第九章 货币政策的传导机制

M 0 M1 M 0V0 M1V1 P
现金余额数量论的观点
现金余额数量论则认为，货币价值决定于社会公众 欲以通货保持的实物价值与该国货币供给数量的比 例。若实物价值不变而货币数量变动，则货币价值 会随着货币数量的变动作反比例变动。换言之，物 价水平会随着货币数量的变动作正比例变动。 即：当货币数量增加时，个人就将感觉到手中实际 持有的货币量超过其愿意持有的货币量，于是他就 增加支出以减少现金余额。这样就会引起货币流通 速度加快，导致商品供求关系失衡。其结果自然是 物价水平上涨。
我国货币政策传导机制的演变
改革开放前30年 (1948-78) 政 主要 信贷现金计划 策 工具 工 具 辅助 信贷政策 工具 利率政策
行政手段
改革开放后20年 (1979-97)
信贷现金计划 中央银行贷款 利率政策 信贷政策 再贴现 公开市场操作 特种贷款
间接调控初期 (1998-2000)
中央银行贷款 利率政策 公开市场操作 存款准备金 指导性信贷计划 再贴现 信贷政策 窗口指导
和法律手段治理“三乱”，抑制房地产、股票 和固定资产投资，稳定形势。1994年我国在财 政、税收、金融（包括外汇）体制等方面进行 了重大改革。
央行不再对非银行金融机构发放贷款，已发放的限期 收回。规范银行间的资金拆借，禁止非银行金融机构 参与拆借。 央行收回了原属省级分行7％的贷款规模调剂权并集中 到总行，再贷款只针对专业银行总行。 加强对利率的调节和管理。央行在1993年5月和7月连 续两次提高银行存、贷款利率，1995年又两次调高了 央行的再贷款利率和金融机构的法定贷款利率，年度 贷款利率年共上调0.54个百分点。 加强了对基础货币的管理。中央银行基本停止了对中 央财政的透支和贷款，其比重由1993年的9.3％降为 1994年的2.5％。 由于贷款限额已不能对货币总量的控制发挥主要作用， 从而进一步弱化了对总需求的调控能力。1995年我国 首次将货币供应量列为央行货币政策的调控目标。 经过4年的宏观调控，我国经济成功地实现了“软着陆”
中国货币政策传导机制
改革开放前：中国人民银行→中国人民银行分 支机构→企业 改革开放后的八十年代，中国人民银行→金融 机构→企业 九十年代以后，中央银行→货币市场→金融机 构→企业 目前已基本建立了以稳定货币为最终目标，以 货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工 具调控基础货币的间接调控体系。
信用可供量变化效应的传导机制
信用可供量是指一定时期内社会可能提供的信用总 量。 信用可供量变化效应即货币政策工具变化时，会改 变银行的流动性，使其超额储备增加或减少，按照 “盈利性、安全性、流动性”的经营原则，银行将 调整信贷政策，经由信用可供量大小的变化，增加 或减少信贷投放，影响实际经济活动。 首先，中央银行的公开市场操作将使商业银行的实 际存款准备增加而产生超额准备，其次，公开市场 操作将提高政府债券价格，即收益率降低，使银行 放款利息收益相对提高，进而使其以银行放款替代 政府债券的保有。
2001-10
公开市场操作 中央银行贷款 （再贴现） 利率手段 存款准备金 货币信用规划
操作 目标
中介 目标 最终 目标
贷款规模到基础货 币
四大平衡(物资平衡, 贷款规模到基础货 财政收支平衡,信贷收 币 支平衡,现金收支平衡) 发展经济,稳定物价 从发展经济,稳定物 价到稳定货币,并以 此促进经济增长
基础货币(监测流 动性)
货币供应量(监测 利率,汇率) 稳定货币,并以此 促进经济增长
基础货币(过渡 到短期利率)
货币供应量(过 渡到中长期利 率) 稳定货币
资料来源于中国人民银行货币政策委员会秘书处《中国货币政策传导机制研究》
货币政策效应的实证分析
我国90年代治理治理通货膨胀的货币政策分析
1993年7月至 12月，我国主要是依靠行政手段
拉德克利夫报告中的货币政策传导机制
拉德克利夫报告又指出，利率变动对总支出有 间接的影响。利率的变动，特别是利率结构的 变动是流动性变动的主要原因。 利率的变动将引起资产价格及其收入作反方向 变动。这一方面会影响个人或一般企业的流动 性及其支出规模；另一方面会影响所有金融中 介机构的流动性及贷款规模，从而间接地影响 整个社会的流动性和支出总规模。
