初创企业估值方法研究

初创企业估值方法研究

话题:企业价值期权

初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估对投资人来说，都至关重要。从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人比较关心的一个现实问题。一、VC决策过程描述任何的定量评价模型均是建立在“历史将会重演”的假设基础上，以确定的过去类推不确定的将来，以同行业的平均指标来估算特定的企

业价值，但是，每一个企业都是独一无二的，在风险投资领域中尤其如此。因此构建风险投资项目的价值评估体系将使评估过程更为规范。风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目，不可能对每个项目都投入大量的时间和精力去进行详细的评估。风险投资家往往会用很短的时间淘汰掉大部分项目，对于那些看上去很不错的项目就可以进入评价程序。首先对手头的项目采用综合指标法进行评估，这样得出被评估项目的综合评分值后，既可以看到单个项目的得分情况，又可以进行横向比较，根据各个风险项目得分情况的不同，就会有一个比较结果。根据综合指标法的分析结果，风险投资公司认为值得继续考察的项目就可以进入下一轮评估。此时，可以采用比率估价模型，包括市盈率估价法。经过市盈率估价法的评估，我

们就可以得到风险企业价值的具体数值，这就为风险投资公司提供了更详细的参考依据。第三轮评估也就是详细评估了，可以采用两种方法，净现金流现值法或者实物期权法。决定采用哪一种方法，一定要考虑到二者的区别。区别在于它们对信息的假设不同:折现现金流法是基于完全信息假设，而实物期权方法则客观地处理了不完全信息。实物期权是一种信息工具，它提高了管理者获取和加工信息的能力，它的价值从本质上说来自于它获取和加工的信息的价值，这使它更好地适应了新经济的特点。总的来说，折现现金流方法适用于风险小的投资项目，而实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并且从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目。经过三轮评估，风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清醒的认识，对于风险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解，这就为风险投资公司进入风险企业打下了一个良好的基础。在种种不确定的因素中，只有一件事是肯定的，即风险投资家所设立的投资评价体系是建立在客观的信息和对面临风险的主观判断基础上的。在风险投资评价过程中，风险投资家经常面临一些从未见过的、革命性的产品、服务，对它们进行精确的定量评价显然是不可能的。在这种情况下，在运用事先设定的评估标准对大量的投资项目进行筛选之后，风险投资家只能运用他们的知识、经验、信息网络甚至灵感做出最终的评价，而这种评价是综合性的、模糊的而又不遵循固定的模式。所以，成功的风险投资项目评价是理性和感性的完美组合，只有科学的、严密的评价体系再加上时间和经验的积累才能保证它的成功。图 1 风险投资决策评价体系风险投资项目综合指标法进入下一轮评估比率估值法淘汰得分进入下一轮评估淘汰低高不满意满意净现值法实物期权法重置成本法二、主要估值方法的对比评述根据VC投资决策的过程，我们可以发现，综合指标法适用于投资决策的前期，比率估值法适用于投资决策中期的粗略估值，而重置成本法、实物期权法和净现金流现值法适用于投

资决策后期的具体准确估值阶段。综合指标法主要是一种定性的评价方法，大部分指标如何取值、权重如何确定、作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都是依靠人为的判断，主观因素很强。各项评分值都是风险投资人在对企业进行了周密的调查后根据自己的判断得出的，这就对风险投资人的判断力和综合素质提出了很高的要求。而且指标本身在很大程度上必须根据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定，操作起来需要进一步完善的地方很多。另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没有对风险投资项目的价值进行准确的评价。风险投资公司在进行项目筛选时有粗评细评之分，综合指标法是一种粗略评价的方法，它可以根据不同风险企业的具体情况进行打分，然后根据不同的分值，对于项目的“好坏”就能做出初步判断。对于那些得分低的风险项目，风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间;而那些得分较高、风险投资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选，并进行进一步的价值评价。表 1 集中价值评估方法优缺点及适用范围评估方法优点缺点适用范围综合指标法1、可做定性分析2、可以横向比较1、取值和权重难确定，主观因素强2、无法定量分析，较粗略适用投资估值前期的评价，适用任何企业任何时期。比率估值法1、

