欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴

关 键 词：私募股权基金；运作机制；经验借鉴
中图分类号：F830.9
文献标识码：Ａ
Байду номын сангаас
文章编号：１００６－３５４４（２００8）０6－０061－03
一、前言
近年来，国际私募股权基金的发展已经成为国 际金融的一大热点。据不完全统计，2005年全球私募 股权基金共募集资金1730亿美元，2006年2150亿美 元，2007年7380亿美元。2006年全球的并购交易总额 是3.79万亿美元，比2005年增加了38%，其中全球并 购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私 募 股 权 基 金 来 完 成 的 。美 国 私 募 股 权 基 金 占 全 年 GDP的0.6%，欧洲为0.35%，日本为0.2%，目前在我 国 该 比 例 还 不 到 0.1% 。据 清 科 集 团 的 研 究 数 据 显 示，中国私募股权市场日趋活跃。2007年共有64支可 投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金 成功募集资金355.84亿美元，较2006年的141.96亿美 元增长150.7%。同时，私募股权投资机构在中国大 陆地区共投资了177个案例，整体投资规模达128.18 亿美元。[1]
金融教学与研究
２００8 年第 6 期（总第 １22 期）
欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴
王海峰1，刘莉君1，2
（1.湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201；2.中南大学 商学院，长沙 410083）
摘 要：美国和欧洲的私募股权资本市场运作机制有着一定的共性，但由于其所处的经济环境、政策环境和文化背景 不同也存在某些差异，其中许多方面值得借鉴。我国应该充分利用和引导民间富余资本加入私募股权基金，坚持私募 股权基金制度和监管的市场化方向，完善基金管理人才的培养和激励机制，并为私募股权基金建立通畅便捷的退出 通道。
（二）组织形式 私募股权基金的组织形式，主要有： 1. 公司式私募。公司式私募属于股份制投资公 司，由具有共同投资目标的投资者组成，设有董事会 和股东大会。其运作和管理方式按照股份制公司来 进行。最大的缺点在于双重征税，既要缴纳各种公司 税费，也要缴纳分红个人所得税。 2. 契约式私募。也称为信托式私募，是一种代理 投资制度，根据某种信托契约关系建立，通过发行收 益凭证来募集资金，反映资金管理人、基金托管人与 投资人之间的信托关系。可以避免双重征税。 3. 有限合伙制私募。发起人通常为基金管理人， 其作为一般合伙人，负责基金的运作，并对合伙基金 负无限责任；所有的投资者都是有限合伙人，只对出 资部分承担责任。根据美国的法律，这类私募可以同 时享有有限责任制（只对有限合伙人）和合伙人制的 税收优惠。[4] 美国早期的私募股权基金，一般都以公司型为 主，巴菲特的伯克夏·哈撒韦公司即属此类。现今有 限合伙公司型私募成为美国私募股权基金的主流。 由于基金管理人承担无限责任，就对管理合伙人构 成了强责任约束，使之真正对运作履行诚信义务，包 括限制公司向外举债等。在美国的私募实践中，这种 方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国 对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建 与运作相对简单，其私募基金多采用这种方式。[5] （三）投资的偏好和绩效 据孙薇（2007）的研究，欧洲私募股权基金与美 国私募股权基金相比，其早期风险投资市场萎缩，投 资于高科技领域的比重较小，私募股权资本市场的 回报率和收益率较低。欧洲私募股权基金投资于晚 期和扩张期的资本较多，而早期风险资本发展不足，
2005年的投资比例不到5%，美国为8%；高科技领域 投资在投资总额中所占的比例欧洲为30%，美国为 50%以上。在过去十年内，美国私募股权资本市场的 长期投资回报率都维持在20%左右，而在欧洲私募 股权资本市场和风险投资市场（种子基金，早期投资 和扩张期）都没有这么高的投资收益率。据统计，欧 洲长期投资收益率（10年期）大概在8%左右。
（四）监管的法律法规 美国对私募基金的监管，重点是对投资者的规 范，包括对投资者人数及投资者资格的规定。如：美 国的《投资公司法》和《证券法》对私募的投资者作了 严格的规定：个人投资者的年收入至少要在20万美 元以上，或者包括配偶在内的收入高于30万美元，同 时要拥有500万美元以上的资产；而机构投资者的门 槛是净资产100万美元以上。其次是对私募基金发行 与广告的监管。养老金法案（ERISA）确立了“谨慎投 资者原则”，多数私募股权基金都接受养老金的投 资，也受该法案管辖。为合理规避监管，不少私募股 权基金将ERISA监管的投资者单列为一类，为之设 置专门投资结构。美国《银行控股公司法》，则将银行 控股公司对单一私募股权基金的投资比例限制在 25%以下（可行使投票权的份额须低于5%）。除此之
三、欧美经验对我国私募股权基金发展 的启示
1. 应充分利用民间富余资本，引导其加入私募 股权基金。我国民间富余资本数量庞大，据不完全统 计，2007年仅浙江省就达7000~8000亿元 [7] 。由于我 国金融体系对民间资本的长期限制政策，其通常以 隐蔽的形式存在于资本市场，如地下钱庄和私募证
