流动性风险资产定价的研究综述
金融市场的流动性风险
金融市场的流动性风险在金融市场中，流动性风险是指资产或交易的买卖过程中，市场参与者无法迅速获得足够的买家或卖家来满足交易需求的风险。
流动性风险可能导致交易成本的上升、价格波动的增加甚至市场的恶化。
以下将探讨金融市场的流动性风险及其影响。
一、流动性风险的定义和特征流动性风险是指在金融市场中，资产或证券的买卖过程中无法迅速找到足够的交易对手来满足交易需求的风险。
这意味着在需要买卖某种资产时，可能找不到足够多的买家或卖家，从而无法快速完成交易或以合理的价格进行买卖。
流动性风险的特征主要包括以下几个方面：1. 时序性：流动性风险可能随时间的推移而发生变化。
在正常市场环境下，流动性可能相对较高；然而在市场异常或压力加大时，流动性可能快速下降，导致交易成本增加。
2. 交易规模：流动性风险的程度与交易规模密切相关。
交易规模越大，可能越难以快速完成交易，造成流动性风险的加剧。
3. 交易对象：不同的金融资产具有不同的流动性特征，即流动性风险程度各异。
一般而言，市场交易量大且广泛参与的资产更具有较高的流动性，而市场交易量小且交易参与者较少的资产则流动性较差。
二、流动性风险的影响因素1. 市场结构和参与者行为：市场的结构和参与者的行为方式直接影响了流动性风险。
例如，市场的竞争程度、市场上的制度设计和市场参与者的交易策略等都会对流动性产生重要影响。
不同的市场结构和参与者行为可能导致市场中的流动性出现不同程度的风险。
2. 经济情况和市场信心：经济环境和市场参与者的信心状况也会对流动性产生影响。
在经济衰退或市场下跌时，投资者的信心可能受到打击，市场参与者可能更加谨慎，导致交易活动减少，流动性风险上升。
3. 信息不对称：信息不对称也是流动性风险的一个重要因素。
在市场上，有些参与者可能拥有更多或更准确的信息，而其他参与者则可能相对缺乏信息。
这种信息不对称可能导致交易活动受到影响，从而影响流动性。
三、流动性风险的应对措施为了降低流动性风险带来的负面影响，市场参与者可以采取一系列的应对措施：1. 提高市场的透明度：加强信息披露和交易规则的透明度，有助于减少信息不对称，提高市场参与者的信心，增加市场流动性。
资产定价理论文献综述
金融资产定价理论的发展李忠071014030本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。
下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。
1. 现金流贴现模型20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。
格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。
很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。
D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt 表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。
通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。
为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。
另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。
关于流动性问题的理论综述
二 、 流 动 性理 论 的发展脉络
在 以往 的文献 中 , 尽管 都 认识 到 流 动性 的重 要
性 , 但由于市场运 行 过 程 中也 很 少发 生 严 重 的流 动
性 危 机 ( 19 29 年股 市 崩 溃 除 外 ) , 所 以 , 一 般 学 者 认 为流动性 是 天 然 存 在 的。 19 87 年纽 约 股 票 市 场 和
和 iM n er
( 198 8) 用一个 三期 的存货 模 型 , 从 时 间角 度 分 析 了
做 市商在提 供流 动性方 面的作用 及约束 条件 。 在传
统 的大厅交 易机制 下 , 由于指令 流是 随机到达 的 , 为
了使 交易 能够顺利 完成 , 一般采 用做 市商制度 , 即让
做市 商根据市 场 的 总指 令 流报 价 , 做 市商 的收 益就
( 19 84 , 19 85 ) 等 人 考 察 了 知 情 交 易 者 的交 易 策 略 。
特别 是 峋le ( 19 85 ) 比 较 系统地 对 做市 商制 度下 市 场
流动性 特 征进行 了描 述 : 紧度 ( it gh nt es s )指市 场 价 格
偏 离均衡 价格 的幅度 , 即 一 定 条件 下 达 成 交 易 所需
动性 的。 ” ( H田石 s , 19 9() ) 微观 市 场结 构 理论 的核 心 就 是研 究买 卖价 差是 如何 形成 的 。 传统 的金 融市场 假
定能 达到 无摩擦 的瓦 尔 拉 斯 均衡 , 即均衡 是 连 续 和
~ 无成 本 的 。 D etz ( 19 6 8) 将 微观 交 易机制 引入 证 券
流动性与资产价格的关系初步研究
流动性与资产价格的关系初步研究[摘要]本文探讨了以中国为例的流动性与资产价格的关系初步研究。
[关键词] 流动性资产价格研究一、引言流动性指的是一国经济中的货币存量,反映了货币的供应状况。
在宏观经济层面上,我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。
居民和企业在商业银行的存款,乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。
衡量货币总量的指标包括M0、M1、M2、M3等。
我国央行定期公布狭义货币供应量M0和M1,以及广义供应量M2的统计数值。
资产指的是股票、房产、债券等可以起到保值作用的实物和不动产。
资产可以为持有人在未来提供一笔或稳定,或不稳定的现金流。
这些资产通常指的是一国之内所保有的资产,这些资产的价格反映该国资产价格的平均水平。
研究资产价格与流动性之间关系的意义在于判断经济的运转是否处于有利状况之中,无论资产与流动性供给之间的关系如何,我们都知道如果资产价格膨胀,则会产生“泡沫经济”,这种情况的出现是对实体经济有害的。
资产价格的持续上涨会使人们产生对继续上升的预期,于是纷纷购买各种资产,直到将资产价格被推高到不合理的,大幅偏离实际价值的价位。
“泡沫经济”的破裂会导致由从前虚高的状态向合理的价值回归,这个过程会伴随着一些经济主体和个人的破产,同时,信用链的断裂会危机到银行和金融系统的运转,推动风险利率上升,进而危害经济中的投资和消费活动。
