万科A价值投资分析

万科A价值投资分析

一、公司基本情况

公司简称：万科A证券代码：000002上市时间：1991年1月当前行业及主营业务简述：房地产行业，城市主流住宅市场

上市初总股本（万股）：4133上市初流通股（万股）：1733

最新总股本（万股）：1100676（一季度）最新流通股（万股）：1098990 二、企业创业历程及基本特征简介（限1000字以内，关注经营理念和模式、重大事件、管理创新、发展战略等）

万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司。经过二十多年的发展，成为国内最大的住宅开发企业，目前业务覆盖珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈以及中西部地区，共计53个大中城市。近三年来，年均住宅销售规模在6万套以上，2011年公司实现销售面积1075万平米，销售金额1215亿元，2012年销售额超过1400亿。销售规模持续居全球同行业首位。

万科认为，坚守价值底线、拒绝利益诱惑，坚持以专业能力从市场获取公平回报，是万科获得成功的基石。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式，成为最受客户、最受投资者、最受员工、最受合作伙伴欢迎，最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现，公司连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号。

经过多年努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：“万科”成为行业第一个中国驰名商标，旗下“四季花城”、“城市花园”、“金色家园”等品牌得到各地消费者的接受和喜爱；公司研发的“情景花园洋房”是中国住宅行业第一个专利产品和第一项发明专利；公司物业服务通过全国首批ISO9002质量体系认证；公司创立的万客会是住宅行业的第一个客户关系组织。同时也是国内第一家聘请第三方机构，每年进行全方位客户满意度调查的房地产企业。

三、行业分析及公司竞争优势分析：（限3000字以内，包括但不限于：

1. 宏观经济及产业政策对公司经营业务的影响；

7月PMI为50.3%,比上月回升0.2个百分点,二季度GDP7.5%,经济下行压力较大。政策将通过扩大投资和增加消费,实现稳增长、调结构的目标。短期内私人部门投资动力不足,房地产和政府基建投资仍将是对冲经济下滑重要手段。6月份CPI同比上涨2.7%,通胀处于可控水平,新增外汇占款减少,广谱利率的上行压力预示三季度流动性中性偏紧。受楼市传统淡季和房贷优惠减少的影响,7月库存去化明显减慢,一二线城市为主的多数城市成交下稳中有降,成交价格继续上涨。1-6月商品房销售面积和销售额分别同比增长28.7%和43.2%,增幅将上月分别下降6.9和9.6个百分点。7月份,百城价格指数环比上涨0.87%,同比上涨7.94%。1-6月房地产投资和新开工增长20.3%和3.8%。已披露中报的地产公司营收和净利润增速分别增长16.3%和29.2%比去年同期提高13个和19个百分点,毛利率39.3%,稳中有降;资产负债率降至65%。

中国人民银行:自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限。个人住房贷款利率浮动区间不作调整,继续严格执行差别化的住房信贷政策。在利率市场化的背景下,短期来看,由于房贷利率保持不变,对房地产市场的影响不大;但是,长期来看,利率市场化后,将使得银行贷款成本与信托竞争,有利于降低房地产商的融资成本。因此,在利率市场化定价后,优质的公司会获得更多的低成本资金,而质地比较差的公司融资成本难以下降,低风险的商业地产公司也将受益。作为龙头企业的万科，必定能在利率市场化下占据有利地位。

2. 整个行业产值占GDP比重值，对比成熟经济国家合理值应该是多少等；

2012年，中国GDP为519322.1亿元，房地产行业29005.5亿元，房地产行业占GDP的比重为5.585%；2013年一季度，中国GDP为118854.8亿元，房地产行业8382.9亿元，房地产行业占GDP比重为7.05%。

2013年，美国二季度非住宅固定投资对GDP的贡献为+4.6%，一季度为-4.6%。二季度住宅固定投资对GDP的贡献为+13.4%，一季度为 +12.5%。

对比中美数据，中国房地产行业对GDP的贡献仍有上升的空间。

3. 行业最有竞争优势的公司有哪几家，并在管理优异、竞争策略等方面与本公司做对比分析，并对主业的行业内前三强最近三年各年占市场份额及增减变化与本公司相关情况做对比分析；

