不确定性与上市公司投资效率
经济政策不确定性、外部融资与企业绩效
经济政策不确定性、外部融资与企业绩效经济政策不确定性、外部融资与企业绩效引言在当今全球化的时代背景下，经济政策不确定性是一个普遍存在的问题。
这种不确定性对企业的经营和发展产生重大影响，尤其是在外部融资方面。
企业需要依靠外部融资来支持其发展和扩张，同时，外部融资也会受到经济政策不确定性的影响。
本文将探讨经济政策不确定性对外部融资和企业绩效的影响，并提出一些相关的管理建议。
一、经济政策不确定性对外部融资的影响1. 影响资本市场经济政策不确定性会导致资本市场的波动和不确定性增加。
投资者对政策变化的不确定性会导致资本的流动性减弱，进而影响企业的融资能力。
此外，由于不确定性的影响，投资者倾向于更加保守的投资策略，对高风险的项目持怀疑态度，使得外部融资变得更加困难。
2. 增加融资成本经济政策不确定性会导致融资成本的上升。
投资者对经济前景的不确定性会要求更高的回报率来补偿风险，这会增加企业的借款成本。
同时，金融机构也可能减少对企业的融资信贷，使得企业更加依赖自有资金或其他高成本的融资渠道。
3. 增加融资难度经济政策不确定性会增加企业外部融资的难度。
不确定性会导致银行等金融机构对企业的信贷评估更加谨慎，要求更多的担保和手续，使得企业融资过程变得更加复杂和困难。
对于初创企业和小微企业来说，由于其融资能力相对较弱，经济政策不确定性对其融资难度的影响更为显著。
二、经济政策不确定性对企业绩效的影响1. 投资决策的延迟经济政策不确定性会导致企业对于投资决策的延迟。
不确定的经济环境使得企业难以预测市场需求、成本和收益，从而导致企业在扩大生产能力、引进新技术等方面的决策受阻。
这种延迟会影响企业的长期发展和竞争力。
2. 固化现状经济政策不确定性会使得企业在现有的业务模式和市场中固化，不敢进行战略调整和创新。
这是因为不确定性使得企业在决策时更加保守，不愿冒险尝试新的商业模式或产品，从而导致企业的竞争力下降。
3. 增加管理成本经济政策不确定性会导致企业管理成本的增加。
经济政策不确定性与企业资本结构动态调整及稳杠杆
2020年24期总第933期前言：在经济政策不确定背景下，企业资本结构动态调整速度放缓，企业资本结构向目标资本结构调整受不利影响。
由于经济政策不确定，导致企业不确定性规避行为较多，一定程度影响到未来生产经营建设水平。
为实现企业资本结构稳杠杆目标，应做好资本结构动态调整工作，规避企业或以银行为代表的金融中介经济不确定性，把握宏观经济政策调整方向，增强企业经济竞争实力。
一、经济政策不确定性与企业资本结构动态调整、稳杠杆理论研讨1.经济政策不确定性内涵经济政策不确定性需从公共经济学角度与宏观经济学角度两方面考量。
其中，公共经济学认为，任何经济政策都存在政策认识时滞后、政策制定时滞后、政策生效时滞后三个时间滞后点。
在全球经济危机背景下，企业需收集大量市场数据、认识危机，采取积极财政政策或选取紧缩财政政策处理方式，对内部资产结构进行动态调整。
此两部分滞后在原则上可控；在经济政策制定后，政策生效时的滞后不可受到根本控制，需要在6个月-12个月才能明显生效。
从宏观经济学角度分析，经济政策的不确定时间不仅在政策制定上，而且还体现在经济本身是否可预测此方面。
凯恩斯主义学者多数认为经济市场可预测，通过构建其经济模型，研究模型内含有的不可预测冲击变量，发现经济难以预测，针对经济本体制定出的经济政策具有更加显著的不确定性特征。
2.企业资本结构动态调整企业资本结构对企业偿债能力、盈利能力、再融资能力具有极大程度影响。
由于经济政策不确定性日渐显著，企业破产成本、代理成本与信息不确定性加剧，导致企业资本结构动态调整需提到日程。
企业资本结构的形成与动态调整会受主客观因素影响，由于政府经济政策不确定，经济政策未来发展方向与强度不明朗，导致企业市场经济主体难以预测经济政策引发的各类风险。
经过实际调查研究发现，经济信贷政策的颁布会研究影响到企业资本结构，且这种影响比长期负债的影响更加显著。