资产价格的上涨使人们产生了“个人财富增长”的幻觉,而实际上这种增长是没有落到实处的,但由于这种效应,也导致了消费及信用的扩张,人们把未来的消费提前到了今天,而保证偿还的抵押实际物质却是没有变为现金的资产,而资产价格的下滑会使个人和企业资不抵债。
破产的结果不仅会危害到国民经济,而且也可能通过汇率传导的效应将这种结果输送到国外,美国家庭借债的证券化和各种金融风险转移工具的发明即起到了这种推波助澜的作用。
资本结构与商业银行流动性风险的理论综述
资本结构与商业银行流动性风险的理论综述作者：范瑞张鹏茹来源：《财讯》2016年第15期商业银行经营管理必须坚持安全性、流动性和盈利性这三个基本原则，“三性”原则是对立统一的，其中流动性原则是商业银行稳健经营的必备条件，为达到流动性的要求，商业银行必须在盈利性和安全性的博弈中选择适度。
关于商业银行资本结构与流动性风险方面的文献已有很多，本文将系统地梳理了相关文献，为现阶段研究我国商业银行资本结构的优化对流动性风险化解的传导路径有重要的理论意义。
资本结构流动性风险商业银行资本结构理论的发展脉络合理的资本结构是企业健康发展的必要条件。
根据资本结构理论的发展脉络，本文将其分为三大类：传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。
（1）传统资本结构理论述评1952年，美国著名经济学家David·Durand首次系统阐述了关于资本结构的相关理论。
在实践与理论相结合的基础上，David·Durand的资本结构理论可以分为净收入理论、净经营收入理论和传统折中理论三大类。
净收入理论夸大了债权资本在资本结构中的作用，一定程度上忽略了债务融资比率过高而带来的财务风险的提高，认为债务融资所占比重越大，企业的价值会相应提高。
（2）现代资本结构理论述评1958年，美国著名经济学家Modigliani和Miller阐述了资本结构与公司价值无关的理论，即在市场完全无摩擦的理想假定条件下，公司的资本结构中，债务融资和股权融资都不会影响公司的价值，这就是著名的MM定理，又称资本不相关定理。
MM定理的提出开启了现代资本结构理论的开端，MM定理也被视作金融市场中的科斯定理。
1958年，Modigliani 和 Miller 在无税收影响、无破产成本、完善资本市场和无交易成本等理想的假定的条件下，公司的市场价值只取决于与一定风险等级相适应的预期收益率水平，而与何种资本结构无关。
在此基础上，随后他们进一步完善了公司资本结构理论，他们认为有负债公司的股权融资成本由同级别风险中无负债公司的股权融资成本和与此风险等级相对应的风险溢价之和构成。
了解金融风险管理中的流动性风险
了解金融风险管理中的流动性风险金融市场在现代经济中扮演着重要的角色，它为企业提供了丰富的融资渠道，同时也为投资者提供了多样化的投资工具。
然而，金融市场也存在一定的风险。
其中，流动性风险是较为重要且常见的一种金融风险。
本文将重点探讨流动性风险的概念、原因以及金融机构在管理流动性风险方面的策略。
流动性风险是指在金融市场中，某个特定资产或者工具无法迅速转化为现金或者其他流动性较好的资产，从而导致无法按时满足债务支付或者资金需求的风险。
这种风险可能会对金融机构的经营和金融市场的稳定性产生负面影响。
流动性风险的主要原因包括市场因素、机构因素和系统性因素。
市场因素主要包括市场流动性匮乏、市场交易活跃度下降等，这些因素可能导致某些资产的买卖价格出现大幅波动，或者出现交易无法执行的情况。
机构因素主要涉及金融机构自身的流动性管理能力和经营战略，如机构过度依赖短期借款而缺乏长期融资渠道。
系统性因素则是指整个金融系统中出现的系统性风险，如金融危机、经济衰退等。
为了有效管理流动性风险，金融机构需要采取一系列的策略。
首先，建立有效的流动性管理框架是关键步骤之一。
这包括确立流动性风险管理政策、制定流动性压力测试方案以及完善流动性监测和报告机制。
其次，金融机构需要根据不同情景制定流动性应急计划，以便在紧急情况下能够及时采取适当的对策。
此外，金融机构还可以通过多元化融资渠道和资产组合来降低流动性风险。
多元化融资渠道能够减少对某一特定资金来源的依赖，而多样化的资产组合则可以将流动性风险分散化。
另外，金融业监管部门也扮演着重要的角色。
监管部门可以通过设定合理的流动性指标，要求金融机构保持一定的流动性储备，以防止流动性风险发生。
此外，监管部门还可以对金融机构的流动性管理政策和流动性压力测试进行评估和审查，确保其符合相关法规和监管要求。
总之，了解金融风险管理中的流动性风险对于金融机构和投资者都具有重要意义。
金融机构需要根据市场、机构和系统性因素来识别和管理流动性风险，采取相应的策略来应对风险。
流动性溢价及资产定价模型实证研究
流动性溢价及资产定价模型实证研究[摘要]金融市场的核心性质就是流动性，流动性是对证券市场运行质量的一个评价标准。
流动性是证券市场的健康发展的重要保障。
当前金融市场的流动性问题已经受到越来越多的关注，证券管理部门出台了很多相关法律法规对其进行规范。
为了提高金融市场的活力，促进金融市场的发展，就必须对流动性溢价与资产定价的关系进行研究。
[关键词]流动性溢价；资产定价；实证探究流动性对于证券市场的发展有着重要的意义，流动性的好坏会对金融市场乃至整个金融体系产生很大的影响。
我国从建立资本市场以来就一直对金融市场的流动性以及流动溢价非常重视，近年来金融市场流动性的震荡也给全球范围内的金融市场带来了风险。
为了维护金融市场的稳定，必须对流动性溢价与资产定价之间的关系进行研究。
1 流动性溢价的定义要解释流动性溢价就要对流动性进行定义，资产的流动性也就是资产能够在较短的时间内，以合理的交易成本和价格转换为其他形式的资产[1]。
证券市场的流动性是证券市场效率和承载能力的一个表现。
证券市场如果能够在交易量大的时期保持较小的价格波动以及较短的交易时间，就说明该证券市场具有较高的流动性[2]。
所谓的流动性溢价，主要指的是流动性较低的资产进行组合，其构建的投资组合的收益要高于流动性较高的投资组合[3]。
流动性较低的资产其成本要高于流动性较高的资产，因而二者的市场价格就会出现差距，流动性较低的市场价格也会较低。
也就是流动性较低的资产其投资者的预期收益要求较高，持有流动性较低资产的投资者获得流动性补偿的机会更大。
金融界将这种基于资产流动性的预期收益差额定义为流动性溢价。
2 流动性溢价与资产价格关系的研究意义（1）只有明确流动性溢价和资产价格之间的关系，才能够完善资产定价理论。
市场的流动性是期权定价公式与资本资产定价模型的前提要求，要研究经典的金融理论就必须保障市场具有充分的流动性。
