资产组合均衡模型
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资产组合理论与CAPM模型
23
二、资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏 普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上 提出的一种证券投资理论。
CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下， 资产的收益与风险的问题。
CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML） 和证券市场线（SML）。
现代投资理论
1-2 资产组合理论 与资本资产定价模型
现代投资理论的产生以1952年3月Harry.M.Markowitz发 表的《投资组合选择》为标志
1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出 了资本资产定价模型（Capital asset pricing model， CAPM）
CML将一项有效资产组合的期望收益率与其标准差 联系起来，但它并未表明一项单独资产的期望收益 率是如何与其自身的风险相联系。
CAPM模型的最终目的是要对证券进行定价，因此， 就由CML推导出SML。
若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期望收益 满足
ri
rf
im
2 m
(rm
2
一、资产组合理论
基本假设
（1）投资者仅仅以期望收益率和方差（标准差） 来评价资产组合（Portfolio） （2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者 是理性的。 （3）投资者的投资为单一投资期，多期投资是 单期投资的不断重复。 （4）投资者希望持有有效资产组合。
3
1、组合的可行集和有效集
19
2、最优风险资产组合
由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最 优投资组合必定位于有效集边界上，其他 非有效的组合可以首先被排除。
二、资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏 普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上 提出的一种证券投资理论。
CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下， 资产的收益与风险的问题。
CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML） 和证券市场线（SML）。
现代投资理论
1-2 资产组合理论 与资本资产定价模型
现代投资理论的产生以1952年3月Harry.M.Markowitz发 表的《投资组合选择》为标志
1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出 了资本资产定价模型（Capital asset pricing model， CAPM）
CML将一项有效资产组合的期望收益率与其标准差 联系起来，但它并未表明一项单独资产的期望收益 率是如何与其自身的风险相联系。
CAPM模型的最终目的是要对证券进行定价，因此， 就由CML推导出SML。
若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期望收益 满足
ri
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2
一、资产组合理论
基本假设
（1）投资者仅仅以期望收益率和方差（标准差） 来评价资产组合（Portfolio） （2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者 是理性的。 （3）投资者的投资为单一投资期，多期投资是 单期投资的不断重复。 （4）投资者希望持有有效资产组合。
3
1、组合的可行集和有效集
19
2、最优风险资产组合
由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最 优投资组合必定位于有效集边界上，其他 非有效的组合可以首先被排除。
资产组合均衡模型
汇率S YT CT B
CT ’’ CT ’
F
B‘ X
假设：人们更偏好 持有本国债券→在 本国债券市场购买 债券同时卖出外国 债券
CT
X F‘ Y Y Z
F
F‘
CT ’’
CT ’
YT
B‘
B 利率 r
贸易品YT，CT
0
买入本国债券→Bd↑→Bd>Bs→r↓→BB曲线左移 卖出外国债券→Fd↓→Fd<Fs→S↓→FF曲线左移
需要注意的内容
3 、假定按照绝对值算，自身收益效应比交叉收 益效应大，即： b1+b2＞0 和 f1+f2＞0 4 、任何一种收益的变动，对三种资产的总影响 效果必定为零。即： m1+b1+f1=0 和 m2+b2+f2= 0
