MM理论与无套利均衡分析参考幻灯片
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《MM理论和无套利》课件
通过实际案例分析，探
•·
02
04 讨金融产品定价的策略
和方法。
MM理论与无套利定价的综合应用案例
企业财务决策与市场反应
结合MM理论和无套利定 价理论，分析企业财务决 策的市场反应。
•·
通过实际案例，探讨企业 如何综合运用两种理论进 行财务决策。
05
结论与展望
对MM理论和无套利定价的总结
01
总结MM理论的发展历程、主要成果和贡献，以及 其在现代金融学中的地位和影响。
环境和经济背景。
应用
MM理论被广泛应用于企 业财务、投资决策和金融
市场等领域。
MM理论的基本假设
完美市场假设
市场中的信息是充分的，且所有投资者都 可以无成本地获取这些信息。
无税负假设
企业没有所得税和其他税负，因此不会因 为资本结构的不同而产生税收差异。
无破产风险假设
企业不会面临破产风险，因此不同资本结 构不会影响企业的风险水平。
02
总结无套利定价的基本原理、方法和应用，以及其 对金融衍生品定价和风险管理的意义。
03
分析MM理论与无套利定价之间的联系和相互影响 ，探讨两者在金融市场中的实际应用和效果。
对未来研究的展望
探讨MM理论在金融市场 不完全性、信息不对称和 行为金融等方面的进一步 发展和应用。
研究无套利定价在金融创 新、风险管理、资产配置 等方面的新方法和新模型 。
建议学术界继续深入研究MM理论和无套利定价的原理和方法，推动金融学的理论和实践发展，为金融 市场的健康发展和稳定做出更大的贡献。
谢谢您的聆听
THANKS
02
无套利定价原理
无套利定价的概念
套利
利用市场上的价格差异，买入低价的资产 ，同时卖出高价的资产，从中获利。
《MM理论和无套利》PPT课件
Has a change of financial leverage any impact on the firm value ?
Answer: Yes !
15
— Stock Price
Company A:
Company B:
Where is the benefit of the tax shield?
10
15 10
10
15 10 4
6.8
11.8 6.8
11.33
19.67 11.33 6.81 1.67
10
1.0
1.0
NOTE: Each state of the economy is equally likely.
Weighted Average Cost of Capital
M&M Proposition 2:
Company A
0 67 million 33 million $100 million
Company B
40.0 million 40.2 million
19.8 million
$100 million
14
— WACC with Taxes
• Other M&M assumptions hold
n
Total _ Assets Asseti ?+ NPV
i 1
Accounting: Yes! Finance: No!
3
Capital Structure
Financial leverage: Liabilities Value Assets Value Liabilities Value Equity Value
MM理论与无套利均衡分析
无套利均衡与市场有效性
无套利均衡是市场有效性的一个重要前提，如果市场存在 套利机会，那么市场价格就无法反映资产的真实价值，市 场有效性就会受到质疑。
实证研究
大量的实证研究表明，许多金融市场在一定程度上满足了 无套利均衡的条件，市场价格与资产内在价值之间存在一 定的相关性。
03
MM理论与无套利均衡的关联
MM理论与无套利均衡的互补性
资本结构决策
MM理论主要关注资本结构与企业价值的关系，而无套利均衡分析则关注市场价格的稳 定性。在制定资本结构决策时，企业应综合考虑这两方面的因素，以实现企业价值的最
大化。
投资组合优化
投资者在选择投资组合时，应同时考虑风险与回报的关系以及市场价格的稳定性。MM 理论可以为投资组合优化提供理论基础，而无套利均衡分析则可以为投资者提供市场价
研究展望
进一步探讨市场非完 全性的影响
虽然MM理论和无套利均衡分析在理 论上是一致的，但在实际市场中，由 于信息不对称、交易成本等因素的存 在，市场往往是非完全的。因此，未 来研究可以进一步探讨市场非完全性 对MM理论和无套利均衡分析的影响 ，以及如何在实际应用中考虑这些因 素。
结合其他金融学理论 进行综合研究
不完美的资本市场
随着研究的深入，越来越多的学者开始关注资本市场的缺陷和不完善之 处，如信息不对称、交易成本等，这些因素会影响企业的融资行为和资 本结构。
02
无套利均衡分析
无套利均衡的基本概念
套利机会
在金融市场中，如果存在 两个完全相同的投资组合 ，但它们的收益率不同，
