我国新股发行制度存在的问题及改进建议

□·０４·财会月刊（综合）２００8． 9
基于以上思路，笔者提出如下几点具体建议： 1. 改变当前新股 发 行 单 一 按 资 金 额 申 购 的 模 式 ，实 行 按 账户分配或者恢复按股票市值配售的办法。 按账户分配使得 每个账户都有权利获得相同数量的新股， 这样做可以大大提 高中小投资者的中签率。而根据二级市场股票市值配售新股， 不仅可以有效控制恶炒新股、 大量资金囤积于一级市场的现 象，而且可以活跃二级市场、鼓励二级市场的投资发展。将两 者相结合，即按股票市值确定有效账户，再按照有效账户进行 新股分配的办法既可体现公平原则又具可操作性。 2. 提 高 网 上 发 行 份 额 ，限 制 或 取 消 网 下 配 售 制 度 。在 现 行新股发行制度下， 可以通过网下配售向机构投资者进行利 益输送，使得机构投资者与中小投资者享受不均等的待遇。可 以提高网上发行份额，提高网上中签率；同时规定机构投资 者只能在网下配售和网上申购间选其一，或者取消网下配售 制度。 3. 限制新股发行 市 盈 率 。对 新 股 发 行 市 盈 率 进 行 一 定 限 制，防止出现新股发行市盈率过高的情形。 4. 新股上市后对 日 涨 跌 幅 作 出 进 一 步 限 制 。现 有 的 新 股 上市首日 900%的涨跌幅限制无疑太过宽泛，实际运作中尚未 有触及此限制的先例，失去了涨跌幅限制应有的作用。降低现 有的涨跌幅区间可以有效降低新股炒作空间， 避免给二级市 场带来巨大风险。 5. 在询价环节引 入 竞 争 机 制 ，让 更 多 的 市 场 主 体 参 与 市 场化定价。目前新股发行制度的询价环节只面向机构投资者， 而机构投资者为了实现自身利益最大化， 一方面有压低询价 区间、降低配售成本的动机，另一方面新股的无风险收益又会 促使机构投资者争购新股从而抬高新股发行价格。 机构投资 者这两种动机都会使现时的询价机制发生扭曲。因此，在加 强询价机构操守建设的同时，应该引入第三方询价，形成市 场化的竞价机制。 综上所述， 笔者认为新股发行制度改革的方向是让更多 的市场主体参与到新股发行中来，只有建立起公平、公正的新 股发行制度，才能够真正地实现保护投资者公平权益的目的， 也才能真正让国人共同分享我国经济高速增长的成果。
我国新股发行制度存在的问题及改进建议
马锐 张慧
（重庆工商大学管理学院 重庆 400067）
【摘要】 本文在分析证券市场发行新股存在的发行溢价率畸高、制度设计偏向机构投资者和影响金融系统稳定等问题 的基础上，指出要实现新股发行市场化定价必须在新股发行体制、市场参与主体、新股上市交易制度等方面进行改进，以保 障广大投资者的利益。
典型的案例是 2007 年 11 月 5 日中石油的上市， 其上市 首 日 开 盘 价 高 达 48.6元 ，其 后 在 短 短 两 个 月 内 股 价 跌 去 40% 之 多，让无数中小投资者损失惨重。
3. 吸引大量资金囤 积 于 一 级 市 场 ，不 利 于 金 融 体 系 与 经 济运行的稳定。 新股的无风险收益使得大量资金囤积于一级 市 场 ， 自 2007 年 以 来 新 股 发 行 冻 结 资 金 的 记 录 便 不 断 被 刷 新。由于新股发行在时间安排上并无固定节奏，大量资金在银 行等信贷系统、股票市场间无序流动，必会加大金融市场的不 稳定。央行的数据显示，大盘新股发行之时，短期回购利率明 显上升。中信证券的一份报告指出：随着新股申购冻结资金规 模不断创下新高，货币市场的供求体系已经逐渐受到影响。如 果资金规模继续增加，而相关措施没有跟上，将不可避免地影 响到我国货币市场资金的短期流动性状况。 上万亿元的资金 聚集在一级市场申购新股而无法进入到正常的生产与流通领 域，显然不利于金融与经济体系运行的稳定。
【关键词】 新股发行制度 新股发行溢价率 机构投资者 中小投资者
我 国 现 行 的 新 股 发 行 制 度 是 在 2006 年“ 新 老 划 断 ”后 开 始实施的，其主要特点是引入了机构投资者的询价机制，实行 网下配售和网上申购的发行方式， 同时在部分大盘股中引进 战略投资者配售。 这一制度设计的原意是对新股发行实行市 场化定价，发挥机构投资者的价值发现功能。自实施以来，该 制度对承接大盘股的回归、 扩大直接融资的比例起到了重要 作用，这是新股发行定价走向市场化的重要一步。但由于其本 身内在机制的不完善，在 2007 年以来的新股发行中暴露了许 多 问 题 ，要 求 新 股 发 行 制 度 改 革 的 呼 声 不 断 ，这 在 2007 年 底 的 中 石 油（ 601857） 上 市 后 达 到 高 潮 。新 股 发 行 如 何 进 行 市 场 化定价、 在新股的发售过程中如何保障中小投资者的利益已 成为争论的焦点。本文分析了当前新股发行制度的特点，指出 新股发行溢价率畸高、 制度设计偏向机构投资者和影响金融 系统稳定是当前新股发行制度实施中存在的主要问题， 从网 上申购模式、 询价环节以及新股交易制度等方面给出了相应 的政策建议。