比较简单2、可做定量估值1、忽略了上市公司业绩的变化。2、受市场因素的影响

很大3、不适用初创类的企业4、市盈率等的确定，主观性较强5、需要的财务指标较多适用成长期及成熟期企业，财务数据较完整，适用已经产生正利润的企业。适用于投资价值评估中期的粗略估值重置成本法1、运用公允价值评价的重置成本，较准确2、可定量分析1、静态价值，反应不出未来的发展潜力2、如果无活跃市场，则价值较难确定适用固定资产比重较大的企业，不适用高科技等固定资产比例较小的企业。用于投资评价后期的具体价值评估净现值法1、考虑了资本未来收益和货币的时间价值，真实准确地反映资产的资本化价格2、现金流更

真实可靠，不会受会计政策的影响，人为操纵小1、收益和现金流为负时无法预测2、体现不出未被利用的资产3、忽视了决策者的调整能力。4、忽略了投资后的协同效应5、非上市公司的风险的度量(用于估计贴现率)不好计算适用成长期及成熟期企业，财务数据较完整，适用已经产生正现金流的企业。适用于确定环境下。用于投资评价后期的具体价值评估实物期权法解决了高风险的、不确定环境下的企业估值问题1、资产不能交易时，套利无法进行，期权定价理论的成立条件不充分。

2、大部分情况并不满足资产价格的变化连续的条件

3、方差很难长期不变，而且其变化难以估计。

4、企业管理者能力等无法估计适用初创期企业，用于投资评价后期的具体价值评估比率估值法是以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，

选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。同时，需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，比率估值法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本。重置成本法是一种静态的评估方法，更多反映的是企业的

历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。现金流净现值法着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。以上的传统方法在估值时忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。而对初创企业进行投资具有期权的性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再

运用现金流折现法进行估价。实物期权定价理论进行估值时也有其局限性，一是前提条件比较苛刻，二就是对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算准确。三、项目评估的指标体系构建国外形成了完整的风险投资评估指标体系，美国Santa Clara 大学的Tyebjee 和Bruno 两位教授在1983 年调查了90 家风险投资公司，获得了风险投资公司在对风险企业评估时考虑的23 个因素，最终根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的16个主要因素，分成四类: 市场吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁的抵制能力。市场吸引力由四个分支因素来决定:市场规模、市场需求、市场增长潜力和进入市场的渠道;产品差异度由产品唯一性、技术能力、利润边际和产品的专利化程度组成;管理能力由管理技能、市场营销能力、财务技能和企业家风范组成;对环境威胁的抵制能力由防止竞争者进入的能力、防止产品老化的能力、风险防范的能力和经济周期的抵制能力组成。市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，并且市场吸引作用要强于产品差异度;管理能力和对环境威胁的抵制能力主要决定了风险项目的可预见风险，管理能力影响大于对环境威胁的抵制能力。期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策。图 2 项目评估指标体系的构建市场吸引力l 市场规模l 市场需求l 市场增长潜力l 进入市场渠道产品差异度l 产品唯一性l 技术能力l 利润边际l 产品的专利化程度对环境威胁的抵制能力l 防止竞争者进入的能力l 防止产品老化的能力l 风险防范l 经济周期抵制能力管理能力l 管理技能l 市场营销能力l 财务技能l 企业家风范期望回报(ER)可预见的风险(PR)投资决策第一步:评价第二步:风险回报评价第三步:决策但是在该指标体系中存在一些问题，有待于进一步研究:(1)各部分内部的权重系数该如何根据不同行业来决定;随着风险企业不断发展，在不同的发展阶段，权重系数又该如何作出适当调整; (2)决定期望回报和可预见风险的因素的权重又该如何确定;(3) 当期望回报和可预见的风险的数值计算出来后，应该如何确定一定数值范围，在这个

范围内，投资决策的结果将是否投资于该风险项目。这些问题的解决将更加完善此评估模型，扩大该模型的使用范围。四、常用比率估值方法(一)P/E 法(市盈率法)目前在国内P/E 法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种:历史市盈率(Trailing P/E)，是指当前市值/ 公司上一个财务年度的利润(或前12 个月的利润);预测市盈率(Forward P/E)，是指当前市值/ 公司当前财务年度的利润(或未来12 个月的利润)。投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以市盈率法对目标企业价值评估的计算公式为:公司价值,预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益的确定。而二者之间，市盈率的确定是关键。估计一家公司市盈率最普遍适用的方法是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差异对平均市盈率进行主观上的调整。然而，这一方法主观性太强，企业变现能力、不同的股利政策和风险程度、不同资本结构以及不同的会计记账方法都会对可比性产生影响。另一种想法是采用行业平均的市盈率来代并，但是也存在两方面问题。第一，非上市风险企业与行业平均水平相距甚远;第二，行业的平均风险水平是由数量极其有限但市盈率又相差很大的公司计算得出的，由于这些公司的发展前景差异很大，样本规模又很小，由此计算出的平均市盈率指标方差值很大，参考价值很小。除了可以利用可比公司的市盈率来估计风险企业的市盈率外，还可采用回归分析的方法来估计风险企业的市盈率。市盈率作为被解释变量，而风险、增长率、红利支付率为解释变量。得到下面的回归方程:市盈率=A+B*盈利增长率+C*股利支付率一D*EPS变化的标准差。我们可以通过对上市公司的市盈率进行回归，得出四个参数。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率与公司基本财务指标之间往往不存在线性关系;第二，解释变量具有相关性。第三，市盈率与公司基本财务指标的关系可能是不稳定的。(二)P/B 法(市净率法)市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价

