张亦春《金融市场学》第19-20章
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现代金融市场学张亦春
金融市场成为市场机制的主导和枢纽
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
16
按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
16
按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
张亦春《金融市场学》newPPT课件
2、标准化 3、盈亏风险 4、保证金 5、买卖匹配 6、套期保值
可编辑
二、期权合约的盈亏分布
(一) 看涨期权的盈亏分布 (二) 看跌期权的盈亏分布
可编辑
(一) 看涨期权的盈亏分布
➢ 假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美 元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75 美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、 协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份 标准的期权交易里包含了100份相同的期权。 那么，甲、乙双方的盈亏分布如下
1、权利和义务。
➢ 对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只 有权利，而没有任何义务。
➢ 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者 要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费 （Premium）或期权价格（Option Price）。 期权费视期权种类、期限、标的资产价格的 易变程度不同而不同。
可编辑
(三) 期权交易与期货交易的区别（续）
可编辑
(六) 障碍期权
障碍期权 (Barrier Option) 是指其收益依赖于 标的资产价格在一段特定时期内是否达到了一 个特定水平的期权。常见的障碍期权有两种， 一是封顶期权 (Caps)，一是失效期权 (Knockout Option)。
可编辑
(七) 两值期权
两值期权 (Binary Option) 是具有不连续收益 的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格 时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高 于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的 金额。
可编辑
(二) 非标准美式期权
标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使 期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有 限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证 都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定 协议价格随执行日期的推迟而增长。
可编辑
二、期权合约的盈亏分布
(一) 看涨期权的盈亏分布 (二) 看跌期权的盈亏分布
可编辑
(一) 看涨期权的盈亏分布
➢ 假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美 元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75 美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、 协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份 标准的期权交易里包含了100份相同的期权。 那么，甲、乙双方的盈亏分布如下
1、权利和义务。
➢ 对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只 有权利，而没有任何义务。
➢ 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者 要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费 （Premium）或期权价格（Option Price）。 期权费视期权种类、期限、标的资产价格的 易变程度不同而不同。
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(三) 期权交易与期货交易的区别（续）
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(六) 障碍期权
障碍期权 (Barrier Option) 是指其收益依赖于 标的资产价格在一段特定时期内是否达到了一 个特定水平的期权。常见的障碍期权有两种， 一是封顶期权 (Caps)，一是失效期权 (Knockout Option)。
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(七) 两值期权
两值期权 (Binary Option) 是具有不连续收益 的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格 时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高 于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的 金额。
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(二) 非标准美式期权
标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使 期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有 限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证 都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定 协议价格随执行日期的推迟而增长。
(完整版)张亦春《金融市场学》复习资料
第一章1.现代经济体系有三类市场对经济运行起着主导作用，它们分别是:要素市场、产品市场、金融市场2.金融市场不一定是有形的，可能是无形的。