三、改进建议 一个成熟资本市场的监管原则是， 尽量保护中小投资者 的利益， 因为强势集团本身就有能力维护自己和占有别人的 利益。在英国、美国及我国香港等成熟的资本市场，新股发行
首先考虑的是保证中小散户的申购（ 如香港是每个散户分 1 000 股） 。针对 现 行 新 股 发 行 制 度 中 存 在 的 问 题 ，改 革 的 思 路 主 要 是：一是改变现行新股发行的申购办法；二是对新股发行价格 作出限制。
大小为配售原则， 机构投资者可以同时参与网下配售和网上 申购。由此带来以下问题：
1. 新股溢价现象突出。我国新股发行溢价率高达140.13％， 远远高于国际水平（ 如下表所示） ，而 2007 年的新股发行溢价 率居然高达 190%。
国家
法国 以色列 加拿大 奥地利 荷兰 德国 英国 美国 意大利 新西兰 新加坡 墨西哥 印度 泰国 巴西 中国
（ 2） 机构投资者有做高上市价格的动力，并将风险转嫁给 二级市场。在现行体制下，由于机构投资者垄断了新股发行的 绝大部分份额，进而有着在二级市场上炒作新股的利益动机， 从而给二级市场带来巨大风险。 国泰君安的研究报告显示， 2007 年首日涨幅大于 300％的新 股 在 3 个 月 后 涨 幅 绝 大 多 数 小于首日，如下图所示。 700 600 500 400
300
200
100
0
远望谷广电运通北斗
通道 星索
特铝 三常
份 股
部 西
料 业 子 承白 编 材 矿 电 支钛 经
州 邦 圆核 达 ） 上 市 后 10日 涨 跌 幅 （%）
上 市 后5日 涨 跌 幅 （%） 上 市 后3个 月 涨 跌 幅 （%）
2007 年部分新股上市后 3 个月内涨跌幅统计图
一、我国现行的新股发行制度 根据 2006 年底实施的《 证券发行与承销管理办法规定》 ， 我国现阶段的新股发行实行累计投标询价的定价方式， 需经 三个过程：一是初步询价确定发行价格区间，主承销商应向不 少于 20 家（ 如发行达到或超过 4 亿股，则不少于 50 家） 基金、 券商等询价对象提供投资价值报告，进行初步询价；二是累计 投标询价确定发行价格， 主承销商应向参与累计投标询价的 询 价 对 象 配 售 不 超 过 发 行 总 量 20%（ 如 发 行 达 到 或 超 过 4 亿 股，配售比例上限为 50%） 的股票；三是累计投标询价完成后， 其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会 公众投资者和机构投资者公开发行。 从以上规定可以看到， 机构投资者可同时参与网下配售 与网上申购，而社会公众投资者只能参与网上申购。同时网上 申购实行按资金配号抽签的办法，在相同的中签率下，资金量 越大中签数越多。 二、现行新股发行制度存在的问题 我国现行新股发行制度主要面向机构投资者， 以资金量
主要参考文献 1. 午言.新股发行应体现公平.人民日报，2008-01-21 2. 王 进.香 港 新 股 发 行 方 式 对 内 地 的 借 鉴.广 东 金 融 学 院 学 报 ，2006；5 3. 丛 亚 平.改 革 我 国 新 股 发 行 机 制 迫 在 眉 睫.董 事 会 ， 2007；12 4. 桂 浩 明.现 行 新 股 发 行 制 度 的 缺 陷.中 国 经 济 时 报 ， 2007-10-31
各国新股发行溢价率对比
发行样 本数量
197 28 258 67 72 170 2 133 13 308 75 149 128 37 98 32 62 1 595
时间段
1983 ～ 1992 1993 ～ 1994 1971 ～ 1992 1964 ～ 1996 1982 ～ 1991 1978 ～ 1992 1959 ～ 1990 1960 ～ 1996 1985 ～ 1991 1979 ～ 1991 1973 ～ 1992 1987 ～ 1990 1992 ～ 1993 1988 ～ 1989 1979 ～ 1990 1992 ～ 2007
2. 新 股 发 行 制 度 过 度 向 机 构 投 资 者 倾 斜 ， 有 违 公 平 原 则。现行新股发行制度明显偏向于机构投资者，主要表现在：
（ 1） 机构投资者与中小投资者存在着明显的机会不均等 。
２００8． 9 财会月刊（综合）·０３·□
首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以在网上进行申 购，而中小投资者只能在网上申购新股。其次，网上实行按资 金申购， 机构投资者凭借其强大的资金实力实际已形成了对 新股发行份额的垄断。从结果看，机构投资者分享了新股发行 的绝大部分无风险收益，而资金量在几万、十几万元的中小投 资者，其中签率微乎其微。
上市首日平均 收益率（ %）
4.2 4.5 5.4 6.5 7.2 10.9 12 15.8 27.1 31.4 33 33 35.3 58.1 78.5 140.13
新股发行溢价率畸高表明我国现行新股发行制度存在一 定问题，不利于证券市场风险与收益的平衡。询价对象和其他 机构投资者利用其资金优势，实际上已垄断了新股发行份额， 进而在二级市场炒作，造成人为的高溢价，这样又会进一步造 成资金在一级市场上囤积。