货币政策→商业银行准备金→货币利率→货币利率与 自然利率的背离→一般物价水平和社会经济活动。
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魏克赛尔的自然利率是对 物价完全保持中立的利率， 也是使借贷资本的需求与 储蓄完全一致所形成的利 率
凯恩斯的货币政策传导机制理论
弥补财 政赤字
货币政策 (增加货 币供给)
未充分就业时
扩大 有效 需求
降低 利率
财富变动效应的传导机制
即货币政策工具变动导致货币供应量的增减， 影响价格、利率等发生变化，从而使各经济主 体以实物和金融资产形式拥有的财富发生增减， 从而影响其支出的增加或减少，最终对实体经 济发生作用。 货币供应量的变动引起财富的变动，从而改变 人们的支出意愿，引起消费支出和投资支出的 变动，进而引起国民收入的变动。这就是所谓 的财富变动效应。
收入效应，即市场利率变动对人们收益的影响，并且市场 利率上升时，定额资产的收益率会随之提高，金融资产的 持有者收益提高，其消费支出会增加，但支付利息者收入 会减少，消费支出将减少，于是净收入效果为零。只有在 债权人或债务人的边际消费倾向不同的条件下，才能产生 具有操作意义的收入效应。 替代效应，即市场利率变动对人们持有资产的影响。如果 各项金融资产的收益率发生变化，经济主体持有金融资产 的数量会随之变化，可能会减少金融性资产的持有而购进 实物资产，这将增加消费支出。 实际余额效应，随着货币供应量的增加，各经济主体的财 富相应增加，从而改变了经济主体的支出意愿，其消费支 出会随之增加，从而引起消费需求增加，国民收入也增加。 这种影响商品市场而产生的诱发性财富效果，也称为实际 余额效应。
拉德克利夫报告中的货币政策传导机制
个人和一 般企业的 流动性及 支出规模
货币 政策
利 率 结 构
金融中介 机构的流 动性及贷 款规模
社会 支出 总规 模
社会经 济活动
影响货币政策传导的主要因素
体制因素(计划与市场) 市场因素(充分发育,完备,操作规范) 信息因素(信息不对称,信息披露) 经济周期(经济周期的不同阶段)
货币政策传导机制:宏观经济个体
中央银行
商业银行 金融市场
非银行金融机构
企业和居民
名义国民收入
货币政策传导机制:微观经济指标
货币政策工具
商业银行和其他金融机构的行为
金融市场上的资金供求状况
企业和居民行为
利率水平和有价证券价格
社会金融资产负债结构
名义国民收入
货币政策的四重作用过程
财富变动效应的传导机制 资产结构调整效应 信用可供量变化效应 预期效应
替代效应
商品市场 直接操作效果 实际余额效应
财富变动效应
通过资产价值产生的效果，称之为价值效应，它可 用来衡量消费对资产价值变动的反应情况。 通过金融资产数量发生的操作效果，称为信用供应 可能性效应。 资本成本效应，即市场利率变动对投资的影响，在 资产收益率或市场利率变动情况下，长期投资对利 率的变动较为敏感，以自有资金充当投资来源和公 共投资，其利率弹性小，而借入资金利率弹性大。
信用可得性论者的货币政策传导机制
贷款者
货币 政策 利 率 借款者 储蓄者
一般 信用 可得 性
实际经 济活动
拉德克利夫报告中的货币政策传导机制
1957年，为全面调查货币和信用体系的作用及运行 状况，以便为货币政策提供理论依据，英国成立了 拉德克利夫领导的“货币体系运行研究委员会”。 “拉德克利夫报告” 指出，流动性才是货币政策影 响经济的重要环节。社会总支出取决于社会的流动 性 流动性包括货币供给量（广义的货币，包括通货、 银行存款和政府债券等短期流动性资产）和人们预 期未来一定时期内能够得到的货币量，它既可以是 人们所取得的货币收入，也可以是人们借来的货币。
资产结构调整效应的传导机制
货币政策工具变动导致货币供应量变动，改革 各经济主体的资产结构，根据“边际收益率恒 等”的经济原则，各经济主体将调整其持有的 资产结构至最佳均衡状态，资产结构的调整最 终对实体经济产生影响。 经济主体调整资产结构的行为，通过改变对不 同资产的供给和需求，会在不同程度上影响金 融资产的价格和收益，进而影响投资和消费， 最终影响实际经济活动。
魏克赛尔的分析