3•金融市场：是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
三层含义：①金融资产进行交易的一个有形和无形的场所②反映金融资产之间的供求关系③包含金融资产交易过程中所产生的运行机制4.金融资产：是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。
5.金融市场的主体：从动机看，金融市场的主体主要有投资者（投机者）、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。
6.金融市场的主体是由如下六类参与者构成：①政府部门②工商企业③居民个人④存款性金融机构a商业银行b储蓄机构（针对个人存款）c信用合作社⑤非存款性金融机构a保险公司b养老基金c投资银行d投资基金。
⑥中央银行7.非存款性金融机构：非存款性金融机构的资金来源和存款性金融机构吸收公众存款不一样，主要是通过发行证券或以契约性的方式聚集社会闲散资金。
8.中央银行的地位与职能：特殊地位：既是金融市场的行为主体，又是金融市场上的监管者。
职能：①中央银行作为银行的银行，充当最后贷款人的角色，从而成为金融市场资金的提供者。
②中央银行的公开市场操作不以盈利为目的，但会影响至IJ金融市场上资金的供求及其它经济主体的行为。
③一些国家的中央银行还接受政府委托，代理政府债券的还本付息；接受外国中央银行的委托，在金融市场买卖证券参与金融市场的活动。
9.金融市场的类型：按标的物划分为：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场。
按成交与定价的方式划分：公开市场与议价市场10.货币市场与资本市场的区别：（1）期限的差别。
（2）作用的不同。
（3）风险程度不同。
11.公开市场与议价市场的区别：公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场。
金融资产在至期偿付之前可以自由交易，并且只卖给出价最高的买者。
张亦春《金融市场学》PPT课件
精品课件
二、提前偿付风险（续）
提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化 为：
✓ 1．现金流的不确定性 ✓ 2．再投资风险
精品课件
第三节 资产支持证券
一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类
精品课件
一、资产支持证券的定义
资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金 融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可 以分为两类：消费者金融资产和商业金融资 产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项 等都属于消费者金融资产；商业金融资产则 包括电脑租赁、商业应收款等。
FVP01rn
精品课件
(二) 现值、终值与货币的时间价值
（续）
所谓现值是从现在算起数年后能够收到的某笔收入的 贴现价值。如果r代表利率水平，PV代表现值，FV代表 终值，n代表年限，那么计算公式如下：
PV
FV (1 r)n
上述公式隐含了这样一个事实：从现在算起，第n年末 可以获得的一元钱收入肯定不如今天的一元钱更有价 值。因为利率大于零，分母必然大于1，其经济意义在 于：投资人现在拥有的一元钱如果投资会有利息收入。
精品课件
抵押过手证券构建流程示意
贷款1 贷款2 贷款3 贷款4 贷款5 贷款6
贷款人每月 支付现金流：
利息 计划归还本 金 提前偿付本 金
抵押过手证 券每月收到 现金流
贷款人每月 支付现金流 －相关费用 ＝实际用于 支付证券持 有人的现金 流
持按 有比 人例 的分 现配 金实 流际
用 于 支 付 证 券
贷款7 贷款8
持有
``````
人1
图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式
持有人 200
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抵押担保债券(CMO)
二、提前偿付风险（续）
提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化 为：
✓ 1．现金流的不确定性 ✓ 2．再投资风险
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第三节 资产支持证券
一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类
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一、资产支持证券的定义
资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金 融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可 以分为两类：消费者金融资产和商业金融资 产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项 等都属于消费者金融资产；商业金融资产则 包括电脑租赁、商业应收款等。
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(二) 现值、终值与货币的时间价值
（续）
所谓现值是从现在算起数年后能够收到的某笔收入的 贴现价值。如果r代表利率水平，PV代表现值，FV代表 终值，n代表年限，那么计算公式如下：
PV
FV (1 r)n
上述公式隐含了这样一个事实：从现在算起，第n年末 可以获得的一元钱收入肯定不如今天的一元钱更有价 值。因为利率大于零，分母必然大于1，其经济意义在 于：投资人现在拥有的一元钱如果投资会有利息收入。
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抵押过手证券构建流程示意
贷款1 贷款2 贷款3 贷款4 贷款5 贷款6
贷款人每月 支付现金流：
利息 计划归还本 金 提前偿付本 金
抵押过手证 券每月收到 现金流
贷款人每月 支付现金流 －相关费用 ＝实际用于 支付证券持 有人的现金 流
持按 有比 人例 的分 现配 金实 流际
用 于 支 付 证 券
贷款7 贷款8
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``````
人1
图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式
持有人 200