那么就存在套利机会。
无套利均衡
MM理论在无套利均衡中的应用
资本结构与市场价值
MM理论认为，在无套利均衡条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，即资 本结构与企业价值无关。因此，企业在选择融资方式时，应考虑各种融资方式的 成本和风险，以实现企业价值的最大化。
无套利均衡是市场有效性的一个重要前提，如果市场存在 套利机会，那么市场价格就无法反映资产的真实价值，市 场有效性就会受到质疑。
实证研究
大量的实证研究表明，许多金融市场在一定程度上满足了 无套利均衡的条件，市场价格与资产内在价值之间存在一 定的相关性。
03
MM理论与无套利均衡的关联
MM理论与无套利均衡的互补性
资本结构决策
MM理论主要关注资本结构与企业价值的关系，而无套利均衡分析则关注市场价格的稳 定性。在制定资本结构决策时，企业应综合考虑这两方面的因素，以实现企业价值的最
大化。
投资组合优化
投资者在选择投资组合时，应同时考虑风险与回报的关系以及市场价格的稳定性。MM 理论可以为投资组合优化提供理论基础，而无套利均衡分析则可以为投资者提供市场价
研究展望
进一步探讨市场非完 全性的影响
虽然MM理论和无套利均衡分析在理 论上是一致的，但在实际市场中，由 于信息不对称、交易成本等因素的存 在，市场往往是非完全的。因此，未 来研究可以进一步探讨市场非完全性 对MM理论和无套利均衡分析的影响 ，以及如何在实际应用中考虑这些因 素。
结合其他金融学理论 进行综合研究
不完美的资本市场
随着研究的深入，越来越多的学者开始关注资本市场的缺陷和不完善之 处，如信息不对称、交易成本等，这些因素会影响企业的融资行为和资 本结构。
02
无套利均衡分析
无套利均衡的基本概念
套利机会
在金融市场中，如果存在 两个完全相同的投资组合 ，但它们的收益率不同，
那么就存在套利机会。
无套利均衡
MM理论在无套利均衡中的应用
资本结构与市场价值
MM理论认为，在无套利均衡条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，即资 本结构与企业价值无关。因此，企业在选择融资方式时，应考虑各种融资方式的 成本和风险，以实现企业价值的最大化。
ch3无套利定价分析-改
不 同理解：
1.V代表企业的会计价值，它由权益资本的融资本钱和债务 资本的融资本钱构成，B和E构成资本结构的本钱，企业价值是 扣除资本本钱后的剩余。
2.V代表企业市场价值，它由权益资本带来的现金流量和债 务资本带来的现金流量构成，B和E是资本投入的现值。企业的 价值是资本本钱折现率的现值。
3.1 MM理论
第一定理的奉献 〔1〕MM第一定理具有很强的前提条件。对股票上市
公司而
言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由
地流
动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。 〔2〕MM第一定理只是一个基准定理。其隐含意思是，
如果
不能完全满足其前提条件，融资结构就会影响市场价值。
后
来，经济学家逐步放松这个基准定理的严格假设，先后
πu
=
rf - u
rf u - d
，πd
=
u - rf
rf u - d
据此，可以计算出资产组合A的价格： PA ＝ πuuPA+πddPA
第二章3.3无状套态利定均价法衡分析
3.3.2状态定价法一般方法
假设证券A与B的现价分别为PA与PB，未来市场变好时A与B 的价格分别为uPA与 u PB，未来市场变坏时债券A与B的价格分
=
quPA
+ 1 - qdPA
PA
= quA
+ 1 - qd
方差为：σ2 rA = q 1 - q u - d 2
后退 前进 返回
3.3 状态定价法
3.3.1 状态定价法〔续〕
现在来构造两个根本证券。
根本证券1在证券市场上升时价值为1，下跌时价值为0；
根本证券2那么相反，在市场上升时价值为0，在下跌时
1.V代表企业的会计价值，它由权益资本的融资本钱和债务 资本的融资本钱构成，B和E构成资本结构的本钱，企业价值是 扣除资本本钱后的剩余。
2.V代表企业市场价值，它由权益资本带来的现金流量和债 务资本带来的现金流量构成，B和E是资本投入的现值。企业的 价值是资本本钱折现率的现值。
3.1 MM理论
第一定理的奉献 〔1〕MM第一定理具有很强的前提条件。对股票上市
公司而
言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由
地流
动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。 〔2〕MM第一定理只是一个基准定理。其隐含意思是，
如果
不能完全满足其前提条件，融资结构就会影响市场价值。
后
来，经济学家逐步放松这个基准定理的严格假设，先后
πu
=
rf - u
