博迪《投资学》笔记及习题(行为金融与技术分析)【圣才出品】

第12章行为金融与技术分析

12.1 复习笔记

1．来自行为学派的批评

（1）行为金融学的立足点

①非理性行为。传统的金融理论忽视了现实人决策的过程，以及个体间的差异性。越来越多的经济学家认为资本市场的异象是由一些非理性行为导致的，而且这些非理性行为就体现在个人投资者进行复杂决策的过程中。这些非理性行为可以分为两大类：a．投资者通常不能正确处理信息，从而不能正确推断未来收益率的概率分布；

b．即使给定未来收益的概率分布，投资者做出的决策通常是前后矛盾的或次优的。

非理性投资者的存在本身不足以导致资本市场无效。如果非理性行为能够影响证券价格，敏锐的套利者就会利用这些套利机会，使价格回归真实价值。

②实际中套利行为受到限制。假如套利活动的确受到限制，那么无套利的市场也不一定就是有效的。

（2）非理性行为

①信息处理

信息处理的错误将导致投资者对可能发生的事件的概率以及相关收益率做出错误估计，比较重要的四个偏差类型有：

a．预测错误。当做预测时，人们经常会过于依赖近期经验而非先验信念（也被称为记忆偏差），在信息存在很大不确定性的时候做出极端预测。

b．过度自信。人们往往会高估自己信念和预测的准确性，并高估自己的能力。

c．保守主义。保守主义偏差指投资者对最近出现的事件反应太慢（太保守）。这种偏差会导致股市市场收益的动量效应。

d．忽视样本规模和代表性。代表性偏差指通常人们似乎不考虑样本的规模，推理时将一个小样本视为一个大的样本，使之作为一个总体的代表，然后根据这个小的样本很快得出一种模式并以此来预测未来。这种模式会导致过度反应或反应不足的异象。

②行为偏差

即使信息处理是完美的，个人利用信息做决策时也不是完全理性的。这些行为偏差在很大程度上影响投资者如何处理风险-报酬问题，以及他们对风险-报酬的权衡。

a．框定偏差：投资选择的构建似乎会影响投资者的决策。人们在利益面前是风险厌恶型的，而面临损失时又是风险偏好的。但在许多情况下，投资者在盈利或者亏损时确定的有风险的投资框架是很随意的。

b．心理账户：心理账户是框定偏差的一种具体形式，是指人们会将投资决策分成不同部分。心理账户使一些投资者非理性地偏好于具有更高的现金红利的股票同时具有过长时间持有亏损的股票头寸的倾向。心理账户效应有助于揭示股票价格的动量效应。

c．后悔规避：当人们不依惯例进行决策并出现不利结果时会更加后悔。后悔规避与规模效应和净市率效应一致。

d．前景理论：前景理论修正了传统金融理论中理性的风险厌恶型投资者的分析描述。传统效用函数认为，随着财富的增加投资者的风险厌恶程度会降低。前景理论的效用函数认为，当面临损失时，投资者是风险偏好者而不是风险厌恶者。与“损失厌恶”一致，人们发现在短期国库券期货合约交易中，如果上午的交易出现损失，投资者会在下午的交易承担更高的投资风险。

（3）套利限制

行为学派认为在实际交易中，试图从错误定价的股票中获得利润的投资行为将受到一些因素的限制。

①基本面风险

购买定价低的股票不是无风险的。在利用明显的套利机会时所引起的风险将限制那些套利者的活动和效果。

②执行成本

利用被高估的股价来获利非常困难。

a．卖空证券要承担一定的成本。

b．卖空者可能在没有收到事先通知的情况下，不得不归还借入的证券，造成了卖空期限的不确定性。

c．退休基金和共同基金经理等投资者不允许卖空。

这些都会对套利活动形成限制，阻碍股价回归其内在价值。

③模型风险

由于投资者在估价时可能使用了错误的模型，那些明显的盈利机会并没有估算的那样显著，而实际上的股票价格可能是正确的。

（4）套利限制和一价定律

当人们为行为异象的某些含义发生争论时，可以肯定的是，理性的市场必定满足一价定律（相同的资产具有相同的价格）。然而在资本市场中，却存在一些违反一价定律的例子。

①“连体双婴”公司

两家公司合并成立一家新的公司，原来的两家公司在合并业务后仍然独立经营，并约定按一定的比例来进行利润分配，但实际并非如此，两家公司股票的相对价值在很长一段时间

内都偏离了这个约定比例。

②股权分拆上市

上市股权分拆违反了一价定律。

③封闭式基金

封闭式基金经常在资产净值的基础上折价或溢价出售。这也几乎违背了一价定律，因为基金的价格应该等于所持有股份的价格。之所以说“几乎违反”，是因为封闭式基金与其标的资产的价值之间本身也存在着一定差别。一个是费用，基金发生的费用最终由投资者来支付，这些费用将降低基金的价格。另一方面，如果基金经理能够投资基金资产以产生正的风险调整收益，基金的价格可能会超过其资产净值。