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抵押担保债券(CMO)
金融市场学-张亦春-第三版-官方
证券交易委托 类型
停止损失限价委 托 (Stop Limit Order)
市价委托 (Market Order)
添加 标题
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限价委托 (Limit Order)
停止损失委托 (Stop Order)
信用交易
信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买者或卖者通 过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证 券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我
○ 他就可以借入10 000元共购买2 000股股票。
例子
[14 20001010000 1 6%10000]/1002000 74%
添加标题
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假设一年后股价升到14元，如果没有进行
假设一年后股价跌到7.5元，则投资者保
保证金购买，则投资收益率为40%。而保
证金比率 (等于保证金账户的净值/股票市
投资基金的运作与投资
按照国际惯例，基金在发行 结束一段时间内，通常为3 至4个月，就应安排基金证 券的交易事宜。
投资基金的一个重要特征是分散投资，通过有效的 组合来降低风险。因此，基金的投资就是投资组合 的实现，不同种类的投资基金根据各自的投资对象 和目标确定和构建不同的“证券组合”。
以拉 基斯期拜PP10成尔QQ交指00 股数数，其(或计总算股公本式)为为：权数的指数称为
① 以报告期成交股数 (或总股本) 为权数的指数
称为派许指数。其计算公式为：
加权股价指数 P1Q1 P0Q1
债券市场
• 债 金券的的债概 权念 债： 务债 合券 同是。投资者向政府、公司或金融机构提供资 • 债券与股票的比较：
P2
价 总 额
张亦春金融市场学第版
国内金融市场是国际金融市场形成旳基础。国 际金融市场是国内金融市场发展到一定阶段旳 产物，是与实物资产旳国际转移、金融业较为 发达、资本旳国际流动及当代电子信息技术旳 高度发展相辅相成旳。
第三节 金融市场旳功能
一、聚敛功能
金融市场旳聚敛功能是指金融市场具有 汇集众多分散旳小额资金成为能够投入 社会再生产旳资金旳能力。在这里，金 融市场起着资金“蓄水池”旳作用。
第一节 金融市场旳概念及主体
概念
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成旳供 求关系及其机制旳总和。
三层含义： 金融资产进行交易旳一种有形和无形旳场合 反应金融资产之间旳供求关系 包括金融资产交易过程中所产生旳运营机制
金融资产
金融资产是指一切代表将来收益或资产正当要 求权旳凭证，亦称为金融工具或证券。
投资基金。
（六）中央银行
中央银行旳特殊地位：既是金融市场旳行为主 体，又是金融市场上旳监管者。
中央银行作为银行旳银行，充当最终贷款人旳 角色，从而成为金融市场资金旳提供者。
中央银行旳公开市场操作不以盈利为目旳，但 会影响到金融市场上资金旳供求及其他经济主 体旳行为。
某些国家旳中央银行还接受政府委托，代理政 府债券旳还本付息；接受外国中央银行旳委托， 在金融市场买卖证券参加金融市场旳活动。
其次，金融市场旳存在及发展，为政府实施 对宏观经济活动旳间接调控发明了条件。
第三节 金融市场旳功能
四、反应功能
金融市场历来被称为国民经济旳“晴雨表”和 “气象台” 。
金融市场首先是反应微观经济运营情况旳指示 器。
金融市场交易直接和间接旳反应国家货币供给 量旳变动。
金融市场有大量专门人员长久从事商情研究和 分析，能了解企业旳发展动态。
第三节 金融市场旳功能
一、聚敛功能
金融市场旳聚敛功能是指金融市场具有 汇集众多分散旳小额资金成为能够投入 社会再生产旳资金旳能力。在这里，金 融市场起着资金“蓄水池”旳作用。
第一节 金融市场旳概念及主体
概念
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成旳供 求关系及其机制旳总和。
三层含义： 金融资产进行交易旳一种有形和无形旳场合 反应金融资产之间旳供求关系 包括金融资产交易过程中所产生旳运营机制
金融资产
金融资产是指一切代表将来收益或资产正当要 求权旳凭证，亦称为金融工具或证券。
投资基金。
（六）中央银行
中央银行旳特殊地位：既是金融市场旳行为主 体，又是金融市场上旳监管者。
中央银行作为银行旳银行，充当最终贷款人旳 角色，从而成为金融市场资金旳提供者。
中央银行旳公开市场操作不以盈利为目旳，但 会影响到金融市场上资金旳供求及其他经济主 体旳行为。
某些国家旳中央银行还接受政府委托，代理政 府债券旳还本付息；接受外国中央银行旳委托， 在金融市场买卖证券参加金融市场旳活动。
其次，金融市场旳存在及发展，为政府实施 对宏观经济活动旳间接调控发明了条件。
第三节 金融市场旳功能
四、反应功能
金融市场历来被称为国民经济旳“晴雨表”和 “气象台” 。
金融市场首先是反应微观经济运营情况旳指示 器。
金融市场交易直接和间接旳反应国家货币供给 量旳变动。
金融市场有大量专门人员长久从事商情研究和 分析，能了解企业旳发展动态。
金融市场学-张亦春-第三版-官方(2)
• 金融市场中的交易对象是一种特殊的 商品即货币资金。
• 交易场所通常是无形的。
可编辑ppt
7
金融市场的主体
• 从动机看，金融市场的主体主要有投 资者 (投机者)、筹资者、套期保值者、 套利者、调控和监管者五大类。
• 这五类主体是由如下六类参与者构成：
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8
（一）政府部门
• 中央政府与地方政府通常是资金的需求者， 通过发行财政部债券或地方政府债券来筹 集资金。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、 外汇市场和黄金市场和衍生市场
（二）资本市场
• 资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易 的市场。
• 一般来说，资本市场包括两大部分：一是银行 中长期存贷款市场，另一是有价证券市场。通 常，资本市场主要指的是债券市场和股票市场。
• 资本市场与货币市场之间的区别为： （1）期限的差别。 （2）作用的不同。 （3）风险程度不同。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、 外汇市场和黄金市场和衍生市场
（三）外汇市场
• 外汇市场广义和狭义之分。狭义的外汇市场指 的是银行间的外汇交易 ；广义的外汇市场是指 外汇买卖、经营活动的总和。