与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。(三)P/S 法(市销率法)市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本控制、税负相仿等情况下，公司的价值可能主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。(四)PEG 法(修正市盈率法)该方法是在PE 估值的基础上发展起来的，弥补了PE 法对企业动态成长性估计的不足，如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似，而增长潜力差距较大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正:修正平均市盈率=可比企业平均市盈率?(可比企业平均预期增长率×100)目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利表 2 四种比率估值法的优缺点总结估值方法优点缺点P/E法(市盈率法)1、计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单;2、市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系;3、市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。1、如果收益是负值，市盈率就失去了意义。2、市盈率还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β 值不为1，则评估价值不能正确反映了对未来的预期。P/B 法(市净率法)1、净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业;2、净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解;3、净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。

1、账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性;

2、固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，市净率比较没有什么实际意义。P/S 法(市销率法)1、销售收入最稳定，波动性小;并且销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控;2、收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即

使净利润为负也可用。1、无法反映公司的成本控制能力，没有反映不同公司的成本结构的不同;2、销售收入的高增长并不一定意味着盈利和现金流的增长。PEG 法(修正市盈率法)将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。1、与P/E法类似2、企业盈利增长率的估计不一定准确3、前提是连续盈利，不连续则无效五、净现金流现值法(DCF)的应用(一)DCF应用方法及类型净现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。净现金流量分为自由现金流量和非营业现金流量。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。根据现金流量的变化特征，折现现金流量模型可分为永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。(1)永续增长模型(2)两阶段增长模型实体价值=预期股权现金流量现值+后续期价值的现值两阶段增长模型的使用条件:两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段的;第二个阶段具有永续增长的特征，增长率较低，是正常的增长率，低于宏观经济增长率。

(3)三阶段增长模型实体价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。根据不同的需要，DCF 法可以选择不同长度的预测期，例如8 年、10年甚至更长的时期。在估值的实践中，VC一般更关注3~5 年的预测期，因为在这样长度的时间内，企业的经营结果被认为是可以预测的。(二)DCF方法评述DCF 法在理论上是相对完美的，在给定的情况下，如果被估值企业当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率，那么就适合采用现金流折现法。但该方法还有三个缺陷:一是它不能很好地处理通货膨胀的影响，尤其是在

长期限的投资中，经理们往往不能根据通货的影响对不同类型的现金流做出充分的调整。二是使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。比如在项目的后期，风险往往是逐步降低。三是经理们往往不能认识到经营的灵活性的作用。所谓经营灵活性，是指企业管理者可以根据外界经营环境的变化以及投资项目不确定性的进一步明确，相机更改初始的经营战略，运用灵活的管理手段以利用良好的投资机会，避免损失，在投资决策中可采用延期投资、放弃投资、转换投资以及更改项目生命周期内的阶段投资等手段提高项目的投资收益。净现金流现值法在国内使用时，尤其是评估中小型高新技术企业时，遇到许多问题。传统的折现现金流量法在估算股权价值时，往往局限于已到位资产或正在展开的经营活动，以此为基础预测企业未来现金收入。虽然高新技术企业可能拥有某种专利或者是特许经营权，却不见得能够立即获取收益，甚至目前会处于亏损状态。从长远来看，却拥有良好的获利机会。对一个理性投资者而言，一个拥有良好发展机会的企业，较之于拥有相同经营状况，但由于行业激烈竞争等原因而发展前景不甚明朗的企业，前者价值肯定高于后者的价值。因此评估企业价值缺少公认的市场价值，必须采用一个科学的能反映其主要优势的评估方法。传统的折现现金流量法能大体反映企业的价值，但是却并未反映企业的增长机会，由此可能低估高新技术企业价值。六、实物期权法的应用(一)前提假设的改变以DCF为主的传统公司价值评估方法隐含着两个假设前提:决策只产生一个理想的结果;无论形势如何发展，这种结果肯定会发生。这种隐含假设将所有未知的信息简化为已知信息来处理，从而增大了决策风险。为了弥补这一风险，引入实物期权思想，考虑创业企业所包含的实物期权的价值，以一种全新的视角分析创业企业的价值，可以更全面和深入地理解和解释初创企业蕴藏的较大增长价值、发展潜力及不确定性。因此，实物期权思想的引入是对传统企业价值评估方法的一个重大的弥补，可以对未来发展有较大不确定性的初创企业价值进行更好的评估。实物期权最广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。实物期权的

