价值投资从格雷厄姆到巴菲特--布鲁斯.格林威尔精要

第一章价值投资

定义特点结果风险和原理

1.1什么是价值投资

格雷厄姆和大卫多德首先分析了金融市场的本质特征：

1、股票的价格受一些影响深远又变幻莫测的因素支配。我们把这种支配股票价格的非人力因素叫“市场先生”。

2、每一股票对应一家公司，股票交易价格和公司的内在价格之间并不相等。以大大低于内在价值的价格买入股票，才能获得超额收益。这个交易价格与内在价值这间的差叫做“安全边际”。一般安全边际为内在价值的，1/2或1/3。

由此，价值投资者总结出了五步骤：

1、选择证券；

2、估值；

3、计算安全边际；

4、确定购买数量；

5、确定卖出时机。

做价值投资要注意克服以下三种“伪价值投资”

1、技术分析。技术分析者认为市场一切信息都反映在K线上，通过分析K线形态，能推断出未来K线运行趋势，其本质上是一种概率分析。技术分析的最新发展是行为金融学。

2、宏观价值投资者。他们关心影响整体证券的宏观经济因素，比如：通货膨胀率、利率、汇率、GDP等，他们十分关注政策、投资者情绪变化，力求先人一步预测趋势，掌握主动。宏观价值投资者采取的是自上而下的投资策略，而价值投资者采取的是自下而上的投资策略。

3、成长型投资者。他们将主要精力放在对公司未来的预测下，如果发现未来公司的成长大大超过市场对其的预期，他们就买入。他们认为，未来这些利好兑现时，股价就会上涨。运用这一方法，不涉及明确的安全边际，可运用于10、20、60倍市盈率的股票，以市盈率与利润增长率的比值（即PEG）来判断否被高估，喜好动态市盈率。

统计数据越来越多地表明证券的价格和数量都沿着一致的、可识别的模式发展（短期是正序列相关、长期呈均值回归），所以这三种投资方法被谨慎而不懈地加以运用，都能使投资成功。但是三种访求也有缺点：

技术分析方法是建立在有效市场的理论的基础上的，他们认为市场参与者都能充分掌握了解市场信息，并准确反映信息。概率上讲总有一部分机会不落在统计概率的范围之内，所以不能长期稳定获得收益。

宏观分析需要一个条件，接近权力中心，在中国只有社保基金才能做到。而且那么多的经济学家也不能准确预测宏观经济走势，何况我等小散。

成长型投资有很多成功者，但对未来的预测很多时候只是一种概率上的推断，有很大的不确定性，在没有认真考虑安全边际的情况下，很多时候不能对付反复无常的“市场先生”的损害。很多时候，市场先生是以下跌来应对利好，以上涨来应对利空的。所以成长型投资风险极大。

价值投资者以三个阶段来指导自己工作：

1、调查策略，用以确定潜在的投资领域。

2、定价方法，有效而灵活的方法，保证自己不受情绪或其他具有诱惑力表象所迷惑。

3、构造投资组合。用于降低风险。

作为一种方法，个人气质方面的影响却多于理智因素。格雷厄姆说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要。”一是投资者要自知，必须清楚自己的能力圈。二是需要耐心。耐心等

待低估和安全边际足够大的时机，耐心等待价值回归。当找不到有足够安全边际时，就转投其它领域，比如：国债、破产清算等。

第二章寻找价值

行业分析方法

行业分析第一类是考量基础变量：净资产收益率或总资产收益率、每股收益增长率、销售增长率、资产增长率、利润率。研究表明净资产收益率或利润率低的公司反而能获得更好的投资回报。这一法则被Micbelle clayman形象表述为：“寻求不幸”是比“寻求卓越”更好的投资准则。

第二类只考量价格变化。按照强者越强的原理，只选择过去一年大幅跑赢市场的股票。“不要与历史记录抗争”；“趋势是你的朋友”；，“卖掉跑输的马，让跑赢的马继续参加比赛”。这些谚语就是最好的诠释。便动能很快就会耗尽。

第三类是将股价与公司基本面信息联系起来的变量。如市盈率、股价与现金流量比、与账面价值比、与销售额比、与股利比。研究表明，相对于现金流量、账面价值、销售额、股利股价低的比成长股票表现更好。投资都支付的金额越少，股票（而不是公司）的前景就越好。

还有一类就是公司规模的大小，投资小公司比投资大公司表现总是要好。

为何上述四种价值型股票能长期获得超额回报呢？一种按照市场有效假说来解释的，在买入上述股票时，他的几种价值指标都较低，因而投资者承担了更大风险，所以取得了超额回报。这显然是一种偏见。这种偏见导致在赢家身上投资很多，在输家身上投资很少。赢家可能的确做得很好，但他们的股票价格已经反映了他们那惊人的业绩，相反那些令人乏味的公司的确步履艰难，但他们的股票价格反映的是他们将永远步履蹒跚，他们所需要做的只是恢复到正常状态，然后就能使投资者大吃一惊。这一理论是正确的，但中国目前市场上，总计只有1800多支股票，供几亿的投资者来选，这种行政垄断审批上市的制度决定了，股票供小于求，即使最差的ST股，也很少有严重低估的，反而是越垃圾的股越高估。所以只要中国这种上市制度不改变，最好的投资方法还是选择成功者更为保险一些。只是千万不要在它成为明星，成为焦点，成为大众情人之时去选，最好在成功公司暂时遇到困难之时去买。