• 其主要功能有：
❖ 实现购买力的国际转移 ❖ 调剂国际资金余缺 ❖ 外汇市场所拥有发达的通信设施及手段 ，提高
• 工商企业还是套期保值的主体。
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10
（三）居民个人
• 个人一般是金融市场上的主要资金 供应者。个人的各种投资，如直接 购买债券或股票，或购买共同基金 份额、投入保险等，都为向金融市 场提供资金。
• 个人有时也有资金需求，但数量一 般较小，比如住房抵押贷款等消费 贷款。
张亦春金融市场学第3版笔记和课后习题
2．金融市场的主体
从动机看，金融市场的主体主要有投资者（投机者）、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。这五类主体是由如下六类参与者构成：政府部门、工商企业、居民个人、存款性金融机构、非存款性金融机构和中央银行。其中存款性金融机构包括商业银行、储蓄机构和信用合作社，非存款性金融机构主要包括保险公司、养老基金、投资银行和投资基金。
②公募发行，指将金融资产广泛地发售给社会公众。其发行对象为社会公众。
（2）二级市场：证券在不同的投资者之间买卖流通所形成的市场。包括场内市场和场外交易市场。
（3）初级市场和二级市场的关系
初级市场是二级市场的基础和前提，没有初级市场就没有二级市场；二级市场是初级市场存在与发展的重要条件之一，无论从流动性上还是从价格的确定上，初级市场都要受到二级市场的影响。
14.2 课后习题详解
14.3 考研真题与典型题解析
张亦春主编的《金融市场学》（第3版）（高等教育出版社）是我国众多高校采用的金融市场学优秀教材，也被众多高校（包括科研机构）指定为“金融类”专业考研参考书目。作为该教材的学习辅导书，本书具有以下几个方面的特点：
1．整理名校笔记，浓缩内容精华。在参考了国内外名校名师讲授张亦春主编的《金融市场学》（第3版）的课堂笔记基础上，本书每章的复习笔记部分对该章的重难点进行了整理，因此，本书的内容几乎浓缩了配套教材的知识精华。
第一章 金融市场概论
1.1 复习笔记
一、金融市场的概念及主体
1金融市场的概念
（1）定义：金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
（2）三层含义：①是金融资产进行交易的一个有形或无形的场所；②反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；③包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证券的价格）机制。
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我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者 的投资表现来检验市场的效率。
这里的检验也是联合检验。
•“成功者偏差”？
• •
效率市场假说的实证检验
效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定 信息范围内股票收益的可预测性。
坎贝尔 (Campbell, 2000) 总结发现，股票收益 可预测性检验存在着几种共同的现象：
效率市场假说及其类型
✓ 弱式效率市场假说 ✓ 半强式效率市场假说 ✓ 强式效率市场假说
弱式效率市场假说
当前证券价格已经充分反映了全部能从市场 交易数据中获得的信息。
•过去的价格、成 交量、未平仓合约
等。
根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润——宣判技术分析无法击败市场。
半强式效率市场假说
张亦春《金融市场学》 第19-20章
2020年7月12日星期日
学完本章后，你应该能够：
✓ 了解效率市场假说的定义与分类 ✓ 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关
系 ✓ 掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率
市场的必要条件及其特征 ✓ 了解效率市场假说的实证检验
本பைடு நூலகம்框架
效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验
(1) 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 。
(2) 可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波 动率。
弱式效率市场假说的实证检验
使用股票价格的历史资料 两个特征：
一个是鞅差分序列 一个是技术分析的无效性
对鞅差分序列的检验
独立同分布 鞅差分序列 白噪音
➢ 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分 序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一 定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。
随机漫步 (Random Walk)
随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不 可预测的。
随机漫步可以表示为：
表示随机误差项，它是个鞅过程：
随机漫步 (Random Walk)
现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写 为：
证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。
效率市场的特征
✓ 能快速、准确地对新信息作出反应
意味着所有的分析都无法击败市场。
效率市场假说的假定
假定一：投资者是理性的，因而可以理性地
评估证券的价值。
•最强
假定二：部分非理性投资者的交易是随机的 ，这些交易会相互抵消，不会影响价格。 •较弱
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相 关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些 非理性投资者对价格的影响。 •最弱
•“逆转效应”
半强式效率市场假说的实证检验
使用公开信息，如公司财务资料、国民 经济资料等
两组研究：
一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究；
二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。
第一组研究
这类研究包括对收益报告预测股票未来收益 的研究、对在日历年度内是否存在可以用来 预测收益的规则的研究以及对典型收益的研 究。
