大股东与中小股东利益不一致
基于瑞幸咖啡财务造假事件的案例分析
基于瑞幸咖啡财务造假事件的案例分析作者：欧昕莛吴虹来源：《现代商贸工业》2020年第29期摘要：由浑水公司发布的做空报告引发的瑞幸公司财务造假事件引起了业内广泛的关注。
在该股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻击，对中概股的信誉产生了负面的影响。
瑞幸事件体现出了国内资本市场中存在的不足，一定程度上对监管部门的监管制度的完善施加了压力。
本文基于对瑞幸事件的个案研究，通过比较分析法，梳理瑞幸事件产生的根本原因，并对做空报告的可信程度方面进行了辩证性的思考。
关键词：瑞幸事件;做空报告;商业模式;代理问题中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/ki.1672-3198.2020.29.0640 引言自成立以来一直声称要颠覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司内部存在财务造假行为，虚增了交易相关的销售额约22亿元。
当日，瑞幸股票美股盘前暴跌80%，后盘中多次暂停交易。
有专家指出，瑞幸公司虽对外宣称造假的22亿交易数据为公司COO刘剑与其下属员工所为，但无论从动机和能力方面分析，此种说法的可能性不大，仅是内控某个环节出现问题难以做到伪造出22亿收入，这更有可能是公司系统性的造假事件。
无独有偶，中国教育公司“好未来教育”也自报财务造假，致其股价盘前下跌8%。
受其风潮波连，“爱奇艺”与“跟谁学”也接连遭到美国沽空公司狙击，但两家公司均极力否认存在财务造假行为，指控沽空公司发布的做空报告信息不属实，报告依据存疑。
但目前来看，“爱奇艺”与“跟谁学”的情况与“瑞幸”不尽相同。
事件的导火索源于美国浑水公司（一家做空机构）于2020年1月底发布的第三方做空报告，该报告依据大量的实地调查直指瑞幸公司伪造商业数据的恶劣行径和其商业模式上的失败。
国务院金融稳定发展委员会自“瑞幸”事件发生以来于25天之内进行的3次会议议题都聚焦资本市场，并表明“坚决维护投资者利益”，对资本市场造假行为“零容忍”。
工商管理案例课件
首先，从人员上来看，猴王股份和大股东猴 王集团之间是两个单位，一套班子。资料显 示，猴王股份的董事长一直由猴王集团的董 事长兼任；猴王股份的高级管理人员也全在 猴王集团拥有高管头衔；本该属于上市公司 独立管理的职工劳动、人事同样是挂靠在集 团。
其次，从资产上来看，猴王股份几乎没有一 块完整独立的资产。1993年，ST猴王号称 把猴王焊条厂、焊丝厂等17家企业集中后装 入了上市公司，以后又花了几个亿从猴王集 团进行所谓“资产收购”，但是真正过户到 股份公司名下的几乎没有。直到2000年8月， 在证券监管部门的督促下，ST猴王才开始 清查账务、与集团划分资产。
最后，从财务上看，猴王股份和大股东猴王 集团之间共用一个财务负责人，因而账务分 开也就成为一句空话。由于没有与大股东实 现“三不分”，没有形成独立的法人财产权 和人格化利益主体，ST猴王最后只有沦为 猴王集团的资本玩偶，其行为不得不听从大 股东的意志，服从大股东的利益安排。
2、国家股代理人制度设计不合理
ST猴王在上市之初，国家股是最大的股东， 由宜昌市国有资产管理局持有，但实际上， ST 猴王的控股权一直掌握在猴王集团手中。 1995年北省批准猴王集团公司成为国有资 产授权投资主体，宜昌市国资局将猴王股份 公司国家股授权给猴王集团公司经营和管理。 猴王集团作为国有资产授权投资主体，以事 实大股东的身份掌控着ST猴王的控股权。
二、掏空的制度根源
ST猴王的衰败，直接源于大股东猴王集 团的疯狂掠夺，而这一掏空现象的背后，有 着深刻的制度背景。
1改制不彻底，没有实现“三分开”
1993年，猴王焊接股份公司从猴王集团 中“剥离”出去，改组为猴王股份公司。在 股份制改造过程中，将国有资产中的优质部 分剥离上市，本不失为搞活国有企业的一条 颇具前景的道路，但令人遗憾的是，在猴王 案例中，我们没有看到实质意义上的资产重 组剥离，集团公司与上市公司在人员、资产 和财务之间长期三不分，没有任何独立性。
公司治理案例分析
补充：
公司治理，从广义的角度理解是研究企 业权利安排的一门科学。从狭义角度上 理解，是居于企业所有权层次，研究如 何授权给职业经理人并针对经理人履行 职务行为行使监督职能的科学。
目录
理论知识 案例背景 案例分析 结论与启示
? 思考
1.公司代理冲突可能有哪几种 表现形式？ 2.如何识别利益侵占，金字塔 控股结构是否一定会导致利益 侵占行为？ 3.识别控股股东利益侵占行为 的方法有哪些？
行业背景（补充）
江苏阳光股份有限公司是由江苏阳光集团公司、 江阴市新桥精毛纺厂、江阴市空调除尘设备厂、 江阴市石油机械厂、江阴市郁青时装厂等五家 法人单位于1994年2月18日共同出资设立的江 阴阳光有限公司。1998年9月，江阴阳光有限 公司整体变更为江苏阳光股份有限公司。1999 年9 月27 日，经中国证监会证监发字[ 1999] 107 号文核准，公司采用上网定价方式在上交 所向社会公开发行人民币普通股7000 万股，股 票名称“江苏阳光”，股票代码“600220”。
基本信息（2009年）（补充）
EPS（每股收益）成长性
江苏阳光过去EPS增长率为144.99%，在所有上市公司排 名（181/1710），在其所在的纺织品行业排名为4/53，公 司成长性较好
盈利能力指标
江苏阳光过去三年平均盈利能力增长率为159.26%，在所 有上市公司排名（187/1710），在所在的纺织品行业排名 为 （5/53）。盈利能力较强
2.公司的行业情况
3.公司所从事的纺织业情景不客观 江苏阳光集团有限公司是中国规模最大.产品 档次最高.花色品种最多的 精毛纺面料和服装 生产基地，生产规模高居世界第三。但是纺织 业毕竟是一个传统产业，利润空间有限。根据 可靠消息透漏，江苏阳光公司将从上市那里转 来的资金用于房地产开发，然而房地产行业的 每股收益销售毛利率.资产净利率.主营业务利 润率.净资产收益率等盈利性指标明显都是远超 过纺织业的。据此推测，实际控制人也有实施 利益侵占的动机。
ST梅雁缘何成为大股东的“弃子”？——全流通时代大股东减持与中小投资者利益保护的案例研究
２ ０ １ ３年第 ８卷 （ １ ）
公司在 ２ ０ ０ ６ 年转让梅江蓬辣滩水 电站 １ ０ ０ ％的股权 ；２ ０ ０ ７年转让广东梅雁轮
胎 有 限公 司及 梅 县梅 雁 热 电有 限公 司 ；２ ０ ０ ８ 年转 让 柳 州 红 花 水 电有 限公 司
９ ６ ． ４ ７ ％的股权 ， 公司当年度正是通过这笔资产转让获取资产处置收益 ８ ８ ０ ８ ５ ． ６ ６ 万元才得 以扭为盈 ，避免暂停上市的命运 ；到 ２ ０ １ ０ 年 ，更是有 ５ 笔转让价超 过千万的资产转让行为 ，并再次 以此扭亏 。公 司通过多次资产转让 ，其中不 乏核心资产 （ 水电 ） 的转让 ，资产负债率降至 ４ ３ ． ８ ９ ％， 在２ ０ １ ０ 年实现了 ０ ． １ ３
２ ０ ０ ３ １ １ ７ ５ １ ． ２ ４ 丰顺 县梅丰水 电发展公ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ司股权
１ ０ ５７ ７＿ ３ ０
梅县 梅 雁 电 解铜 箔 有 限 公 司 ６ ６ ． ９ ９ ％ ８ ０ ５ ６
．
股权
８ ０
２ ０ ０ ３ ２ ０ ０ １
１ ０ ０ ０ ０ 梅县梅雁 旋窑水 泥有 限公 司 ３ ０ ％股权 １ ３ ５ ０ ． ０ ０ ７ ０ ２ ４ ． ５ ０ １ ９ ８ ０ ０ 广 东梅 县梅 雁 Ｔ Ｆ Ｔ 显 示器 有 限公 司 ６ ９ ０ ０
２ ０ ０
７
１ ９ ９ ６
１ ９ ２ ０ ０ 广东梅雁轮胎有 限公 司
５ ０ ０ ０ 梅县梅雁热 电有 限公 司
１ ５ ３ ０ ０
２ ０ ０ ８
２ ０ ０ ３
４ ９ ２ ０ ０
柳州红 花水 电有限公 司的 ９ ６ ． ４ ７ ％的股
大股东“掏空”与公司绩效间内生性问题验证
大股东“掏空”与公司绩效间内生性问题验证引言我国上市公司中，“一股独大”的现象十分常见，大股东占用资金已经成为影响上市公司发展的一大瓶颈。
通过文献分析可知，以往学者在研究大股东“掏空”与公司绩效之间关系时，都是将大股东“掏空”行为视为外生变量，但是本文认为大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在内生性的问题，并从理论上进行论证，以期为以后学者提供一个新的研究方向。
由于联立性是引起内生性问题的重要原因之一，本文将借鉴肖作平（2005）对内生性的研究思路，从理论上对大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在的内生性问题进行验证。
大股东“掏空”与公司绩效关系的分析（一）大股东“掏空”对公司绩效的影响薛爽和王鹏（2004）认为大股东的侵占行为是引起上市公司绩效下降的重要原因之一，大股东的侵占行为会严重影响企业的资产质量，从而导致公司绩效降低。
姜国华和岳衡（2005）通过实证检验后指出，大股东“掏空”公司的资金的行为会降低公司下一年的盈利水平，从而使中小股东权益受损。
王俊秋（2005）认为，大股东的“掏空”行为有一部分会被投资者察觉，此时，当业绩相对较差的企业发生“掏空”行为会降低其公司的效益。
罗党论（2005）实证证明，第一大股东和掏空行为呈正比例关系，而独立董事和其他股东与大股东的“掏空”行为呈反比例关系。
侯晓红、李琦和罗炜（2008）认为当总资产利润率介于中间区域内时，大股东资金占用和企业盈利能力存在负相关关系，大股东资金占用随着企业盈利能力的下降而增加。
综合以上分析可知，大股东运用多种方式侵占企业资源使得自身困难得到缓解，但随着大股东的不断侵占企业自身绩效将会逐渐衰减。
因此，本文认为大股东侵占行为将会降低企业绩效，不利于企业的长远发展。
（二）公司绩效对大股东“掏空”的影响Barclay和Holderness（1989）认为控制权收益有两种形式，一种是共享收益，另一种是私有收益。
大股东会通过关联交易将公司的优质资源转到自己名下，这种只追求自身利益最大化的行为与和企业价值最大化相背离。
两权分离下投资效率的文献综述
2012年第2期中旬刊（总第471期）时代金融Times FinanceNO.02，2012（CumulativetyNO.471）Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。
然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。
进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。
一、国外相关研究（一）两权分离易导致非效率投资Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。
Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。
Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。
Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。
因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。
（二）两权分离易导致过度投资Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。
金字塔股权结构与中小股东利益
Forum学术论坛 2018年1月167金字塔股权结构与中小股东利益新疆财经大学MBA学院 庄园园摘 要：本文以“新疆德隆”为例进行案例研究，结合我国的制度背景，从金字塔结构、大股东掏空行为、关联交易、利益转移以及委托代理问题等方面进行有效分析。
为了完善我国公司中的法人治理结构，改善上市公司治理结构的缺陷，提出具有可行性的建议以保护中小股东权益。
关键词：金字塔结构 大股东掏空 关联交易 委托代理 中小股东权益中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2018)01(b)-167-03我国资本市场股权结构改革后，我国企业逐渐由国有控股企业转变为国有参股或者私有、外资企业控股。
随着中国市场的逐步开放，部分国有企业改制上市，中小投资者参股进入公司成为股东。
然而，由于改制的不彻底、政策的不完善、法律法规的不足，部分上市公司法人治理结构存在一些关联方交易、利益输送转移、终极控制人一股独大的问题，进而导致中小股东的合法权益受损，合法权益得不到有效保障。
1 金字塔股权结构金字塔股权结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链从而实现对该公司的控制。
金字塔股权结构可以实现融资放大，即通过多链条、多层级的股权结构实现从最初少量的资金控制更多的资金。
此外，通过金字塔股权结构的控制关系，在每一个链条上均出现了控制权和现金流权的分离，大股东据此可控制整个企业集团。
金字塔股权结构具有权责不对等性，其实质在于金字塔复杂的层级链条，隐蔽的终极控股股东，以及终极控股股东控制权和现金流权的偏离。
金字塔股权结构与普通水平结构相比较，其复杂的控制链条为终极控制者隐藏了身份，在外部市场不发达的情况下，企业家可以通过一种轻松隐蔽的方式，利用已控制企业的内部资金设立新企业，从而以借壳上市的形式进行间接上市。
德隆国际与金字塔股权结构。
金字塔股权结构是一种盛行于包括中国在内的新兴市场经济国家的控股结构。
其特点在于公司现金流权与最终控制权的不一致。
公司治理案例分析-
案例分析
1.市场表现
2.案例分析——日常关联交易
关联交易是实现利益侵占的一个重要方 式，通过有利于自己的关联交易价格， 实际控制人可以以隐蔽的方式将上市公 司的资源转移出去。
案例分析——对外担保情况
对外担保，是对关联 方担保也是实际控制 人占用上市资源，实 现个人利益的方式。
关联担保
事实上，江阴华博纺织才是最初为阳光 集团提供这三笔金额的担保方，经过资 产置换后就落入阳光置业，也就挂在了 阳光置业的母公司江苏阳光名下了，从 而阳光集团和江苏阳光形成了不法的关 联担保。可谓之前的资产置换是一次完 美的“一石二鸟”。而且公司对证券监 管部门对其出具的关注函不予理会，一 意孤行。
结论与启示
1.市场监督部门和投资者该如何缓解第二 类代理问题？
一：“有形的手”加强对投资者保护强 度，增大利益侵占行为的实施成本，使 利益侵占的收益率降低。
二：“无形的手”，强化对公司信息的 披露，使市场参与者更容易发现实际控 制人侵占行为，也便于监管部门实施监 督
结论与启示
2.金字塔控股结构是否一定会导致利益侵占行 为？
资产置换
根据2019年8月31日阳光置业资产置换临
时报告
2019年5月22日江苏阳光 购入阳光置业后将其资产
江阴华博纺织
从3亿扩充到12亿多
净资产仅为2.27亿
置换时仅作2.7亿元
由江苏阳光持有90% 股权的阳光置业
置换时溢价至2.8亿
交叉持股(补充）
定义：交叉持股是指在不同的 企业之间互相参股，以达到某种 特殊目的的现象。
理论知识（补充）
掏空：是指转移资金、财产来谋取少 数人或利益集团利益的行为。"掏空" 的方式：包括关联交易、担保、并购 和股利政策等。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
大股东对中小股东的侵害，目前主要是来自两方面的侵害，一方面是公司管理层对中小股东的侵害，主要表现为1、违反法律或者规章故意拖延或者拒发股利；2、不合理向董事或者控股股东担任的高管支付高额报酬和福利；
3、用公司的财产为控股股东提供优惠贷款或者高价租其财产；
4、对于中小股东隐瞒企业的相关信息等等等等。
另一方面是大股东对中小股东的侵害，主要表现为1、大股东滥用其表决权；2、为中小股东出席股东大会设置不合理的条件；3、任意罢免或者阻挠中小股东担任高管职务；4、任意决策和实施公司的重大事项；5通过关联交易增加大股东的收益减少大股东的风险和损失等等等。
大股东是指在公司股权结构中，拥有半数以上的有表决权的股东，也称为绝对控股股东，随着公司股权的分散化，持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。
现在市场上所说的大股东也大多都是相对控股股东，即不再单纯强调比例，而是着重看对公司的控制权。
在资本市场上，股东（包括大股东和中小股东）是公司所有者，所有股东都关心公司的收益。
具体到股东内部来看，大股东投入资本较多，相对其他股东有更强的动机来保护自己的利益，更关心公司经营状况和回报。
从股东持股的目的来说，控制权是各股东追求的目标，大股东更是想控制公司的经营决策。
在我国，《公司法》将控制权赋予大股东，并实行一股一票和简单多数通过的原则，第一大股东，无论是绝对控股，还是相对控股，其在股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上实质上都拥有绝对的控制权，这一现象也被实践所证实。
大股东控制并积极行使控制权来管理企业，对中小股东利
益来说并非有害，中小股东可以用相对较低的成本获取收益，得到“搭便车”的好处。
但是，大股东往往会利用其垄断性的控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为，这就是我们常说的大股东控制问题。
我这儿啰嗦一点儿。
大股东侵犯小股东的利益，是通过侵犯公司的利益。
但是公司也是大股东的公司，为什么他会想自己的财产伸出黑手呢？举个极端的例子，如果股东只有一个，那么他会不会侵犯公司的利益呢。
不会，因为公司的资产，100%归他所有。
赢了亏了都是他的。
但是现代企业，为了融资，会有很多股东。
每个股东对企业而言有两种权利：现金流量权，依此来分配红利；和控制权，依此来实际掌握公司的日常运营。
现金流量权的多少代表投资的多少，如果每个股东都照此比例与企业福祸共担，则是公平的：多投资的，企业盈利时多获利，企业亏损时也多亏损。
可惜的是，对企业利益的分享不止有分红一条。
很多其他的方法可以使公司的资产和收入向某一方或某几方转移，而中间的决策则由对公司占有控制权的股东来操作。
问题在于，一般情况下大股东所占的控制权往往大于其现金流量权，造成的结果便是可以用小股东的投资来填充自己的腰包了。
这时候，虽然盗窃（或变相转移）或者过度的风险也会造成企业亏损，但是一部分风险却由不掌握控制权的小股东承担了。
大股东则或是净收益或是转移了部分风险。
这便是大股东侵犯小股东利益的根源。
当然也与法制有关：如果公司法和证券法可以真实有效地切实保护小股东的利益，严格控制大股东与公司间的关联交易，那么将会有利于减少大股东侵犯小股东利益的行为。
面说到上市公司中控制权和现金流量权的不对等是造成大股东可以侵害中小股东利益的根本原因。
接下来说为何会有这两种权益的不对等。
一种明显的原因是不同种类股票的存在，比如优先股通常只有红利权，而没有表决权。
如果中小股东拿的多是优先股，则有控制权和现金流量权的不对等。
但这种情况下，双方事先知晓这种安排，所以体现在股票的价格上，一般优先股会比较低价。
另外的原因则不像上面讲的这样不伤大雅了。
大股东可以通过一些不同形式（有时很复杂）的股权结构，使得自己掌握的控制权大大高于现金流量权。
两个最常见的方法，一个是金字塔形控股结构(pyramid)，另一个是交叉持股(cross-holding)。
有兴趣的同学可以查一下这两个词。
推至极端，两者都可以达到用任意小的股份比例来获得绝对控制权的目的！也就是说，我在公司中的股份虽然只有1%，但是公司的经营决策却都是我说了算！在这种情况下，你说我会不会有动机也有能力来侵害中小股东的利
益？有兴趣的话，还可以找出几个中国上市公司的例子，来说明这一点。