关于我国保险资金最优投资组合的实证研究_以中国平安保险集团为例

组成部分， 新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构 的国际化为基础的。目前， 我国保险业还没有实质性的海 外投资， 海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一 步探索。
７．保 单 贷 款 。 保 单 贷 款 是 保 险 公 司 以 保 险 单 为 质 押 向被保险人投放的贷款， 这是保险公司独有的一种贷款 形式。对于保险公司来说， 发放保单贷款不仅可以取得利 息收益， 而且有利于扩大服务领域， 提高公司的竞争能 力。保单贷款安全性高， 贷款总额一般不超过保险单现 金 价 值 的 ７０％， 实 际 上 对 保 险 公 司 毫 无 风 险 可 言 ， 此 项 业务在寿险业发达的国家极为普遍。
图 ３ 中国平安保险集团 ２００４－ ２００６ 年上半年的投资结构 资料来源： 扬帆， 韩卫国， 甘露．保险资金运用国际比较研究 ［Ｊ］．金融与保险， ２００２， （ １２） 。
２． 保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用 给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保 险公司的统计， 在长达 ２０ 年的一个区间内发达国家保险 资金平均投资收益率一般都在 ８％以上， 美国保险业甚至 达到了 １４％。［６］如此高额的投资回报， 使发达国家的保险
险投资， 国债、企业债、股票和证券投资基金作 为风险资
产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海
外投资， 因此本研究不包含这两种投资渠道， 保单贷款的
规模较小， 研究也未将其包括， 债券投资中还包含金融
债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较
有代表性的国债及企业债进行研究， 这些债券品种的忽
４．股票。２００５ 年 ２ 月 ７ 日， 中国保监会发布了《关于 保险资金股票投资有关问题的通知》， 规定保险机构投资 者股票投资的余额， 不得超过本公司上年末总资产扣除 投 资 连 结 保 险 产 品 资 产 和 万 能 保 险 产 品 资 产 后 的 ５％； 投资连结保险产品投资股票比例， 按成本价格计算最高 可为该产品账户资产的 １００％； 万能寿险产品投资股票 的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的 ８０％。［２］至此， 保险机构得以实质性地直接进入股市投资。 ２００６ 年， 随着一轮牛市 的 到 来 ， 保 险 业 在 股 票 方 面 的 收 益达到了 ８９．２ 亿元， 股票整体投资收益率为 ２７．１％。凭 借在股市的良好表现， 截至 ２００６ 年 １２ 月末， 保险公司资 金运用累计实现收益 ９５５．３ 亿元， 平均收益率 ５．８％， 同比 上升 ２．２ 个百分点， 创保险投资历史上的新高。［３］
２００７ 年第 ８ 期 总第 ２２５ 期
ＨＡＩＮＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ
ＮＯ．８， ２００７ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２２５
关于我国保险资金最优投资组合的实证研究
—— —以中国平安保险集团为例
郝 佳， 范强华
（ 中央财经大学 保险学院， 北京市 １０００８１）
摘 要： 保险行业竞争的加剧及承保利润率的降低， 使得保险投资的重要性愈加凸显。长期以来， 我国保险业资金
６．海外投资。２００４ 年 ８ 月 １８ 日， 保监会、中国人民银 行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》， 允许 保险公司的外汇资金进入海外债券市场， 投资一些高信 用等级的政府及企业债券， 旨在为我国保险业积累的近 百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验 表明， 资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要
公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的 综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这 个水平。从 ２００１ 年到 ２００４ 年， 国内保险业整体投资收益 率水平持续下滑， ２００４ 年保险投资收益率仅有 ２．４０％， 已 经远远低于 ３％的监管收益率指标底线。２００５、２００６ 年收 益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨（ 见图 ４） 。
图 ２ ２００５ 年我国保险资金运用结构 资 料 来 源 ： 黄 蕾．４００ 亿 保 险 资 金 蜂 涌 京 沪 高 铁［Ｎ］．国 际 金 融报， ２００７－ ０１－ １６。 随着政策的不断放开和金融工具的发展， 我国保险
资金运用结构也在不断改变。图 ３ 是中国平安保险集团 近三年的投资结构图， 从中可以看出我国保险业资金运 用的共同趋势， 即银行存款比例不断下降， 债券、证券投 资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正 逐步同世界接轨。
３．证券投资基金。１９９９ 年 １０ 月， 中国保监会、中国证 监会联合发出公告， 正式允许保险公司通过投资证券投 资基金间接进入资本市场。２００１ 年底受资本市场牛市的 吸引， 用于证券投资基金的保险基金从 １５ 亿人民币猛增 至 ２００ 亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大 幅折价交易， 使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加 霜。在 ２００５ 年股市回暖之后， 证券投资基金的收益率才 逐渐提高， ２００５ 年证券投资基金占可运用资金的 ８％。
