中国货币政策传导机制现状的研究

中国货币政策传导机制现状的研究

一研究背景

在毛泽东时代，毛泽东思想是世界公认的好，那为什么搞经济建设总是搞不上去呢？那原因究竟在哪里呢？毛泽东虽然改变了中国，走社会主义、共产主义道路，但却没有改变货币政策，依然还是采用的是资本主义的货币政策也就是说生产关系还是没有改变，这样就产生了资本主义的货币政策和社会主义口号相矛盾，这样就使共产主义变成了一个空头口号，成了一个死胡同，所以说要想实现共产主义必须要制定共产主义的货币政策，共产主义才能实现。

那么共产主义的货币政策是怎样的呢？其实共产主义的货币政策很简单，人人享有最低生活保障金，按现在的物价水平可以每人每月定为300元就可以了，不管是城市的还是农村的老人、小孩还是在工作的人以及失业的人都享有每人每月300元的最低生活保障金，这样就很公平，有的人嫌低了，那就去工作吧，这样工作的人又可以得到一份收入就可以发财，发了财的人就可以休息一下，让没有发财的去工作发财，这样轮流工作都有好处，可以节约资源，节能减排，可以防止生产过剩产生经济危机，这样人人都可以过上美好幸福的生活。

货币政策传导机制对于货币政策调控国民经济的效果具有很重要的意义，货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。货币政策的传导过程是指货币数量变化通过何种渠道来影响实际经济活动。中央银行根据本国特定的经

济金融环境，选择运用一定的政策工具或手段，通过不同的传导渠道，来影响实体经济的运行，实现最终政策目标。货币当局必须了解货币政策在何时、在何种程度上、通过何种途径对经济产生影响，这就是货币政策的传导机制问题。对这一问题判断的准确程度直接影响到最终目标的实现程度。所以，货币政策是否有效很大程度上取决于货币政策传导机制是否通畅。

本文主要从IS-LM，货币政策工具，货币政策利率传导机制几个角度对我国货币传导机制的有效性进行分析，并通过相关变量的分析验证结论的可行性，提出了如何完善我国货币政策传导渠道的对策分析

二文献综述

1.2.1 国外文献

货币政策传导机制如何对经济发挥作用，国外学者通过各种计量分析方法进行了一系列研究。Bernanke(1986)运用结构VAR 模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。Bernanke 和Blinder(1992)对美国联邦基准利率的实证研究表明，当美国联邦基准利率上升后 6 到9 个月，银行存款会显著减少。Cover(1992)通过考察美国二战后的季度数据得出结论，正的货币冲击对产出增加几乎没有影响，但负的货币冲击对产出则有明显的阻碍作用。Ramey(1993)用向量误差修正模型和格兰杰因果检验对1954 一1991 年美国宏观月度数据进行实证研究，结果显示货币渠道远比信贷渠道重要。MorrisCharless 和Sellon Gordon H.Jr(1995)在实证分析后对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否定意见，认为信贷渠道的数量效应微不足道。Oliner&Rudebusch(1996)将“不完美信息”纳入广义信贷渠道，并将由此引起的“外部融资升水”和“信贷配给”视作加速传导机制产生的原因，从借款人(企业和居民)角度研究信贷渠道的传导机制，研究表明，信贷渠道在扩张性货币政策时期会有一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎没传导作用。而

Morris 和Sellon(1995)以及Ariccia 和Garibaldi(1998)实证分析表明，中央银行不能显著影响银行贷款行为，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。Safaei 和Cameron(2003)利用结构VAR 模型对加拿大1956 一1997 年的宏观经济季度数据进行计量研究，两个模型分别以基础货币和短期利率作为政策变量，检验结果均支持信贷在产出波动中扮演了重要作用的观点。De Haan (2003)采用1990 一1997 年银行样本数据，通过实证分析发现在荷兰存在银行贷款渠道，货币紧缩对流动性和资本规模有限的小银行具有更大的效应：另一方面，货币政策通过信贷传导途径对企业产生的冲击要大于对家庭的冲击。

