解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
高盛并购失手背后
高盛并购失手背后遭遇新“中国问题”几乎毫无悬念。
继美的电器（000527）之后，福耀玻璃（600660）向高盛旗下GSCCapital Partners Auto GlassHoldings定向发行股票，同样因为后者拟入股价格与市场价格差距过大而最终未能获得证监会批准。
“对同类事件，我都不太乐观。
”全国工商联并购公会会长王巍说。
很难想象，和美的电器状况相同的福耀玻璃会得到另一种结果。
2006年11月，高盛旗下公司几乎同期和美的电器、福耀玻璃、阳之光（600673）达成入股协议。
一年多后，这三家上市公司的股价都涨了6倍以上。
“这让我们怀疑，中国政府是否不愿意外资参股A股企业，甚至不愿意外资进入未来会在A股上市的企业。
”对于中国证监会未能批准美的电器向高盛全资子公司定向增发这件事情，德国开发投资公司中国总裁石泰龙如此评论。
事实果真如此吗？连连碰壁实际上，这类事件并非孤案。
上海某投行人士称，去年他就曾操作某外资投行投资一家上市公司，“当时的股价不过2元，如今也10多元了。
”但此前一系列这类事件并未引起大范围的关注，但如果主角换成了高盛，结果自然引人注目。
自1994年进入中国以来，与大多数其他外资投行相比，高盛一路顺风顺水。
时至2007年，高盛似乎好运用尽。
8月29日，证监会驳回美的电器向高盛定向增发的申请，看上去成了高盛在中国的转折点。
此后连续两个多月，高盛在中国的直投业务连触“霉头”。
10月9日，继美的电器定向增发被否决后，双汇发展（000895）发布公告，称其实际控股人罗特克斯（RotaryV ortex，拥有双汇发展控股股东双汇集团100%股权及双汇发展21.19%股权）的两大股东股权发生转让。
原来拥有合资公司51%股权、对双汇有绝对控制权的高盛集团全资子公司高盛策略投资（亚洲）有限公司，将向另一股东鼎晖Shine转让5%的股权。
此举使得高盛失去了对双汇集团的绝对控股权。
“我并不认为高盛减持股份，是由于受到政策层的压力。
高盛并购双汇案例分析
漯河海宇投资（25%）共同持股。
2019年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其 持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价 格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖 49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司； 同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特 克斯（5.62元/股）。这样，罗特克斯即持有双汇 发展60.72%的股份。
双汇产品
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购对双汇影响 四、案例启示
二、并购动因—高盛收购动因
2.1 高盛简介
高盛集团（Goldman Sachs）： 全球第二大投资银行和证券公司。成立于 1869年，总资产3000亿美元，在世界 24个国家设有42个分公司或办事处，共 2万多名员工，2000年名列世界500强 第112位。1984年在香港设亚太地区总 部，1994年在北京、上海设代表处。
管理环境整合包括制度与人核心是理念能否整合成功财务资源的整合特别是财权配置模式的选择问题案例内容一并购背景分析二并购动因三并购对双汇影响四案例启示喜忧参半的并购双汇集团的挂牌吸引了包括淡马锡高盛集团鼎晖投资ccmp亚洲投资基金花旗集团中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈
高盛并购双汇案例分析
一喜： 中国企业并购不再盲从
双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高 盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、 花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人 先后来与北交所进行项目洽谈。
2019年4月26日漯河市国资委宣布，由 美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权 并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中 标，中标价格为人民币20.1亿元。
并购风险分析
从双汇改制看国企曲线MBO
NT R RIS M N G M NT ,上个世纪末本世纪之初，在国退民进的背景下，国有企业MBO 浪潮席卷了全国。
2005年4月，国资委正式出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。
该文件明确指出：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。
可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。
同时，该文件还明确了企业国有产权向管理层转让的一系列限制条件。
此后，公开的国有企业MBO暂时沉寂了，但是，曲线的国有企业MBO 从来就没有停止过，近期双汇MBO 获得证监会的默许便是其中一个很有代表性的例子。
一、双汇的曲线M BO 之路双汇的前身是漯河肉联厂，该厂始建于1958年。
到1984年，资产总额只有468万元，累计亏损却高达534万元，在河南省10个国有肉联厂中排序倒数第一。
年，万隆担任漯河肉联厂厂长，在他的带领下，这个原本资不抵债濒临倒闭的小型肉联厂，迅速发展成为跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
双汇创造了连续10多年高速发展的辉煌业绩：其总资产和年产值增长了几百倍；利税增长了几千倍。
目前的双汇已经是中国乃至亚洲最大的肉类加工和出口基地，成为了中国食品行业知名品牌。
可以说，没有以万隆为首的双汇高层，双汇今天的辉煌是很难取得的，双汇的高层为双汇的发展作出了巨大的贡献。
双汇的MBO 过程极具典型性。
由于中国特殊的国情，双汇管理层为了进行MBO ，早在九年前就开始了布局。
在长达八年多的时间里，外界拷问之声不断。
时至今日，仍有众多内情无法为公众知晓，我们只能通过其公开的资料进行简单的梳理。
开篇：双海闹局2002年，以万隆为代表的12人，成立漯河海汇投资有限公司。
其成立的目的是分享上市公司双汇发展的收益。
仅在2002～2004年，该公司先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，获取了巨大的收益。
3年，管理层设立漯河海宇投资有限公司。
万洲国际急上市 万隆与鼎晖的博弈
万洲国际急上市万隆与鼎晖的博弈作者：暂无来源：《新财富》 2014年第10期一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。
表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。
围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行“缓冲”。
在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆又能进一步增强控制力。
但资本市场的冷清，迫使万隆不惜降低估值水平来获得增量资金。
万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通。
万隆又将如何运筹，使这些投资者心甘情愿退出，接下来无疑又有一场引人瞩目的大戏。
符胜斌/文万洲国际（00288.HK）的掌门人万隆终于可以松一口气。
2014年8月5日，在历经一波三折后，万洲国际（原名双汇国际）终于得以在港交所挂牌。
其以6.2港元/股的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。
这一发行结果，与万洲国际在2014年年初首次冲击香港资本市场，拟定融资29-42亿美元的计划相比，有着不小的差距。
而且从估值上看，万洲国际也将自身上市前的估值从年初的936-1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半。
万洲国际为何这么急于上市？ 2013年耗资约49亿美元以杠杆收购方式重组美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（详见本刊2013年9月号《双汇国际“非典型”收购：肉食品业跨国并购案详解》），但仔细分析，或许这一债务因素还不足以构成万洲国际着急上市的全部原因。
要探究其真实原因，需要把镜头拉长一下，回到2006年那场轰动一时的双汇发展（000895）重组案。
或许，一切问题都起源于此。
重组遗局2006年4月-5月，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，双汇集团持有双汇发展35.715%股权；以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。
并购重组与市值管理CH6案例
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。
有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。
但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。
随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景1.社会背景1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。