与万科具有竞争优势的企业有保利地产、恒大地产以及中国海外。

万科、保利、中海三家房企对房地产行业龙头老大的席位，正陷入史无前例的白热化竞争中。尤其是中国海外，万科发布半年度报告显示，上半年万科实现营业收入413.9亿元，净利润45.6亿元，同比分别增长34.7%和22.3%。如果看实际销售情况，1至6月，万科累计实现销售面积716.4万平方米，销售总金额836.7亿元，同比分别增长18.9%和33.8%。前7个月，万科的销售面积已达到834.6万平方米，销售金额达到976.5亿元，同比分别上升19.5%和33.9%。中海地产半年报显示，上半年，公司营业额上升27.3%，至321.9亿港元，折合人民币约260亿元人民币。这一水平与万科419亿元的营业收入相比，仍有不小的差距。但值得关注的是，中海在利润额方面，已经远远超过了万科。中海地产凭借不足260亿人民币的营业收入，获利了88亿元(折合110.3亿港元)的股东应占溢利，利润增长率为31.6%。房地产合约销售额为破纪录的800.7亿港元(超过640亿人民币)，销售面积524万平方米。中海控股股东中国建筑拟将旗下直营房地产业务，即中建地产、中国建筑房地产事业部及中建国际建设有限公司运营的房地产发展业务注入中海。这部分土地储备粗略估计有上千万平方米。其中仅中建地产一家公司，去年全年就有逾200亿元的销售额。而中海去年总销售额有1115亿港元之巨。也就是说，如果加上中建地产等资产的销售额，今年中海有望在利润超越万科的同时，在规模上也对万科形成强有力的竞争态势。

但是目前，万科仍是中国房企市场化的龙头老大。这体现在万科注重净资产收益率的“有质量的增长”，也体现在万科不断探索的国际化脚步。上半年，万科全面摊薄的净资产收益率为6.84%，同比继续保持增长，且预计2013年全年的净资产收益率仍将保持在较高水平。万科总裁郁亮表示，长期来看，行业利润率下降的趋势是存在的，但对股东来说，最重要的指标是净资产收益率而非利润率。通过提升经营效率，可以克服利润率下降的影响。

土地储备方面，万科上半年累计增加42个开发项目，按万科权益计算的规划建筑面积为925万平方米，平均楼面地价约2735元/平方米。其控制整体土地成本的同时，又不乏在上海等地果断投资有价值的“明星”地块，其决策战略受到房地产业内认可。

值得一提的是，由于销售增长快于结算节奏，万科合并报表范围内尚有合同金额约1766亿元的已售资源未竣工结算，较2012年年底增加330亿元，为未来的业绩增长打下坚实的基础。

年份企业主营业务收入（亿）市场份额（%）比上年增长（%）

2010 保利359 1.35 增长3.8 中海443 ——

恒大458 0.96 —

万科507 2.06 增长43.1

2011 保利470 1.24 下降8.1 中海513 1.22 —

恒大619 1.36 41.59

万科718 2.06 持平

2012 保利689 1.58 增长27 中海646 ——

恒大653 ——

万科1031 2.19 增长6.3

4.公司产品价格与成本变化趋势分析；

今年一季度，万科为销售均价11750元/平方米，而6月单月，万科的销售均价则为1.2万元/平。万科上半年的房地产业务结算均价同比下降8.7%，为10461元/平方米。万科对此解释称，主要原因是城市结构变化，房价水平较低的城市在结算构成中的占比上升。然而恒大、碧桂园以及华润置地等销售均价都增速明显。

万科的拿地成本相比去年并无太大变化。一季报显示，一季度万科新增加21个开发项目，按万科权益计算的占地面积约180万平方米，对应的权益规划建筑面积约513万平方米，平均楼面地价约2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。