rf u - d
，πd
=
u - rf
rf u - d
据此，可以计算出资产组合A的价格： PA ＝ πuuPA+πddPA
第二章3.3无状套态利定均价法衡分析
3.3.2状态定价法一般方法
假设证券A与B的现价分别为PA与PB，未来市场变好时A与B 的价格分别为uPA与 u PB，未来市场变坏时债券A与B的价格分
=
quPA
+ 1 - qdPA
PA
= quA
+ 1 - qd
方差为：σ2 rA = q 1 - q u - d 2
后退 前进 返回
3.3 状态定价法
3.3.1 状态定价法〔续〕
现在来构造两个根本证券。
根本证券1在证券市场上升时价值为1，下跌时价值为0；
根本证券2那么相反，在市场上升时价值为0，在下跌时
MM定理PPT课件
– 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
– WACC仅为资产的风险决定
WACCrAD ArDE ArE
31
MM
杠杆与风险
Asset = Debt + Equity
return: rAD ArDE ArE rErAD E(rArD)
beta: AD ADE AE EAD E(AD)
资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目 的财务融资的
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
17
MM: 直觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
公司在考虑利用杠杆回购股本，发行$300,000负债而把 所得资 金用于回购股本。利率是10%。
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
– WACC仅为资产的风险决定
WACCrAD ArDE ArE
31
MM
杠杆与风险
Asset = Debt + Equity
return: rAD ArDE ArE rErAD E(rArD)
beta: AD ADE AE EAD E(AD)
资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目 的财务融资的
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
17
MM: 直觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
公司在考虑利用杠杆回购股本，发行$300,000负债而把 所得资 金用于回购股本。利率是10%。
无套利均衡分析方法(清华)ppt课件
❖ 以下分析税收对企业价值的影响
.
— Tax Shield
Tax rate: T = 33% Company B:
$13.2 million
(1–T)(EBIT–Interests)+Interests = (1-T)EBIT+TInterests
Company A:
Claimant
Creditors Shareholders Government Tax Authority Total Firm Value before Taxation
rf 2%
$1.02
— Basic Securities
Basic Security 1
$1
u =?
Basic Security 2
0
d =?
0
$1
replicating
Portfolio { uPA Basic Security 1, dPA Basic Security 2}
Bond A
No Arbitrage
金融上意味着企业的价值是由其负债和权益 在金融市场上的总市值来度量的。 ❖ 关于财富最大化：资产价值的最大化不能简 单的等同于权益价值的最大化。
.
MM理论
❖ 企业的资本结构：企业负债和权益的比例结 构。
❖ MM理论揭示了，在一定条件下，企业的资本 结构与企业的价值无关。 企业的金融活动 本质上并不创造价值。
❖ 是无套利原则以及证券复制技术的具体应用。
.
State Prices
Bond A
Bond B
u = 1.07
uPA $107
$103
PA $100
PB ?
d = 0.98
.
— Tax Shield
Tax rate: T = 33% Company B:
$13.2 million
(1–T)(EBIT–Interests)+Interests = (1-T)EBIT+TInterests
Company A:
Claimant
Creditors Shareholders Government Tax Authority Total Firm Value before Taxation
rf 2%
$1.02
— Basic Securities
Basic Security 1
$1
u =?