1.2.2 国内文献

中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，通过实证研究，学者们对货币渠道和信贷渠道在货币政策传导渠道中的作用也得出了不同的结论。邱力生（2000）认为，我国近年来的货币政策效果不太理想，问题在于我国币政策传导机制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。周英章、蒋振声(2002)对中国1993~2001 年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用的，信贷渠道占主导地位，但转轨时期信贷渠道的传导障碍在很大程度上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性。江其务（2001）认为，中国货币政策的运行环境正在发生变化，政策调控重点转移，经济市场化水平提高，货币市场正在发挥政策操作平台的作用，资本市场发展、货币资源分布的畸形结构、货币替代的出现，正在对货币政策传导产生复杂影响，提高货币政策作用和效率，凾需研究在新的经济条件下货币政策的传导机制。徐厦楠（2004）从利率机制来分析我国货币政策传导机制的有效性，指出对利率的行政管制破坏了利率机制的内在平衡机制，导致利率结构失衡，无法形成合理的利率体系，必须推进利率市场化，疏导利率传导机制。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)以1992 年1 季度~2004 年 2 季度的数据行分析表明，20 世纪90 年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看贷款的影响力最为显著，其次是M2 和M1。陈金霞（2001）认为我国货币政策传导不畅的主要原因：一是利率不仅尚未市场化，而且基准利率严重受制于国有企业承受能力，与实际上的市场利率有相当大的差距，因而利率杠杆的效能欠佳。二是人民币汇率形成中的市场因素偏少，汇率的真实程度欠佳，致使物价走势与货币供应量变动发生一定程度背离。郭梅军（2004）等认为，最终取消资本项目管制和实现浮动汇率制度，将带来金融市场价格框架下的汇率传导机制，但是，对于大的独立开放经济体来说，汇率传导机制的存在并不意味着汇率应成为货币政策的主要目标。何双喜、李怀舟(2006)通过通过剖析各种资产在货币传导中的作用，指出财富效应是货币政策传导渠道中的重中之重。曹永琴（2007）运用结构向量自回归模型研究发现，中国的货币政策效应存在显著的区域差异。赵涛（2008）通过研究发现，信贷渠道任是我国货币政策传导的主要渠道。

由以上研究可见，由于采取的计量分析方法、样本区间以及对数据的处理不同，国内外学者对货币政策传导机制的研究得出了不尽相同的结论。

三通过IS-LM模型对货币政策传导机制的分析

IS-LM 模型是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森为克服局部均衡论的缺点而提出的，是利率和国民收入的适当组合。该模型以价格不变为假设前提，可以同时实现实体经济和货币双方面的供求平衡。在这里，IS 曲代表实体经济的均衡条件，而LM 曲线代表货币的均衡条件：

（1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，使LM 曲线向右移动，即LM→LM1。当收入不变时，利率下降即i0→i1。（2）政策影响由货币领域扩大到实体经济领域。此时，利率下降引起产品总

需求和投资的增加，为使总供给和总需求保持平衡衡，IS 曲线向右移动，即IS →IS1,收入同时相应增加，曲线表现为Y0→Y1。

（3）实体经济领域的变化又反作用于货币领域，收入增加引发交易动机与谨

慎动机的货币需求（L1）增加，为保持货币总供求平衡，必须减少投机动机的货币需求,LM 曲线移回至左方，即LM1→LM2,则利率随之上升。

（4）实体经济领域和货币领域按上述作用机理不断相互作用，IS 曲线与LM 曲线不断移动，直至最终在 E 点达到均衡。由此可见，利率受到货币政策和实体经济的双重影响，是体现经济运行的重要指标。

1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，使LM 曲线向右移动，即LM→LM1。当收入不变时，利率下降即i0→i1。

四货币政策工具

货币政策目标的实现是通过货币政策工具的运用来完成的。所谓货币政策工具是指中央银行为实现特定的货币政策目标，在实施货币政策时所采取的具体措施或操作方法。货币政策的实现要通过各种货币政策工具的运用来完成。货币政策工具主要有一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。

（1）一般性货币政策工具

所谓一般性货币政策性工具，是指各国中央银行普遍运用或者经常运用的货币政策工具，包括三种：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作，也即货币政策“三大法宝”。