来自克而瑞研究中心(CRIC)的一份报告指出，7月以来，万科、中海等15家典型房企在全国拿地投入加大，目前拿地平均成本大幅攀升，已接近6000元/平方米，而在6月这一数字还不到4000元/平方米。

因此，预计未来万科的售价会提高，但提高的幅度不会大于恒大等。郁亮表示，现在市场库存大概10个多月左右，下半年供应量增加，房价缺乏上涨的技术环境，预计未来短期内房价将会平稳。

5. 公司未来盈利增长点分析；

①万科的“三好”模式，从好房子到好服务、好邻居。在一个自住为主的市场

里面，客户对于产品品质和服务品质要求越来越高。邻里关系也成为万科在物业管理上一个重要内容，所以提出好邻居概念，万科表示会继续探索下去。

②万科的合作模式，万科的合作模式灵感来自万科的行业标杆美国帕尔迪房屋

公司，帕尔迪在上世纪末通过5年的合作和合并成为美国最大的房地产商。

与土地方合作，与资金方合作，是万科合作开发的主要对象，这在根本上取决于万科的利益诉求：获取土地资源和金融资源。纵观万科这些年的合作伙伴，几乎涵盖了国有开发商、上市房企、地方龙头房地产开发企业，甚至城投公司。这些公司通常是有代表政府行为的拥有土地处置权的公司，或者开发模式成熟的品牌开发商，但私人公司或规模较小、资信较差的民营企业较少。优先考虑与土地方的合作模式，这是万科合作开发的重要原则，在项目资金投入上，至少降至独立开发的60%以下，这个过程中则会优先选择设立项目公司模式，其次是合作建房模式、股权收购模式。与资金方合作，则优先选择联合竞买。此外，万科在合作开发过程中还会通过控制付款节奏控制合作风险，控制经营管理权。有与万科合作过的公司透露，万科对合作项目的内部收益率原则上不低于18%，投资收益率不低于20%。

③万科的住宅产业化，提高质量、提高效率，减少劳务用工。现在在工地上常

常2万元找不到一个木工，劳动力成本上升是特别明显，所以产业化的经济性在提高。万科计划在2015年万科的主流产品做到没有砌筑、没有抹灰，这是很大的工业化目标。如果能够实现将会具有很大的意义，对产品品质方面有很多保障。

④万科积极探索社区养老新模式，随着我国老龄化的加剧，老年人如何安度晚

年已经越发受到社会各方面的关注，万科也在努力探索，打造适合老年人居住的家园。

6. 对行业未来成长空间及本公司未来成长性做总体陈述。

从对万科未来盈利增长点的分析中我们可以看出，万科的模式和战略规划，适用于我国经济环境和政策环境，我们有理由相信万科未来仍然具有较好的成长性。预计2-3年内万科的营业收入仍会以每年25%-30%的速度增长。

四、公司经营内部因素分析（2000字以内，包括但不限于：经营理念、商业模式、发展战略、产品技术研发与创新、市场拓展、激励机制、资产质量与财务状况等，并对公司在行业内的管理优异性做出较为确切的评估）

①万科注重有质量的增长，公司不断提高经营效率,2012年公司全面摊薄的净

资产收益率19.66,创下1993年以来的最高点。截至报告期末,公司合并报表范围内尚有1603万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1766亿元,较上年末分别增长18.3%和22.9%,为未来的业绩体现奠定了良好基础。预计2013年公司净资产收益率将维持在高位。

②正如前面讲到的万科的“三好”模式、合作模式、住宅产业化以及对养老社

区模式的探索。

③万科全国布局、快速销售、快速回款的模式，这种模式不一定是利润最高的，

确实最容易使企业发展壮大。万科的开工、销售速度是国内企业中最快的，这有利于企业资金的周转。

④万科是国内住宅开发的龙头，品牌效应高。万科的产品主要面向普通大众，

并且产品具有善于充分利用居住空间的特点，户型设计面积小但实用性强，深受购房者喜爱。此外，公司财务稳健,管理体制完善，一直致力于引领国内住宅产业的发展，未来新型城镇化将给公司带来更多发展机遇。

