辉山乳业课堂案例资料

通过与高等级牧场的建设成本进行比较，浑水认为辉山严重夸大
了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预 设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元， 总额为30亿元。
通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为 辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间， 平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证 实了浑水的想法。 浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公 司资产。
浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后回租融资租赁交易没有生效，
暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网
金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率 7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息
3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反

一、苜蓿饲料基本上自给自足？
至少从2014年起，辉山就通过虚假
宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利 润率。但实际上公司长期以来都是从 第三方采购大量苜蓿。
浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个 外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山 消费总量的一半——直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。
浑水是何来头？
卡森· 布洛克：从法学院（Chicago-Kent College of Law）毕业后 曾来到中国，实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。 2009年，34岁的卡森· 布洛克创办了浑水公司，主要曝光在美上市的 中国小公司的虚假财报和欺诈行为，名称取自中文的成语“浑水摸
鱼”
历史业绩
四、其他的风险？
浑水发现辉山有大量未完工的牧场，并且在市场上寻求短期高息融 资，判断辉山短期债务压力巨大，存在违约风险。通过对辉山信贷 指标的分析，浑水认为辉山财务成本飙升，且一年内到期的债务高 达111亿元，违约概率极高。
浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设 已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只
常。 银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品 ，看来确实财务压力巨大。
通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股 票被转入中央结算系统——此举往往是股票被大量质押的信号。 股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。
后续
3月24日早盘，辉山乳业（6863.HK）临近午盘出现直线暴跌，一度 跌幅超90%，创港交所最大跌幅纪录。截至午市休盘，辉山乳业由 开市的2.81港元跌至0.25港元
调查方法
有机构总结了浑水对中概股的调查方法，包括查阅资料、调查关联 方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手、请教 行业专家等，并在此基础上对公司价值进行重估。而在被浑水盯上 的海外上市中国企业中，设立壳公司、拟假合同、开假发票，虚增
第一，辉山谎称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界 领先的主要驱动力，而浑水的证据表明辉山长期以来从第三 方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本； 第二，辉山将牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是 用以支撑公司的损益表数据；
第三，董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取
了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛 场的子公司未经通知转让给了未经披露的关联方，而杨凯则 是该子公司的实际控制人； 第四，辉山过高的杠杆已使自身处于违约边缘，其股权价值 接近零。
发现一些奶牛雕像。
浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信 贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等） 却飙升，说明资金相当紧张。
五、杠杆过高？
浑水认为辉山的杠杆率为10倍，债务160亿元，几乎陷于破产边缘，股权价 值接近零。 浑水认为高达70%的债务在一年内到期，如果辉山难以偿还银行贷款， 那么股权持有人风险巨大。
三、是否有关联交易？
（3）通过关联交易，董事长将上市公司资产转移给自己控制的企业，窃取 上市公司1.5亿元资产。 浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了 自己。浑水用了一些很简单的调查方法，比对牛肉牧场的工商信息，发现其 电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。（批注：其实中国民营企业在上 市公司和非上市主体之间，很多都没有做有效隔离）
过去近七年间，东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水 务、嘉汉林业、分众传媒等多家在香港或美国上市的中概股曾遭遇 浑水公司狙击，且绝大多数都出现了股价大幅下跌的情形。 其中，东方纸业被指夸大2008年收入近27倍，股价累计跌幅一度高 达39%。截至目前，涉嫌财务造假的绿诺科技和中国高速频道已退 市，被指在IPO招股书中作假的多元环球水务也被纽交所摘牌。
浑水公司的报告
我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为
我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就
是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份
报告中，我们将详细说明我们的结论以及事
实支撑。
补充知识点：
做空：又称空头、沽空、卖空，股票、期货等市
场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手
中借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进再 归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买 。
辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得
比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成 本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自 产就能给辉山贡献约22%左右的利润
二、夸大支出？
辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的 程度在8.9亿到16亿之间，夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为。
后续2
辽宁省金融办已经召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团 相关负责人均出席。 这些债权行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交 通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行 、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新 银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行、华融资产。