微观企业主体往往对经济不确定性作出规避行为，导致内部资本结构动态调整工作受到一定阻碍。
企业非效率投资研究综述
企业非效率投资研究综述随着经济全球化和市场竞争的日益激烈，企业对于投资的效率和合理性越来越重视。
然而在现实中，很多企业的投资并不是高效的，甚至存在着非效率投资的问题。
非效率投资不仅会浪费企业的资源，还可能导致企业的经营风险增加，甚至影响企业的长期发展。
对企业非效率投资进行研究已经成为学术界和企业界的热点问题。
一、非效率投资的概念和表现非效率投资指的是企业在投资决策上出现了决策失误或者资源配置不合理，导致投资产生的效益低于预期或者产生了浪费。
非效率投资的表现形式多种多样，包括但不限于以下几个方面：1. 过度投资：企业过度投资指的是企业在资本投入上过多，超出了需求或是超出了企业经营所必须的资本量，导致了资源的浪费。
过度投资可以表现为设备、场地等固定资产的过度购置，或是过多的资金投入到研发、市场推广等方面。
2. 投资决策失误：企业在投资决策上出现失误，可能是因为对市场需求的误判、对投资项目的风险估计不准确等原因，导致了投资所产生的效益低于预期。
3. 研发投入过大：一些企业在追求技术创新和产品更新换代时，可能会出现过度投入的情况，导致了研发投入的效率低下。
上述种种情况都表明了企业在投资决策上存在非效率的问题，这不仅会增加企业的经营成本，还可能对企业的盈利能力和竞争力产生不利影响。
二、非效率投资的影响因素非效率投资的产生和发展是受多种因素影响的，主要包括市场环境、企业治理结构、管理者行为等方面。
以下是一些常见的影响因素：1. 市场环境：市场需求的变化、市场竞争的激烈程度、行业技术水平的发展等，都会对企业的投资决策产生影响。
如果市场环境的不确定性较大，企业就更容易出现投资决策失误或者过度投资的情况。
2. 企业治理结构：企业的治理结构是否健全，是否存在着代理问题，对于企业的投资决策也有着重要的影响。
如果企业的治理结构不够健全，管理者容易出现利益冲突和激励问题，导致了对投资决策的不良影响。
3. 管理者行为：管理者的行为和决策方式也会对企业的投资决策产生重要影响。
企业融资效率分析
企业融资效率分析引言：随着市场经济的进步和企业竞争的加剧，企业融资效率逐渐成为评估企业经营状况和竞争力的重要指标之一。
本文旨在探讨企业融资效率的观点和重要性，并通过实际案例进行详尽分析，从而加深对企业融资效率的理解和应用。
一、企业融资效率的观点和意义企业融资效率是指企业通过融资手段获得资金并将其有效运用于企业经营活动的能力。
在市场经济中，企业要实现持续进步，务必依靠于外部融资，因此企业融资效率的高矮直接干系到企业的进步速度和竞争力。
一方面，高效的融资能够为企业提供足够的资本支持，加速企业扩大生产和升级技术设备的步伐，增进企业快速进步；另一方面，低效的融资将导致企业资金浪费和经营效果下滑，甚至可能引发企业的财务风险和危机。
二、企业融资效率影响因素的分析企业融资效率受到多方面因素的影响。
以下将从企业内部因素和外部因素两个方面进行分析。
2.1 企业内部因素（1）企业规模：规模较大的企业通常融资效率较高，因为它们在融资过程中可以提供更多的包管和信用背书，从而更容易获得银行的借款或投资者的注资。
（2）企业财务状况：企业的财务状况对融资效率有重要影响。
财务状况良好的企业通常能够提供更多的抵押品和包管，从而获得更好的融资条件和利率。
（3）企业信誉度：信誉度较高的企业通常融资效率较高。
企业信誉度的提升可以通过加强口碑管理、推行社会责任项目、建立与客户的良好合作等方式实现。
2.2 外部因素（1）宏观经济环境：宏观经济环境对企业融资效率具有重要影响。
经济景气度好的时期，企业融资条件好，利率相对较低，融资效率较高；而经济不景气时，则会出现融资条件紧张、利率上升等状况，会对企业融资效率造成不利影响。
（2）政策支持：政府的相关政策支持对企业融资效率也具有重要作用。
政府可以通过制定税收优惠政策、提供贷款包管等方式，增进企业融资，提高融资效率。