Basic Security 2
0
d =?
0
$1
replicating
Portfolio { uPA Basic Security 1, dPA Basic Security 2}
Bond A
No Arbitrage
金融上意味着企业的价值是由其负债和权益 在金融市场上的总市值来度量的。 ❖ 关于财富最大化：资产价值的最大化不能简 单的等同于权益价值的最大化。
.
MM理论
❖ 企业的资本结构：企业负债和权益的比例结 构。
❖ MM理论揭示了，在一定条件下，企业的资本 结构与企业的价值无关。 企业的金融活动 本质上并不创造价值。
❖ 是无套利原则以及证券复制技术的具体应用。
.
State Prices
Bond A
Bond B
u = 1.07
uPA $107
$103
PA $100
PB ?
d = 0.98
MM理论资本结构理论ppt课件
度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命
题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增
加，而直线斜率等于(ksu-kd)(1-T)，其含义是权益成本 随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。
32
ppt课件.
命题3： 企业的加权平均资本成本等于：
K su 1 T (D /V ) ，企业仅应该投资
11
ppt课件.
第三节 资本结构理论
Modigliani 和 Miller (MM) 他们发表的论文 改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论 的方式。
他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经 济学奖。
MM的论文发表于1958年和1963年。Miller 在1977年有一篇单独的论文。这些论文的 区别在于税的假设不同
8
ppt课件.
二、几点结论：
1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述； 3、负债筹资会加大企业的财务风险；
“ 财务风险 ”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机 会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由 于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。
（1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利 息等固定费用的负担；
29
ppt课件.
1、税收利益
我们首先在MM无税模型的基础上 引进公司所得税。看其对公司价值的 影响。
30
ppt课件.
MM的公司税模型 命题1：
负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率乘以负债额：
VLVuTD
即当引入公司税以后，负债企业的价值会超 过无负债企业的价值。从公式中可知，负债 越多，这个差异越大，所以当负债达到100％ 时，企业价值最大。
题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增
加，而直线斜率等于(ksu-kd)(1-T)，其含义是权益成本 随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。
32
ppt课件.
命题3： 企业的加权平均资本成本等于：
K su 1 T (D /V ) ，企业仅应该投资
11
ppt课件.
第三节 资本结构理论
Modigliani 和 Miller (MM) 他们发表的论文 改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论 的方式。
他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经 济学奖。
MM的论文发表于1958年和1963年。Miller 在1977年有一篇单独的论文。这些论文的 区别在于税的假设不同
8
ppt课件.
二、几点结论：
1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述； 3、负债筹资会加大企业的财务风险；
“ 财务风险 ”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机 会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由 于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。
（1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利 息等固定费用的负担；
29
ppt课件.
1、税收利益
我们首先在MM无税模型的基础上 引进公司所得税。看其对公司价值的 影响。
30
ppt课件.