货币政策之所以会对物价水平产生影响，其原因就在于 货币政策能使货币利率相对自然利率发生偏离，引发经 济上升或经济下降的累积过程。 依魏克赛尔的观点，中央银行实施货币政策以扩大或收 缩货币供给量，必先增加或减少商业银行的准备金。而 商业银行则根据其准备金的多少来调整利率，即在准备 金过多时降低利率以扩张信用，而在准备金不足时则提 高利率以收缩信用。随着商业银行的利率调整，货币利 率与自然利率就将背离，一般物价水平和社会经济活动 均将发生变动，从而引起经济上升或下降的累积变动过 程。因此，魏克赛尔的货币政策传导机制可以概括为：
拉德克利夫报告中的货币政策传导机制
短期利率的变动会引发长期利率的变动。在短期利 率下降的情况下，企业会增加短期借款，这将引起 资本供求失衡，并影响人们对长期利率的预期，导 致长期债券的价格上涨和长期利率的下降，从而引 发固定资产投资的增加和整个社会经济活动的扩张。 对金融中介机构来说，资产额和流动性的变动必然 会导致其贷款规模的变化，从而影响整个社会的资 本可得性（即信用可得性），进而影响整个社会的 经济活动。 同时，各种资产的价格是相互联系着的，一种资产 价格的变动必然会引起其他资产价格的相应变化。
货币政策传导机制的基本途径
货币政策传导机制的理论
现代货币数量论的货币政策传导机制 凯恩斯的货币政策传导机制理论 信用可得性论者的货币政策传导机制理论 拉德克利夫报告中的货币政策传导机制理论
现代货币数量论的货币政策传导机制
费雪认为，货币由现金和存款货币构成。在一定时期内， 现金数量M0和存款货币量M1与它们各自的流通速度V0 和VI之积的和就构成货币供给总额；而同一时期商品交 易量T与物价水平P之积则构成货币需求总额。一旦现 金货币数量确定，则货币供求达到均衡，即M0V0＋ M1V1=PT，物价水平随即确定 当现金货币供给量变动时，存款货币及货币供给总额将 发生变动，从而引起货币供求失衡。由于商品交易量为 生产效率等实物因素所决定，基本上是一个常量，因此 货币供给量的变动最终只会引起名义商品交易量的变动， 即表现为物价水平的变动。也就是说，货币政策的传导 机制是
预期效应的传导机制
所谓预期，是指各经济主体依现有的参数对未来的 判断及其可能的决策或行动。 预期效应即货币政策当局调整货币政策会影响经济 主体对未来利率、价格、收入乃至经济前景的预期， 从而对其经济活动产生影响 货币供应量对人们心理预期有两个方面的直接影响： 一是货币供应量变动对经济主体的物价预期。一般 而论，当货币供应量增长率超过一定幅度时，人们 可能预期物价上涨；二是货币供应量变动对经济景 气的信心。放松银根可使资金成本下降，并使消费 需求增加，企业家对经济也会充满信心。
中央银行与金融监管
对外经济贸易大学金融学院 范言慧
货币政策的传导机制
货币政策传导机制的含义 货币政策的四重作用过程 货币政策传导机制的理论 影响货币政策传导的主要因素 中国货币政策传导机制及其特点
货币政策传导机制
货币政策传导机制是指货币管理当局确定货 币政策目标之后，运用货币政策工具实现货 币政策目标的作用过程，即货币政策工具变 量、中介目标变量到最终目标的逐次传递过 程。
货币市场
零操作效果
当货币供给量增加， 如公众把增加的货币 用于窖藏，则其对总 支出水平不发生影响， 这时尽管货币政策能 增加净财富，但其操 作效果为零。 资产价值 价值效应 信用供应可能 性效应 资本成本效应 资产收益 率 收入效应
货 币 供 应 量
社 会 净 财 富
金融资产 市场
间接操作 效果
资产数量
接近充分就业时
充分就业后
信用可得性论者的货币政策传导机制理论
20世纪50年代，根据罗萨、卡莱肯和林德柏克等信 用可得性论者的分析，以往货币理论家在分析经由 利率的货币政策传导机制时，往往只认定利率对储 蓄和借款者有影响，而忽视了其对贷款者的影响。 在中央银行进行公开市场操作而变更利率时，贷款 人会根据其资本收益情况，独立地买进或卖出政府 债券，并根据其对安全和收益的权衡，调整其资产 构成，按借款人的资产和财务状况、经营能力及担 保情况来选择借款人，加强信用的配给。 它主要是经由中央银行对利率的影响（从面影响政 府证券的市场价格）而对贷款者的资产状况和信用 决策产生影响，其次才影响借款者和储蓄者。