第二章 远期和期货定价

第二章远期和期货定价

⏹一、远期和期货市场

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⏹1、远期和期货的由来

⏹人类交易方式的演进：

⏹易货交易

⏹现货交易

⏹远期交易

⏹期货交易

⏹2、远期合约的定义

⏹远期合约（Forward Contracts）是一种最为简单的衍生金融工具。它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。

⏹在合约中，双方约定买卖的资产称为“标的资产”，约定的成交价格称为“协议价格”或“交割价格”（Delivery Price）。

⏹3、期货合约的定义

⏹期货合约（Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格（Futures Price）。

4、交易所和清算所

（1）有组织的交易所（The Organized Exchange）

⏹各个交易所的制度特征。

⏹（2）清算所（The Clearinghouse）

⏹清算所往往是大型的金融机构；

⏹清算所充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，交易双方就无须担心对方违约；

⏹同时，清算所作为每笔期货交易卖者的买者和买者的卖者，同时拥有完全匹配的多头和空头头寸。

（3）标准化合约

4、现货、远期和期货的区别

二、远期定价

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⏹1、基本的假设和符号

⏹基本的假设

⏹（1）没有交易费用和税收。

⏹（2）市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。

⏹（3）远期合约没有违约风险。

⏹（4）允许现货卖空行为。

⏹（5）当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。

⏹符号

⏹T：远期合约的到期时间，单位为年。

⏹t：现在的时间，单位为年。

⏹T－t代表远期约中以年为单位的期限。

⏹S：标的资产在时间t时的价格。

⏹S T：标的资产在时间T时的价格。

⏹K：远期合约中的交割价格。

⏹f：远期合约多头在t时刻的价值。

⏹F：t时刻的远期合约中标的资产的远期理论价格。

⏹r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率）。

⏹2、无套利定价法

⏹无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等。

⏹否则就存在套利机会，套利者可以卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，赚取无风险收益。

⏹众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。

⏹3、无收益资产远期合约定价

⏹为了给无收益资产的远期定价我们可以构建如下两种组合：

-r（T－t）的现金；

⏹组合A：一份远期合约[1]多头加上一笔数额为Ke

⏹组合B：一单位标的资产。

-r（T－t）的现金以无风险利率投资，投资期为（T－t）。

⏹在组合A中，Ke

⏹到T时刻，其金额将达到K。这是因为：Ke -r（T－t）×Ke r（T－t）=K。

这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。

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[1]该合约规定多头在到期日可按交割价格K购买一单位标的资产。

⏹在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。

⏹根据无套利原则，这两种组合在t时刻的价值必须相等。即：

⏹f+ Ke-r（T－t）=S

⏹f=S－Ke-r（T－t）（2.1）

⏹公式（2.1）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。

⏹或者说，一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和Ke-r（T－t）单位无风险负债组成。

⏹4、现货－远期平价定理

⏹由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。

⏹据此可以令（2.1）式中f=0，则

⏹F=Se r（T－t）（2.2）

⏹这就是无收益资产的现货－远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），或称现货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。

⏹公式（2.2）表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。

⏹假设F>Se r（T－t），即交割价格大于现货价格的终值。

⏹套利者可以按无风险利率r借入S现金，期限为T－t。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（T－t），这就实现了F－Se r（T－t）的无风险利润。

⏹假设F＜Se r（T－t），即交割价格小于现货价格的终值。

⏹套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T-t，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F。在T时刻，套利者收到投资本息Se r（T－t）并以F现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现Se r（T－t）－F 的利润。

⏹例如我们考虑一个股票远期合约，标的股票不支付红利。合约的期限是3个月，假设标的股票现在的价格是30元，连续复利的无风险年利率为4%。

⏹那么这份远期合约的合理交割价格应该为：

⏹如果市场上该合约的交割价格为30.10元，则套利者可以卖出股票并将所得收入以无风险利率进行投资，期末可以获得30.30－30.10＝0.20元。

⏹反之，如果市场上的远期合约的交割价格大于30.30元，套利者可以借钱买入股票并卖出远期合约，期末也可以获得无风险的利润。

⏹例2.1

⏹设一份标的证券为一年期贴现债券、剩余期限为6个月的远期合约多头，其交割价格为$930，6个月期的无风险年利率（连续复利）为6%，该债券的现价为$910。计算该远期合约多头的价值。

⏹解：根据公式（2.1）

⏹f=910－930 e-0.5⨯0.06=$7.49

⏹例2.2

⏹假设一年期的贴现债券价格为$950，3个月期无风险年利率为5%，则3个月期的该债券远期合约的交割价格为多少？

⏹解：根据公式（2.2）

⏹F=950e0.05⨯0.25=$962

⏹5、支付已知现金收益资产远期合约的定价

⏹我们令已知现金收益的现值为I，则有

⏹f=S－I－Ke -r（T－t）(2.3)

⏹其中，I可以为负，如黄金、白银等。

⏹公式（2.3）表明，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。或者说，一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和I+Ke -r（T－t）单位无风险负债构成。

⏹根据F的定义，我们可从公式（2.3）中求得：

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