执行价格就是投资项目的成本，实物期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能产生的现金流折现，到期时间为距最后决策点的时间。实物期权价值评估方法是在定性分析基础上，使用期权定价理论对高成长性公司面临巨大不确定性情况下的以投资为主的选择权进行定量分析。在实际操作中，可将公司所拥有的实物期权进行评估，从而较为有效解决对成长性公司进行弹性估值的问题。Black和Scholes指出，要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是期权定价理论的出发点。他们作了如下的基本假设:(1)股票交易是连续的，价格变化也是连续的并遵循几何Brown运动规律;(2)期权和标的物均允许卖空;(3)标的物是不分红股票;(4)不存在无风险套利机会;(5)市场无摩擦即无交易成本;(6)标的物可无限细分，自由买卖;(7)市场无风险利率为常数，投资者可以此无风险利率无限制地借贷。初创企业的融资，绝大部分用于拓展业务或扩大产能。由于初创企业首次融资的使用效果将直接影响到再次融资的可能性，故对融资到位后的使用绝大部分创业企业都非常审慎。创业企业通常都和融资项目紧密相联，融资项目发展好，则初创企业价值高，反之也然。因此，把对拟定融资投资项目的投资看作是有一定期限的看涨期权。此看涨期权价值即为初创企业当前可以明确评估的成长期权价值，也即为初创企业总价值构成中的成长性价值的核心部分。风险投资对创业企业投资的未来理想预期就是通过风险资本市场顺利退出，而并不关注短期分红，这也符合欧式看涨期权特征。因而我们基于以上假设，构建风险投

资项目的实物期权估值模型。(二)模拟方法及过程风险投资通常通过分阶段方式对创业企业进行投资。假设创业企业从种子期到成熟期需要进行分四个阶段融资，风险投资每一阶段均可根据创业企业经营状况和价值演变按照约定价格进行投资。每一个阶段的期初是投资决策点，上一阶段目标完成是实施下一阶段投资决策的基础前提条件。由于所面临环境充斥着太多的不确定性因素及发展不同阶段各因素的影响力及相互影响程度均不同，在种子期，初创企业的核心是技术、生产工艺

的完善及市场进入的逐步开始，这一阶段生产经营现金流通常为负，随着初创企业价值的演变，价值逐渐由显性化，现金流预测也由不准确逐渐可以准确。因此，在不同阶段可以通过不同方法预测投资初期企业价值。按照期权定价理论，下一阶段的投资额(对初创企业而言就是融资额)就相当于该阶段期权的执行价格K，需要强调的是，在初创企业初期，投资者通常都会充分利用各种金融工具组合来防范道德风险和经营风险，各种金融工具所附加的条件不尽相同，使得在同一时点各金融工具公允价值存在差异，在将融资额确定为执行价格时，应根据金融工具的差异进行区分。图 3 初创企业多阶段投资决策模型1、第1阶段(T0-T1)在这一阶段，风险投资投资决策点在T0点，投资决策时间为?t1=T1-T0，预计投资金额，投资的预期回报率为，无风险利率为。创业企业主要阶段目标是完善技术及开始产业化和商业化，需要募集资金投入，但产出几乎没有，生产经营活动现金流通常为负，风险波动率为σ0(需要注意的是，在种子期、创建期、成长期和成熟期i和σ不同，随着企业的不断成长，企业价值越显性化，i和σ就越小，其中，r= + ，为无风险利率，为风险补偿率)。预计风险投资未来退出方式为上市、并购或清算，风险投资根据创业企业初始条件、协同效应及风险资本市场发展状况判断创业企业未来成长空间及风险资本市场各种可能退出方式及实现概率。具体实现概率等情况见表表 3 初创企业未来发展及实现概率根据资产状况、或有负债及其它相关因素调整当前企业价值总，再乘上可销性折扣ρ得到当前价值净额，再按照金融工具的份额进行分配，就得到标的资产的期初价值为:=[ -Vadj]×ρ本阶段投资可以看作用投资换取将来用投资机会，将来企业价值大于时，风险投资会去执行这一期权。因此，标的资产的执行价格 = 。则期权价格为:所以在T0投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资，再加上期权价值，即2、第2阶段(T1-T2)风险投资在预测和评估第2阶段企业价值时，通常假设创业企业第1阶段阶段目标的顺利完成。自第2阶段开始，创