（Ⅰ）存款准备金政策，是中央银行通过调整法定存款准备金比率，来影响商业银行的信用创造能力，从而影响货币供应量的一种政策措施。存款准备金是银行及其他某些金融机构为应付客户提取存款和资金清算而缴存在中央银行的货

币资金。当经济处于需求过度和通货膨胀的情况下，中央银行可以提高法定存款准备金率，以收缩信用规模及货币供应量；如果经济处于衰退状况，中央银行就可以降低法定存款准备金率，使商业银行及整个金融体系成倍扩张信用及货币供应量，以刺激经济增长，摆脱衰退的阴影。存款准备金政策被认为是货币政策中作用最猛烈的工具，之所以猛烈是因为它微小幅度的调整，就会引起货币供应量的巨大波动，又由于这一政策适用于所有在中央银行有存款要求的金融机构，所以它的影响面非常的广泛，然而它也存在很大的缺陷，主要表现在：第一，由于准备金率的调整影响力度大，如果掌握不好，极易引起整个经济的剧烈动荡。第二，在商业银行存在大量超额准备金的情况下，如果中央银行提高法定准备金率的幅度不大，商业银行会直接把超额准备直接转化为法定准备金，这样中央银行企图运用法定准备金率调整经济的目的就落空了。第三，如果商业银行频繁的调整存款准备金率，会使商业银行的流动性管理无所适从，可能会引起金融机构经营管理上的其他问题。

（Ⅱ）再贴现政策，是中央银行通过制定和调整再贴现率来影响商业银行的信贷规模和市场利率，以实现货币政策目标的一种手段。

一般包括两方面的内容：

一是有关利率的调整，主要着眼于短期，即中央银行根据市场的资金供求情况，随时调低或调高有关利率，以影响商业银行借入资金的成本，刺激或抑制资金需求，从而调整货币供应量。二是规定向中央银行申请再贴现或贷款的资格，着眼于长期，对再贴现的票据以及有关贷款融资的种类和申请机构加以规定，以区别对待，可起抑制和扶持的作用，改变资金流向。然而再贴现政策作为货币政策工具，有很大的局限性，首先商业银行是否愿意到中央银行申请再贴现，申请多少，最终取决于商业银行的行为，中央银行没有足够的主动性；其次，利率的高低有限，在经济高速增长时期，利率无论多高，都难以遏制商业银行向央行申请再贴现，在经济衰退期，利率无论有多低，商业银行也没有向中央银行再贴现的积极性，再就是虽然贴现率比较容易调整，但是频繁的调整，也会引起市场利率的经常波动，最终不利于经济的稳定发展。这些都决定了再贴现政策不是一个十分理想的货币政策工具，弗里德曼就认为主张再贴现政策，将公开市场操作作为唯一的货币政策工具。

（Ⅲ）公开市场操作，是指中央银行通过在公开市场上买进或者卖出有价证券来投放或者回笼基础货币，以控制货币供应量，并影响市场利率的一种行为。当市场上流动性过剩时，央行通过卖出有价证券回笼货币，收缩信贷规模，从而减少货币供应量；相反，如果市场上流动性不足，就通过相反的操作，在市场上买进有价证券，扩张信贷规模，从而增加货币供应量。公开市场操作同其他的货币政策工具相比具有明显的优点，首先公开市场操作是由中央银行自主决定的，交易的规模也由央行自主决定，无论是让基础货币有较小还是有很大的变化，央行都可以通过公开市场操作来实现，而且它也不像再贴现政策和准备金政策那样，具有很大的惯性，如果中央银行发现操作发现这一操作上有失误，可以随时进行矫正；其次，中央银行通过公开市场操作可以直接影响银行系统的准备金规模，迅速影响全社会的货币供应量水平，以保证货币政策目标的实现，通过公开市场操作，中央银行还可以抵消各种冲击因素对银行准备金的影响，以使准备金规模维持在预定的目标水平上，保持货币供应量的稳定；再次就是公开市场操作可以进行经常性、连续性的操作，具有较强的伸缩性，是中央银行进行日常性调节的最为理想的货币政策工具。然而，这一工具有效地发挥作用还需要具备一定的条

件：第一：金融市场必须是全国性的，中央银行必须具有相当的独立性，且拥有强大的、足以调控整个金融市场的资金实力，可用以操作的证券种类必须齐全并达到必须的规模；第二，必须有其他货币政策工具的配合，设想如果没有存款准备金制度，这一工具是无法发挥作用的。