收稿日期： ２００７－ ０４－ ２０ 作者简介： 郝 佳（ １９８３－ ） ， 女， 中央财经大学保险学院保险理
论专业硕士研究生； 范强华（ １９８４－ ） ， 男， 中央财经大学保险学院保险精 算专业硕士研究生。
象。截至 ２００６ 年底， 我国保险行业银行存款为 ５６２８ 亿 元， 占资金运用总额的 ３３．２％。［１］目前保险公司的存款中 大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较， 协 议存款的收益率仍偏低， 且极易受到宏观经济政策的影 响。央行自 １９９６ 年以来的多次降息就给保险公司带来了 巨大的利差损， 巨额利差损已成为一些保险公司的沉重 负担。
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保险天地
２００７ 年第 ８ 期
占 资 金 运 用 余 额 的 ３６．６６％ ； 国 债 占 资 金 运 用 余 额 的 ２５．４７％； 金融债券占资 金 运 用 余 额 的 １２．８１％； 企 业 债 券 占资金运用的 ８．５５％； 次级债占资金运用余额的 ５．８２％。 保 险 资 金 投 资 股 票 （ 股 权 ） 为 １５８．８８ 亿 元 ， 较 ２００４ 年 初 增 长 ３４２２．５９％， 但 占 比 保 险 资 金 运 用 余 额 仅 为 １．１２％ （ 见图 ２） 。
２．债券。２００３ 年 ５ 月 ３０ 日， 中国保监会公布了《保险 公司投资企业债券管理暂行办法》， 保险资金开始可以投 资企业债券， 但可投资的企业债券的范围有严格的限定， 仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移 动通信类 等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管 部门认可的信用评级在 ＡＡ 以上的企业债券， 投资企业 债券的比例不得超过公司总资产的 ２０％。２００５ 年 ８ 月 ２１ 日， 由保监会发布的《保险机构投资者债券投资管理暂行 办法》正式启动。该文件规定， 保险机构投资国家信用债 券可自主确定投资比例， 而投资企业债的比例也由原来 的不得超过当月末总资产的 ２０％， 提高到按成本价格计 算不得超过该保险机构上季末总资产的 ３０％， 保 险业投 资企业债的上限大大提高。
略会使本研究结论存在误差。
假设保险公司对（ Ｎ＋１） 种资 产 进 行 投 资 ， 其 中 Ｎ 种
是风险资产， 一种是无风险资产， 则保险公司投资组合的
总收益率为：
Ｎ
! Ｒ＝ｒ＋ｇ!０ｒ０＋ｇ !ｉｒｉ ｉ＝１
Ｎ
! !０＋ !ｉｒｉ＝１ ｉ＝１
其中： ｒ 表示承保收益率； ｒ０ 表示无风险投资收益率；
（ 二） 我国保险资金的投资组合效益分析 保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的 重要支柱， 国外保险公司资金运用率可达到 ９０％以上， 投 资 领 域 涉 及 股 票 、债 券 、基 金 、期 货 、外 汇 买 卖 、房 地 产 、 抵押或担保贷款、资产托管服务等。［５］相比之下， 我国的 保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间， 这不仅仅取 决于保险行业自身的发展水平， 更取决于整个金融环境 的改善以及各种配套政策的实行。 １．保险投资组合分析。在成熟的金融市场中， 证券投资 兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点， 所以发达 国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。２００６ 年前 三季度， 美国寿险公司持有的主要资产为： 债券（包括公司 债和国债）、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资 产， 各自在总资产的比例分别为： ４８％、３３％、８％、８％和 ３％ （ 见图 １） 。
图 １ 美国 ２００６ 年前三季度保险资金运用结构图 资料来源 ： 伍 永 刚．银 行 保 险 ： 美 国 银 行 业 和 保 险 业 动 态［Ｎ］． 国泰君安， ２００２－ ０２－ ０５。
与发达国家相比， 我国的保险资金中证券投资比重 偏小， 资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至 ２００５ 年末， 我国保险资金运用余额为 １４１００．１１ 亿元， 比 年初增加 ３３２１．４９ 亿元， 增幅为 ３０．８２％。其中， 银行存款
ｒｉ 表示投向第 ｉ 种风险资产的投资收益率； ｇ 表示投入资
金的比率； !０ 表示投向无风险资产的投资比率； !ｉ 是一个
５．基础设施建设。２００６ 年 ３ 月 ６ 日， 中国保监会公布 了 《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》， 标 志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金 运用渠道， 投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投 资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家 级重点基 础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾， 风 险较低而收益率相对较高， 如天津的津滨轻轨项目， 全部 投资财务内部收益率为 ５．０２％， 上海的轻轨交通线项目 收益率则约为 ６．２１％， 而同期保险资金投资的收益率仅 为 ３．１４％。［４］
图 ４ ２０００－ ２００６ 年我国保险业投资收益率 资料来源： 根据《中国保险年鉴》２０００－ ２００６ 年相关资料整理。
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二、我国保险资金投资组合模型的构建
目前 ， 我 国 保 险 资 金 的 运 用 渠 道 有 银 行 存 款 、债 券 、