资产组合平衡模型：短期均衡
当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同 时平衡时，经济处于短期平衡状态，即意味着 经济短期平衡位于三条曲线的交点之处。
1、资产需求函数无商品价格，名义即实际变量。 2、资产结构平衡模型的变量有三种： （1）短期内生：e和r ，金融市场总出清。 （2）短期外生，长期内生：总财富W，外国证券 F 存量，预期汇率变动⊿ Se 。短期被看作不变 的，是粘性的。 （3）长短期都外生：外国利率r*；本国政府政策 变量，即货币存量M和本国债券B。
S
MM
FF BB
资产市场的短期平衡
r
MM、BB、FF线斜率
MM线右上斜：S W Md M r BB线右下斜： Bd B 券价 ，r FF线右下斜： r 外币资产需求 S
BB线陡过FF线：自身收益变动的效应大于 交叉收益效应大
资产组合分析法
• 本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
• 外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
• FF曲线比BB曲线更平缓，因为本国债券市场对本 国利率变化更为敏感，同样的汇率变动在本国债 券市场上只需要较小的利率调整
当货币市场、本国债券市场、外国债券市 场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然 这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。
• 2、从本国债券市场看，本国债券供给同样 是由政府控制的外生变量；对本国债券的 需求是本国利率的增函数、外国利率的减 函数、资产总量的增函数。
•
• 3、从外国债券市，外国债券的供给是通过 经常账户的盈余获得的，在短期内我们假 定经常账户状况不发生变动，因此这种情 况下它的供给也是外生的固定值；对外国 债券的需求，是本国利率的减函数、外国 利率的增函数，总量的增函数。
（一）对供给相对量变动的分析（以公开市场操 作为例）
在本国债券市场进行公开市场业务 的经济效应
在外国债券市场进行公开市场务 的经济效应
小结：在本国债券市场干预，对本国利率影响更大。 在外国债券市场干预，对本国汇率影响更大。
（二）对供给绝对量变动的分析
1、中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加
•
购买力评价说
•
国际收支说
•
利率平价说
•
资产市场说
资产市场说的分类
汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性
是
货币分析法
国内各市场调整速度是否相同
否
资产组合分析法
是
弹性价格模型
否
粘性价格模型
汇率的资产组合平衡论
资产组合平衡论出现 于70年代中后期。1975年， 布朗森(W.Branson)提出 了一个初步模型资产组合 平衡论是一种影响很大的 汇率理论，在现代汇率研 究领域占有重要地位。
09资本市场均衡模型：资本资产定价模型
第 9 章 资本市场均衡模型：资本资产定价模型 9.1 CAPM 的假设 资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model, 简称 CAPM）是用来解释均衡市 场中风险资产收益率的如何决定问题的。 资产组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组合的问题，但是这一过程相当繁杂， 需要大量的计算， 和一系列严格的假设条件。 这样就使得这一理论在实际操作上具有一定的 困难。 投资者需要一种更为简单的方式来进行处理投资事宜。 于是资本资产定价模型就产生 了。CAPM 模型是由美国学者 Sharpe 于 1964 年提出的，这个模型仍然以证券组合理论为基 础，在分析风险和收益的关系时，提出资产定价的方法和理论。对 CAPM 模型做出贡献的学 者有： 马科维茨（Harry M.Markowitz，美国，1927-） ，1952 年， 《资产组合选择：有效的多 样化》 。 特雷诺（Treynor，美国） ，1961 年。 威廉•夏普（William F.Sharpe, 美国 1934-） ，1964 年。 林特纳（Lintner，美国） ，1966 年。 默森（Mossion，美国） ，1966 年《Equilibrium in a Capital Asset Market》 。 资本资产定价模型（ CAPM ）是近代金融学的奠基石。 1952 年，马柯维茨（ Herry M. Markowitz）在其博士论文《投资组合的选择》一文中首先提出建立现代资产组合管理的理 论，12 年后，威廉•夏普（William Sharpe） 、约翰•林特纳（John Lintner）与简•莫辛（Jan Mossin）将其发展成资本资产定价模型。 它有如下这些基本的假设： （1）所有投资行为仅仅发生在一个时点上，即在 0 时刻决策，在 1 时刻收获； （2）投资者厌恶厌恶，并总是根据均值方差效率原则进行决策； （3）无摩擦的市场（frictionless market） ，即不存在交易费用和税收，所有证券无 限可分； （4）无操纵的市场（no manipulation） ，任何单独的投资者行为，都不足以影响资产 的市场价格，他们都是价格的接受者（price taker） ； （5）无制度限制（institutional restriction） ，允许卖空，并且可以自由支配卖空 所得。