（2）选择性货币政策工具

传统的三大货币政策工具，都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。但在这些一般性政策工具之外，还可以选择对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，这就是选择性货币政策工具，与一般性货币政策工具不同，选择性货币政策工具通常可在不影响货币供应总量的条件下，影响金融体系的资金投向和不同贷款的利率水平。这类货币政策工具主要有以下几种：

（Ⅰ）消费者信用控制，是指中央银行对消费者分期购买耐用消费品贷款的管理措施，其目的在于影响消费者对耐用消费品的支付能力的需求。在社会需求过旺时，中央银行可以对消费者信用采取一些必要的措施，以减少社会用于购买耐用消费品的支出，从而缓解通货膨胀的压力；相反，如果社会需求不足，央行就会放宽对消费者信用的限制条件，增加社会对耐用消费品的支出，从而增加社会需求，促使经济的回升。

（Ⅱ）证券市场信用控制，是指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，目的在于抑制过度的投机。央行对证券市场信用的调节，主要是关心资金流入市场的问题，并不是直接干预证券价格，为了防止证券市场的暴涨暴跌，在证券价格涨跌的时候，做相反的操作，从而稳定证券价格，以维持证券市场的健康稳定发展。

（Ⅲ）不动产信用控制，是指中央银行对商业银行或其他金融机构的房地产贷款所规定的各种限制措施，以抑制房地产交易中的过度投机行为。如对金融机构的房地产贷款规定最高限额、最长期限以及首次付款和分摊付款的最低金额等（Ⅳ）优惠利率，是指中央银行对国家拟重点发展的某些经济部门、行业或产业制定较低的利率，目的在于刺激这些部门的生产和投资，以调动它们的积极性，实现产业结构和产品结构的调整升级。优惠利率不仅在发展中国家多采用，在发达国家也被普遍采用。

（Ⅴ）进口保证金制度，即中央银行要求进口商预缴相当于进口商品总值一定比例的存款，以抑制进口的过快增长。这一制度多为收支出现逆差的国家采用。

五货币政策的利率传导机制

在宏观经济学诞生之初,货币政策的利率传导

机制就一直是经济学家关注的重要问题。凯恩斯最初就强调利率对投资支出的影响,传统的IS-LM模型也把真实利率放入投资函数中,其主要原因是凯恩斯及其追随者认为,利率是投资的成本,而货币供给量的变动会导致投资成本的变动。当货币供给量扩张时,如果价格和工资存在刚性,名义利率和真实利率都下降,企业家相应调整投资支出,从而导致总需求的扩张和产出的增长,反之亦然。

凯恩斯在最初的理论中强调利率对企业的投资支出有影响,没有把利率放入消费函数中,但后来的经济学家认识到消费者对房产和耐用消费品(如汽车)的支出也受到利率的影响,尤其在消费信贷十分发达的欧美国家。

在20世纪90年代以来的研究中,利率传导机制引起了很多的争议。它的主要问题不在于利率和真实产出之间没有显示出相关性,而在于利率影响真实产出的机制似乎不是所谓的投资(或消费)成本。换句话说,资金成本只是影响企业家投资决策的一个因素,企业家可能更多地根据生产滞后、销售、现金流等因素来决定其投资水平。另外,实证中估算出来的投资和消费的利率弹性往往小于真实经济对基准利率的实际反应,表明利率对真实经济的影响可能还有其它的机制(Bernanke & Gertler,1995)。即使如此,反对利率传导机制的研究似乎也不能完全否认利率传导机制的存在。泰勒(Taylor,2004)研究发现,从长期来看,美国联邦基准利率和住房新开工量存在较高的相关性,也就是说我们可能不得不承认利率对公众的消费水平(尤其是房产和耐用消费品)是有显著影响的。

对于多元宏观经济变量之间因果关系的实证研究,标准的结构化向量自回归模型(Structural Vec-tor Auto Regression Model)是一种恰当有效的方法(Bernanke,1992)。标准的结构化向量自回归模型如下:

Y t= B0Y t+B1Y t-1+C0P t+C1P t-1+u t(1)

P t= D0Y t+D1Y t-1+GP t-1+v t(2)

在(1)-(2)联立方程模型中,Y是多维实体经济变量(如经济增长率、通货膨胀率等)构成的向量, P是多维政策变量(如政策利率、货币供应量等)构成的向量,两个模型方程的左边是被解释变量,右边是解释变量。B、C、D、G分别是相应变量的系数矩阵,u和v分别是实体经济变量向量和政策变量向量的随机扰动项。使用结构化的向量自回归模型有一个明显的缺陷是,检验结果受人为设定的约束的影响,其结论的客观性受到影响。根据Sims(1980)和Bernanke(1992)的改进研究,使用非约束的向量自回归模型(Unrestricted Auto RegressionModel)将大大改进运用向量自回归模型实证研究的客观性和可行性。另外,要使模型(1)-(2)可识别,即能对模型参数进行估计,可以有如下两种识别假设:

A.假设当期的实体经济变量对政策变量没有影响,即假设D0=0,模型(1)-(2)就变

为:

P t= D1Y t-1+GP t-1+vt (3)

Y t= (I- B0)-1[(B1+ C0D1)Y t-1+ (C0G+C1)P t-1+ut+C0v t] (4)

B.同样地可以假设政策变量对当期的实体经济变量不产生影响,即假设C0=0,则模型(1) -(2)可变为:

Y t= (I-B0)-1[B1Y t-1+C1P t-1+u t] (5)

P t= (D1+D0(I-B0)-1B1)Y t-1+(G+D0(I-B0)-1C1)P t-1+v t+D0(I-B0)-1u t(6)

因此,(3)-(4)联立方程模型较多地被用于研究政策对宏观经济变量的影响,而(5)-(6)联立方程模型则较多地被用于研究政策反应函数。

1我国的货币政策利率传导机制有效吗?

中国金融市场上有多种利率并存,最主要的显性利率有以下两种:货币市场利率(金融机构同业拆借利率)和央行管制的存贷利率,前者受央行货币供给量调控的影响,是货币的“市场价格”,后者则由中央银行设定,是货币的“计划价格”,从而出现了货币市场上的“价格双轨制”。由于央行管制的存贷利率在时间序列上看,其变动特点是非连续的、阶梯状的波动,利用管制利率进行回归分析将导致变量之间的相关性不显著,在下文的分析中,我们将把货币市场利率作为利率变量进行检验。本文根据2001年1月至2012年1月的月度数据建立一个非约束的向量自回归模型。

本文选取的宏观经济指标有房屋新开工面积、出口额、进口额、房地产开发投资总额、工业总产值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额,在宏观经济指标的选取上参考了Bernanke(1992)。由于必须使用月度数据,在没有月度的GDP 数据情况下,Bernanke(1992)认为上述指标更能代表宏观经济走势。本文选取的政策指标有M1、M2、财政支出、货币市场利率(即SHIBOR)。

(一)货币利率对实体经济变量的影响

在向量自回归模型下,可以用Granger因果检验法比较各货币政策变量(包括中介目标和传导机制变量)对宏观经济变量的预测能力和解释能力

表1关于货币市场利率的滞后三阶的格兰杰因果检验(样本期:2001.1-2012.1)

数据来源:原始数据来自Wind数据库和中经网数据库,所有非百分比数据都经过季节调整,然后对数化。以下各表数据源于此。

表1的格兰杰因果检验表明,在5%的显著性水平下,SHIBOR只对部分实体经济

变量有着显著的解释能力。除了对房屋新开工面积和出口额,货币市场利率SHIBOR对其它实体经济变量没有显著的预测能力,说明房屋新开工面积和出口额是一个对货币市场利率比较敏感的实体经济变量。表1也说明了货币供给量M2的预测能力较强,优于M1,也优于货币市场利率SHIBOR。

在典型市场经济国家中,货币市场利率对宏观经济变量有着较强的解释能力。但在表1的实证检验中,可以看出货币供给量比利率对实际变量的解释能力更强。货币供给量影响着消费、产出和利率的波动,是宏观经济变量运动的源动力之一,这说明直到现在,影响中国货币政策变量的核心因素仍然是货币供给量,而不是市场利率。显而易见,中国利率没有市场化,货币供给影响投资无须借助于利率,传导机制的链条在利率上发生断裂。实际上,6阶滞后的格兰杰因果关系检验得出的因果关系图也是一致的,说明了检验的稳定性。