在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。
尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展MBO在中国不断被认识与发展。
MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。
MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。
在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。
事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。
可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景1)高盛集团高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
高盛收购双汇案
双汇集团
• 以肉类加工为主的跨区域、跨国经营大型 食品集团，总部位于河南省漯河市。 • 2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07 亿元。 • 2006年时总资产60多亿元，是中国最大的 肉类加工基地在2006年中国企业500强排序 中列154位。 • 集团持有上市公司双汇发展35.715%股份， 所持股份的市值达33.89亿元。
事件背景
• 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权 交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股 权对外转让，底价为10亿元。 • 旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来 洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双 汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内 地消费领域的典型缩影。
高盛收购双汇的动机
高盛收购双汇过程中ROE及每股盈余变动情况
时间
06二季度
06三季度
06四季度
07一季度
ROE
0.1708
0.271
0.2318
0.2612每股Biblioteka 余5.027.37
5.93
6.21
效果分析
• 高盛收购双汇集团后，由于高盛强大的资金实力 的支持，使双汇的经营更加充满活力，双汇的盈 利能力和增长能力较之以前有明显的提高，这些 也加强了高盛继续控股25%从而达到对双汇绝对 控股的愿望，加强了高盛对双汇的信心，所以才 出现了2007年6月高盛面对收购海宇25%股份时价 格暴涨的情况下依然出手的情况。并且我们相信 双汇沿着这样的道路的发展，双汇的实力将更加 的强大，本身在中国肉产品加工中就为居老大的 双汇将有更强大的盈利能力和盈利空间。
高盛收购双汇案
制作人：杜慧超 专 业：10级国贸 学 号：01015029
目
录
• 背景知识 高盛收购双汇的动机 • 动 机
双汇集团借道MBO案例
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
“双汇“非典型”收购 肉食品业跨国并购案详解
“双汇“非典型”收购肉食品业跨国并购案详解作者：符胜斌来源：《新财富》 2013年第9期经过数年的追逐，中国最大的肉类加工企业双汇国际终将以48亿美元的代价收购美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德。
虽然该交易还需取得一系列政府部门的审批，成败尚未定论，但双汇国际所采取的方案及相关路径设计值得后来者学习和借鉴。
此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。
但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。
符胜斌2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。
对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。
根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。
按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。
仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。
但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。
通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。
非典型“杠杆”收购双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。
在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……
按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。
高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。
但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。
链接：
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。
高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程
2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。
根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团当时总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。
双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有1.834亿股双汇发展股权(占35.715%)，按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。
根据2005年双汇集团官网数据：2005年，集团总资产为60多亿元，销售收入201亿元。
集团旗下的上市公司双汇发展2005年主营业务收入134.60亿元，同比增长33.85%，实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。
对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”，漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?
作为中国最大的肉类加工基地，双汇多年稳居行业龙头老大的地位，2005年，其销售收入达到201亿元，是河南仅有的几家销售收入过200亿元的企业。
但是，双汇的雄心绝不止此。
对于下一步的发展，双汇掌门人万隆的设想是：到“十一五”末，肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到500亿元，为“十二五”进军世界500强创造条件。
“初步测算，要实现销售收入500亿的目标，双汇今后5年要投入100亿元上项目。
这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。
最好的办法是引进国际上的战略投资者。
”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。
漯河市国资委人士表示，转让是深化国有企业改革的需要，也是推动双汇集团国际化发展的需要。
由此，高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。
经过现场开标，两个意向投资人分别报价20.1亿元和18.1亿元。
最终罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和双汇发展
60.715%的控股股权。
其中：以20.1亿收购双汇集团，以5.62亿元收购海宇投资(16名双汇集团自然人股东持有)持有的双汇发展1.28亿股股份，占双汇发展总股本的25%(如图二)。
高盛与鼎晖的投资成果与收益
(1)高盛拿下双汇集团产权后，实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业
回头再看看双汇股权转让条件的规定：意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东，在接盘之后仍有这方面的限制。
因此，高盛的胜出，被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。
因为，早在2005年，高盛就承销了中国雨润的首次公开募股，并从原始投资中赚取大量收益。
在雨润12个席位的董事会中，高盛派出两位非执行董事。
目前，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资持有雨润股份超过10%。
双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌，如果是同一个股东，那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注：本人查询雨润集团旗下上市公司，在2007年以前确实有高盛等外。