⑤万科运用融资多元化战略，试水国际化业务助力自我提升。公司稳健经营的

风格以及长期积累的企业信用获得了广大国际投资者的认可。公司通过和当地有经验的品牌开发商合作的方式，进入香港、美国、新加坡市场，有助于提高对海外成熟市场的认识，学习国外优秀同行的先进经验，进而提升自身的专业能力和管理精细化水平，强化在国内的领先优势。

⑥最近四期万科的核心指标：

从盈利指标来看，万科的营业利润率和净利率都远远高于同行业。从偿债能

力来看，万科的流动比率和速动比率均偏低，表明万科短期的偿债能力较弱。

从运营能力来看，万科的运营能力要高于行业平局水平，这也表明了万科的

“有质量的增长”。

五、公司盈利成长性分析

1. 公司近10年业绩增长情况（从上市招股书能查到的数据到

2013年上半年或一季度）

万科A近10年业绩增长情况单位：亿元

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013（半）

营业收入63.8 76.7 106 179 355 410 489 507 717.8 1031 414

税后利润8.3 12.6 19.8 34.3 76.4 63.2 86.2 119.4 158 210 71

税后利润* 5.27 8.89 13.4 20.7 47.9 40.6 52.3 69.8 95.7 125 45.4

*增长率（%）35.5 68.7 50.35 54.68 116.67 -15.61 28.86 33.49 36.98 30.78 23.25 注：税后利润*：归属于母公司的扣除非经常性损益净利润

2. 对未来三年或五年公司盈利复合增长情况的判断：（500字以

内：根据上述净利润增长情况的量化数据，结合公司未来成本控制、

产品价格走向、管理及制度创新、新项目投产增利等因素，综合做出

总体判断。）

万科的拿地成本相比去年并无太大变化。平均楼面地价约2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。由于政策环境，房价缺乏上涨的技术环境，预计未

来短期内房价将会平稳。同时万科的住宅产业化和合作模式将会在一定程度上降

低建造成本。

从前文对万科的赢利点分析以及公司内部经营的分析，我们可以看出万科作为国内房地产行业的龙头老大，占据着各种优势，有着非常大的发展潜力，最近

十年万科的归属于母公司的扣除非经常损益的净利润增长率平均为44%，以此为

基础，我们推测万科未来三年的净利润增长率为30%。

六、投资价值分析及投资决策

根据公司盈利复合成长性，确定股票有投资价值的合理市盈率、目前股价合理成长空间，并做出投资决策。

从上述盈利增长率数据看，万科近十年来盈利保持高增长，但近一年半盈利增长有减速趋势，考虑到目前规模和经济增长整体减速的状况，万科未来数年仍可望以10--20%的增长率增长，给出其合理市盈率为15倍，由于该公司上半年与下班年盈利无可比性和规律，按2012年每股收益1.14元考虑，合理股价为17.1元。目前市场价9.79元，股价被市场低估约42.7%。

投资决策：目前价格可以作为长线建仓品种之一，逢低买入。

七、重点需要关注的公司基本面风险因素

从最近四期的报表可以看出，万科的流动比率和速动比率均低于行业平均水平，近似于行业平均水平的一半，这也意味着万科的短期偿债能力面临风险。

同时万科面临着利率风险，利率风险主要来源于借款，按浮动利率获得的借款使万科面临现金流量利率风险。假定其他因素不变，截止 2013 年 6 月 30 日，利率每上升 50 个基点将会导致万科税后利润以及股东权益减少人民币53,927,866.48 元。

万科的激励机制存在问题，从2011年年初开始万科高管徐洪舸、肖楠、刘爱明、袁伯银后副总裁相继挂冠离开，此后又现重庆公司总经理邢鹏、深圳公司副总经理陶翀富等区域公司中层管理离职，并且接连出现副总裁离职。