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2. 坚持市场化方向，加强制度化建设并适度监 管。欧美国家私募股权基金最早是一种市场自发行 为，政府出台相关政策法规只是为了解决市场自身 解决不了的问题。监管重点在于对投资者的规范， 如严格限制投资者的数量、条件和范围，对其投资范 围、投资对象、运作模式未作过多的干预。私募股权 基金很大程度上仍然游离于金融监管体系之外。我 国金融市场正处于转轨时期，行政干预较多，市场大 起大落，投机风气浓厚，与相关制度建设落后有很大 的关系。私募股权基金的发展，一是应加强相关的制 度化建设，建立统一的规则，应由一个监管机构进行 管理，避免政出多门；二是应坚持制度和监管的市场 化方向，避免监管过度，避免过多的行政干预，市场 能够解决的问题坚决交给市场去解决。
收稿日期：２００8－10－27 基金项目：湖南省社科基金项目（05ZD11） 作者简介：王海峰（1973-），男，湖南株洲人，硕士，湖南科技大学商学
院讲师，研究方向：企业管理；刘莉君（1977-），女，湖南茶 陵人，中南大学商学院博士研究生，研究方向：金融管理。
金融体系和促进产业整合。因此，我国很多学者或 官员如成思危、吴晓灵、夏斌等都大力倡导发展我 国 的 私 募 股 权 基 金 。本 文 就 欧 美 私 募 股 权 基 金 的 运作机制进行比较研究，希望借鉴其成功经验或失 败教训，结合我国的具体国情，发展本土私募股权 基金。
（五）激励与退出机制 欧美私募股权基金的通常做法是只给管理者一 部分固定管理费以维持开支（甚至没有管理费），其 收入从年终基金分红中按比例提取（通常是提取5% ~25%之间的投资利润作为奖励），这使得投资者与 管理者利益紧密地联系在一起。同时一般还要求私 募股权基金的管理者持有基金1%的股份，一旦发生 亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基 金利益紧密地结合在一起。通过这种激励机制，可以 有效解决基金发起人和管理人的利益机制问题，调 动基金管理人的积极性。 私募股权基金一般存在三种退出机制：所持股 权的私下转让、被投资企业回购股权和被投资企业 上市实现所持股权的公开转让。其中第三种方式是 普遍采用的最佳退出机制。美国和英国资本市场较 为发达，其采用第三种方式退出的比例较高。德国缺 乏活跃的私募资本市场，由于创业企业上市的难度 极大，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并 收购实现退出。德国的银行家们则广泛参与企业的 管理层承接和并购活动，以实现投资收益。
形成此种差异，主要原因如下：（1）与政府的税 收和相关政策有关。美国政府为鼓励高科技企业发 展以及资金流向高科技企业，曾经出台一些税收优 惠政策，如《中小企业保护法》等，刺激了创新以及高 科技产业的发展，并带动了私募股权资本对相关公 司的投资和扶持。（2）美国股票创业市场（纳斯达克 创业板市场）的支持作用。私募股权资本投资者的终 极目的不是长期投资于该公司，而是通过投资、管理 等中长期活动实现资金的迅速增值，并寻找机会套 现。美国纳斯达克市场为高科技企业提供了上市融 资的机会，间接刺激了美国私募股权资本投资者投 资于高科技企业。而欧洲二板市场发展落后成为高 科技投资者退出渠道上的瓶颈。（3）社会的文化差 异。美国文化中的冒险精神和社会对创业的提倡和 鼓励，对于高科技公司的发展是有利的。而欧洲各 国的文化较保守，创新精神不足。例如注重严肃和安 全的国民心理使得德国的私募股权市场相对比较落 后。（4）研究力量以及人才对私募股权资本的影响。 美国具有硅谷等高科技产业带，华尔街聚集了全世 界风险投资的高级人才。而欧洲明显存在着很大的 差距。[2]
券投资基金等。近年来，国家法律政策环境日趋宽 松，新的《合伙企业法》、新修订的《证券法》和《公司 法》等 为 成 立 私 募 股 权 基 金 提 供 了 法 律 和 政 策 依 据。国家可以充分利用民间富余资本，引导其加入私 募股权基金，这有利于整合社会资源，提高资源的利 用效率。从欧美国家私募股权基金的发展来看，其最 初的资金来源也是民间的富人资本，随后在国家的 信用体系和金融市场发展到一定层次后，才不断扩 大，直到现在以机构投资者为主。我国在2008年6月 通过了社保基金可以投资私募股权基金的法规。由 于我国商业银行还残留一些计划经济时代的特征， 产权不够明晰，产权主体缺位，参与风险投资可能会 面临较大的道德风险。
二、欧美私募股权基金的运作机制比较
美国和欧洲的私募股权资本市场分别是全球第 一和第二大市场，由于其所处的经济环境、政策环境 和文化等的差异，这两大市场在运作机制等方面有 着一定的共性，但也存在某些差异。本文从以下几个 方面对其异同点进行比较分析。
（一）资金的来源及募集方式 私募股权基金对募集对象或投资者的范围和资 格有一定要求，关键是要求其具有较强的风险识别 能力和风险承受力，即所谓的“合格投资者”。其资金 来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、 高资本净值的个人或家族公司等。近年来，欧美的私 募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，机构 投资者为主，个人所占比例一般不超过10%。公司养 老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资 者，大约占了资本来源的40%～50%。美国、英国和法 国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度 很快，在美国其势头己经超过了私有资本对私募股 权资本的投资。德国和瑞典的增长速度稍慢。[2-3] 私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发