公司债与可转债分析郑振龙
可转债定价模型研究
数据来源：东北证券，Wind
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引言 已有研究综述 可转债定价模型 实证结果
3.1股价是期权的目标资产
在可转债定价时需要考虑作为主要风险来源的目标资产，常用的方法包括使用公司总体价值 和股票价值两种。由于转股会对股权造成稀释作用，因此衡量公司的总体价值更为准确，但 是一家公司的总体价值难以直接获知或估计，使得研究者们不得不进行简化。因此，我们将 股价作为风险来源的目标资产进行模拟。此外，由于分红和增发的影响会通过调整转股价格 而抵消，我们也予以忽略。
郑振龙-金融市场学11
第十一章 普通股价值分析第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。
相应地，该方法同样适用于普通股的价值分析。
由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividend discount model ）。
此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型（Price/earnings ratio model ）和自由现金流分析法（Free cash flow approach ）。
这些都是定性分析的工具。
股票市场分析人士常用这些模型来发掘价值背离的股票，而从事基础分析的人士通常用它们评估上市公司的市场价值。
第一节收入资本化法在普通股价值分析中的运用一、 收入资本化法的一般形式收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。
由于未来的现金流取决于投资者的预测，其价值采取将来值的形式，所以，需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。
在选用贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且应该反映未来现金流的风险大小。
用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率）： ()()()()3122311111ttt C C C C V y y y y ∞==+++=++++∑（11.1）其中，V 代表资产的内在价值，C t 表示第t 期的现金流，y 是贴现率。
在第十一章第一节中，债券的现金流（C t ）采取利息或本金的形式，并用市场利率代表贴现率。
二、 股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型1。
其函数表达式如下： ()()()()3122311111ttt D D D D V y y y y ∞==+++=++++∑（11.2）其中，V 代表普通股的内在价值，D t 是普通股第t 期支付的股息和红利，y 是贴现率，又称资本化率（the capitalization rate ）。
郑振龙《金融工程》笔记和课后习题详解-远期与期货的运用【圣才出品】
（2）数量风险
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所谓数量风险，是指投资者事先无法确知需要套期保值的标的资产规模或期货合约的标 准数量规定无法完全对冲现货的价格风险。
3．远期（期货）套期保值策略 在运用远期（期货）进行套期保值的时候，需要考虑以下四个问题： ①选择远期（期货）合约的种类； ②选择远期（期货）合约的到期日； ③选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头； ④确定远期（期货）合约的交易数量。 （1）合约的选择 总的来看，套期保值者应选择具有足够流动性且与被套期保值的现货资产高度相关的合 约品种。 从远期与期货的选择来看，远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形；期货合约 则在大多数情况下流动性较好，且可以采取提前平仓的方式结束头寸，但往往可得的品种较 少。 （2）合约到期日的选择 一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为到期月中期货价格常常 出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。在到期时间无法完全吻合的情况下，投 资者通常会选择比所需的套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种，因为期货可以用提前平 仓的方式来方便地结清头寸，避免单独的风险暴露。 如果投资者选择远期进行套期保值，往往可以实现到期日的完全匹配。在无法确定套期
但如果期货标的资产与需要套期保值的资产不是同一种资产，或者如果期货到期日与需 要套期保值的 El 期不一致，保证套期保值结束时期货价格与其标的资产价格一定会收敛， 也就无法保证 S1＝G1。
这种源自 b1 的不确定性就被称为基差风险。
总之，基差风险描述了运用远期（期货）进行套 表示套期保值结束期货头寸结清时，期货标的资产的现货价格。