（3）金融市场进步程度：成熟的金融市场可以提供多样化的融资渠道和工具，提高企业融资效率。
现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率
现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率汤 萱 许 玲 广州大学经济与统计学院林硕延 广州商学院金融学院摘要：本文以沪深证券交易所2010-2017年间连续3年及3年以上进行现金股利分配的A股上市公司为研究样本，基于现金股利稳定性的视角，研究现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率三者之间的关系。
通过研究发现，在我国当前的资本市场环境下，对于现金流富余的公司，现金股利的稳定性有利于弱化自由现金流与过度投资之间的正相关关系，表明稳定的现金股利有利于缓解上市公司代理冲突；而对于现金流短缺的公司，稳定的现金股利却加剧了自由现金流与投资不足之间的负相关关系，表明现金股利稳定性的信号传递效应在我国当前的市场环境中没有得到有效发挥。
关键词：现金股利稳定性；自由现金流；过度投资；投资不足中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)036-0166-04一、引言上市公司的投资问题历来都是学术界对企业财务领域关注研究的重点。
在理想状态下，企业的投资取决于成长机会，而与内部现金流无关。
在非完美的市场条件下，企业投资会受到内部现金流的制约。
在我国现实的资本市场环境中，由于公司内部管理者与外部投资者之间信息不对称问题突出，市场上逆向选择现象和道德风险问题普遍，企业投资面临诸多的不确定性，非效率投资(过度投资或投资不足)问题严重。
如何规范上市公司投资行为以提高投资效率成为实践中亟待解决的问题。
根据股利代理成本理论和股利信号传递理论，公司分配现金股利有利于降低道德风险，缓解代理冲突问题，降低由于信息不对称产生的逆向选择程度，改善自由现金流与企业投资之间的敏感性关系。
因此，如何充分发挥现金股利的治理作用，抑制企业非效率投资行为？一直是宏观决策者和中小投资者关注的重点。
目前，关于股利政策与企业投资的关系的研究中，大多是基于股利政策的类型、股利分配与否以及股利分配水平对企业投资的影响研究，而关于股利稳定性的问题则关注较少。
经济政策不确定性、非效率投资与企业不良资产
一、引言近年来，中国经济面临外部贸易摩擦升级与逆全球化的不利影响，同时承受着内部结构性调整的严峻挑战，随着“三去一降一补”改革的深入、金融去杠杆和强监管效应的延续，部分产能过剩和资源错配的企业经营困难，债务规模居高不下，偿债压力加大，不良资产风险暴露较大。
李海平（2005）[1]认为关于不良资产问题的研究大多以商业银行不良资产问题为主要分析对象，并在某种程度上代替了对整体不良资产市场的研究。
较少学者以非金融企业不良资产作为研究对象。
然而，金融机构不良资产的产生最终源于实体企业经营困境与不良资产的积累（何力军等，2014）[2]。
鉴于以上非金融企业不良资产面临的严峻挑战，有必要对其形成机理及影响路径进行研究。
目前中国面临经济转型升级，为化解“三大攻坚战”挑战，解决经济运行中的突出矛盾和问题，政府往往频繁调整和发布一些经济政策。
此外，不同任期地方政府经济发展思路和具体调控手段不同，对于上级政府出台政策的解读和执行也有差异，由此形成的地方政策不确定性给企业带来的困扰日益凸显（张峰等，2019）[3]。
企业面临的经济政策不确定性主要体现为政府未来政策走向的不明朗（即现有政策是否调整、何时调整、向何种方向调整），政策法规未来执行力度与实施效果的不可知，政策优惠承诺未来兑现的不确定等（于文超和梁平汉，2019）[4]。
企业的经营与管理决策往往依赖于有关未来预期且充满不确定性的信息，政策不确定性可能会影响到企业的行为。
才国伟等（2018）[5]认为政策不确定性显著减少了企业投资。
