资本运作理论与操作实务解析

3、资本运作的概念

资本运作——资本所有者或支配者针对资本进行的
专业化管理，包括投资和融资两个方面。

4、资本运作的特征

(1) 资本运作主体是资本所有者或支配者，资本运
作对象就是资本本身；

4、资本运作的特征

(2)资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上
需要对资本进行专业化管理，资本运作是现代社会
某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新
股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格
10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公
司账面净资产 3.7 亿元，扣除融资成本 0.2 亿元，净
资产 3.5 亿元，每股净资产变成 3.5 元，国有资产账
面价值2.45亿元，升值2.5倍。


资本运作的基本功能之一就是帮助企业从资本市场融资。
目前，有关企业生命周期的理论文献已经很多，但关于
企业融资周期的理论研究却很少见到。

这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下， 把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做一大致划分， 以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。

第一阶段：0℃冰块
映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实
力； 而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来 看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有 时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益 分配是不均衡的。

6、资本运作的相关学科
资本市场
投资者
融资者
投资银行

投资学 公司金融学 资本市场学 投资银行学

即所谓“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某
项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之
前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术
的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基 本条件，这时0℃的冰块就变成了0℃的水。在这个阶段 上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融 资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资 风险极大的特点。
市公司。

第六阶段： 100℃以上的水蒸气 即 Post-IPO 阶段。成为上市公司，标志着企业已完 成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨 越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为 一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地 利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的 扩张，一般采取兼并收购形式，包括上市公司之间
案例二：

诚志股份战略配售！

（3）三级价值增值 在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即 三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方对企业未
来收益的不同预期。
例如：在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10 元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股票内在价 值为 8 元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决 策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，



2、资本的价格 资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。

V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + ------ + Vn / (1+r) V0 V1 t0 t1 V2 t2 Vn tn
2
n

举例：

当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银行存款利 息为2%，那么，您的身价就不是20万元，而是1000万 元！

第三阶段：处于10℃－90℃的水
企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销 量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资 需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资 方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的 股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的 战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构 将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透 明度逐步提高。

从表象上看，资本运作表现为企业资产负债结构的变
化；

因此不妨从分析企业资产负债表入手，把资产负债表
左边的“资产”的“数量”和“质量”理解为企业的
“生产力”水平，那么资产负债表右边的“负债”所
体现的就是企业“生产关系”。

现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整，
其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生

例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上
市和非上市公司的买壳上市，还有上市公司的资
产重组等。
一些战略投资者在策划实施企业并购方案时，往 往在二级市场中创造出价格奇迹，获取巨大的资 本增值收益。伴随着上市公司并购重组活动，必

然发生各种关联交易。只要关联交易合法，且符
合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。
的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业
实施并购。

基本结论：
——纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成 长历程，不难发现有两次质的飞跃： (1)从实验室走向产业化和市场化，即0℃的冰变成0℃ 的水； (2) 通过 IPO 成为上市公司，即 100 ℃的水变成 100 ℃的 水蒸气。

——成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程，
其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表
现出新的形式。
企业生命周期
经 营 现 金 流
并购重组
首次公开发行(100℃)
走出实验室(0℃)

( 三 ) 资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增 值理论

（1）一级价值增值 ——在私人股权（private equity）资本市场中，
市商制度条件下，公司治理效率会大大提高）

（4）四级价值增值
四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。
在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企
业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并
购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能 力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在 重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差 价收益即四级价值增值。
分配机制； •(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通 过
中介服务机构——投资银行在资本市场中进行的；
•(6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和
投
在马克思看来, 利润 工资

资本家 工人
5、资本运作的本质
地租
地主

按照马克思的分析方法，资本运 作的本质不应是资本运作的表象， 而是资本运作背后所掩盖的社会 关系，即资本运作当事人之间的 利益关系。
企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，
占总股本70％；风险投资机构持有300万股，占总股本 等于承认原企业市场价值为 2100 万元，其中2000万元 即一级价值增值，创业者股本增值20倍。
的30％。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，

（2）二级价值增值 在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益 形成二级增值。

第五阶段：变成100℃的水蒸气
企业通过 IPO 成为上市公司。在企业从 0 ℃到 99 ℃
的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”
的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘
共苦和历史考验，终于到了99℃，这时投资银行一
般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和
保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上


(一)资本运作基本理论
(二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论

(三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值
增值理论


(四)资本运作或投资银行业务
(五)投资银行与商业银行的比较

(一)资本运作基本理论
1、资本的概念 货币；
问题：
什么是“金融”？ 狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和 广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。 从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区 别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益 的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和 投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。
股权分置改革以前：我国 A股市场中国有股和法人股
不能流通，当企业成功发行股票上市，由于部分二级
增值转化为企业资本公积，使得每股净资产价值上升，
日后按净资产价格回购，国有资本不仅套现，而且增
值。

股权分置改革之后：公司发起人股票在锁仓一定时间
之后，按照市场价格流通，可以直接实现价值增值。

案例一：

固定资产 1 无形 2 有形
Hale Waihona Puke 股东权益资本运营/融资决策
流动资产
如何安 排净营 运资本 和现金 流？
流动负债
长期负债
固定资产 1 无形 2 有形
如何安 排公司 的股权 结构？
股东权益

在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完 成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是 对企业资产负债表的右方结构进行调整——旨在理顺
资本当事人之间的利益关系：

资本所有者之间关系； 资本所有者与债权人之间关系； 资本所有者与经营管理者之间的关系； 通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的“积 极性”，从而优化企业的资本结构和提高资源配置效 率。

董事会
管理层 债权人
股东
负 债 资 产 股东权益

因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主 体——企业内部生产关系的一种调整机制，这种调 整有时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反

第四阶段：处于90℃－99℃的水
即 Pre-IPO 私募融资阶段。由于有了 IPO 的诱人前