如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保值的现货是同一种资产，且期货到期日就 是投资者现货的交易日，根据期货价格到期时收敛于标的资产价格的原理，有
金融市场学(第三版)课后答案解析郑振龙张亦春
第三章习题：1．X股票目前的市价为每股20元，你卖空1 000股该股票。
请问：（1）你的最大可能损失是多少？（2）如果你同时向经纪人发出了停止损失买入委托，指定价格为22元，那么你的最大可能损失又是多少？2．下表是纽约证交所某专家的限价委托簿：（1）如果此时有一市价委托，要求买入200股，请问按什么价格成交？（2）下一个市价买进委托将按什么价格成交？（3）如果你是专家，你会增加或减少该股票的存货？3．假设A公司股票目前的市价为每股20元。
你用15 000元自有资金加上从经纪人借入的5000元保证金贷款买了1000股A股票。
贷款年利率为6%。
（1）如果A股票价格立即变为①22元，②20元，③18元，你在经纪人账户上的净值会变动多少百分比？（2）如果维持保证金比率为25%，A股票价格可以跌到多少你才会收到追缴保证金通知？（3）如果你在购买时只用了10 000元自有资金，那么第（2）题的答案会有何变化？（4）假设该公司未支付现金红利。
一年以后，若A股票价格变为：①22元，②20元，③18元，你的投资收益率是多少？你的投资收益率与该股票股价变动的百分比有何关系？4．假设B公司股票目前市价为每股20元，你在你的经纪人保证金账户中存入15000元并卖空1000股该股票。
你的保证金账户上的资金不生息。
（1）如果该股票不付现金红利，则当一年后该股票价格变为22元、20元和18元时，你的投资收益率是多少？（2）如果维持保证金比率为25%，当该股票价格升到什么价位时你会收到追缴保证金通知？（3）若该公司在一年内每股支付了0.5元现金红利，（1）和（2）题的答案会有什么变化？5．下表是2002年7月5日某时刻上海证券交易所厦门建发的委托情况：成交，成交价多少？（2）此时你输入一笔限价买进委托，要求按13.24元买进10000股，请问能成交多少股，成交价多少？未成交部分怎么办？6．3月1日，你按每股16元的价格卖空1000股Z股票。
郑振龙《金融的市场学》第三版习题答案
《金融市场学》习题答案习题二答案1.b、e、f2.略3.同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同：（1）定期存款记名、不可转让；大额可转让定期存单是不记名的、可以流通转让的。
（2）定期存款金额不固定，可大可小；大额可转让定期存单金额较大。
（3）定期存款；利率固定；大额可转让定期存单利率有固定的也有浮动的，且一般高于定期存款利率。
（4）定期存款可以提前支取，但要损失一部分利息；大额可转让定期存单不能提前支取，但可在二级市场流通转让。
4.回购利息=1,001,556－1,000,000=1,556RMB 设回购利率为x,则：1,000,000×x×7/360=1556 解得：x=8%回购协议利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）用于回购的证券的质地。
证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率相对来说就会高一些。
（2）回购期限的长短。
一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。
但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的。
（3）交割的条件。
如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其他交割方式，则利率就会相对高一些。
（4）货币市场其他子市场的利率水平。
它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。
5.贴现收益率为：[（100-98.01） /100]×360/316=2.27%真实年收益率为：[1+（100-98.01）/98.01]365/316 －1=2.35%债券等价收益率为：[（100-98.01）/98.01] ×365/316=2.35%6.平均收益率=2.91%*35%+3.2%*25%+3.85%*15%+3%*12.5%+2.78%*12.5%=3.12%习题三答案1.（1）从理论上说，可能的损失是无限的，损失的金额随着X股票价格的上升而增加。
（2）当股价上升超过22元时，停止损失买进委托就会变成市价买进委托，因此最大损失就是2 000元左右。
对我国资本市场开发高等级债券的几点建议
对我国资本市场开发高等级债券的几点建议
霍跃民
【期刊名称】《河北金融》
【年(卷),期】2002(000)010
【摘要】目前我国资本市场尚缺乏与储蓄和国债的金融特性同类的高等级投资工具。
因此,有必要开发其它非国债 AA 级以上的高等级债券,扩大高等级债券规模,降低证券市场风险。
【总页数】1页(P55)
【作者】霍跃民
【作者单位】人民银行秦皇岛市中心支行
【正文语种】中文
【中图分类】F832.51
【相关文献】
1.发展企业债券市场完善资本市场功能——对当前我国企业债券发展中若干问题的思考 [J], 许政声
2.我国公司债券信用评级现状分析及建议——兼论企业债券和公司债券的分立 [J], 郑秀君;魏文静