（5）泡沫与行为经济学

互联网泡沫导致了人们对未来高房价的预期，从而导致了买房的大量需求。不久之后，房价出现停滞并下跌，泡沫的破裂导致后来的金融危机。泡沫足够大的时候很容易辨别，但是在其增长过程中，很难判断价格是否是非理性的繁荣。

（6）对行为学派批评的评论

许多学者认为行为方法太过松散，缺乏理论体系，结果导致任何异常现象都可以通过从一系列行为偏差中选择出来的非理性组合来解释。由于很容易对任何异象做出“逆转设计”，这些评论家更希望能有个统一的行为理论来解释一系列市场异象。

更根本的是，一些评论家认为不能仅靠市场异象就否定有效市场假说。法玛指出，一种异象的非理性与另一种异象的非理性是不相容的。此外，许多研究结果的统计显著性还不够，且用以比较的基准收益出现极小的偏差就会导致显著的长期超额收益。

2．技术分析与行为金融

（1）趋势与修正

①动量和移动平均

识别价格的变动方向的一个工具是移动平均。股票指数的移动平均是在某一特定时期内指数的平均水平。在每一天重新计算移动平均时，都需要去除旧的并添加新的观测值。

当股价处于下跌趋势时，移动平均线将位于价格线之上。相反，当股价处于上升趋势时，移动平均线将会位于价格线之下。

当股票的市场价格从低位上穿突破移动平均线时，意味着价格由下降趋势（价格线在移动平均线之下）转为上升趋势（价格线在移动平均线之上），可以认为是一个牛市信号。相反，当价格从高位下穿移动平均线时，则分析师会将市场动能总结为负的。

其他用来捕捉股票价格潜在动能的技术有Elliott波理论和Kondratieff波理论。两者都认为存在股票市场价格的长期趋势，且被短期趋势和每日即使不重要的震荡所干扰。

②相对强势

相对强势测量的是一个证券相对于整个市场或者是特定的行业表现出众或者表现不佳的程度。相对强势是通过证券价格与行业指数价格的比率计算的。相似地，一个行业对于整个市场的相对强势可以通过行业价格指数与市场价格指数之比来计算。

③宽度

市场的宽度是指市场指数（反映所有股票的价格运动）的波动程度。最常用的测量方法是计算价格出现上涨的股票数量和出现下跌的股票数量之差。假如价格上涨的股票数量远远超过下跌的股票数量，意味着上涨情况很普遍，市场就被认为是强势的。

（2）情绪指标

①Trin统计量

Trin统计量是指下跌股票的平均成交量与上涨股票的平均成交量之比。其计算公式为：

若市场的Trin统计量大于1，则被认为是熊市，因为下跌股票比上升股票成交量更高，即净卖压。

②信心指数

信心指数是高评级的10家公司债券与中评级的10家公司债券的平均收益率之比。由于高评级的债券提供较低的收益率，信心指数的值总是小于100%。若债券交易者认为经济走势乐观，他们会对低评级的债券要求较低的风险溢价。因此，收益率差将会缩减，信心指数趋近100%。所以，高信心指数是一个牛市信号。

③看跌/看涨期权比率

未平仓的看跌期权与看涨期权合约的比值称为看跌/看涨期权比率。该比率一般在65%左右。

该比率的改变可被视为牛市或熊市信号，许多技术分析员将该比率的增加视为熊市信号，因为这意味着有更多的看跌期权用于规避市场下跌风险。然而，反向投资者却认为市场处于熊市时，股票存在高度抑价，是一个较好的买入时机，因此他们将看跌/看涨期权比率的上升视为牛市信号。

12.2 课后习题详解

一、习题

1．试解释如何利用本章介绍的行为偏差促使技术交易规则的成功？

答：技术分析通常可以看作是对市场价格的趋势或模式的搜索。技术分析师将这些趋势