经济政策不确定性对企业行为产生的影响有可能会进一步恶化企业已有资产的质量。
因此，厘清经济政策不确定下企业不良资产的形成机理对有效控制不良资产规模，提升企业经营效率具有很强的现实意义。
二、文献综述与研究假设（一）企业不良资产的影响因素及形成原因较少文献直接研究非金融企业不良资产。
郑万春（1997）[6]认为金融机构不良资产和非金融机构不良资产其实是一种问题的两个方面。
投资效率理论综述
投资效率研究理论综述摘要：2007年全球金融危机，中央政府采用了扩张性的财政政策和货币政策，这种投资拉动型的经济一度在国内外引起争议。
2012年，李克强政府采用了“调机构、增内需、新型城市化”的经济政策，其政策更加注重经济结构调整和拉动内需。
近几年，国内外学者对投资效率和投资增速的研究成果比较多，本文就在此基础上对国内外有关投资增速和投资效率研究理论进行归纳。
本文找出了这些问题提出的理论依据和新近研究状况，提出了笔者对于国内外专家关于投资研究的评价，同时，也分析了国内外当前投资效率低下的原因。
关键字：投资投资效率过度投资寻租一、研究动态评述国外学者开创投资效率理论先河，早期研究投资的相关理论，并且对影响投资增长因素作了深入分析。
凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪30年代，是以凯恩斯的《就业、利息和货币通论》[1]中的投资思想为基础，并经过进一步发展而形成的，该理论以资本边际效率和投资边际效率为最优资本函数曲线和最优投资函数曲线，并认为利率决定投资水平，但现实中投资关于利率的低弹性，使越来越多的经济学家认识到，投资的变化似乎更多的缘于利率以外的因素。
后凯恩斯学派改变了传统的“利率决定投资水平”的观点，认为产出或利润才是决定投资水平的关键因素，这个学派主要有加速理论。
加速原理最早出现在艾伯特·阿夫塔里昂的《生产过剩的周期性危机》[2](1913年)一书中。
后来在J·M·克拉克、A·C·庇古等人的著作中，把它作为决定投资和解释经济周期的原理加以探讨。
新凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪60年代初期，这一理论主要侧重于研究投资时滞。
该理论在研究投资的过程中引入了调整成本的概念，调整成本指企业在进行资本调整时必须要支付的一笔费用，具有边际递增的特性，随着投资率的提高，调整成本将以更快的速度上升。
新凯恩斯投资理论根据企业边际调整成本和边际调整收入的交点来确定各期投资水平，从而为宏观投资函数的导出提供了必要的微观基础。
管理者过度自信、投资—现金流敏感度与投资效率
管理者过度自信、投资—现金流敏感度与投资效率管理者过度自信、投资-现金流敏感度与投资效率一、引言管理者在决策过程中往往会受到自身情绪的影响，其中一种普遍存在的情绪是过度自信。
管理者的过度自信可能导致决策中的偏见，进而影响到企业的投资决策和投资效率。
与此同时，企业的现金流敏感度也扮演着至关重要的角色。
本文旨在探讨管理者过度自信、投资-现金流敏感度与投资效率之间的关系，并且提供相关建议。
二、管理者过度自信与投资决策过度自信通常指管理者对自身判断和能力的高度自信。
研究表明，管理者过度自信会导致他们高估自己的能力和知识，从而使得投资决策中存在偏差。
管理者会倾向于高估潜在的利益，低估风险和成本，导致决策结果的不确定性增加。
过度自信对投资决策的影响主要表现在以下几个方面：1. 过度自信会导致高估项目收益。
管理者常常高估项目的潜在收益，而对风险和成本进行低估。
这使得他们在投资决策中可能选择了收益较高但风险较大的项目，导致企业面临经济损失。
2. 过度自信会导致决策的“锁定”。
过度自信的管理者往往对自己的决策坚信不疑，不愿意接受其他人的建议和意见。
这种“锁定”效应使得企业错失了更有利的投资机会。
3. 过度自信会导致决策的不稳定性。
管理者过度自信往往在决策过程中频繁地更改决策，因为他们认为自己可以随时做出更好的决策。