3.镇江小额资本市场开发的对策建议 [J], 周秋琴;杨艳艳;吴波
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5.完善我国可转换债券市场的几点建议 [J], 熊维平;朱宁
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郑振龙《金融工程》第2版课后习题(互换概述)【圣才出品】
郑振龙《金融工程》第2版课后习题第六章互换概述1．说明互换的主要种类。
答：互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。
互换的种类很多，其中最重要的是利率互换和货币互换。
（1）利率互换，指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。
（2）货币互换，在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
（3）此外，还有交叉货币利率互换、基点互换、零息互换、后期确定互换、差额互换、远期互换、股票互换等等。
2．阐述国际互换市场迅速发展的主要原因。
答：国际互换市场之所以发展如此迅速，主要原因有三：（1）互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用。
（2）在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展。
（3）当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。
互换是一个OTC产品，其在商业银行的资产负债表上属于表外业务。
但对参与互换市场的商业银行来说，它们往往需要承担各种市场风险和信用风险。
在互换市场的发展历史中，监管当局采取了具有针对性的监管方法，这一态度在互换市场的迅猛发展中起到了不可忽视的重要作用。
3．请具体说明美元利率产品的天数计算惯例。
答：从国际利率互换来看，浮动利率多使用LIBOR，由于LIBOR是一个货币市场利率，故此通常以A／360报出，A表示实际（actual）天数。
从利率互换的固定利率来看，其天数计算惯例主要取决于参考产品。
假设固定利率使用债券等价收益率（bond equivalent yield，BEY），其参考产品为美国国债，其报价使用A ／A或A／365的报价方法。
表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例。
表6-2美元利率产品的天数计算惯例4．阐述互换头寸的结清方式。
FI-2债券价格与收益率
固定利率债券的定价
固定利率债券定价：例
剩余期限为2年的债券，市价99元，票面利率为3%，每 年付息一次，面值100元。当前的1年期和2年期即期年 利率分别为4%和4.5%（连续复利）
该债券的合理价格为
V 3e4%1 103e4.5%2 97.02
该债券的市场价格高于内在价值，不是好的投资对象
也可计算与97.02的合理价值对应的合理到期收益率应为 4.49%，然而与市场价格99元对应的隐含到期收益率仅 为3.47%，如果按市场价格投资，显然该债券提供的收 益率偏低，同样说明它不是一个好的投资对象。
如果未来的期限趋于零，我们就得到了瞬时远期利率（ instantaneous forward rate）
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不同经济含义的利率
即期利率与远期利率
特别注意：远期利率并不等于未来真正的即期利率（ future spot rate）
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终值和现值
终值
因此，终值的大小和计息频率有关 市场惯例：年比例收益率（APR）
简单地将每年计息的次数乘以每次的投资利率 一年计息两次5%年利率：每6个月的投资利率为2.5% 真实收益：实际年收益率（AEY）
若浮动利率债券的票面利率是相应现金流的合理 贴现率
理解：
V t M K eRt,t1t1t
先将未来的现金流先贴现到下一个付息日。由于票面 利率总是等于贴现率，下一期之后的所有现金流在下 一次付息日的现值就是面值（平价债券），再加上下 一次付息日应该支付的现金流
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法得到解析解，因此只能用数值方法求解。 可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使
用二叉树（或三叉树）和有限差分法。 转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙
特卡罗模拟。但我们研究发现，由于我国可转债 受红利保护，因此不要提前转股，美式期权实际 上等于欧式期权。因此可用因此似乎难以直接使 用蒙特卡罗模拟。
投资者回售权分析
推论9：回售权是促使公司降低转股价的重 要砝码。它会使转债价值提高。
可转债价值分析
推论10：在中国特殊的制度背景下，可转 债最终几乎肯定会转成股票，因此可转债 中股性占了绝大部分。因此市场利率的变 动对可转债价值的影响不大。 *证明参见郑振龙和林海（2003b）。