宏观经济学 cha6金融市场一般均衡分析-资产组合平衡模型
6.1.3 资产组合平衡模型的图示
1. 斜率
假定资产市场处于初始均衡状态,如果外币汇率E上升,
将导致本币计价的外币资产EF增加,从而总财富W增加,
进而将引起居民对本国货币和本国债券需求的增加。
然而,本币供给量和债券量并未改变,于是,只能通过
本国利率变动来重新修复资产市场的均衡。
在货币市场上,利率必须上升才能维持货币市场的均
6.1.2 资产组合平衡模型的数学表达式
资产组合平衡模型涉及本国货币市场、债券市场和外币金融资产市场的一般均衡,其 由下列方程构成:
居民总金融财富量:W=M+B+EF(6.1)
本国货币市场均衡:M=m(r, r*+ΔEe)W mr<0
<0(6.2)
本币债券市场均衡:B=b(r, r*+ΔEe)W br>fr
6.1.1 模型有关的背景
美国普林斯顿大学教授布兰森(Williams H. Branson)在1975年发表 论文“在外国非贸易资产情况下组合均衡和货币政策”,运用货币需 求的资产选择方法,初步建立了资产组合平衡模型(portfolio balance model)。1977年,布兰森把资产组合平衡模型用来分析汇率 决定问题,发表了著名论文“汇率决定中的资产市场和相对价格”, 正式形成了汇率决定的资产组合平衡模型。在该模型提出后,艾伦 (Allen)和凯南(Kenen)在1978年,盖伯克(Genbery)和金尔兹科沃斯 基(Kierzkowski)在1979年、伊萨德(Isard)在1980年、多恩布什和 费雪(Fischer)在1980年先后发表文章,对该模型进行充实和修正。 1980年代以后,该模型得到了国际学术界广泛重视,在汇率决定理论 方面占据了统治地位。
资产组合平衡理论
第十一章 汇率决定理论 第 14 讲 资产组合平衡理论
国际经济学
主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
第 14 讲 资产组合平衡理论
1.资产组合平衡模型 2.短期均衡汇率的决定 3.长期均衡汇率的决定
国际经济学
主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
1.资产组合平衡模型
假设一国私人部门的财富分解为三 种形式：本国货币M，本国债券B，外国 债券F。则该投资者总财富为W，有：
11-14 资产组合平衡理论
1.资产组合 2.短期均衡 3.长期均衡 4.经常项目均衡 5.宏观均衡
本讲分析方法
本讲关键词
1.数量分析 2.均衡分析 3.宏观分析
国际经济学 主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
本讲思考问题：
➢ 资产市场汇率决定的基本思想是什么？ ➢ 长期均衡汇率的含义是什么？ ➢ 资产组合平衡分析法有何意义与价值？
W = M + B + e×F 式中，e为直接标价法的汇率。上 式两边同除W ，说明该投资者资产组合 总权重为1。
国际经济学 主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
资产组合公式变化为： M/W + B/W + e×F/ W = 1 该式说明在财富一定的条件下，增
加一种财富的需求，必然会减少对另外 一种财富的需求。而对于某种财富的需 求取决于该资产的收益率高低。
国际经济学
主讲教师：张文科
国际经济学
谢 谢！
本式表明，对国内外债券的需求不 变的情况下，国内外债券的相对价格就 是该两国货币的汇率。
这就是资产市场决定汇率的基本思 想，即汇率由资产市场上国内外债券的 相对价格所确定。
国际经济学
主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
第 14 讲 资产组合平衡理论
1.资产组合平衡模型 2.短期均衡汇率的决定 3.长期均衡汇率的决定
国际经济学
主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
1.资产组合平衡模型
假设一国私人部门的财富分解为三 种形式：本国货币M，本国债券B，外国 债券F。则该投资者总财富为W，有：
11-14 资产组合平衡理论
1.资产组合 2.短期均衡 3.长期均衡 4.经常项目均衡 5.宏观均衡
本讲分析方法
本讲关键词
1.数量分析 2.均衡分析 3.宏观分析
国际经济学 主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
本讲思考问题：