业企业进入种子期后期和创业期前期，通过第1阶段的资金投入和运作，技术基本完善，市场开始建立，企业发展前景逐渐明确，创业企业急需资金逐步扩大产能和市场

销售，生产经营活动现金流也开始为正并逐渐稳定，尽管在决策时点(T1)并不能知道确切的现金流，但如果项目种子期阶段技术和产业化成功，风险投资可以通过经验判断其可能产生的现金流(风险投资核心竞争能力)。由于第2阶段开始出现生产经营活动正现金流，采用DCF法对第2阶段企业价值进行评估。考虑到风险投资资金投入的阶段性，其现金流本身并没有充分反映初创企业实际价值，因此，仍然采用期权价值评估方法对第2阶段创业企业潜在价值进行补充。假设第2阶段风险投资投资决策点在T1点，投资决策时间为?t2=T2-T1，预计投资金额，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为 (t)，现金流回报时间为年，如果第2阶段创业企业运作顺利，风险投资将在下一阶段期初投资，考虑风险补偿预期现金流贴现率为，无风险利率，第2阶段风险波动率为。则标的资产的期初价值为:标的资产的执行价格为下一阶段期初投资金额，即 =则期权价格为:所以在T1投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资，再加上期权价值，即3、第3阶段(T2-T3)第3阶段主要为创建期后期和成长期阶段，初创企业市场完全建立，急需资金扩大生产规模以满足市场的需求。假设第3阶段风险投资投资决策点在T2点，投资决策时间为?t3=T3-T2，预计投资金额，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为，现金流回报时间为年，考虑风险补偿预期现金流贴现率为，无风险利率，第3阶段风险波动率为。如果第3阶段创业企业运作顺利，风险投资将在下一阶段期初投资，则标的资产的期初价值为:标的资产的执行价格 =则期权价格为:所以在T2投资决策点，初创企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资，再加上期权价值，即4、第4阶段(T3以后)第4阶段主要是成长期后期以后，风险投资在这阶段通常会考虑退

出及退出方式选择等。假设第4阶段风险投资投资决策点在T3点，投资决策时间为?t3=T4-T3，预计投资金额，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为，现金流回报时间为年，如果第4阶段创业企业运作顺利，风险投资将实现退出，退出方式可能是上市、并购或清算等，实现概率分别为P1、P2、P3，考虑风险补偿预期现金流贴现率为，无风险利率，第4阶段风险波动率为，则标的资产的期初价值为:标的资产的执行价格:在退出阶段，金融工具之间基本一致，将期望值在各金融工具之间进行分配，得到风险投资持有金融工具的公允价值，假设风险投资将以该公允价值购买，则执行价格为，K为风险投资持有金融工具比例。则期权价格为:所以在T3投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资，再加上期权价值，即(五)风险投资投资价值通过上述四个阶段投资价值分析，将每阶段价值按照一定折现率折现到投资初期，则整个投资价值净现值为:需要说明的是，尽管上述模型应用中参数的输入可能不十分确切，从而影响期权价值计算的准确度。但用期权定价技术来计算创业企业的投资扩展机会价值，无疑使初创企业未来的商业投资机会或发展机遇能在实物期权估值法所蕴含的思想和理念中得以体现。这有助于投资人认识和把握机遇，创造财富。七、估值方法的选择总结就不同行业而言，需要选择不同的估值方法。对传统行业企业，VC会优先考虑DCF、P/E ;对高新技术企业，VC则普遍首选P/E。就不同投资阶段以及不同财务状况而言，如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利，那么VC、PE 较多的使用P/S、P/B。如果已经实现盈利，则更多使用

P/E、DCF 和PEG ;如果被投资企业已经处于中后期发展阶段，此时公司往往已经实现盈利，而且各方面发展都已经比较成熟、IPO 预期也较为强烈，此时VC较为普遍使用的是P/E 和DCF。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、挑战性强的工作，过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。表 4 分行业估值方法的选择行业主要估值方法补充估值方法高新技术行业(如IT、生物科技、新能源

等)P/EPEG、P/S、DCF等传统行业(如制造业、房地产、教育与培训、餐饮

等)DCF、P/EP/B、P/S、PEG等商业零售行业P/SDCF等而针对初创阶段的互联网企业，其存在着财务数据不完善、未盈利，甚至连净现金流都为负值的特点，针对这样的

企业，仍然有大批的风险投资企业不断的进行投资。所以在投资前，要详细的对初创企业进行价值评估。首先，要进行初步的定性评估，采用指标评价法，评价风险投资基金现有项目，并进行比较，挑选较好的项目，在进行下一步地价值评估;然后，采用比率估值法进行粗略的价值评估，在评估的过程中，市盈率法和修正的市盈率法比较适合初创的互联网企业，并辅以净现金现值法等进行评估;最后，进行精确估值，重置成本法适用于资产比重比较大的企业，并且要有活跃的市场交易，净现金现值法对企业财务数据要求比较严格，因而也不适用初创企业的估值，而实物期权法充分考虑了风险的不确定性，虽然存在着假设过于严苛等缺点，但仍然不失为是一种有效而可靠地初创企业估值的方法，但此种方法的应用难度较大，需要对未来进行大量的主观估计，同样存在着估值不准确的可能。价格总是围绕着企业的真实价值上下波动，这是经济学的真理。对于投资人来讲，如何准确快速的判断一个企业的真实价值，是一个漫长而艰苦的过程，也是一个艺术与科学结合的过程，只有凭借着丰富的实践经验，在辅以科学的估值方法，才能拨开乌云，探究到企业的真实价值，从而发现机会，创造价值。八、针对初创互联网公司的应用(一)初创互联网公司的特点互联网这个行业与传统行业相比，有着很多独特的地方，这些独特之处就决定着，不能用看待传统公司的方法来看待。总结来看，互联网公司主要有以下特点:1、独特的三阶段增长模式互联网公司的增长模式可分为3个阶段: 阶段一，通过提供免费的信息服务及各种优惠条件以吸引用户或获得进入某一行业的特殊权利，此时企业巨额亏损; 阶段二，随着用户的不断增加，由网络效应引发的正反馈开始显现，收入高速增长，总成本增幅趋缓，企业仍然亏

损或微利; 阶段三，在市场规模跃过赢利点后，收入继续保持高增长，平均成本迅速下降，赢利开始大幅增加。这种增长方式与传统企业“导入期、成长期、成熟期和衰退期”的发展方式差异巨大。这种增长模式使网络企业的投资具有极大的风险和高度的不确定性。互联网公司要经历相当长时间的亏损或微利阶段，对处于第一、第二阶段的初创互联网公司，是无法仅以传统的财务指标、折现现金流法(DCF) 来评估价值的。2、沉没成本大的财务结构互联网公司的主要产品是信息，信息具

有极高的研究开发成本和极低的生产成本，生产就是复制。信息能够以接近于零的边际成本被大量复制，这就是为什么网上信息可以是免费的原因。另外，网络产品成本绝大多数都是沉没成本，因此网络企业间的价格博弈会使网络产品的价格向边际成本靠拢，这种成本结构使得网络企业有能力免费赠送或低价销售产品。而由免费服务所带来的庞大客户群所形成的无形资产，正是网络企业的价值渊源，也是投资者对网络企业未来价值的期望所在。3、经营历史较短，非持续经营网络企业一般经营历史较短，企业历史财务数据的价值信息含量有限，很难利用历史数

据来测算和估计当前和未来价值。大部分网络企业在没有赢利的情况下，其股票价格高企不下所表现出来的市场价值，令传统的评估理论难以解释，也给评估带来极大困难。传统估值方法一般假设现有公司可以持续经营下去，但从历史上看，大多数网络企业在激烈的市场竞争下惨遭淘汰。据估计，被淘汰的互联网业务公司的比率高达80 %- 90 %，仅有10 %- 20 %能够存活，因此不能在假设持续经营前提下