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。
•证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。
意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得 经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。
强式效率市场假说
所有的信息都反映在股票价格中。
•包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。
效率市场的定义
•——马基尔 (Makiel,
如果一个资本市场1在99确2)定证券价格时充分、 正确地反映了所有的相关信息，这个资本市 场就是有效的。
正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不 受影响的话。
更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可 能赚取经济利润。
效率市场的特征
✓ 证券价格任何系统性范式只能与随时间改 变的利率和风险溢价有关
在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时 间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变 动，或者风险溢价的变动。
风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者
投资者风险厌恶程度的变化。
效率市场的特征
✓ 任何交易(投资) 策略都无法取得超额利润
检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。
在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种 假设进行联合检验：
•(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； •(2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。
效率市场的特征
✓ 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是 无差异的
➢ 鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因 此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两 种替代形式。
➢ 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。
对技术分析的无效性的检验
➢ 模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由 这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。
➢ 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用 之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被 损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现 有些技术分析的确有用。
✓ “一月异常” ✓ “月份效应” ✓ “周末效应”
✓ “周内交易日效应” ✓ “交易日内效应” ✓ “市值规模效应”
第二组研究
主要采取事件研究的方法。
•股份分割、首次公开招 股、交易所上市、不可 预期的经济和政治事件 、会计变动公告等
效率市场的必要条件
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上 相似”的替代证券；
存在以利润最大化为目标的理性套利者，他 们可以根据现有信息对证券价值形成合理判 断；
允许卖空； 不存在交易成本和税收。
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效率市场假说与证券分析业
大量证券分析师竞争性的行动是促使资本 市场走向效率的最重要力量。
➢ 只要收集和分析信息的边际成本不为零， 资本市场就不可能达到完美有效的地步。
➢ 收集和处理信息的成本越低、交易成本越 低、市场参与者对同样信息所反映的证券 价值的认同度越高，市场的效率程度就越 高。
防止两个极端
错误一： 把效率市场等同于平稳的市场
错误二： 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk)
这里的检验也是联合检验。
•“成功者偏差”？
• •
效率市场假说的实证检验
效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定 信息范围内股票收益的可预测性。
坎贝尔 (Campbell, 2000) 总结发现，股票收益 可预测性检验存在着几种共同的现象：
效率市场假说及其类型
✓ 弱式效率市场假说 ✓ 半强式效率市场假说 ✓ 强式效率市场假说
弱式效率市场假说
当前证券价格已经充分反映了全部能从市场 交易数据中获得的信息。
•过去的价格、成 交量、未平仓合约
等。
根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润——宣判技术分析无法击败市场。
半强式效率市场假说
张亦春《金融市场学》 第19-20章
2020年7月12日星期日
学完本章后，你应该能够：
✓ 了解效率市场假说的定义与分类 ✓ 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关
系 ✓ 掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率
市场的必要条件及其特征 ✓ 了解效率市场假说的实证检验
本பைடு நூலகம்框架
效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验
(1) 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测 。
(2) 可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波 动率。
弱式效率市场假说的实证检验
使用股票价格的历史资料 两个特征：
一个是鞅差分序列 一个是技术分析的无效性
对鞅差分序列的检验
独立同分布 鞅差分序列 白噪音