（2）对流动性溢价与资产价格关系的研究可以促进有效市场理论的进一步完善。
流动性风险、投资者流动性需求与资产定价
第12卷第6期2009年12月 管 理 科 学 学 报J OURNA L O F M ANAGE M ENT SCIENCES I N CH I NAV o.l12N o.6D ec.2009流动性风险、投资者流动性需求与资产定价邹小芃1,黄 峰2,杨朝军3(1.浙江大学经济学院,杭州310027;2.浙商银行风险管理部,杭州310006;3.上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要:依据证券市场的交易特点把投资者面临的市场流动性风险分解为外生和内生流动性风险,并引入流动性需求状态变量随机化了的投资者对证券的持有期限,得出基于流动性风险调整的资产定价模型.模型能够解释实证研究发现的投资者对流动性风险中不可分散的系统性部分要求相应的风险补偿现象.而且模型揭示出,流动性水平和市场流动性风险的补偿要求是投资者的流动性需求紧张程度的增函数,解释了流动性风险溢价的时变性现象.关键词:流动性风险;流动性需求;资产定价中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1007-9807(2009)06-0139-110 引 言流动性是资产在短期内以合理价格完成市场交易的能力,资产的流动性好,则买卖容易,价格稳定,投资者的交易成本低.并且流动性因存在不可预测的变化而具有不确定性,我们称之为流动性风险.对投资者来说,现实并不存在像经典的资产定价均衡模型所假设的交易无需成本、或无需交易就已形成均衡价格的市场.因此,流动性和它的风险问题应该考虑进资产定价理论模型中.但一直以来,流动性风险对资产定价的理论意义被忽视了,即使把流动性水平和资产定价联系在一起亦是从Am i h ud和M endelson[1]等为代表的市场微观结构理论开始的.国内学者在流动性与资产定价领域也做出了一定的贡献(如苏冬蔚和麦元勋[2]等).不过,市场微观结构理论尽管肯定了流动性水平对股票回报率的显著影响,对流动性风险的研究却进展缓慢.其原因是,传统的市场微观结构理论的研究对象是单个证券,在分析流动性和交易成本时很少着眼于流动性的系统性质.而在研究风险对定价的作用时,却离不开对系统性和个别性的区别,因为经典金融学表明只有不可分散的系统性风险才会影响资产价格.改变这一局面的是Chordia等[3],H asbrouck和Seppi[4],以及H uber m an和H a l k a[5]对股票流动性存在市场共性(即系统性)的实证研究.他们使学界对流动性研究的重心由个体流动性及其经济含义开始转到流动性的系统性质及其经济含义上来,这包括了不少学者随后通过实证研究发现流动性风险与资产定价之间的显著关系.不过从理论模型给出解释的文献很少, Acharya和Pedersen[6]为填补这个空白而发展了外生流动性风险调整的CAP M.可是他们忽视了市场流动性风险中的一个重要构成:内生流动性风险,而且也解释不了流动性风险溢价的时变收稿日期:2006-11-21;修订日期:2008-05-28.基金项目:国家自然科学基金资助项目(70373053).作者简介:邹小芃(1957!),男,浙江杭州人,副教授.Em ai:l zxp_h z@163.co m这个概念首先由Bang i a、Diebol d、S chu er m ann和S trougha i r[7]提出.他们认为传统的风险管理工具V a R没有考虑到实际变现时市场流动性风险的影响,因而提出流动性风险调整的Va R.他们认为投资者面对的市场流动性风险由外生流动性风险和内生流动性风险组成.外生流动性风险指由市场因素所引起的每个交易者同等面对的交易成本的不确定性.所谓内生流动性风险是指投资者未来交易时的成本和交易头寸的大小相关,因为交易头寸越大往往可能越难交易.所以,这里的内生流动性风险概念是对交易者自己而言的,和有些文献所讨论的市场流动性的内生性有区别.本文沿用他们对市场流动性风险的分解方法.性现象.鉴于此,本文依据证券交易市场普遍存在交易成本和交易头寸大小直接相关的特点,引入内生流动性风险,发展新的基于流动性风险调整的资产定价模型.模型还引入了投资者的流动性需求状态变量.流动性需求紧张与否直接影响投资者对资产流动性的偏好程度,亦会体现在投资者补偿流动性风险的要求回报率上.这可以解释流动性风险溢价的时变性.本文后面的内容安排如下:第1节流动性风险与资产定价研究文献的回顾,指出目前理论研究的概况和不足.第2节描述模型的经济条件,推演出B reeden Lucas意义下的流动性风险调整的资产定价形式.第3节进一步发展出流动性风险调整的CAP M,讨论其含义,并对模型实证含义进行比较分析.第4节结论.1 文献回顾与讨论Chor d ia等[3]断言,如果市场中的流动性冲击(liqu i d ity shock)不能够被分散化,那么可以推测,对市场总体流动性越敏感的股票,会要求它有越高的预期回报率.Pasto r和Sta m baugh[8]首先从实证角度给出正面回应.他们把个股回报率对市场组合的流动性扰动的敏感度大小表示为流动性 .通过检验1966年到1999年美国股市数据发现,在控制了Fa m a French三因子和惯性因子后,流动性 最高的股票组合比流动性 最低的股票组合平均年收益率仍高出7.5个百分点.E ckbo 和Norli[9],W ang[10],Sadka[11]以及A charya和Pedersen[6]等也得到类似的股票横截面实证结果,例如A charya和Pedersen[6]对美国1963! 1999年NYSE和AMEX市场的实证结果显示,流动性风险调整后的CAP M的数据拟合度R2明显高过经典CAP M的R2值,依据调整后的CAP M而市场 和3个流动性 加总后得到的净 显著地存在溢价.Avra m ov等[12]发现,引入流动性作为风险因子后找到的市场组合要比不引入流动性因子的市场组合更接近于M erton的I CAP M意义下的多因子均方差有效前沿,因此考虑流动性风险能减小定价误差.国内学者在近几年也开始了相应的实证研究.罗登跃等[13]借鉴G ibson和M ougeot[14]的实证方法,从市场整体的角度对我国股市流动性风险与资产定价的关系进行了时间序列分析.他们的流动性风险包括用协方差度量的市场收益对市场组合流动性的敏感性风险和用方差度量的市场组合流动性的波动率.发现我国股市同样存在显著的流动性风险溢价,而流动性风险中市场收益对市场组合流动性的敏感性风险对资产定价的影响更为显著.为解释实证研究发现的流动性风险溢价现象,Achar ya和Pedersen[6]构建了流动性风险调整的资产定价模型,分析流动性风险在资产定价中的作用机制.在二期叠代经济模型中,他们假设投资者具有绝对风险厌恶系数为常数的负指数效用函数,股利和交易成本分别服从一阶自回归条件正态分布.模型显示,表现为3个协方差形式的市场流动性风险的不可分散部分,即市场流动性系统风险,影响投资者对资产的预期回报率,这3个协方差分别是:1)证券的流动性与市场组合流动性之间的共性,即cov(c i,c M);2)证券回报率和市场组合流动性之间的共变性,即cov(r i,c M);3)证券的流动性和市场组合回报率之间的共变性,即cov(c i,r M).该定价模型肯定了Cho rd ia等[3]关于流动性共性的实证意义,解释了Pastor和Sta m baugh[8]等学者关于回报率对流动性的敏感度被显著定价的实证结果,使人们对市场流动性风险的定价机制有了比较统一的认识.但本文认为,Acharya和Pedersen[6]忽略了两个重要问题.第1个问题是交易中的内生流动性风险.他们在假设股票的交易成本服从一阶自回归过程时,完全把每单位证券的交易成本处理成外生的,与交易者的头寸大小无关.这显然与实际不符.无论是在报价驱动市场还是在指令驱动市场,交易者要卖出的头寸越大,就越不容易出手,平均到单位的交易成本也越高.所以,理性投资者在决定购买证券资产之前,必然要把购买量对将来变现的影响考虑进投资决策和对证券的定!140!管 理 科 学 学 报2009年12月价中.例如在我国的指令驱动市场,市场没有专门提供流动性服务的做市商,交易者向市场递交的买卖指令通过自动撮合而成交,一笔较大的委托量可能就要在几个价位上才能完成∀.这使投资者不得不关心持有量的大小问题,特别是机构投资者#.现有文献亦说明,单位交易成本与交易头寸正相关是个不容忽视的现实问题.例如,国内学者仲黎明等[15]在研究了机构投资者最优变现策略后指出,投资者在构造投资组合时应该考虑未来变现时与委托量相关的执行成本问题.黄峰和杨朝军[16]用1995年到2005年的我国沪深股市的股票交易数据进行横截面实证分析,发现我国股票定价中所包含的流动性风险溢价显著地出现在价格冲击弹性较高或者说单位交易成本对交易头寸更敏感的股票上,这说明实证结果支持内生流动性风险影响资产定价.A charya和Pedersen[6]忽略的第2个问题是内生持有期限.他们假设投资者在第1期购买,并在第2期把持有的证券一次性卖出.持有期限外生化的处理会高估流动性交易成本对投资者的影响.因为,投资者完全有可能避开流动性较差的时期进行交易,或减少交易频率,或耐心地逐渐售出所持有的证券而尽量降低流动性所带来的负面影响.当然,并非说投资者可以丝毫不受市场流动性的影响,因为投资者一般都会遇到借贷能力有限或财富波动等状况下的流动性现金需求压力,使得资产变现的时间带有投资者不可控和随机的性质[17,18].这导致,分散风险的动机使投资者对市场流动性的在乎和偏好程度将取决于他的流动性需求状态.正因为A chary a和Pedersen[6]没有考虑投资者的流动性需求状态,他们的模型无法解释流动性风险溢价的时变性现象.G i b son和M oug eo t[14]在对1973!1997年美国股市流动性风险与市场超额回报率之间关系的研究中,利用二元GARC H in m ean实证框架,发现流动性风险溢价随着未来经济衰退指数的变化而显著地变化. Fu ji m o to和W a tanabe[19]通过美国股市1965!2004年期间个股数据再次证实了流动性风险溢价的时变性.他们发现个股流动性 和流动性风险溢价服从高低两状态转换体制(reg i m e sw itching),高流动性 和高流动性风险溢价的状态正是投资者对市场流动性偏好强的经济状态,也就是投资者流动性需求紧张的经济状态.因此,为弥补A charya和Pede rsen[6]在这两个问题上的不足,本文在黄峰和杨朝军[16]的基础上将建立放松的二期迭代模型,通过引入流动性需求状态变量以随机化模型中的持有期,同时还考虑了内生流动性风险的影响.随机化持有期限尽管仍解决不了持有期限的内生性问题,但能达到不要过高估计流动性对资产定价影响的目的,同时使本文的模型能解释A charya和Pede rsen[6]所解释不了的流动性风险溢价的时变性现象.引入流动性需求状态变量的想法与H o l m strom和T iro le[20]的思想是一致的.他们站在公司金融角度发展了基于公司流动性需求的资产定价模型,公司在多期生产中须满足未来流动性资金的不确定需求,因而产生了对流动性金融资产的需求和流动性溢价,该溢价与资产的未来收益和边际流动性价值之间的协方差大小有关.需要强调的是,本文从投资者的消费投资优化行为出发,在投资者存在流动性需求不确定性的背景下,研究市场的个体流动性、总体流动性和市场流动性风险溢价问题,而他们是从投资者分散其资金流动性风险的角度出发研究流动性溢价,他们没有考虑证券市场内部的流动性风险问题.2 模型2.1 市场假设离散时间t=∃,-1,0,1,∃;每期只有!141!第6期邹小芃等:流动性风险、投资者流动性需求与资产定价∀#感谢匿名审稿人就我国指令驱动市场的买卖交易为自动撮合的实际情况所给出的宝贵意见,当然,文责自负.机构投资者常常通过把证券的持有量控制在几个交易日的交易量以内来达到控制流动性风险的目的.1种消费品;作为价格体系的衡量基准单位,消费品价格标准化为1;资产市场里共有J 种证券,第j 种证券的供给量是S j,每一时期的单位证券红利D jt 服从马尔可夫过程,市场价格表示为P jt .证券的流动性水平反映在交易成本上,证券流动性好(差)则交易成本小(大),所以称之为流动性交易成本.准确讲,实际中的证券交易成本应包括固定费用、价格冲击成本、所耗费的时间成本等,而在这里用成交价上的冲击成本损失q jt 作为总代理,即用服从马尔可夫过程的q jt 表示每单位证券交易成本.因为买卖交易对市场成交价的冲击会随委托量的增加而增加,所以假设q j t 是委托量的二次可偏导递增函数.这样,每一委托量下的单位交易成本都是满足马尔可夫过程的随机变量,表达了本文的外生流动性风险概念;单位交易成本又是委托量的增函数,则导致投资者面对着内生流动性风险.2.2 投资者在简单的两期迭代模型中,为更容易运算处理而又不影响结果的含义,假设第t 期出生N t 个同质的投资者,时间偏好为常数 ,效用函数为二阶可微凹函数U (C t ),且E [U %(C t+1)]存在,其中C t 是第t 期消费.代表性投资者的初始禀赋为e t ,并进入资产市场购买证券,购买量用列向量x t =(x 1t ,x 2t ,∃,x Jt )&表示.然后在第t+1期变现离场,证券卖给新出生的投资者.但期末变现时,投资者并非一定遭受大小为qj t+1(x t )的交易成本,这要看他们当时的流动性需求状态如何.假设流动性需求状态有两种可能:一种可能是紧张状态,投资者不得不一次性卖出全部证券来满足流动性需求,因而承担交易成本q jt+1(x t ),这种情况的出现概率是 t+1.引致∋紧张状态(的可能因素很多,例如:家庭遇到突如其来的财富缩水或消费冲击;机构须满足突然的投资机会或者须调整投资组合,亦或为满足资金供给方的赎回行为等.另一种可能是发生概率为(1- t+1)的不紧张状态,投资者变现时不受市场流动性影响,不承担q jt+1(x t )大小的交易成本.例如,投资者当期没有外界现金需求问题或其它机会成本问题,所以可以拆细逐渐卖出证券,变现成本小到了忽略不计;或者投资者下期继续持有证券,所以变现成本视为零!!!这可以看作是自己出售给自己而成为下期新投资者中的一个.引入示性函数表示存在两种可能的流动性需求状态变量I t+1=1 流动性需求为紧张状态0 流动性需求为不紧张状态随机化处理投资者期末的变现成本,起到了放松和随机化持有期限的作用.概率 t+1的大小与所选度量时间的长短、投资者所处的市场和宏观经济条件等有关,时间越长、市场和宏观经济越不稳定则 t+1越大.所有的随机变量都定义在概率空间(!,F ,P )上.2.3 投资者的优化问题投资者面对的流动性风险实际上包括两部分:流动性需求的不确定和资产市场的流动性风险.在此风险约束条件下,代表性投资者通过优化其消费投资行为达到效用的最大化.投资者第1期把初始禀赋在消费与投资组合之间做出配置,在第2期根据自身的流动性需求状况卖出证券.投资者的目标是两期期望效用最大化V(e t ,q t ,D t )=m ax {x t}{U(C t )+E t U(C t+1)}(1)s ..t C t =e t -P t x tC t+1=(P t+1+D t+1-I t+1q t+1)x t其中:P t =(P 1t ,P 2t ,∃,P Jt ),D t+1=(D 1t+1,D 2t+1,∃,D Jt+1),x t =(x 1t ,x 2t ,∃,x Jt )&,q t =(q 1t ,q 2t ,∃,q Jt )&且q jt 是x jt 的二次可偏导递增函数.2.4 流动性风险调整的资产价格由式(1)对证券持有量x t 的一阶条件得P j t U &(C t )= E t U &(C t+1)) ((P jt+1+Djt+1-I t+1qj t+1)-I t+1∀q jt+1∀xj tx jt )(2)所以,证券价格服从包含流动性交易成本的欧拉方程!142!管 理 科 学 学 报2009年12月P j t=E t [ U &(C t+1)U &(C t ))((P j t+1+D j t+1-I t+1q jt+1)-I t+1∀q j t+1∀x j tx j t )(3)其中 U &(C t+1)/U &(C t )是B reeden !Lucas 意义下基于消费的资产定价模型中的随机折现因子,为简便起见令m t+1=U &(C t+1)U &(C t )因为认为流动性不足导致资产交易需要成本,所以式(3)与传统的资产定价模型比较,在等式右侧括号里多了两项流动性交易成本.这两项刻画了市场外生流动性风险和与持仓量有关的内生流动性风险对资产定价的作用机制.最优持仓量x t 不仅满足(3)式,而且须满足证券的供求相等:∗N tx j t =Sj(4)因此,(3)式和(4)式一起决定了均衡状态时证券的价格和投资者的持仓量.要得到预期回报率的解形式还需设定效用函数的具体形式,下面给出流动性风险调整的CAPM .3 流动性风险调整的CAPM3.1 流动性风险调整的定价模型为把上一节的资产定价模型线性化为流动性风险调整的CAPM ,要对价格冲击弹性和效用函数进行假设.定义#j=(∀q jt+1/q jt+1)/(∀x jt /x jt )为交易头寸的冲击成本弹性,显然#j>0.Cho rd ia 等[21]以及H asbrouck 和Sepp i [4]认为证券流动性发生变化反映的是市场活跃程度的内在变异而不是交易头寸大小的变化.而为显性化冲击成本弹性对资产定价的影响和计算的方便,把冲击成本弹性#j令为不随时间变化而只与交易头寸有关的变量.举一特殊例子:在B arra[22]的市场冲击成本模型里,流动性溢价幅度是按交易头寸的平方根增长的,假如市场冲击成本是交易头寸的平方根的线性函数,那么计算可知#j会恒等于1/2.投资者的效用函数采用常见的二次效用函数,不失一般性的,令其为U(C t )=-12(C -C t )2(5)其中常数C 是充分大的正数,以保证对消费的非饱和性.定义:r f为无风险资产回报率;r jt+1=(P jt+1+D jt+1)/P jt 为证券j 交易前的毛回报率;c jt+1=q jt+1/P jt 为证券j 下期的相对流动性交易成本;r M t+1=(P t+1+D t+1)x t /P t x t 为市场组合毛回报;c M t+1=q t+1x t /P t x t 为市场组合下期的相对流动性交易成本;#M =∗j#j(∃j c jt+1/∗j(∃j c jt+1)为市场组合的冲击成本弹性,它是单个证券的冲击成本弹性的凸组合;∃jt 表示证券在投资组合中所占的权重.投资者在资产市场里优化其投资组合,则证券的预期回报率将满足如下命题:命题1 市场均衡状态下,证券的预期回报率满足一个流动性风险调整的CAP M E t (r jt+1)=r f+(1+#j)E t (I t+1c jt+1)+R t cov t ((r jt+1)-(1+#j)I t+1c jt+1,r Mt+1-I t+1c Mt+1)cov t ((r M t+1)-(1+#M )I t+1c M t+1,r M t+1-I t+1c Mt+1)(6)或等价地E t (rj t+1)=r f +(1+#j)E t (It+1c j t+1)+R tcov t (r jt+1,r M t+1)cov t (r Mt+1-(1+#M )I t+1c M t+1,r M t+1-I t+1c Mt+1)+ R t (1+#j)cov t (I t+1c jt+1,I t+1,c Mt+1)-cov t (r jt+1,I t+1,c Mt+1)-(1+#j)cov t (I t+1c jt+1,r Mt+1)cov t (r M t+1-(1+#M )I t+1,c M t+1,r M t+1-I t+1c Mt+1)(7)!143!第6期邹小芃等:流动性风险、投资者流动性需求与资产定价其中R t =E t (r Mt+1-(1+#M)I t+1c Mt+1-r f)为风险溢价(证明见附录).证券的回报率和交易成本与市场组合的回报率和交易成本之间的协方差可以看作是对投资净收益的系统性风险的测度.与流动性相关的系统风险测度是其中的3个协方差,即式(7)中的(1+#j)cov t (I t+1c jt+1,I t+1,c Mt+1)、cov t (r jt+1,I t+1c Mt+1)和(1+#j)cov t (It+1c jt+1,rMt+1).cov t (r j t+1,rM t+1)则是被经典CAPM 深刻讨论的价格风险敏感度,是对单纯的系统性价格风险的度量.因此,式(7)表明:投资者对预期流动性交易成本要求溢价补偿,对单纯的系统性价格风险要求风险补偿,而且还对投资净收益中不可分散的流动性风险要求风险补偿.式(6)和(7)看似冗长,但并不复杂.定义净betanet ,jt=cov t (r j t+1-(1+#j)I t+1c j t+1,r M t +1-I t+1c M t+1)cov t (r M t+1-(1+#M)I t+1c M t+1,r M t+1-I t+1c M t+1)则命题1表明:每个证券j 的风险溢价(E t (r jt+1)-(1+#j)E t (I t+1c jt+1)-r f)和自己的风险敏感度n et ,j t呈线性关系,系数是共同的风险溢价R tE t (r jt+1)=r f+(1+#j)E t (I t+1c jt+1) net,jtR t (7)如果对式(7)中的流动性水平项和流动性协方差项再做细致分解,将会得到有实证意义的模型含义和命题.1)流动性水平的溢价由迭代期望定律知道(1+#j )E t (I t+1c jt+1)=t+1(1+#j)E t (c jt+1|I t+1=1)因此,预期流动性水平(即E t (cjt+1|I t+1=1))+对预期回报率的影响究竟有多大,取决于下一期投资者的流动性需求紧张程度(即概率 t+1)和证券自身的冲击成本弹性#j.2)市场流动性系统风险cov t ,I =1(c j t+1,c Mt+1)、cov t ,I =1(r jt+1,c Mt+1)和cov t ,I =1(c jt+1,r Mt+1)与文献相一致,所谓证券的市场流动性系统风险特指流动性风险在证券之间无法分散的系统部分.需要运用迭代期望定律把它从系统总风险中分离出来,它们是以下分解式的第一项 cov t (I t+1c jt+1,I t+1c Mt+1)= t+1cov t ,I =1(c jt+1,c Mt+1)+( t+1- 2t+1)E t,I =1c jt+1E t ,I=1c Mt+1(8) cov t (r jt+1,I t+1c Mt+1)= t+1cov t,I=1(r jt+1,c Mt+1)+t+1E t ,I=1c Mt+1(E t ,I=1r jt+1-E t r jt+1)(9) cov t (I t+1c jt+1,r Mt+1)= t+1cov t ,I =1(c jt+1,r Mt+1)+t+1E t ,I=1c jt+1(E t ,I=1r Mt+1-E t r Mt+1)(10)其中带下标I =1的期望值和协方差表示I t+1=1时的条件期望和条件协方差,为方便起见,此处和下文I 的下标t +1都省略.cov t ,I =1(c jt+1,c Mt+1)和cov t ,I=1(r jt+1,c Mt+1)以及cov t ,I =1(c jt+1,r M t+1)就是本文要找的市场流动性系统风险的测度,它们是证券的回报率和流动性与市场组合的回报率和流动性之间的协方差关系.把式(9)、式(10)和式(11)代入式(7)就能分析它们和预期回报率之间的关系.分析前,需要引理1.引理1 系统总风险的单位价格%t =Rt cov t (rMt+1-It+1c M t+1,rM t+1-(1+#M )I t+1c Mt+1)>0.(证明见附录)引理1提示,代表市场流动性系统风险的3个协方差与预期回报率之间的相关关系是正是负直接由它们在式(7)中前面的加减号所决定.具体的相关关系如下:cov t,I=1(c j t+1,c Mt+1)刻画证券流动性的市场共性,共性越强的证券,越不能帮助投资者分散市场整体流动性下降和市场低迷的风险,因此,这种市场共性的大小与投资者要求的预期回报率会是递增函数关系;cov t,I=1(r jt+1,c Mt+1)是证券的回报率与市场组合流动性之间的协方差.由式(7)、式(10)和引理1可知,协方差值越大的证券则投资者要求的预期回报率会越小.这是因为,该协方差大的证券,能在市场整体流动性变坏、市场低迷时带给投资者高回报,帮助投资者抵御投资损失.因此,协!144!管 理 科 学 学 报2009年12月+准确讲,是投资者流动性需求紧张条件下的预期流动性水平.如果投资者个人的流动性需求状态独立于资产流动性的话,则E t (c jt +1|I t+1=1)=E t (c j t+1),流动性需求状态条件就可省略.方差越大的证券,投资者对它们要求的回报率越低,证券定价则相对会越高;∀cov t,I=1(c j t+1,r M t+1)是证券的流动性和市场组合回报率之间的协方差.由式(7)、式(11)和引理1可知,cov t,I=1(c j t+1,r M t+1)越大则投资者所要求的预期回报率越低.道理在于此类证券在整个市场下跌时其交易成本反而变小,所以投资者愿意持有这样的证券以分散市场下跌风险,因此要求回报率就比较低.这3个协方差与A charya和Pedersen[6]的3个协方差的区别仅仅在于本文的有下标I=1,因而和他们的基本观点是一致的.而下标I=1的含义为:投资者更在乎流动性需求紧张时的证券与市场之间的协方差关系.本文认为,无论投资者的流动性需求是否独立于证券与市场间的协方差关系,投资者都是在流动性需求越紧张的时候,越在乎市场流动性.当投资者的流动性需求越紧张时,变现其投资资产以补充流动性现金的可能性越大,因而对流动性表现出更强的偏好和要求更高的风险分散能力,对流动性水平和风险的溢价会定得高.概率t+1表示了流动性需求紧张的程度,所以投资者对3个市场流动性系统风险所要求的单位溢价与概率t+1应成递增关系.把式(9)、式(10)和式(11)代入式(7)可知,这个单位溢价等于t+1%t.尽管%t的计算公式隐含着变量t+1,从%t的计算公式中不能够准确找出%t和t+1之间是否存在单调的递增关系,但投资者对投资风险(包括价格风险、资金流动性风险和市场流动性风险等)的单位要求回报率(即%t)应该取决于投资者本身的风险承受能力等因素,而与风险本身的大小相独立,基于此,%t的大小与t+1应是无关的.因此,市场流动性系统风险的单位溢价是t+1的增函数,t+1的时变性会导致流动性风险溢价的时变性.综合本节分析,得出如下命题.命题2 冲击成本弹性#j影响预期回报率在证券之间的差异.流动性溢价受t+1影响;流动性系统风险的单位价格等于t+1%t,因此风险溢价会随t+1的变化而存在时变性.3.2 模型实证含义的比较分析本模型是经典CAP M以及A charya和Pedersen[6]的扩展,它们有内在联系:如果资产市场无摩擦,没有流动性溢价,式(7)则退化为经典CAPM.如果市场存在流动性问题,但流动性风险里面没有内生流动性风险以及不存在流动性需求状态的不确定性,相应地,冲击成本弹性系数#j=0,示性函数I t+1也不存在了,则式(7)退化成A charya和Pedersen的流动性风险定价模型.所以,从实证意义看,经典CAPM与A charya和Pedersen的模型都在本模型的涵盖之内.证据如下.1)本文与A chary a和Pedersen的模型都能够解释他们以及Pastor和Sta m baugh[8]、罗登跃等[13]等学者实证发现的cov(c j,c M)、cov(r j,c M)和cov(c j,r M)的溢价现象.而且,本文的模型还可解释A cha rya和Pedersen模型不能解释的地方:A charya和Pedersen[6]在实证模型里的流动性水平E(c p t)前加了一个系数&,,但没有按照他们的理论模型把&校准为1,而是采用月平均换手率大小作为&的校准值,例如,他们把所有股票按流动性高低分为25个投资组合后进行回归分析时,&被校准为0.034.其实,这种校准正好符合本文关于概率−影响流动性溢价的命题含义.因为,&的这种校准方式是对证券每月平均卖出概率的事前估计,相当于本文的.严格讲,证券卖出概率还要大于等于,因为上文指出,卖出并不意味着一定会承受交易成本损失.另外,&估计值在他们不同的分组检验中都显著大于按平均换手率校准的值:按流动性高低构造不同投资组合进行回归分析时&的校准值是0.034,而估计值为0.042(t统计量为2.21);按流动性不稳定程度构造投资组合进行回归分析时!145!第6期邹小芃等:流动性风险、投资者流动性需求与资产定价,−他们的实证模型是E(r pt-r f t)=#+&E(c p t)+ ne t,p.这里,表示待估计的市场组合的无条件风险溢价,不同于本文中的含义.上标p表示某个投资组合,c pt表示投资组合p的单位平均交易成本, ne t,p表示考虑市场流动性风险后的净beta.详细说明请参考文献[6]385!405页.因为不考虑时间条件因素,所以略去时间下标.。
流动性风险与资产定价来自中国股市的证据
一导言在理论和实务领域，都有许多关于流动性或流动性风险的讨论。
但对资产流动性的具体定义则有点模糊，如Ｐａｓｔｏｒ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（２００３）指出，“流动性是一个宽泛且难以捉摸的概念，它一般是指在较低的成本且不对价格造成较大冲击情况下，很快且进行大量交易的能力。
”虽然没有明晰的定义，但业界或理论领域却对流动性有着直观的认识，１９９８年长期资本管理公司（Ｌｏｎｇ－ＴｅｒｍＣａｐｉｔａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＬＴＣＭ）因为流动性不足而不得不申请破产则是最为著名的例子；目前国内关于股权分置的讨论也在很大程度上涉及流动性及资产定价的问题。
Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）发现资产的平均流动性被定价（ｐｒｉｃｉｎｇ）；Ｃｈｏｒｄｉａ，Ｒｏｌｌ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００１），Ｊｏｎｅｓ（２００１），Ａｍｉｈｕｄ（２００２）以及Ｂｅｋａｅｒｔ，Ｈａｒｖｅｙ和Ｌｕｎｄｂｌａｄ（２００３）则发现流动性与资产的当期和未来收益有着“协动”（ｃｏｍｏｖｅ）特征；Ｐａｓｔｏｒ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（２００３）发现收益对流动性的敏感度被市场定价。
国内也有不少关于流动性的研究，但大部分都集中在证券市场的微观结构领域，如孙培源、施东晖（２００２），杨朝军、孙培源和施东晖（２００２）、苏冬蔚（２００４）以及苏冬蔚、麦元勋（２００４）等等。
与这些文献不同，本文则主要是从资产价格升水的角度进行研究。
大量的文献从不同方面研究了资产流动性与其价格之间的关系，详细研究可以参见的詹场和胡星阳流动性风险与资产定价：来自中国股市的证据孔东民＊内容摘要ＬＣＡＰＭ（基于流动性风险的ＣＡＰＭ模型）是Ａｃｈａｒｙａ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ（２００５，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ）提出的，它将流动性风险可能影响资产价格的多种方式纳入一个统一的框架。
本文利用ＬＣＡＰＭ对中国股市进行检验，在该模型中，证券的收益依赖于它的期望流动性及其与收益（包括个股与市场收益）之间的协方差。
流动性的度量及其与资产价格的关系
流动性的度量及其与资产价格的关系流动性的度量及其与资产价格的关系一、引言流动性是金融市场中一个重要而复杂的概念，它既涉及资产的可变现能力，也涉及市场的交易成本和效率。
流动性对于资本市场的稳定运行和资产价格的形成具有关键作用。
本文旨在探讨流动性的度量方法以及流动性与资产价格之间的关系，为投资者和决策者提供一定的理论参考和实践指导。
二、流动性的度量方法1. 买卖价差买卖价差是流动性度量的一种简单而直观的方法。
市场流动性高的资产，其买卖价差较小；市场流动性低的资产，其买卖价差较大。
这是因为在流动性高的市场，买卖双方更容易达成交易，成交量大，市场成交价格更为一致。
而在流动性低的市场，买卖双方交易更为困难，成交量小，市场成交价格波动较大。
2. 市场深度市场深度是流动性度量的另一种重要指标。
市场深度指的是市场上挂单数量和大小的总和。
市场深度大，则买卖双方更容易找到交易对手并达成交易，市场流动性高；市场深度小，则买卖双方交易更为困难，市场流动性低。
3. 成交量和频率成交量和频率也是流动性度量的重要指标。
成交量指的是资产在市场上的交易数量，成交频率指的是资产交易的频繁程度。
成交量和频率高，说明资产流动性好；成交量和频率低，说明资产流动性差。
4. 现金流转速度现金流转速度是将资金从一个资产转移到另一个资产所需要的时间。
现金流转速度越快，流动性越高；现金流转速度越慢，流动性越低。
三、流动性与资产价格的关系流动性与资产价格之间存在着密切的关系，流动性的变化会直接影响资产价格的形成。
1. 流动性对资产价格的影响流动性的改变会直接影响资产价格的供需关系和市场行情。
当市场流动性低时，买卖双方的交易成本增加，交易量减少，市场行情疲软，资产价格下跌；当市场流动性高时，买卖双方的交易成本降低，交易量增加，市场行情活跃，资产价格上涨。