MM的公司税模型 命题1：
负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率乘以负债额：
VLVuTD
即当引入公司税以后，负债企业的价值会超 过无负债企业的价值。从公式中可知，负债 越多，这个差异越大，所以当负债达到100％ 时，企业价值最大。
资本市场均衡(PPT 41页)
在金融财务意义上，资产的价值是将这项资产未来 创造的收入现金流用资产的预期收益率（也称为这项资 产的资本成本）折现后的现值。这实际上是市场对这项 资产的评价。也称为资产的市场价值（市值）。
5
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
对于任何企业（包括个人和其他组织），其资产的 市场价值总是等于负债加上权益，即
3
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构 一.无套利均衡分析（no-arbitrage）
2.在一个均衡的市场上是没有套利机会的 正是由于大家都想得到套利机会而使得套利机会成
为一种不大可能出现的，常常是一闪即逝的情形。正是 在市场参与者积极寻找套利机会的过程中使套利机会消 失了。 3.通过消除套利机会（意味着市场回复均衡），就能够从 理论上确定金融资产的均衡价格。这就是无套利均衡分 析方法的思想内涵。在后面的很多分析中，我们都会假 定不存在套利机会，即为无套利均衡市场。
企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。
10
三. MM理论的启发
在MM条件下，改变企业的资本结构并不会为企业 创造价值。因此，现实世界中，如果通过调整企业资本 结构能够影响企业价值，必定与MM条件的不成立联系 在一起。在现实的经济活动中， MM条件在很多情况 下不成立，由此我们就可以揭示出企业价值是如何创造 的。由于实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构 的金融活动会通过这些“摩擦”因素，如税收、交易成 本、信息披露、调节利害冲突等来影响企业价值。
4
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
在前言里我们已经知道，正是两位杰出学者莫迪里 亚尼和米勒在对企业价值与资本结构的研究中首次提出 并运用了无套利均衡分析方法，得到了著名的MM理论。 无套利均衡分析方法标志着现代金融学在方法论上从传 统经济学的研究中独立出来，而且成为金融学研究的基 本分析手段。 二.企业价值的度量
5
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
对于任何企业（包括个人和其他组织），其资产的 市场价值总是等于负债加上权益，即
3
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构 一.无套利均衡分析（no-arbitrage）
2.在一个均衡的市场上是没有套利机会的 正是由于大家都想得到套利机会而使得套利机会成
为一种不大可能出现的，常常是一闪即逝的情形。正是 在市场参与者积极寻找套利机会的过程中使套利机会消 失了。 3.通过消除套利机会（意味着市场回复均衡），就能够从 理论上确定金融资产的均衡价格。这就是无套利均衡分 析方法的思想内涵。在后面的很多分析中，我们都会假 定不存在套利机会，即为无套利均衡市场。
企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。
10
三. MM理论的启发
在MM条件下，改变企业的资本结构并不会为企业 创造价值。因此，现实世界中，如果通过调整企业资本 结构能够影响企业价值，必定与MM条件的不成立联系 在一起。在现实的经济活动中， MM条件在很多情况 下不成立，由此我们就可以揭示出企业价值是如何创造 的。由于实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构 的金融活动会通过这些“摩擦”因素，如税收、交易成 本、信息披露、调节利害冲突等来影响企业价值。
4
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
在前言里我们已经知道，正是两位杰出学者莫迪里 亚尼和米勒在对企业价值与资本结构的研究中首次提出 并运用了无套利均衡分析方法，得到了著名的MM理论。 无套利均衡分析方法标志着现代金融学在方法论上从传 统经济学的研究中独立出来，而且成为金融学研究的基 本分析手段。 二.企业价值的度量
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= -54万元
=6.8万元
6万元
0
13
投资者通过上面的套利过程可不承担风险 而获得6万元利润。 这说明公司B的股票价值在市场上被低估， 未达到均衡价位。因套利行为所产生的供 需不平衡的市场力量将推动其价格上升， 直到均衡价位为止，即达到每股100元。
14
根据上面的分析，我们断定公司B的股票价格应该是 100元/股。因为在这个价位，套利者无收益。 相应地公司B的权益价值为100元/股×60万股＝ 6000万元。 公司B的企业价值应等于负债市值与权益市值之和：
rWACCrU
注：rU无杠杆公司的权益资本成本
公司A的加权平均资本成本为10％， 公司B的加权平均资本成本为10％。
21
3、结论——MM第二命题
根据公司财务理论：杠杆公司的加权平均资本 成本WACC可由公式（2）计算：
rWA C D D C ErDD E ErE (2)
由公式（2）可推出公式（3）：
rErWA C (rW CA C rD C )D E () (3 )20
由MM第一命题可推知，在MM条件下，企业的加权 平均资本成本与企业资本结构无关。因此，有杠杆 公司的加权平均资本成本应等于无杠杆公司的加权 平均资本成本，而后者等于其自身的权益资本成本。