来衡量网络公司的价值。4、独特的赢利模式网络企业的赢利模式与传统企业有很

大区别，主要体现在一是盈利滞后; 二是“赢者通吃”。所以，网络企业的收入只能在锁定一定规模消费者后才能实现，在竞争的前期网络企业只是“烧钱”，收入远远不能弥补企业的固定投入，但是一旦跃过赢利点，就会发生“雪崩效应”，企业会获得丰厚的利益。如果不能跃过赢利点，网络企业可能一无所有，满盘皆输。如何确切地分析其发展趋势，把握其不确定性对网络企业经济评价至关重要。5、

缺乏可比公司和财务数据对于大多数非上市互联网企业，由于缺少市场可比参照物，运用市场法评估受限。市场法的思想是通过比较最近交易的与被评估资产类似的资产的异同，对其成交价格进行合理调整来估算被评估资产的价值。市场法是一种简单、有效的方法，其评估资料来源于市场，具有较高的可信度。但其应用与市场发展

程度、活跃程度有很大关系。这种方法要求被评估资产具有较为活跃的市场。互联网企业往往种类繁多，很难在市场上找到可比参照物。故对于大多数非上市互联网企业，很难找到可比公司。部分网络企业缺乏传统估值方法所需要的数据，因为目前大多数互联网企业根本没有赢利或者长期亏损，这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率。另外，互联网企业往往刚成立不久，缺乏持续经营的历史数据，缺乏一定数量的经营信息，尚未建立健全的财务制度。(二)比率估值法的新选择公司一般首选的估值方法是PE法，及市盈率方法，但有的公司，比如互联网企业，在VC要投资它们时，可能都还没有实现赢利，收入是负的，怎么用这种方法估值呢,于是，P/B、P/S相对来说有用的估值方法。相关方法在前文已有介绍，净资产和销售收入的确定相对容易一些，P/B的方法是，按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗，得出公司大概的账面值，再乘以一个双方都可以接受的数字，或者是行业内平均的数字，算出对公司的大概估值;P/S是用公司的销售收入，乘以一个数字来算出公司价值。由于VC投资的互联网公司大多是快速成长的公司，因此，PEG(市盈率相对赢利增长比率)也是一种主要的折算方法，该估值方式采用得也比较普遍。除了运用以上的财务指标来进行估值外，还可以综合运用财务指标和非对务指标来判断互联网公司价值。这类方法是将相关的财务指标与互联网公司特有的一些评价指标相结合，对网络公司的营运效率进行评价。这类指标的代表是“市值/访问量”，该指标认为访问量或者注册用户量就是衡量网络企业价值的重要因素。并且回避了对计算数据的主观猜测，注重利用可确

切统计的数据，如某网站的访问人数。运用该模型只需知道被评估股票市值和访问量这两个参数，即市值比访问量=市价总值/该网站访问人数。我们可以选择与待考察公司同类型的互联网公司，计算其“市值/访问量”指标，再根据待考察公司的访问量情况，对公司的股价进行估值。该模型虽然采用了比较客观的外部数据，避免了主观估计的问题，可以通过同一行业的公司的运营情况，对待考察公司给出较客观的估值，但是它不能解决对整个行业是否估值过高的问题。因此，该方法应该可以作为互联网公司估价的辅助办法或者粗略方法。这类指标还有“市值/注册用户数”。该比率指出了每一用户在资本市场上的价值，是同类网络公司对比评价的一个重要指标。“市值/每月页面点击量”。该比率指出了用户使用某一网站的深入程度，同时也反映了该网站对用户注意力的吸引程度。“收入/带宽”，该指标衡量网络公司利用接人设备获得收人的能力。其实，新技术的应用将促成新的评价指标出现，相关比率指标也将随着互联网公司的发展而不断丰富，我们也可以根据自己的侧重构建不同的评估比率体系。比率估值法是最常用的一类估值方法，其最基本的思维方式

是寻找参照物，即可比公司，然后通过市场已经对参照物形成的价格水平，来判断目标投资应该具有的价格区间。参照物的选定是运用这种估值方法的核心因素。在投资的过程中，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计时，经常运用的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算。值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到股权价值还需要对债权进行调整。(三)净现金流现值法的修正对互联网公司进行价值评估的相对好些的方法就是采用净现金流现值法，使用这种方法，即使初期收益及销售收入为负，仍然可以通过对现金流的估计来估算公司的价值。一般来讲，互联网公司的建立并不需要投资建厂。但这并不是说互联网公司就不需要巨额投资。互联网公司的投资在于获取顾客，在公司建立的早期，为