2. 流动性预期对资产价格的影响市场参与者对于市场流动性的预期也会对资产价格产生影响。
当市场参与者预期市场流动性将下降时，他们更倾向于提前卖出资产，以防价格下跌，从而导致资产价格的下降；当市场参与者预期市场流动性将提高时，他们更倾向于提前购买资产，以期望价格上涨，从而导致资产价格的上涨。
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近些 年 的 研究 的热 点 。 传统 的理 论忽 略 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影响 ， 以往 的研 究 多 集 中于 流 动 性 水 平 下 的资 产 定 价 问题 ， 实 事
三 、 证 研 究 方 法 实
运用 数据 实证 研 究 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问 题 的 重 点 是 借 助 变 量 刻 画 流动 性 。在 这 一 点 上 ， 究 者 们 考 察 方 法 差 异 较 大 ， 研 所
得 的 实证 结 论 也 有 所 不 同 。
单 位 交 易 成 本 与 交 易 头 寸 大 小 无 关 不 与 实 际 相 符 。模 型 中没 有 考虑 内生流动性风险 ， 因此 ， 必 要 引人 内 生 流 动 性 风 险 ， 单 有 即 位 交 易 成 本 不 单 是 时 变 的 ，而 且 与 交 易 量 正 相 关 ，这 弥 补 了
Ｍ ｎ ｅｓｎ （９ ６ ｅ ｄｌ ｏ １８ ）的 研 究 为 代 表 。 最 近 以 Ｐ ｓ ｒ 和 Ｓａ ａ ｇ ａｔ ｏ ｔ ｍｂｕ ｈ （ ０） ２ ３以及 Ａ ｈｒａ （ ０ ） ０ ｃａｙｎ２ ５为代 表 的学 者 则 开 始 关 注 流动 性 风 险 ０ 与 资产 定 价 的 关 系 。 国 内 以 往 的 研 究 文 章 也 多 为 研 究 流 动 性 和 资产 定 价 的关 系 如 王 春 峰 、 冬 和蒋 祥 林 （０ ２， 冬 蔚 、 麦 元 韩 ２ ０ ）苏
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄ ｒ ｎ所 创 建 的 模 型 的不 足 。 ｃ ａｙ ｅ ｅｓ ｅ
、
流 动 性 风 险 的 含 义
早 期 大部 分 学 者 对 流 动 性 与 资 产 定 价关 系 的研 究 均 注重 于 作 为 股 票 特 性 的 流 动 性 的 水 平 。 这 方 面 研 究 以 Ａ ｉｕ 和 ｍ ｈｄ
从 实证 角度 分 析 不 同学 者 的研 究， 对 他 们 的研 究作 出评 论 。 并 关键 词 ： 动 性风 险； 流 流动 性 水 平； 资产 定价 在 投 资 组 合 理论 基 础 上 发 展 起 来 的 资 产 定 价 理 论 在 金 融 理 和 Ｐ ｄ ｒｅ 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 即 Ｌ Ｃ Ｐ ｅ ｅｓ ｎ Ａ— Ａ Ｍ。
之处 ， 事实 上 两 者 有 着 不 同 的 含 义 和影 响 。 但 韩 冬 （ ０ ６ 认 为 流市 场 ２０ ） 流动 性 缺 乏 产 生 的 交 易成 本 上 升 和 交 易 困 难 ，流 动 性 风 险 主 要 包 括 两 类 形 式 ，一类 是 由 于 流 动性 不 足 引 起 的 交 易 无 法 按 照 当 时市 价 进 行 而造 成 的损 失 ， 一 类 是 现 金 流 不 能 满 足 债 务 支 出 ， 另 迫 使 投 资 主体 提 前 清 算 ， 得 账 面损 失 转 化 成 实 际 损 失 。 冬 对 使 韩 流 动 性 风 险 的 理解 主 要 体 现 在 流 动 性 风 险 的 表 现 和 组 成 形 式 ， 并 未 对 流动 性 风 险 的 本 质 做 出 概 括 。 罗 登跃 等 （ ０ ７ 则 指 出 了流 动 性 风 险 的 数理 本质 。 流 动 性 ２ｏ ） 水 平可 以理 解 为 流 动 性 水 平 变 量 的 自身 ，而 相 对 来 说 流动 性 风
王 金 安 和 陈 浪 南 （０ ８把 流 动 性 风 险 、 态 风 险 引 进 传 统 ２ ０） 偏
Ｃ Ｐ 模 型 中 ，推 导 出 基 于 流 动 性 的 三 阶 矩 资 本 资 产定 价 的 理 Ａ Ｍ
论模型。
勋（０ ４等 。 ２ ｏ ） 这些 研 究 并 未 区分 流 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 的不 同
・财会 ・
些
譬
流动牲 风险资产定价 的研 究综述
口李 雨 谢 俊 青
摘
要 ： 动 性 对 资产 定价 的影 响 有 两个 方 面 ： 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 。过 去 的研 究 集 ｑ在 流 动 性 水 平 的 影 响 ， 些 年 学 者 才 流 流 － 近
开始 研 究 的 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问题 ， 文 对 于 这 些 文 献 进 行 回顾 和 简单 的 评 论 ， 理 论 角度 归 纳 了流 动 性 风 险 资 产 定 价 的 发 展 ， 该 从
论 中有 着 重 要 地 位 ，但 是 近几 十 年 的 研 究 表 明 现 实 中很 多 现 象
无 法 用 传 统 的 理论 所 解 释 ，因 此 关 于 流 动 性 资 产 定 价 的 理 论 是
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄｒ ｎ ２ ０ ） 资 产 定 价 模 型 中 引 入 了 三 类 流 动 ｃａ ｙ ｅｅｓ （０ ３ 在 ｅ
上 流 动 性 与 资产 定 价 关 系 的研 究 划 分 为 流 动 性 水 平 和 流 动 性 风 险两 个 方 面 。 因而 有 必 要 对 这 些 有关 流动 性 风 险 资 产 定 价 的 研
令 资产 定 价 模 型 更 具 有 说 服 力 。
王春峰 、 韩冬 和蒋 祥 林 （０ ２首 先 研 究 国 内 的 流动 性 风 险定 ２０ ）
价 问题 。 他们 选取 上 海 股 票 市 场 作 为 分 析对 象 ， 究 表 明非 预期 研
的 流动 性 风 险 对 股 票 的 收 益 影 响 较 大 。
究 进 行 梳理 ， 以期 对 而后 的相 关 研 究 发 展 有 所 借 鉴 。
一
黄 峰 和 杨 朝 军 （０ ７认 为 Ａ ｈ ｒ ２０ ） ｃａｙ ａ和 Ｐｄ ｒ ｎ假 设 股 票 的 ｅｅｓ ｅ