现货市场和日后推出人民币衍生品有着显著不利

影响，包括对人民币汇率定价权和外汇管理的挑战以及导致

人民币衍生品的后发劣势等。虽然国内人民币远期结售汇业务、远期和掉期交易近年来活跃程度有所提升，但是这些产

品的活跃程度比境外离岸市场的人民币无本金交割远期的活

跃程度还有一定距离。

境外抢先推出金融衍生品对我国本土市场构成挑战，使

我国发展衍生品市场的形势更加严峻。这是因为：第一，同

一时区的同一衍生产品，后推出者一般处于竞争的不利地

位。第二，我国监管机构对境外衍生品市场无权监管，尤其

当衍生品市场价格操纵行为的负面影响传递到国内证券市场时，所能采取的监管措施有限。

三、我国金融衍生品市场的发展前景展望

金融是现代经济的核心，而衍生品市场是金融市场的高

端，衍生品在金融市场中处于桥梁与纽带位置，它使金融市

场走向融合：商品期货连通了资本市场与商品市场，股权类

衍生品连通了期货市场与股票市场，利率衍生产品连通了银

行间市场与资本市场，外汇衍生产品连通了国内外金融市

场。随着国际经济、金融一体化程度的提高，浮动汇率制成

为主流趋势，利率市场化进程的持续推进，资本市场不断深

化，国际大宗商品交易规模不断攀升，国际资本流动规模与

日俱增，经济参与主体对金融工具需求的多样化、规模化、

结构化特征日渐显著，衍生品市场风险规避、价格发现、投

机与套利功能的发挥成为世界各主要经济体的必然需求。在

这种局势下，主要经济体均高度重视衍生品市场的发展与基

本经济功能的发挥，甚至将衍生品市场的发展规划视为国家

发展战略的基本内容之一。

【经济研究】

043·总第443期·

我国庞大的经济规模和宏观经济的持续健康发展为我国

衍生品市场的发展奠定了良好的基础，创造了巨大的需求；

同时，利率市场化、股改、汇改、国际经济金融一体化的推

进也意味着我国衍生品市场发展存在广阔的前景。

1．权益类衍生品：市场基础条件成熟，率先步入发展

轨道

近几年来，我国证券市场已获得较快发展，市值规模不

断攀升，证券化率持续提高。从国际市场经验来看，在众多

股指期货运营正常的国家，政府和家族以外的股东持股比例

不到40％。〔4〕而2009年末，我国股票流通总市值达到15．13 万亿元，占总市值比例62％，占GDP的44．6％。在股指期货

运营成功的基础上，股指期权、股票期货和期权等权益类衍

生品也都会具有广阔的发展前景。

2．利率类衍生品：市场环境逐步改善，场外市场前景

乐观

利率类衍生品是我国交易所市场上预期会第二个推出的

金融衍生品大类，而国债期货有望成为其突破口，原因是，

无论是债券市场规模还是我国的利率市场化环境都已经接近

成熟。近几年债券市场获得了较快发展。2009年末，存量债

券发行面额16．5万亿元，托管额达到17．5万亿元，市值17．9 万亿元。根据国际经验，在利率市场化的经济环境中，当债

券深度为20％～40％时就可以推出国债期货。〔5〕2002年我

国债市深度就已达到23．06％，到2009年末已经高达51．68％。银行间市场公布的债券质押式回购利率形成了从隔夜到一

年，期限为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年的完整收益率曲线。加之Shibor

于2007年1月正式面世，并已成为人民币利率互换交易浮动

段参考利率的主要选择。Shibor有隔夜、1周、2周、1个月、

3个月、6个月、9个月及1年共8个公布品种，全国银行间同

业拆借中心受权Shibor的报价计算和信息发布。Shibor公布

之后，每日各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜到1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，且各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考，为培育货币市场的基准利率做好了准备。因此，我国国债期货推出的市场环境已经相对成熟。

根据国际衍生品市场经验，利率衍生品将会是金融衍生

品当中份额最大的一类，场内外的交易量合起来将占到全部金融衍生品交易量的85％以上，而且场外交易市场的交易量将占绝大多数。这意味着我国银行间市场的金融衍生品交易前景相当乐观。