获取顾客，公司的现金流通常是负的，只“烧钱”不赚钱这种现象很普遍。为了使净现金流现值法能够适合于对互联网公司进行价值评估，要对它进行两方面的改动:从未来现金流为正的时点开始贴现或者将初期的现金投资进行资本化，以解决初期净现金流为负无法估值的问题;以及使用可能性加权前景预测，解决不确定性的问题。但这两种处理方法，同样需要大量的主管估计，因而可能会准确性不够。1、初期净现金流为负的解决方法在预测互联网公司这类高增长公司的绩效时，不要受目前绩效的局限。可以不按折现现金流量法从现在开始的通常做法，而是从公司在未来可能出现的情况入手。考虑公司在从目前高速增长、形式不稳定的状况转入可持续中等增长的未来状况时的情形入手，从开始有正的现金流开始计算净现金流现值，然后再贴现到现在。还有另一种解决思路是采用将一些费用资本化处理的办法来解决。根据互联网企业的特点，无形资产占整个企业资产的绝大部分，客户群、数据库及应用软件应该是公司最重要的资产。这种无形资产的“投资”，可以理解为网络企业对资源的一种预先的投资。但是从会计的角度上来看，培育和形成这些对网络企业来说最重要资产的费用却几乎都计入了当期损益。但是从资产评估的角度来看，这是不合理的，因此这些费用应该被资本化处理。因而我们可以采用模拟现金流的方法。所谓模拟现金流，是指网络企业的主营业务收入减去与该主营业务收入直接相关的成本、管理费用后的余额。对其他费用，比如营销费用、网站维护费以及其他与主营业务收入无关的成本、费用等，则被资本化处理。具体计算公式见下。模拟现金流=互联网公司净收入-直接销售成本-与收入直接相关的管理费用净投资=营运资金增量+资本净支出资本净支出=实际资本净支出+需资本化的相关支出互联网公司整体价值=模拟公司价值-模拟投资额其中，需要被资本化的相关支出应根据被评估网络企业各自的具体情况而定，要有营销费用、研发费用以及与网络企业主营业务不直接相关的成本(扣除相应收入)和管理费用。2、未来不确定性的解决方法不确定性是对高增长的互联网公司进行估值

过程中最为棘手的问题。可能性加权前景预测是处理这个问题的一个简单而直接的方法。这个方法提出的关键性假设及其关系，比蒙特?卡洛模拟法之类的其他模型预测方法更明确。使用可能性加权前景预测时，要求对各种前景(有些乐观，有些不乐观)的一系列未来财务数据进行估算，然后根据可能性赋予各种前景一定的权数，并计算出相应的价值，累加后得出总值。具体步骤如下:首先，对网络企业前景做出若干可能性假设，运用上面提到的修正的净现金流现值法对各种可行性下的数据进行计算。然后，确定各种可能性的权数，分析确定各种前景的可能性，并逐一赋予权重值。则，被评估企业最终预期价值=a*Pl+b*P2+c*P3+d*P4。各种可行性前景整体评估价值可行性权重预期价值前景A(最佳前景预测)aP1a*Pl前景B(较好前景预测)bP2b*P2前景C(较差前景预测)cP3c*P3前景D(最差前景预

测)dP4d*P4(四)净现金流现值法与实物期权法的结合1、NPV法在互联网初创企业估值应用中的假设缺陷NPV 法认为企业价值的精髓在于它未来的赢利能力，一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部收益的现值总和。但在对互联网企业进行评价时却遇到了很大困难。由于网络企业独特的增长模式和赢利特点，网络

企业的投资具有短周期阶段性，经营状况在相当长的时间里收不抵支，导致现金流为负数或净现金流量序列的符号改变不止一次，内部利润率可能出现多种，无法按照传统做法，依据历史业绩来推测未来的现金流量。而且传统NPV 法对高风险项目企图采用高折现率的方法来回避风险，这与风险本身具有价值的现代投资理论相违背。企业每一阶段的不确定性和风险都不一样，其折现率也应该不同。NPV 法的假设前提之一就是企业的决策是刚性的，要么投资要么不投。但事实上，由于信息产品独特的财务结构，在研发阶段投入的巨额资本形成沉没成本，放弃项目企业面临巨大的财务风险。NPV 法的假设前提之二是投资者须做出即时的决策，而事实上投资者具有延期决策的权利，可以在被投资企业运作的过程中，对投资方案做