➢ 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分 序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一 定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。
随机漫步 (Random Walk)
随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不 可预测的。
随机漫步可以表示为：
表示随机误差项，它是个鞅过程：
随机漫步 (Random Walk)
现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写 为：
证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。
效率市场的特征
✓ 能快速、准确地对新信息作出反应
意味着所有的分析都无法击败市场。
效率市场假说的假定
假定一：投资者是理性的，因而可以理性地
评估证券的价值。
•最强
假定二：部分非理性投资者的交易是随机的 ，这些交易会相互抵消，不会影响价格。 •较弱
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相 关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些 非理性投资者对价格的影响。 •最弱
•“逆转效应”
半强式效率市场假说的实证检验
使用公开信息，如公司财务资料、国民 经济资料等
两组研究：
一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究；
二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。
第一组研究
这类研究包括对收益报告预测股票未来收益 的研究、对在日历年度内是否存在可以用来 预测收益的规则的研究以及对典型收益的研 究。
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。
•证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。
意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得 经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。
强式效率市场假说
所有的信息都反映在股票价格中。
•包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。
效率市场的定义
•——马基尔 (Makiel,
如果一个资本市场1在99确2)定证券价格时充分、 正确地反映了所有的相关信息，这个资本市 场就是有效的。
正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不 受影响的话。
更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可 能赚取经济利润。
效率市场的特征
✓ 证券价格任何系统性范式只能与随时间改 变的利率和风险溢价有关
在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时 间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变 动，或者风险溢价的变动。
风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者
投资者风险厌恶程度的变化。
效率市场的特征
✓ 任何交易(投资) 策略都无法取得超额利润
检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。
在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种 假设进行联合检验：
•(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； •(2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。
效率市场的特征
✓ 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是 无差异的
➢ 鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因 此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两 种替代形式。
➢ 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。
对技术分析的无效性的检验
➢ 模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由 这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。
➢ 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用 之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被 损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现 有些技术分析的确有用。
✓ “一月异常” ✓ “月份效应” ✓ “周末效应”
✓ “周内交易日效应” ✓ “交易日内效应” ✓ “市值规模效应”
第二组研究
主要采取事件研究的方法。
•股份分割、首次公开招 股、交易所上市、不可 预期的经济和政治事件 、会计变动公告等
效率市场的必要条件
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上 相似”的替代证券；
存在以利润最大化为目标的理性套利者，他 们可以根据现有信息对证券价值形成合理判 断；
允许卖空； 不存在交易成本和税收。
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效率市场假说与证券分析业
大量证券分析师竞争性的行动是促使资本 市场走向效率的最重要力量。
➢ 只要收集和分析信息的边际成本不为零， 资本市场就不可能达到完美有效的地步。
➢ 收集和处理信息的成本越低、交易成本越 低、市场参与者对同样信息所反映的证券 价值的认同度越高，市场的效率程度就越 高。
防止两个极端
错误一： 把效率市场等同于平稳的市场
错误二： 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk)