中国的新股发行制度
我国现行新股发行制度的问题及改革
对 于 无 需参 与网 下 申 购 的 初步 询 价 商 ，其 报 价 没 有 很 强 的约 有 关部 门应 该 对 ＩＯ公 司的 市盈 率 进行 灵活 的限 制 。参 照 当时 的平 Ｐ 提 高新股 的报 价 ，存在 一定 的道 德风 险 。而 对于 有意 向 申购该 股的 有 关部 门有 权利 进行 市盈 率调 查及修 正 ，对 于市盈 率过 高 的 ，有 权 机 构投 资者 ，则会 联合 起 来 ，尽 量压 低 初步询 价 ，然 后在 网下 申购 利终 止上 市要 求 。 过 程 中以询价 区 间的最 大值 报价 ，以实现 新股 低风 险 的较 高收 益 。
问题愈 演愈 烈 。 力权衡 机构 与散 户 的权利 。
二、我 国目前新股发行制度存在的问题
１ 股 申购存在 不公 新
一
２完善询 价制 度 ． 切 实 发 挥 询价 制度 的积 极 作 用 ，进 一 步 完 善询 价 制 度 。证 监 务 ，使 得询 价结 构真 正能 按 照公 司 内在 价值 报价 。可 以将 初步询 价 和累计 询价 机构 统一 管理 和 要求 ，使 得他们 都参 与股 票 的配售 ，同 时要 求询价 机构 以其 报价 参 与和 中小投 资者 一起 的 申购阶段 ，从 而 ３限 制发行 价格 ．
新 股发行过 程 中机 构投 资者与 中小投 资 者的公 平 ，完善 询价 制度 ，限制发 行价格 ，对二级 市 场 中首 日上 市股 票 实行 涨跌 幅限 制 ，以 完善我
国的新股发 行 制度 。
［ 关键 词 ］ 新 股 发行 制 度
一
问题
改 革 程 ，逐步 降低 网下 申购 的 比例 ，时机 成熟 时甚 至可 以取 消部分 网 下 降低 机 构 投 资 者 的 中签 率 ，提高 中小 投 资者 的 中签 率 。条 件 允许
我国新股发行制度改革思路
这 就 使 得 机 构 配 售 与 中 小 投 资者 之 间存
在矛盾。
随着证券 市场 的蓬勃发展 ， 国现有 我
新 股 发 行 制度 的 问题 也 逐 渐 暴 露 出来 ， 我
１ 高市 盈 率 发 行 。 ２０ 、 ０ ７年 摊 薄 后 的 新 股 发 行 市 盈 率平 均 为 ２ ． ，其 中 中 ９６倍
我国 发行 Ｉ 新股 韦 Ｊ 度改革 路 思
口文 ／尹 艳
我 国 的询 价 制 ， 由拥 有 询 价 和 配 售 果 导 致 巨额 资 金 在 银 行 与 股 票 ～ 级 市 场 是
逐渐暴 露出来。因此 ， 改革现行新 股发行 制度 势在 必行 。
一
、
我 国 现 行 新 股 发 行制 度 概 述
中 小投 资者 都 可 参 与 。 由于 网 上 申购 是采
（） 行 询 价 制 的机 构 配 售 与 中 小投 用 资金 配 售 ， 以 占有 资金 优 势 的机 构 又 ２现 所
发行总量 的 ５ ％。 ０ 该制度采用资金 申购 的 资者之 间存在矛盾 。 我国现行的询价制对 可 以申购到绝大多数的筹码 ， 这就提 高了 方 式 配 售 新 股 ， 构 投 资者 可 以 同 时参 与 机 构 配 售 做 了明确 规 定 。 然 机 构 配 售是 机 构 的 中签 率 ， 机 构 双 重 获 利 ， 且 机 机 虽 使 并
行机 制发生了根本性变化后开始实施的 ， 发 行价 格 的决 定 者 ， 不 是 维 护 者 。 一 般 使得 市场 资金极度紧张 ， 到发行结束后 而 而
投 其 基 本 特 征 是 建 立 了 一 个 面 向 机 构 投 资 来 说 ， 资 银行 会 寻 找 他 们 较 为 熟 悉 的机 又一下子充裕起来 ， 这就使合 理的资金价 者 的 初步 询价 和 累积 投 标 询 价 机 制 ， 行 构 投 资者 来 询 价 。 然机 构投 资者 拥 有 较 格体系被 打乱 。 发 虽 当巨额 资金聚集在一级市 分 为 战 略 配 售 、 下 申购 与 网 上 申购 三 部 高的专业水平和定价水 平， 网 但是 由于没有 场专门进行认购新股， 而无 暇进 入到正常
05我国新股发行演变历程-文档资料
1、每股税后利润
（1）2019年以前，每股税后利润的计算有 采用当年加权EPS也有采用上年度或者过 去两年加权EPS计算的。
（2）从2019年3月到2019年2月，每股税 后利润改为发行公司过去3年平均每股税 后利润，这种方法一定程度上减少了发行 上市公司的过度包装现象，但是忽略了公 司的未来发展前景，容易造成高成长公司 的定价偏低。
粒粒电子的案例？
二、发行定价制度的演变
股票发行市场除了四家新股采用过上网竞价方 式外，基本上采用固定价格方式。固定价格的 确定主要取决于每股收益和发行市盈率。 公式：市盈率=价格/每股收益
（1994年6月至2019年1月间，在哈岁宝、青海三普、
厦华电子和琼金盘等4家公司进行过试点。竞价发行的 缺点是股价容易被机构大户操纵，增大中小投资者的投 资风险，特别是发行规模较小的股票，发行价格被大资 金操纵的可能性较大。）
（3）从2019年2月至2019年，每股税后 利润= 发行当年预测利润／发行当年加权 平均股本数。
（证监会规定：若年报利润比盈利预测低 20％ 以上的，除了要做出公开解释和道 歉外，证监会根据情况实行事后审查，对 有意出具虚假盈利报告的责任人进行处罚 。）
2、发行市盈率
1、上世纪90年代初期，发行市盈率一般由 证监会确定，大约在9～13倍左右。 2、2019年开始采用每股税后利润和市盈率 的方式定价，平均市盈率有所增大，在14 .5～20之间。 3、2019年下半年开始，发行市盈率逐步放 开，并参考二级市场市盈率，新股发行市盈 率有很大的提高，2000年至2019年平均发 行市盈率达到了32.9。
3、2019年开始证券监管部门不再下达发 行计划，并首先提出鼓励高新技术企业发 行上市不占计划指标。
我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析
我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析摘要:自上世纪90年代中国建立股票市场以来,一直存在严重的IPO抑价过高的现象,这严重影响了资本市场的筹资效率。
随着近期新股发行制度改革措施的出台,关于我国IPO抑价问题的讨论与研究再度成为热点话题。
本文从新股发行市场参与主体的角度出发,并结合当前新股发行制度改革,分析了我国IPO抑价的现状与高抑价存在的主要原因。
关键词:新股发行;新股发行抑价;发行制度;新股发行制度改革一、我国IPO抑价的现状分析IPO抑价是指新股发行价明显低于新股上市首日收盘价的一种现象。
Ibbotson[1](1975)研究发现,首次公开发行股票在第一个月内的平均超常收益率达到11.4%,被学术界称作“新股之谜”。
股票发行市场是整个股票市场不可或缺的重要组成部分,直接影响着发行效率和效果等诸多方面。
而我国IPO抑价长期居高不下,这与我国本身特殊的制度背景、政府对新股发行的干涉、机构投资者不够成熟等方面有着不可分割的联系。
肖曙光和蒋顺才[2](2006)从制度的角度,运用制度经济学理论,分析了我国高IPO抑价的原因所在,并得出结论:IPO抑价率受相关制度的影响较大,与制度因素密切相关。
无论是审批制还是核准制,均较国外带有更浓的行政和不规范色彩,导致我国股市制度运行成本高、运行效率低、交易费用高,因而IPO抑价率要远高于国外。
这次全球性金融危机使我国股票市场受到较大波动,新股发行市场处于停滞状态,直接融资功能严重萎缩。
此时,市场参与各方的目光都集中到IPO制度改革及其重启上来。
随着2009年5月22日《新股发行指导(征求意见稿)》的出台,桂林三金随后成为本次IPO重启的首家公司,这标志着我国新股发行全面启动,股票发行市场开始苏醒。
此次改革主要有以下4个方面的措施:完善询价和申购的报价约束机制;优化网上发行机制;对网上单个申购账户设定上限;加强新股认购风险提示。
新股发行市场的制度改革方向也开始倾向于保护中小投资者,询价报价制度也处于改良状态,避免机构投资者通过询价投机,借助雄厚资金,占据大量的新股申购份额,从而获得大量的新股发行,形成无风险收益的现象。
对我国新股发行实行注册制改革的探讨
对我国新股发行实行注册制改革的探讨
我国目前的股票发行制度是审核制度，即新股发行需要经过证
监会的审核批准后方可上市交易。
然而，这种审核制度存在一些缺点，如审核时间长、信息不对称、容易发生市场炒作等问题，导致
了股市波动和投资者的不稳定情绪。
因此，我国正在考虑实行注册
制改革。
注册制是一种基于信息披露和投资者自主决策的股票发行制度，不需要事先经过监管机构的审核，而是让市场参与者自主判断并决
定是否投资。
它有以下优点：
1. 降低信息不对称：注册制要求公司必须充分披露信息，使投
资者可以更清晰地了解公司的情况，从而降低信息不对称的风险。
2. 缩短审核周期：注册制是一种自我监管机制，没有了审核环节，因此可以大大缩短发行周期，提高市场效率。
3. 鼓励科技创新：注册制将促进企业转型升级、促进科技创新
和支持民营企业发展。
但是，注册制也存在一些潜在的风险，如容易发生投机炒作、
信息失真等问题，需要加强监管和控制。
总体来说，注册制改革需要在监管机制、信息披露、投资者教
育等多个方面进行改善和加强，力求达到市场运作更加健康有序、
投资者受到更好保护的目的。
我国新股发行制度