头寸情况 1%A公司的
股票空头
1%B公司的 债券多头
1%B公司的 股票多头 净现金流
当前现金流
未来每年的现金流
1% ×100万股×100 元
-1000万元×1% =-10万元
-1% =×140000万0元万元 =-40万元
40万元×8%=3.2万 元
-1% ×60万股×90元 1%×(1000万元-320万元)
§2.6 MM理论与无套利均衡分析
§2.6 MM理论与无套利均衡分析
一、MM理论 （一）MM条件下的MM定理 （二）有公司所得税条件下的MM定理
二、无套利均衡分析——金融工程的方法论 三、无套利均衡分析方法的应用
——状态价格定价法
2
一、MM理论
1 9 5 8 年 莫 迪 格 里 亚 尼 （ Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）提 出了企业资本结构和企业价值之间关系的 重要成果，即所谓的MM理论。 这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。
10
2、分析过程
假设有两家公司A和B，它们的资产性质完全相同， 每年创造的EBIT均为1000万元，但资本结构不同：
公司A的资本全部由股权构成，共100万股；市场 对该公司股票要求的预期收益率为10%。
公司B的资本分别由4000万元负债和60万股的股 权构成。已知公司B发行的债券年利率为8%（假设 债券是无期限的）。
9
1、MM 定理的基本假设
市场是无摩擦的，即交易成本为零，不存在公司所 得税和个人所得税； 个人和公司可以按照同样的利率进行借贷，且负债 不存在风险； 经营条件相似的公司具有同一等级的经营风险； 不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配； 同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传 递给市场的所有参与者。
思考：公司A的股票价格是多少？
11
公司A的企业价值：
PV=CF/k
PV
t1
1ErB tettITt 1
1000 110 %t
PV1000 100万 00元 10 %
• 公司A的股票价格为：100元/股
Why?
在上述条件下，我们可以断定公司B的股票价格为
100元/股。
12
• 若公司B的股票价格为90元/股，则投资者可以实 施以下的套利方案：
4000万元+6000万元＝10000万元 公司B的企业价值恰与公司A的企业价值相等。由此 得出MM理论的结论:
17
3、结论——MM第一命题
在MM条件下，公司价值与其资本结构无关，它
只取决于公司所创造的利税前收益EBIT
（earnings before interest and taxes）和市
场预期的收益率（加权平均资本成本 ） ，即 r t e
企业价值就是企业总资产的价值。 对企业价值有两种基本的度量方法：
会计上的度量：账面价值 根据资产所发生的历史成本减 去折旧所剩的净价值核算
——面向过去。
金融/财务上的度量：市场价值 根据资产未来创造的收入现金 流以资产的预期收益率折现所 得的现值来核算
——面向未来。
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基本恒等式:资产＝负债+权益
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MM定理 ——源自匹萨饼的智慧
米勒教授在获得诺贝尔经济学奖之后，有 记者要求他用最通俗的语言解释他的获奖 理论，他思考了一下说： “无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份， 那仍然只是一块匹萨的资本结构最简单的涵义是企业 负债和权益的比例结构。
负债
权益
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相关概念——企业价值
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（一）MM条件下的MM定理
1958年莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论上发表 了题为“资本成本、公司财务与投资理论”（The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment ）的文章，阐述了在完善的 资本市场假设下的企业价值、权益资本成本及加权 资本成本与资本结构的关系。 这一成果的提出标志着现代资本结构理论的诞生。
在会计上是靠复式计账来 保持。
在金融与财务上意味着企业的价 值（总资产价值）是由其负债和 权益在金融市场的总市值来度量。
负债
权益
资产 7
相关理论成果——传统的资本结构理论
净收益理论：认为利用债务可以降低企业的加权平均 资本成本（ WACC ），从而增加企业的价值。 营业净收益理论：认为利用负债并不能改变企业的 WACC，也不能增加企业的价值。 折中理论：认为企业负债在一定程度内会使WACC下 降，企业价值上升。但一旦超过其限度，WACC会上 升。由下降变为上升的转折点，就是WACC的最低点。 此时，企业的资本结构达到最优。
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杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。
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思考：公司B的股票价格一定等于公司A吗？ 试着将公司B的股份数改变为100万股会怎样呢？
6100万 0万 00股 元 60元/股
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WACC (weighted average cost of capital)