表2货币市场利率对宏观经济变量的影响的方差分解(%)(第一种排序)

表3货币市场利率对宏观经济变量的影响的方差分解(%)(第二种排序)

由于解释变量之间存在相关性,虽然向量自回归模型允许变量之间的相关性,但格兰杰因果检验的显著性可能会受到变量之间的相关性的干扰。为了对这个结果进行进一步验证,我们在原有的向量自回归模型的基础上使用方差分解。方差分解考虑到了变量之间的相关性,能提炼出解释变量对因变量的所有影响,即考虑到通过其它解释变量间接影响因变量的情形。表2的方差分解实证检验表明,SHIBOR 对于实体经济变量的解释能力较强,对房屋新开工面积、出口额、进口额、工业总产值、固定资产投资总额和社会消费品零售总额的解释能力都强于M2。

因为方差分解法研究经济变量对实际变量的解释能力往往与解释变量的排列顺序有关,在解释变量序列中靠前的解释变量在方差分解中所占的比例会稍大一些。因此,我们进行另外一种尝试,把SHIBOR设为最后一个解释变量。表3的检验结果表明,即使把SHIBOR放在最后,它对实体经济变量也有显著影响,但对于固定资产投资总额和社会消费品零售总额的解释能力较弱。排序的变化导致结论的差异恰恰说明SHIBOR对实体经济有着直接显著的作用;而M2是我国货币政策的中介目标,它是外生于其它货币政策变量,即M2通过SHIBOR对实体经济变量产生影响,而货币市场利率没有通过M2影响实体经济变量。这也证实了,货币市场利率SHIBOR是我国货币政策体系中一个较为显著的传导机制变量,一方面货币政策中介目标对它产生决定性的影响,另一方面它对实体经济变量产生决定性影响,这说明货币市场利率作为一种传导机制,它很好地把货币政策的绩效传导至实体经济中。

(二)货币市场利率对CPI的影响

除了对实体经济变量的影响较为显著外,我们还要分析货币市场利率对通货膨胀率的影响。除了SHIBOR以外,我们还加入了其它货币市场利率指标,包括3个月国债、1年期国债和10年期国债、信用利差、期限利差等。

表4的格兰杰因果检验表明,除了10年期国债到期收益率,其它变量都不是CPI 显著的格兰杰原因。这表明货币市场利率对CPI的短期波动的影响很有限。10年期国债到期收益率之所以是CPI显著的格兰杰原因可能是因为10年期国债到期收益率所蕴含的通胀预期较好地引导了CPI的波动。利率对实体经济的影响表现为长期利率对通货膨胀率的调控能力,引导通胀预期。

(三)实证检验的结论

上文的实证检验表明,我国货币政策利率传导机制至少是局部有效的。在对实体经济变量的影响上,作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力,甚至优于M2的解释能力,但对另外一部分宏观经济变量的波动的影响不显著。依托于结构化的向量自回归模型,通过格兰杰因果检验发现M2对实体经济的影响更为出色。M2作为货币政策的中介目标,调控宏观经济;而利率在时间序列上的解释能力相对较低。但是通过方差分解可以看出利率的波动对实体经济的解释能力较强,并且作为M2调控的传递渠道,说明利率在宏观调控中表现出传导机制的作用。此外,在对通货膨胀率的影响上,货币市场利率对通货膨胀率的短期调控能力较弱,货币市场利率对通货膨胀率的影响主要表现为长期利率对通货膨胀率的调控能力很显著,长期利率所蕴含的通胀预期很好地引导了CPI的波动。

表4货币市场利率和CPI的格兰杰因果检验

注:10年期国债到期收益率:R_BOND10Y;1年期国债到期收益率: R_ BOND1Y; 3个月国债到期收益率: R_ BOND3M;SHIBOR利率:R_ SHIBOR;信用利差(3个月SHIBOR利率减去3个月国债到期收益率):

R_CPBILL;期限利差(10年期国债到期收益率减去1年期国债到期收益率):R_TERM。

导致利率传导机制局部失效的原因是多方面的:首先,利率成本只是影响消费者和企业家决策的一个因素,消费者可能更多地根据收入、预期、税收政策等因素决定其消费支出,企业家可能更多地根据产品需求预期、销售价格和数量、现金流等因素来决定其投资水平。针对典型市场国家经济的利率对实体经济影响的实证结果中也较多地出现利率和实体经济变量的相关性不显著的证据。其次,货币市场利率SHIBOR作为我国金融市场一种典型利率,我国金融市场和实体经济之间的相互影响的关系尚不确定,因此货币市场利率对宏观经济变量的影响有不确定性。最后,由于利率存在管制,长期以来管制利率低于市场均衡利率,本文将货币市场利率代替实际的市场均衡利率进行检验可能仍然是不够准确的。

六完善我国货币政策传导渠道的对策分析

一、进一步完善信贷传导渠道

信贷渠道对货币政策的有效执行起到了重要的促进作用。因此，在重点强调

货币渠道的同时，需要进一步完善信贷传导渠道，改善信贷渠道萎缩的局面和渠道过窄不足等问题。

(1)加强中央银行的作用

中央银行作为货币政策的制定者、金融服务的提供者和金融稳定的维护者，

在提高货币政策有效性方面有特殊的作用，它可以从以下几个方面发挥作用。

①运用窗口指导、道义劝告等手段，促进商业银行信贷结构的调整在人民银

行消费信贷政策的引导下，各商业银行适应市场由卖方市场向买方市场转化的形势。

②运用再贷款、再贴现等手段，加大对中小金融机构资金支持力度人民银行

需要加大对中小金融机构的再贷款，特别是再贴现业务的发展，不仅扩大了中小金融机构的融资渠道，而且有效帮助企业解决了相互拖欠的问题，这些措施有效地扩充了中小金融机构的资金实力，使它们能更好地服务于中小企业和县域、农我国货币政策传导机制实证研究村经济。

(2)继续深化商业银行改革

首先，要强化国有商业银行资本约束和利润考核并建立激励机制，使商业银行内在的约束机制和激励机制对称。在资金供求和利率变化时，能够做出符合市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。其次，优化商业银行产业组织结构体系。在加强四大国有商业银行改革的同时，大力发展股份制商业银行和城市商业银行，壮大其经营规模。通过新型商业银行的快速发展，相对削弱四大国有商业银行的垄断地位，使我国商业银行竞争充分化，同时为我国货币政策的传导创造更健全的载体。最后，大力发展县域中小金融机构，充分发挥其信息、人文和区位优势，为中小企业融资、区域经济发展提供有力的金融支持。通过大力发展县域中小金融机构，可以为货币政策的传导构筑发达的毛细血管式的传导渠道，以提高货币政策的有效性。

二、大力发展货币市场

(l)积极培养和扩大市场主体，为货币市场功能的发挥创造良好的微观基础

我国货币市场交易主体以商业银行为主，禁止信托投资公司、证券公司等非银行金融机构进入同业拆借市场和银行间债券市场。商业银行一般呈现为资金的盈余方，非银行金融机构通常表现为资金的短缺方，没有非银行金融机构的参与，往往导致货币市场的“单边市”，阻碍货币市场的正常发展。因此，扩大市场交易主体势在必行。在扩大市场的交易主体方面，可以采取以下措施:一是尽快放开

金融机构进入货币市场的准入限制，允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快政策性银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司、租赁公司和信托投资公司等直接入市交易的进程;二是允许大的企业或企业集团等机构投资者通过建立代理金融机构的形式间接参与货币市场交易;三是设立柜台交易制度，提高个人投资者持有债券的流动性。通过这些措施，可以扩大市场容量，活跃市场交易，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要从而提高货币政策的传导效果。

(2)加快货币市场利率体制改革

在进行利率市场化改革过程中，不仅要对现有己放开的利率运行机制进行规范，而且要采取渐进的方式放开其他短期市场利率，形成有机的货币市场利率机制。这样既能达到货币市场利率真正的市场化，又能使货币市场上形成的利率信号准确反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准利率，以提高企业和社会公众的利率弹性和货币政策的有效性。

(3)发展货币市场创新工具，增加市场交易品种

货币市场上的金融工具是中央银行调节货币供应量和市场利率的重要手段，其多样化和不断创新是货币市场迅速发展的重要推动力，也是货币市场发达程度的重要标志。发达的货币市场必须能提供各种各样的可转让融资工具，这样才能满足不同金融机构和经济主体的需要，增大货币市场的影响力和货币政策的有效性。目前我国货币市场上的交易工具较少，尤其是短期国债极为缺乏，这制约了货币市场的进一步发展。因此，要采取有效措施，鼓励创新行为，逐步发展多种交易工具。如发展金融债券市场、企业短期债券市场;推进住房抵押贷款证券化;应允许资产质量较高、信誉较高的企业发行短期商业票据，增加银行承兑票据的发行量;允许商业银行发行大额可转让存单等。从而增加货币市场投资工具，促进货币市场发展。

三、提高资产价格梁道的传导作用

(1)进一步规范发展股票市场

由于股票市场是资本市场的核心，股票市场的效率和质量在很大程度上决

定了资本市场传导货币政策的效率，因此我国股票市场必须在规范中发展，努力提高上市公司质量，防止股市泡沫。我国还必须建立多层次资本市场体系，健全市场退出机制，并以股票价格指数期货为突破口，积极发展金融期货市场，规范发展金融股权市场，带动金融衍生工具市场的发展。

(2)完善国债市场，充分发挥其传导货币政策的作用

一是优化国债的品种结构和期限结构，适当增加财政债券、建设债券、可

转换债券、地方政府债券、浮动利率债券等债券的发行，适当增加短期和长期国债的比重:二是调整国债持有者结构，提高商业银行持有国债的比例，发挥

不同国债持有者在货币政策传导中的作用;三是扩大银行间债券市场的交易主体，扩大市场容量和货币政策的操作空间;四是建立银行间柜台债券市场，提高国债的市场流动性;五是打通银行间债券市场和交易所债券市场，尽快形成统

一的债券市场体系。

(3)疏导资本市场与货币市场的联系

资本市场与货币市场的良性互动发展是金融业有效运行的基础，也是现代

金融体系的内在要求。我国要在加强金融风险管理、提高金融监管水平的基础上，建立规范的证券融资渠道。既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价

格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。目前我国实行的是分业监管制度，中国银监会、中国证监会、中国保监会分别对银行业、证券业、保险业实施监管。货币市场与资本市场之间联系的加强以及金融创新有可能导致金融监督真空的出现，因此在疏导资本市场与货

币市场联系的同时，我国三大金融监管部门必须加强合作，建立监管协调、信息共享的协作监管制度，增强监管合力，提高监管效率，促进我国金融业稳健发展。

四、进一步疏通汇率集道

随着我国经济对外开放程度的提高，人民币走向自由兑换是大势所趋。目前，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，可根据国际市场情况相机调整汇率，扩大人民币汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，以缓解因外资流入形成的外汇供过于求的局面，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。消除外汇市场上的非市场化因素，疏通汇率渠道，当前我国可实行两步走战略。第一步先放开对汇率的过度干预，真正实行(有管理的)浮动汇率制。第一步实现以后，汇率渠道开

始在货币政策的传导中扮演角色，尽管其效率尚不如资本自由流动条件下实行浮动汇率制的开放经济条件下的汇率渠道，但是作为利率渠道的补充，能够增强货币政策的传导效果。第二步是在(有管理的)浮动汇率制下，放开对资本流动的

限制。这一步实现以后，完全的汇率渠道与利率渠道一起双管齐下，使货币渠道的传导效率作用发挥更佳。但我们也应充分认识到，消除外汇市场上的全部非市场化因素，疏通汇率渠道是一个中长期目标，从近期看，当务之急是做好浮动汇率制真正实施前的准备工作，实施积极的人民币汇率政策，完善外汇市场运作体选题背景和意义制，加快外汇市场产品创新，调整外汇管理政策等。要逐渐弱化中央银行对外汇市场的干预，刺激市场交易的活跃程度，增大市场交易的规模，为浮动汇率制的真正实施准备一个良好的外汇市场。