这种决策的不稳定性对企业的运营和发展带来了不确定性。
三、现金流敏感度与投资效率现金流敏感度是指企业对现金流变动的敏感程度。
企业的现金流敏感度决定了其投资决策的有效性和投资效率。
现金流敏感度高的企业更能及时捕捉到市场变化，并作出相应的调整，从而提高投资效率。
现金流敏感度对投资效率的影响主要体现在以下几个方面： 1. 现金流敏感度高的企业可以更好地应对市场的不确定性。
企业在投资决策中考虑到现金流的敏感度，有利于降低投资决策的风险，减少投资失误。
2. 现金流敏感度高的企业能够更好地利用资本。
企业如果能敏锐地洞察到现金流的波动，就能够更好地调整资金的利用方式，提高资本的使用效率。
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连玉君1苏治2（1.中山大学岭南学院、中山大学经济研究所，广州510275；2.清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。
结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。
（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资和债务虽然能够有效缓解融资约束，但前者无法降低融资不确定性，而后者会显著加剧融资不确定性。
（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。
关键词：投资效率；融资约束；现金流；随机前沿模型融资约束、不确定性与上市公司投资效率收稿日期：2008-03-24基金项目：中山大学文科青年教师科研基金项目(3171913)；中国博士后科学基金项目(20070410539)；国家自然科学基金项目(70573040)；国家社会科学基金项目(06CJL006)。
作者简介：连玉君，中山大学岭南学院讲师；苏治，清华大学经济管理学院博士后。
引言中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模，但仍然存在结构性缺陷，如股市缺乏有效性、公司债券市场畸形发展、银行贷款的信贷歧视等。
这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束，进而在很大程度上降低了投资效率。
从理论上讲，上述因素都可以归结为资本市场缺陷，有悖于传统投资理论（如Q 投资理论）的基本假设———资本市场完美无缺。
因此，在研究中国上市公司投资行为的过程中，我们必须纳入融资约束的考量。
相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题，我们更为关注的是，它在多大程度上影响着上市公司的投资行为？而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？对这些问题的分析将为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础。
对于融资约束是否会影响公司投资行为这一问题，国外最具代表性的研究当属Fazzari 等（1988），其基本检验策略是在分组的基础上考察投资—现金流量敏感性差异。
国内学者采用相似的方法对中国上市公司的投资行为进行了研究，如冯巍（1999）、郑江淮等（2001）、梅丹（2005）、连玉君和程建（2007），但观点并不一致。
另一些学者则试图从现金—现金流敏感性角度进行研究，如章晓霞和吴冲锋（2006）、李金等（2007）、连玉君等（2008），但同样未达成一致看法。