➢ 资产市场汇率决定的基本思想是什么？ ➢ 长期均衡汇率的含义是什么？ ➢ 资产组合平衡分析法有何意义与价值？
W = M + B + e×F 式中，e为直接标价法的汇率。上 式两边同除W ，说明该投资者资产组合 总权重为1。
国际经济学 主讲教师：张文科
11-14 资产组合平衡理论
资产组合公式变化为： M/W + B/W + e×F/ W = 1 该式说明在财富一定的条件下，增
加一种财富的需求，必然会减少对另外 一种财富的需求。而对于某种财富的需 求取决于该资产的收益率高低。
国际经济学
主讲教师：张文科
国际经济学
谢 谢！
本式表明，对国内外债券的需求不 变的情况下，国内外债券的相对价格就 是该两国货币的汇率。
这就是资产市场决定汇率的基本思 想，即汇率由资产市场上国内外债券的 相对价格所确定。
第三章-资产组合理论和资本资产定价模型
❖ 证券市场线(SML)： Sharpe, Mossin，Lintner,
在以β系数为横轴、期望收益率为纵轴的坐标中 CAPM方程表示的线性关系线即为SML
❖ 命题：若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期 望收益满足
ri rf im 2 m （ rm-rf） =rf （ i rm-rf）
❖ 新华公司股票的β系数为1.2，无风险收益率为5％，市场上所有股票的平 均收益率为9％，则该公司股票的必要收益率应为（ ）。 (A) 9％ (B) 9.8％ (C) 10.5% (D) 11.2％
❖ （2）投资者要求收益最大化并且厌恶风险， 即投资者是理性的。
❖ （3）投资者的投资为单一投资期，多期投资 是单期投资的不断重复。
二、组合的可行集和有效集
❖ 可行集：资产组合的机会集合，即资产可构造出的
所有组合的期望收益和方差。
❖ 有效组合：给定风险水平下的具有最高收益的组合 或者给定收益水平下具有最小风险的组合。每一个 组合代表一个点。
其它所有的可能情况都在这两个边界之
中。
❖ 如某投资组合由收益呈完全负相关的两只股票构成，则（ ） 。 (A) 该组合不能抵销任何非系统风险 (B) 该组合的风险收益为零 (C) 该组合的非系统性风险能完全抵销 (D) 该组合的投资收益为50％
❖ 正确答案：c
❖ 解析：把投资收益呈负相关的证券放在一起组合。一种股票的 收益上升而另一种股票的收益下降的两种股票，称为负相关股 票。投资于两只呈完全负相关的股票，该组合投资的非系统性 风险能完全抵销。
三、资产组合选择的两个阶段
❖ 资产选择决策阶段：在众多的风险证券中选 择适当的风险资产构成资产组合。
❖ 资产配置决策阶段：考虑资金在无风险资产 和风险资产组合之间的分配。
资产资本定价模型理解
资产资本定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是一种研究风险资产在市场中的均衡价格的模型，由威廉·夏普在马科维兹的投资组合理论的基础上提出。
以下是关于资产资本定价模型的详细解释：1.资产资本定价模型主要研究的是风险与要求的收益率之间的关系。
具体来说，它研究的是投资者在面对不同风险水平时所要求的预期收益率。
2.资产资本定价模型认为，投资者对风险的态度可以用其对风险的厌恶程度来衡量。
风险厌恶程度越高，投资者对风险的容忍度越低，要求的预期收益率也就越高。
3.资产资本定价模型的核心公式为Ri=Rf+β×(Rm-Rf)，其中Ri表示资产的预期收益率，Rf表示无风险利率，Rm表示市场组合的收益率，β表示资产的贝塔系数，反映了资产相对于市场的波动性。
4.资产资本定价模型中，市场组合的收益率与无风险利率的差值被称为市场风险溢价。
这个溢价反映了市场整体对风险的偏好。
如果风险厌恶程度高，则市场风险溢价的值就大。
5.资产的贝塔系数是衡量该资产相对于市场的波动性的指标。
贝塔系数大于1，说明该资产的波动性大于市场平均水平，其预期收益率也会相应地高于市场平均水平；反之，贝塔系数小于1，说明该资产的波动性小于市场平均水平，其预期收益率也会相应地低于市场平均水平。
6.资产资本定价模型是一种线性回归模型，其成立需要一系列的假设前提，如没有交易成本、资产可以无限分割、存在大量的投资者等等。
然而，这些假设在现实中较为苛刻，难以全部实现。
总的来说，资产资本定价模型是一种理论工具，它可以帮助投资者理解和预测不同风险水平下的预期收益率。
然而，它也具有一定的局限性，实际应用中需要考虑多种因素。
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S
BB
BB′
MM MM′
结果：利率 不变，汇率 升值 F增,S同比 减,W不变, MD,BD不 变,R不变
A sA sB B
FF FF′
反证S同比 ：F W M B SF MD m(r , r * se) W ，但M 不变 r , 矛盾。 W ，但B不变 BD b(r , r * se) r
r
rB
rA
2/财政赤字债券融资:B增加
结果：利率降低, 本币汇率变化不 确定 B增,W增,MD,FD 增 B>BD,MD>M;通 过R升平衡; FD增,本币贬;R 升,FD减,本币升. 两种力量强弱对 比….
S
BB
BB′
MM
MM’
sA sB
A
B
F′F′
FF
rA
rB
r
3/经常账户盈余:F增加
回家
一、资产组合长期平衡与汇率动态化的实 例
汇率S 2.00 1.84 1.72 0 t0 t
二、实证分析
六个工业国家的实例中，有效汇率和经常账户差额的数据分析中， 并没有迹象表明这两个变量间有稳定的正相关关系。
三、对资产组合模型的评价
1、理论价值： 1） 实现了凯恩斯主义汇率理论和货币主义汇率理论 的综合。 2） 该模型本质上采取了存量——流量分析法。
S
MM
FF BB
资产市场的短期平衡
r
MM、BB、FF线斜率
MM线右上斜：S W Md M r BB线右下斜： Bd B 券价 ，r FF线右下斜： r 外币资产需求 S
BB线陡过FF线：自身收益变动的效应大于 交叉收益效应大
资产组合模型的基本形式
本小国居民持三种资产：本国货币M；本币面 值的本国政府债券B；外币面值的外国债券F， 其本币价值为F· e （直接标价法汇率）。 总财富：
W M BSF 持有的资产组合为： m b f 1
m M /W
b B /W f S F /W 式中m，b和f——持有本国货币、本国债券 和 外国债券占总财富的比例。
3） 具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用 于货币政策的分析中。
2、缺陷： 1) 由于缺乏与模型结论有关部门的各种金融资产的数据，检验研 究遇到了很大困难，要完整的检验几乎是不可能的。 资产组合模型的前提是国际国内金融市场十分发达，资本输入和外汇 买卖不受限制，各国普追实行浮动汇率制度，否则投资者不能自由地 进行资产组合。
有关商品市场的方程体系
q = ( P / P ) , (P = PN PT
T N α α 1- α, S
=P ) (1)
T
Y = Y （q）, Yq > 0
Y = Y （q）, Yq < 0
T T T T N N N
T
T
T
(2)
(3)
C = C （q，w）,Cq < 0 , Cw > 0 (4) N N N N C = C （q，w）, Cq > 0 , Cw > 0 (5) C = C T + CN (6) w = W/P = M/P + B/P + SF/P (7) YD = YT + YN + (r* + Δse)SF (8) ΔF = CA = YT(q) - CT(q,w) + (r* +Δse) SF (9) YN(q) = CN(q,w) (持续成立) (10)
冲击后的调整过程
汇率 贸易项目
tn t0 tn
时间t
t0
时间t
A
经常项目 资本项目
B
t0
tn
时间t
t0
tn
时间t
C
D
看看
增加国内债券供给的财政政策
国内债券供给一次性增加的影响 资产市场：BB曲线,FF曲线右移,汇率S高于X点。 商品市场： S↑→YT >CT→贸易顺差，F增加，W与PN上升→T品消 费CT↑曲线移动，贸易差额缩小。在Y点净出口为零， 但F使CA>0，汇率S下调，直到Z点:CA=0，长期均衡。
e
b1 B / r 0, b2 B / (r S e ) 0
f1 F / r 0, f 2 F / (r S e ) 0
其中，r和r*本国和外国债券收益率(利率)；⊿Se 预期汇率变化。 自收益（价格）效应>交叉收益效应
需要注意的内容
MM、BB、FF曲线的位移
M MM BB FF 左 左 右 B 右 右 右 F 右 左 左
1/财政赤字货币化:M增加
MM左 BB左 FF右 结果： 本币贬值， 利率降低
S
B′B′
BB
M′M′
B
MM
sB
F′F′
A FF
sA
M 1 若S不变：M m(r , r * se) r ，MM 左移； W 1 B SF M M BD b(r , r * se) W ，但B不变 r , BB左移 M W 。 SFD ，但F 不变 r , FF 右移
商品市场与资产市场的综合平衡
短期均衡：资产市场均衡；但商品市场未必均衡， CA帐户可能逆或顺。 长期均衡：F存量稳定（CA差额为0）。 CA帐户不平衡意味着F存量调整，并通过一系列途 径，形成动态调整过程。 下面我们动态调整过程
动态调整过程
CA（贸易差额与外币资产收益）积累F： F存量-流量调节进行动态调整：
汇率S
B’
B
YT
CT’ CT’’
CT
F’
Y Z X(S/PN)<0,
S1
Y
F
S2 X S0 Z X F’
F>0,CA=0
CT’ CT’’
B’ F
CT
贸易物品YT、CT
YT
0
B
利率r
商品市场
资产市场
资产偏好变化
当人们的资产偏好发生变化后，对资产市场和产品 市场的影响。 假定风险变化，本国债券比外国债券更有吸引力， 调整其资产组合，从而对资产和商品市场带来冲击。
CA Y (S / P ) C (S / P ,W ) r * F X (S / P ) r * F F T N T N N
考察三种扰动的长期均衡
中央银行在公开市场购买债券 国内债券融资的财政扩张政策 资产偏好的变化
央行公开市场购买债券:M↑B↓
汇率S
YT
2)
3)
能否利用资产市场模型及时收集相关因素的变化，建立信息集合， 值得怀疑。
4) 该模型引进了预期因素，但对预期对汇率的影响缺乏深入的研究。 5) 它忽视了购买力平价的作用和国际贸易流量变化的作用。
T T
结果：BB曲线与FF曲线交 于Y点。汇率下降S↓，利 率r也下降
汇率的下降→Y < C →贸易逆差，经常帐户赤字，外国资产减少 T T 财富W减少与物价的下降→贸易品消费减少C ↓→C 曲线的右移，贸易差额缩小。 由于经常帐户赤字，人们进行了负储蓄，外国资产的减少将使资产市场进一步调整， 汇率会有所上升以弥补经常帐户的利息损失，最终调整到Z点，实现长期均衡。
CT’
CT(S/P
N,W)
BB’
BB
MM’
Y
X(S/PN)<0,
CA=X(S/P)>0 Z
S1
Y
F↑
S2 X S0 Z X
MM
F>0,CA=0
FF CT YT 0
贸易品YT,CT
商品市场
资产市场
利率r
央行公开市场购买债券:M↑B↓
资产市场：利率r下降，汇率S上升，本币贬值 商品市场： S↑→YT↑CT↓→贸易顺差，CA盈余，F↑→W↑与PN↑ →CT↑为CT线左移，贸易差额缩小。 在Y点净出口为0，但r*F使CA>0， F↑使S↓，直到Z点: 贸易逆差，但有r*F收入，使CA=0，长期均衡。 超调部分:Y点到Z点的差额S1～S2。与D模型类似，商品 市场缓慢调整,资产市场瞬时过度调整 。
S1
M F A
M‘
BB曲线：外汇资产存量的增加→财富 W↑→Bd↑→Bd>Bs→r↓→BB曲线左移
S2
F‘ F B M
MM曲线：外汇资产存量的增加→财 富W↑→Md↑→Md>Ms→r↑→MM曲线 右移
F‘ M‘ B‘ B
利率r
结果：BB曲线和MM曲线的移动抵消了利率下降与上升的影响，从而使调整 的结果为利率不变，而汇率下降。均衡点从A点延箭头移动到B点。
资产组合模型的基本形式
每种资产的供给与需求平衡：
M / W m(r , r S e )
m1 M / r 0, m2 M / (r S e ) 0
B / W b(r, r S ) e F / W f (r , r S e )
需要注意的内容
3 、假定按照绝对值算，自身收益效应比交叉收 益效应大，即： b1+b2＞0 和 f1+f2＞0 4 、任何一种收益的变动，对三种资产的总影响 效果必定为零。即： m1+b1+f1=0 和 m2+b2+f2= 0
资产组合平衡模型：短期均衡
当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同 时平衡时，经济处于短期平衡状态，即意味着 经济短期平衡位于三条曲线的交点之处。
M S X ( S / PN ) B X ( S / P ) r * F CA F N r * F F
BB
BB′
MM MM′
结果：利率 不变，汇率 升值 F增,S同比 减,W不变, MD,BD不 变,R不变
A sA sB B
FF FF′
反证S同比 ：F W M B SF MD m(r , r * se) W ，但M 不变 r , 矛盾。 W ，但B不变 BD b(r , r * se) r
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2/财政赤字债券融资:B增加
结果：利率降低, 本币汇率变化不 确定 B增,W增,MD,FD 增 B>BD,MD>M;通 过R升平衡; FD增,本币贬;R 升,FD减,本币升. 两种力量强弱对 比….