我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。
我国现行IPO制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。
新发行制度的实施为一些股票的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端。
一、我国新股发行现行制度存在的问题（一）定价机制不完善，影响股票市场有效性与合理性询价制度下投资者非理性定价，违背了市场化定价原则。
从我国IPO询价制度来看，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，前提认为他们掌握发行信息和发行经验，可以保证定价的合理性。
但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会，根据自身利益给出非理性定价，同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制，无法判断其定价是否合理，不利于实现价格的充分发现。
IPO抑价程度较高，严重干扰着我国股票市场的健康发展。
我国IPO制度中比较突出的问题就是IPO抑价，它是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。
IPO 定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别，从而无法对企业进行选择，发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略，这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。
（二）发行方式不完善，没有完全体现公平原则过度向机构投资者倾斜，各融资主体参与机会不均。
首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能在网上申购新股。
其次，网上实行按资金申购，机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山，与此形成鲜明对比的是，中小投资者资金分散，中签率很小，这明显对中小投资者非常不公平。
最后，机构投资者由于可以申购到很多份额，就会得到新股发行中绝大部分无风险收益，而中小投资者却很少能从中获利，体现出机制设计中对机构投资者的偏袒，不利于对中小投资者利益的保护。
新股发行制度
新股发行定价受多种因素影响，如公司业绩、行业情况、市场情绪、投资者需求等。
定价体系与影响因素
逐步从审核制向注册制转变，简化发行流程，降低上市门槛。
市场化改革的进程
发行方式改革
引入市场化定价方式，提高发行价格合理性。
定价机制改革
加强对中介机构的监管，规范市场行为。
监管制度改革
国际经验
美国、英国等成熟市场的发行制度和定价机制。
发行规模与节奏
发行渠道
新股发行渠道包括场内市场和场外市场等。
发行策略
发行策略包括定价策略、配售策略、营销策略等，旨在吸引更多投资者购买新股。
发行渠道与策略
03
新股发行的监管体系
中国证券监督管理委员会
证券交易所
证券服务机构
监管机构与职能
以信息披露为核心，证监会根据法律法规对发行公司进行核准
发行核准制
注册制改革旨在推动发行审核机制市场化、法治化，提高信息披露质量和透明度，加强事中事后监管。
注册制改革的背景
市场化程度高、审核标准明确、审核流程透明、信息披露责任强化。
注册制的特点
提高发行效率、降低企业融资成本、优化资源配置、促进创新创业支持实体经济。
注册制的优势
注册制的特点与优势
国际经验与启示
市场化程度高、发行人和中介机构承担主要责任、强调信息披露的真实性和完整性。
推进市场化改革，证监会仅对发行申请文件的形式要求进行审查，公示信息披露文件
注册制
包括《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等
相关法规
监管制度与法规
发行公司需真实、准确、完整、及时地披露信息，包括财务报表、经营状况、治理结构等
新股发行制度解读
新股发行制度解读引言新股发行制度作为证券市场的重要组成部分，对于促进证券市场的健康发展和提升市场透明度具有重要意义。
自2019年3月1日起，新版《证券法》正式实施，证券市场的新股发行制度也随之发生了改变，本文将对新股发行制度进行解读。
新股发行的概念和意义新股，即新发行的股票，是企业在市场上的首次公开发行。
新股发行对于企业来说，可以通过股票融资获得大量资金，促进企业的发展壮大；对于投资者来说，可以通过购买新股获得未来股票价值增长的机会。