虽然样本筛选、估计方法上的差异可能导致观点分歧，但上述研究的局限性也非常明显：其一，在对样本进行分组过程中，单一分组指标可能无法区分不同公司所面临的融资约束差异，而采用多变量分组又容易产生内生性问题；其二，多数研究都依据投资—现金流量敏感性这一现象来判断融资约束的存在性，但大量研究表明融资约束并非导致这一现象的唯一原因，当代理问题比较严重时，公司同样DOI:10.14120/11-5057/f.2009.01.015会表现出投资-现金流敏感性（Pawlina and Renneboog，2005；连玉君和程建，2007）；其三，也是更为重要的是，上述研究方法都无法对融资约束造成的投资效率损失进行定量估算，而同时也都没有考察不确定性对投资行为的影响。
为此，本文在异质性随机前沿模型框架下同时进行了定性和定量两个层面的分析。
不同于前期从投资—现金流敏感性角度入手的实证研究，该方法无需对样本公司进行分组，同时又可以避免前期研究判断标准过于模糊的缺陷。
实证结果表明，在2001-2006年样本区间内，融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了20-30%，平均投资效率仅为72%。
进一步分析表明，小规模和西部上市公司面临的融资约束问题有日益加重的趋势，地区金融发展水平，尤其是信贷发展水平对上市公司的投资效率有显著影响。
文章的后续安排如下：第二部分建立融资约束假设下的随机前沿模型，第三部分介绍实证检验方法，第四部分呈现实证结果，最后做出总结。
异质性随机前沿投资模型传统Q投资理论表明，在资本市场完美假设下，公司的投资支出仅决定于投资机会（Hayashi，1982)，其最优投资支出可表示为：I it*=β0+（1/α）Q it+v it（1）其中，I it为投资支出，（1/α）为资本的调整系数，Q it为投资机会，v it为来自外部的技术冲击。
然而，中国资本市场并不完美，结构性的缺陷导致公司在外部融资过程中面临各种限制，此时公司的投资行为可以采用Chrinko and Schaller（1995）设定的投资模型加以描述：I it=β0+（1/α）Q it-F（z it）+v it（2）其中，F（z it）表示由于资本市场不完善导致的融资约束的大小，它是一系列反映公司特征的财务变量的非线性函数。
根据（1）和（2）式，公司在不存在融资约束和存在融资约束两种情况下的投资支出之间存在如下关系：E[I it│Q it，F（z it）=0]>E[I it│Q it，F（z it）>0]（3）因此，融资约束的存在只会使公司的投资支出降低，具有单边（one-sided）分布的特征。
若设F（z it）=u it，则实际投资支出I it与最优水平I it*之间存在如下关系：I it=I it*-u it=β0+（1/α）Q it+v it-u it（4）模型（4）是一个典型的随机前沿模型。
为了反映面板数据的特征以及不同公司所面临的融资约束的异质性，本文对模型（4）作了如下设定：I it=x'i tβ+εitεit=v it-u it（5）其中x it=（1，Q it，D i，D t）′，β为相应的系数向量，D i和D t分别为反映个体效应和时间效应的虚拟变量。
混合干扰项εit包括两个部分：v it和u it。
其中，v it为通常意义上的随机干扰项，假设其服从正态分布且彼此独立，即v it~i.i.d.N（0，σv2）；u it表示融资约束效应，由于其具有单边分布的特征，我们假设其服从非负的截断型半正态分布，即u it~N+（ωit，σit2）。
u it的异质性设定如下：ωit=exp（b0+z'itδ）和σit2=exp（b1+z'i tγ）（6）其中，b0和b1均为常数项。
需要指出的是，（5）-（6）式构成了异质性的随机前沿模型，这一设定使得本文的后续分析具有很大的灵活性：其一，我们可以同时分析外生变量对融资约束效应本身（ωit）及其不确定性（σit2）的影响，而文献中常见的随机前沿模型事实上都是这一模型的特例；其二，借助这一模型，我们可以定量分析融资约束导致的投资效率损失，这是前期研究中基于线性回归分析无法实现的。