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B
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3/经常账户盈余:F增加
回家
一、资产组合长期平衡与汇率动态化的实 例
汇率S 2.00 1.84 1.72 0 t0 t
二、实证分析
六个工业国家的实例中，有效汇率和经常账户差额的数据分析中， 并没有迹象表明这两个变量间有稳定的正相关关系。
三、对资产组合模型的评价
1、理论价值： 1） 实现了凯恩斯主义汇率理论和货币主义汇率理论 的综合。 2） 该模型本质上采取了存量——流量分析法。
S
MM
FF BB
资产市场的短期平衡
r
MM、BB、FF线斜率
MM线右上斜：S W Md M r BB线右下斜： Bd B 券价 ，r FF线右下斜： r 外币资产需求 S
BB线陡过FF线：自身收益变动的效应大于 交叉收益效应大
资产组合模型的基本形式
本小国居民持三种资产：本国货币M；本币面 值的本国政府债券B；外币面值的外国债券F， 其本币价值为F· e （直接标价法汇率）。 总财富：
W M BSF 持有的资产组合为： m b f 1
m M /W
b B /W f S F /W 式中m，b和f——持有本国货币、本国债券 和 外国债券占总财富的比例。
3） 具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用 于货币政策的分析中。
2、缺陷： 1) 由于缺乏与模型结论有关部门的各种金融资产的数据，检验研 究遇到了很大困难，要完整的检验几乎是不可能的。 资产组合模型的前提是国际国内金融市场十分发达，资本输入和外汇 买卖不受限制，各国普追实行浮动汇率制度，否则投资者不能自由地 进行资产组合。
有关商品市场的方程体系
q = ( P / P ) , (P = PN PT
T N α α 1- α, S
=P ) (1)
T
Y = Y （q）, Yq > 0
Y = Y （q）, Yq < 0
T T T T N N N
T
T
T
(2)
(3)
C = C （q，w）,Cq < 0 , Cw > 0 (4) N N N N C = C （q，w）, Cq > 0 , Cw > 0 (5) C = C T + CN (6) w = W/P = M/P + B/P + SF/P (7) YD = YT + YN + (r* + Δse)SF (8) ΔF = CA = YT(q) - CT(q,w) + (r* +Δse) SF (9) YN(q) = CN(q,w) (持续成立) (10)
冲击后的调整过程
汇率 贸易项目
tn t0 tn
时间t
t0
时间t
A
经常项目 资本项目
B
t0
tn
时间t
t0
tn
时间t
C
D
看看
增加国内债券供给的财政政策
国内债券供给一次性增加的影响 资产市场：BB曲线,FF曲线右移,汇率S高于X点。 商品市场： S↑→YT >CT→贸易顺差，F增加，W与PN上升→T品消 费CT↑曲线移动，贸易差额缩小。在Y点净出口为零， 但F使CA>0，汇率S下调，直到Z点:CA=0，长期均衡。
e
b1 B / r 0, b2 B / (r S e ) 0
f1 F / r 0, f 2 F / (r S e ) 0
其中，r和r*本国和外国债券收益率(利率)；⊿Se 预期汇率变化。 自收益（价格）效应>交叉收益效应
需要注意的内容
MM、BB、FF曲线的位移
M MM BB FF 左 左 右 B 右 右 右 F 右 左 左
1/财政赤字货币化:M增加
MM左 BB左 FF右 结果： 本币贬值， 利率降低
S
B′B′
BB
M′M′
B
MM
sB
F′F′
A FF
sA
M 1 若S不变：M m(r , r * se) r ，MM 左移； W 1 B SF M M BD b(r , r * se) W ，但B不变 r , BB左移 M W 。 SFD ，但F 不变 r , FF 右移