因此，新股发行是证券市场上重要的一环。
新股发行的途径目前，新股发行主要有两种途径：1.公开发行企业通过公开招股向社会公开发行股票，包括向全体投资者（包括散户）发行和集中竞价发行，发行价格按照市场化方式确定。
通常情况下，发行后企业的股票将在证券交易所挂牌上市。
2.非公开发行企业通过向特定投资者定向分配股份的方式非公开发行股票，非公开发行的对象包括机构投资者和个人投资者，发行价格不得高于公司公开发行时的发行价格。
非公开发行的对象数量不得超过35人且单个对象需认购的股份数不得少于发行总数的5%。
非公开发行的股票不能在证券交易所挂牌交易，可以在场外市场上进行交易。
证监会的审核程序证监会在审核企业新股申请时，主要会对企业的财务数据、业务运营情况、证券发行和承销安排等进行审查。
具体审查程序如下：1.企业向证监会递交申请资料企业需要向证监会递交新股发行申请书及附件材料。
申请材料包括企业基本情况、财务报告、业务描述、前三年的财务数据、项目进展情况等信息。
2.初审证监会会对递交的申请资料进行初审，初审主要是验证申请额度、股价和发行时间的合理性，核查公司信息披露是否充分、真实、准确等。
初审不通过的企业需要对申请资料进行完善或者撤销申请。
3.反馈意见证监会在初审后，会根据申报企业的情况，向企业反馈审核意见，如果企业需要修改招股书，则需要修改后重新提交申报资料。
4.暂停审核对于不合规的企业申报，证监会会采取暂停审核的措施，直到企业整改或作者撤销申请。
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中国的新股发行制度
我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。
我国现行IPO制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。
2010年8月23日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。
我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。
但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题。
一、我国新股发行制度存在的问题
（一）询价制度下机构投资者非理性定价，违背了市场化定价原则。
从我国IPO询价制度来看，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，前提认为他们掌握发行信息和发行经验，可以保证定价的合理性。
但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会，根据自身利益给出非理性定价，同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制，无法判断其定价是否合理，不利于实现价格的充分发现。
2IPO抑价程度较高，严重干扰着我国股票市场的健康发展。
我国IPO制度中比较突出的问题就是IPO抑价，它是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。
IPO定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别，从而无法对企业进行选择，发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略，这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。
（二）发行方式不完善，没有完全体现公平原则
过度向机构投资者倾斜，各融资主体参与机会不均。
首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能在网上申购新股。
其次，网上实行按资金申购，机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山，与此形成鲜明对比的是，中小投资者资金分散，
中签率很小，这明显对中小投资者非常不公平。
最后，机构投资者由于可以申购到很多份额，就会得到新股发行中绝大部分无风险收益，而中小投资者却很少能从中获利，体现出机制设计中对机构投资者的偏袒，不利于对中小投资者利益的保护。
机构投资者可以利用内幕消息和其所占份额操纵价格。
在现行IPO机制下，由于机构投资者垄断新股发行的很大部分份额，进而有着在二级市场上炒作新股的利益动机，从而将风险转嫁给二级市场，这将给二级市场带来巨大风险，致使中小投资者套牢，非常不利于中小投资者的保护和社会的稳定发展。