实证检验方法1、检验策略与投资效率的衡量由（5）-（6）式构成的异质性随机前沿模型可采用最大似然法估计，对数似然函数为：表1变量的基本统计量和计算方法变量均值标准差最小值最大值计算方法投资支出(I)0.3220.7360.00014.704构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期初固定资产净额投资机会(Tobin) 1.3260.3820.117 4.879公司总市值/资产重置成本现金流量(CF)0.2310.801-3.761 4.719经营活动产生的现金流量净额/期初固定资产净额公司规模(SIZE)21.3590.86118.74225.741总资产的自然对数股权融资(EQUI)债务融资(DEBT)0.0150.0770.0560.152-0.101-0.2650.3500.667△（股本+资本公积金）/总资产△（负债融资）/总资产其中，ω軒it=（σv2ωit-σit2εit）/（σv2+σit2），σ軒it=（σv2σit2）/（σv2+σit2），准（·）和Φ（·）分别为标准正态分布的密度函数和累积分布函数。
我们从两个方面来分析融资约束对投资行为的影响。
其一，采用似然比检验进行定性分析。
原假设为H0：u it=0，即不存在融资约束，相应的备择假设为H1：u it≠0。
似然比统计量为LR=-2[L（H0）-L（H1）]，其中，L（H0）和L（H1）分别为原假设和备择假设下的似然函数值。
LR统计量渐进地服从卡方分布，自由度为约束的个数。
同时，我们也可以采用似然比检验来考察模型的异质性设定是否正确。
其二，构造“投资效率指数”（IEI it）进行定量分析。
它表示公司的实际投资支出与最优投资支出的偏离程度，定义如下：IEI it=exp（x′itβ-u it）exp（x′itβ）=exp（-u it）（8）显然，IEI it介于0和1之间，当IEI it＝0时（u it→∞），投资效率最低，公司面临的融资约束最为严重；当IEI it＝1时（u it→0），投资效率最高，融资约束几乎不存在。
采用最大似然法获得模型的参数估计值后，可以进一步得到的估计式(Battese and Coelli，1988)：IEI it=E[exp（-u it│εit=ε赞it）]=exp（-ω軒it+0.5σ軒it）Φ（ω軒it/σ軒it-σ軒it）Φ（ω軒it/σ軒it）（9）这里，ω軒it和σ軒it的定义同前，只是将所有参数都替换成其估计值。
遵循随机前沿文献中通常的做法，我们采用I it的对数形式作为被解释变量。
因此，（9）式中的IEI指数表示公司的实际投资支出相对于最优水平（不存在融资约束时的投资支出）偏离的百分比。
2、参数设定对（5）-（6）式中各变量代理指标的设定如下：投资机会Q it采Tobin's Q加以衡量，z it=（CF it，EQUI it，DBET it，SIZE it）'，其中，CF it为现金流量，用于衡量公司的内部融资能力，EQUI it和DBET it分别为股权融资增加额和债务融资增加额，二者都用于衡量公司的外部融资能力，但分别反映了股票市场和银行体系的影响。
根据信息不对称理论，资本市场的缺陷会导致外部融资成本明显高于内部融资成本，并进而导致那些内部融资能力差的公司面临融资约束。
因此，通过考察上述三种不同融资渠道对融资约束的影响，我们便可对影响融资约束的因素进行分析。
公司规模SIZE it主要作为控制变量。
通常认为小规模公司面临更为严重的融资约束，因为小规模公司的上市时间较短，使得外界对公司的信誉情况缺乏了解，相对于其总资产而言，其贷款抵押品价值通常也较低。
3、样本筛选本文数据来自于国泰安数据库，样本区间为2000-2006年。
筛选原则如下：（1）为了防止兼并或重组的影响，剔除了样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司；（2）剔除金融类上市公司和样本区间内被ST或PT的公司；（3）为了避免异常值的影响，剔除Tobin's Q大于10或小于0以及投资支出为负的公司。