商品市场与资产市场的综合平衡
短期均衡：资产市场均衡；但商品市场未必均衡， CA帐户可能逆或顺。 长期均衡：F存量稳定（CA差额为0）。 CA帐户不平衡意味着F存量调整，并通过一系列途 径，形成动态调整过程。 下面我们动态调整过程
动态调整过程
CA（贸易差额与外币资产收益）积累F： F存量-流量调节进行动态调整：
汇率S
B’
B
YT
CT’ CT’’
CT
F’
Y Z X(S/PN)<0,
S1
Y
F
S2 X S0 Z X F’
F>0,CA=0
CT’ CT’’
B’ F
CT
贸易物品YT、CT
YT
0
B
利率r
商品市场
资产市场
资产偏好变化
当人们的资产偏好发生变化后，对资产市场和产品 市场的影响。 假定风险变化，本国债券比外国债券更有吸引力， 调整其资产组合，从而对资产和商品市场带来冲击。
CA Y (S / P ) C (S / P ,W ) r * F X (S / P ) r * F F T N T N N
考察三种扰动的长期均衡
中央银行在公开市场购买债券 国内债券融资的财政扩张政策 资产偏好的变化
央行公开市场购买债券:M↑B↓
汇率S
YT
2)
3)
能否利用资产市场模型及时收集相关因素的变化，建立信息集合， 值得怀疑。
4) 该模型引进了预期因素，但对预期对汇率的影响缺乏深入的研究。 5) 它忽视了购买力平价的作用和国际贸易流量变化的作用。
T T
结果：BB曲线与FF曲线交 于Y点。汇率下降S↓，利 率r也下降
汇率的下降→Y < C →贸易逆差，经常帐户赤字，外国资产减少 T T 财富W减少与物价的下降→贸易品消费减少C ↓→C 曲线的右移，贸易差额缩小。 由于经常帐户赤字，人们进行了负储蓄，外国资产的减少将使资产市场进一步调整， 汇率会有所上升以弥补经常帐户的利息损失，最终调整到Z点，实现长期均衡。
CT’
CT(S/P
N,W)
BB’
BB
MM’
Y
X(S/PN)<0,
CA=X(S/P)>0 Z
S1
Y
F↑
S2 X S0 Z X
MM
F>0,CA=0
FF CT YT 0
贸易品YT,CT
商品市场
资产市场
利率r
央行公开市场购买债券:M↑B↓
资产市场：利率r下降，汇率S上升，本币贬值 商品市场： S↑→YT↑CT↓→贸易顺差，CA盈余，F↑→W↑与PN↑ →CT↑为CT线左移，贸易差额缩小。 在Y点净出口为0，但r*F使CA>0， F↑使S↓，直到Z点: 贸易逆差，但有r*F收入，使CA=0，长期均衡。 超调部分:Y点到Z点的差额S1～S2。与D模型类似，商品 市场缓慢调整,资产市场瞬时过度调整 。
S1
M F A
M‘
BB曲线：外汇资产存量的增加→财富 W↑→Bd↑→Bd>Bs→r↓→BB曲线左移
S2
F‘ F B M
MM曲线：外汇资产存量的增加→财 富W↑→Md↑→Md>Ms→r↑→MM曲线 右移
F‘ M‘ B‘ B
利率r
结果：BB曲线和MM曲线的移动抵消了利率下降与上升的影响，从而使调整 的结果为利率不变，而汇率下降。均衡点从A点延箭头移动到B点。
资产组合模型的基本形式
每种资产的供给与需求平衡：
M / W m(r , r S e )
m1 M / r 0, m2 M / (r S e ) 0
B / W b(r, r S ) e F / W f (r , r S e )
需要注意的内容
3 、假定按照绝对值算，自身收益效应比交叉收 益效应大，即： b1+b2＞0 和 f1+f2＞0 4 、任何一种收益的变动，对三种资产的总影响 效果必定为零。即： m1+b1+f1=0 和 m2+b2+f2= 0
资产组合平衡模型：短期均衡
当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同 时平衡时，经济处于短期平衡状态，即意味着 经济短期平衡位于三条曲线的交点之处。
M S X ( S / PN ) B X ( S / P ) r * F CA F N r * F F