承销商缺乏足够的新股分配自主权，对价格发现缺乏激励和约束机制。
我国的询价制度下，机构投资者报给承销商的价格与其最终获得股票的份额往往没有直接关系，机构投资者定价没有评判标准和评判机制，只能依赖机构投资者自身的诚信道德来进行自我约束，这样的监督体系明显力度不够，这需要从制度设计角度进行完善。
（三）一级市场聚集资金量过大，投资收益率过高
我国一级市场上长期聚集了大量申购资金，并且申购资金增长十分迅速。
主要是因为发行制度存在不足，相对高市盈率的二级市场中，首日股价一般会大幅升高，获利空间很大，只要能申购中签就有收益，因此一级市场申购收益率基本稳定，并且绝大部分是无风险收益。
在投资渠道有限的情况下，申购资金市场收益率的稳定，就会吸引大量资金囤积于一级市场，不利于金融体系与经济运行的稳定。
由于新股发行在时间安排上并无固定节奏，大量资金在银行等信贷系统、股票市场间无序流动，无法进入到正常的生产与流通领域，不利于金融与经济体系运行的稳定。
二、我国新股发行机制进一步完善的相关措施
（一）完善我国新股发行定价制度，力求股票发行价格的合理性。
1.制定科学的定价方法，提高定价的科学性和合理性。
股票估价需要有较高的技术要求和经验要求，但是在询价制度下，保荐机构和机构投资者在估价方面的专业人才比较缺乏，应加大这方面的资金投入和人才培养，提高定价的科学性和合理性。
保荐机构成立专门机构，专门定价估值。
提高保荐
机构在新股定价方面的准确性。
2. 在询价环节引入竞争机制，让更多的市场主体参与市场化定价。
适当增加询价对象数量，优化询价对象种类，在证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司和保险机构投资者等询价对象类别中进行多样化选择，引入竞争机制，通过不同询价对象的报价来确定合理价格。
3.完善与推进新股发行“绿鞋”制度。
所谓“绿鞋”，即超额配售选择权，获发行人授权，主承销商有权按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。
针对新股发行上市高抑价问题，主承销商可以根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，当出现IPO抑价时，主承销商可以行使超额配售选择权，使得供求趋于平衡，从而起到维护和稳定市场的作用。
4.要借鉴国外经验，完善我国IPO定价方式。
美国 IPO定价方式是累计投标方式，这是由其机构投资者的主导地位所决定的，机构投资者的投资行为相对理性，累计投标的结果比较贴近市场价格。
当我国投资者投资理念趋于理性和资本市场较为成熟后，可以借鉴美国累计投标方式。
同时可以学习日本根据需求调查结果乘以折扣率定价和香港混合招股发行定价，在不断学习中完善我国新股发行定价机制。
（二）完善我国新股发行方式制度，保证发行市场公平有序。
1.改革机构投资者应只参加网下配售，而不再参与网上认购，其网下机构认购的比例可适当提高，中小投资者则进行网上申购，这样可以一定限度内防止机构投资者的垄断与操纵，保护中小投资者的利益。
2.发挥承销商的主动权，建立差别配售机制，促使询价对象报价的准确性。
证券监管部门应逐步放开新股配发政策，使主承销商有更多配发新股的主动权。
主承销商可以向揭示真实企业价值的机构投资者多分配股份，给予其有效的激励，这样有利于促使询价对象报价的准确性，发挥一级市场价格发现功能。
（三）完善交易制度，缩小上市首日有效报价区间和设定股价涨跌幅新股上市首日过宽的有效报价区间，不仅不能发挥价格发现功能，反而为某些机构投资者操纵开盘价格提供了便利。
因此，针对我国IPO抑价程度
较高的问题，我国首日发现价格交易机制应做出相应调整。
我国应缩小首日集合竞价的有效报价范围；还应对上市首日设定涨跌幅制度，防止首日过度炒作导致出现IPO抑价问题严重。
（四）优化股票市场投资环境。
大力培育机构投资者，优化投资者结构。
在我国股市，真正起到稳定市场作用的证券投资基金规模较小，大部分机构投资者多是证券公司等，大多资金是以投机为目的，不利于股市稳定发展。
我国应进一步扩大证券投资基金规模和推动保险机构、信托投资公司以及QFII资金支持，形成机构投资者多元化。
中小股民要逐步建立正确的投资意识，树立长期投资、理性投资的投资理念。
我国中小股民的投资理念不够成熟，具有很强的投机性，很容易追涨杀跌、炒作新股，缺乏理智和镇定，更不懂得如何有效的规避风险，提高收益。
应积极引导中小投资者理性投资，共同营造一个理性的证券市场，促进股票市场的持续健康发展。
中国的新股发行制度
任媛媛
学号：1110032009
合肥学院
经济系2011级金融学2班。