中国可转债的定价
让不流动的流动起来 让不安全变得安全 使不完全的市场趋于完全 让不完美的市场变得完美
从期权角度看公司股票价值
假设公司价值为V，到期债务总额为D，则 股东在债务到期时的回报（Payoff)为：
max(V-D,0) 这是协议价格为D，标的资产为V的欧式看 涨期权的结果。 因此，股票可以看作是公司价值的看涨期权。 股票价格就是期权费。
广义的金融工程就是运用各种技术和手段来 促成这种交换的实现。
金融工程的基本手法
1。拆分 2。组合 在金融工程师眼中，1＋1＝2。但在现实世
界中，1＋1常常不等于2。这就为我们提供 了广阔的舞台。 当1＋1>2时，我们就组合。 当1＋1<2时，我们就拆分。
金融能否创造价值
何谓价值？ 金融如何创造价值？
推论5：在正常情况下，公司会在满足赎 回条件时立即行使赎回权。
推论6：赎回权使可转债期限缩短，从而 降低可转债价值。
投资者转股行为分析
推论7：可转债中的转股权不应被提前执行， 因此它实际上是一个欧式看涨期权。
*证明参见郑振龙和林海（2003b）。 推论8： 即使在非转股期，可转债价格都不
应低于转股价值。
*证明参见郑振龙和林海（2003a）。
推论3
当面临回售压力时，公司会调低转股价， 使回售日该债券的价值超过赎回价，从而 诱使投资者放弃回售权。
*证明参见郑振龙和林海（2003a）。
公司行使赎回权的决策分析
公司行使赎回权实际上是要迫使投资者 尽早行使转股权 。
推论4：公司是否在时刻提出赎回，取决 于赎回日转股价值是否有足够把握大于 赎回价格。
从期权角度债券价值－1
债权人的回报为：
min(V,D)=D-max(D-V,0) 由于max(D-V,0)是协议价格为D、标的资 产为V的欧式看跌期权的结果。因此该债权 可以分拆成期末值为D的无风险贷款，加上 欧式看跌期权空头。
从期权角度看债券价值－2
债券人的回报还可以表示为： min(V,D)=V-max(V-D,0)
股价（丝绸转2，2003.3.8,-19.94%;阳光转债， 2002.12.24,-19.98%);
中国可转债种种怪现象（2）
可转债最低价只有94元（水运转债， 2003.1.8；万科，2003.1.12, 94.02元）；
向外界大量低价发行可转债（招商银行， 65亿，只有35.11%向原股东配售）;
公司决策目标分析：推论1
推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽 可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。
*证明参见郑振龙和林海（2003a）。
公司行使转股价调整权的决策行为分析
这里包含两个选择权： 第一就是是否调整； 第二就是调整的幅度。
推论2
在没有回售压力的条件下，公司不应主动向下调 整转股价格。
可转债的特性
首先是债 同时又参与股票价格的升值 (equity appreciation
participation) 可转债券的特点：信用 + 利率 + 股价
可转债的市场价格特征
可转债分解（1）
粗略地， 可转债＝债券＋若干股票看涨期权多头
或者： 可转债＝若干股票＋若干股票看跌期权多头
公司债与可转债分析
郑振龙教授、博导 厦门大学金融系
何谓金融
金融就是“资金融通”？ 货币经济学与金融经济学 金融经济学是关于在不确定环境下将资财
沿时空进行最优配置的最优决策科学。 金融经济学是时间和风险的经济学。
时间经济学
利率水平的决定 利率期限结构 将现金流在不同时点进行只有转换
风险经济学
风险识别 风险度量 风险管理 风险的定价：将风险价值折成确定性等价
物。
金融工程的核心思想
相同的东西因人、因时、因地，其价值是不 同的。
这种东西包括好东西和坏东西。好东西如： 金钱、权利、地位、生命、健康、家庭、灵 活（流动性）、好地段（房地产）等等；坏 东西如风险、噪音、污染等等。
同样的东西只要在不同的眼里价值不同，就 存在交换的基础。
非流通股东配售的可转债可转为流通股； 赎回条件满足时公司不赎回（民生银行，
2004.3.8)。
可转债发行公司决策目标分析
中国资本市场的特殊性：
首先，中国的股票市场是一个以非流通国有 股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控 股股东的最终目标是实现公司每股净资产价 值的最大化。
其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市 场股票价格大大高于股票价值。因此，转股 对控股股东是非常有利的。
由于max(V-D,0)是协议价格为D、标的资产 为V的欧式看涨期权的回报。因此该债权可 以分拆公司价值，加上欧式看涨期权空头。
股东利益与债权人利益的关系
共同利益：提高V 冲突利益：进行风险投资、提高负债率、
股票回购、高比例分红等均有利于股东而 对债券人不利。
可转换债券
可转债的简单定义
可转股债的持有者有权将此债券兑换成预定数 量的发行公司的股本。
可转债分解（2）
普通公司债多头 可转股（投资者的期权） 可赎回条款（公司的期权） 可回售（投资者的期权） 附加回售（投资者的期权） 调低转股价（公司的期权） 利息补偿
中国可转债种种怪现象（1）
可转债价格低于转股价（最多20％）； 可转债提前转股（截至200在没有受到回售压力时，公司主动调低转