为何会出现这种偏见呢？

一是由政策或规模导致。比如：基金不得投连续3年为，ST的股，因这一规定，在错误的股权激励计划和“三聚青安”事件共同作用下，伊利连续三年亏损，很多基金彻底清仓了ST伊利股份，导致伊利出现了一个极低之价。基金规定不得拥有一支股票10%以上，这对一些大基金公司来说，小公司无法吸纳足够多的资金量。

二是基金经理受短期业绩考核影响所至。每到年未，他们总喜欢“抱团取暖”因为责不罚众，如果他们从众，出现业绩不理想不会受到批评，反之，如果不和大家趋于相同，独立选一些股，好则共喜，不好则会受到指责。这种情况导致，很多被市场普遍看好的股票不断走高，被高估很多，很多不被市场普遍看好的股票，不断被抛售，出现低估，这也是不要选“大众情人”的原因。

三是人类心理。因人类的心理非常不理性，近年来流行的行为金融学，就是把认知心理学引入到经济学中而产生的一门学科。

1、人们对近期发生的事比遥远的事情记得清楚，并且常从一些难忘的事中得出结论，而

不是用所有的数据来进行分析。人们就认为那些近一两年来业绩出众的公司也是未来的好公司，而那些现在表现令人失望的公司将来的业绩仍然不佳。而一项更完善的研究过去表现和未来收益率这间关系的方法所得出的结论与之恰恰相反：在两年或三年后，今日的落后者变成了明日领袖，反之亦然。正如一句哲语所说：“没有一棵树能长成参天大树”。

2、我们不喜欢风险对赔钱更有切肤之痛。价格大幅下跌的股票被认为是不好的股票，所以我们听任自己的分析受感情的负面意识的影响，干扰了我们对公司的前景和证券价值作出正确的估计。我们偏爱成功者，避开失败者。但是当情况变化时，今日的失败者很多成为了明日的胜利者。

这些偏见将长时间地存在，也为我们找到了长期持续获得超额收益的一种方法：就是寻找股票价格大幅低于真实、内在价值的股票。

正是这种偏见，我们更要关注那些连续两三年不被市场看好的股票，从他们之中发现金矿。

第三章原则价值与实际价值

一、现在及未来现金流的现值

任何资产的价值都是在生存期为所有者带来的自由现流的现值。这在当今金融界被广泛认可，但理论上正确的东西，在实际中要打折扣。

这里我重点说一下怎么计算一个公司10年以后的总价值（因为这个价值总是占了总价值的大部分，是重点）：法一：以第11年的自由现金流乘一个市盈率。比如：（20或25倍）。法二：以第11年的自由现金流乘以一个系数的倒数。这个系数=资本成本率-固定增长率。比如：（10%-5%）。资本成本率一般指要取得资本付出的成本。比如股利或利息。目前贷款利息为10%左右。固定增长率不可超过前10年平均增长率，也不宜过高，一般以长期国债利息为准（目前是5%），最多超过国债1%达到6%，因为这个是算的10年以后到永远的价值，多增加0.1%，其总价值也会增长很多。这个系数的倒数，有的书上叫做资本化比率，其实质意义就是，要取得第11年自由现金流，以目前情况看，需要多少资本。有的企业给予10倍，就差不多了，有的可给予20倍，最伟大的公司，比如可口可乐，也不可超过30倍。因为第二个方法稍有不慎，就会引来较大的估值波动，从而失去了实用意义，所以采用第一种方法直接乘以市盈率是更为简单的方法。

所以估值者大多，运用敏感性分析，改变相关系数，确定一个估值范围。但这个范围太大了，实用价值不大。

所以，现金流量估值法，是对未来所有现金流贴现值之和，它的正确性依赖于几个主要数值，增长率，资本化比率，这些数据全是估计，差之豪厘，谬以千里。那么有没有更为科学的估值方法呢：有，这就是：

三要素定价方法：资产、盈利能力和利润增长率。

这种方法以对公司所处经济条件的全面把握为基础，它将重点更多地放在确定的公司信息上，与传统方法比，它在对公司前景的评价时增加了更多的现实性因素，减少了个人主观意断。

1、资产的价值。

格雷厄姆本本人偏爱那些能够在一年内兑现的流动资产及好些会计价值与出售价格相差无几的资产。

向每类资产分配价值时就采取不同的原则。如果一个行业处于衰退未期，那么它的资产必须按清算收入来定价，这些资产在行业中的专用性越强，资产负债表所显示的价值与销售后实际能够获得的现金之间的差距越大，商誉和无形资产将变得一文不值。

如果行业不会消失，它的资产可以按重置成本定价。

在任何行业中，现有公司所享有的竞争优势就是对潜在竞争对手的壁垒。实际上这两个术语是对同一情况的不同表述。如果没有竞争壁垒，我们就拥有一个平等的竞争环境。所有公司，包括行业中原有的公司和新加入者，都有平等的机会接触到所需的生产技术、资源和客户，没有什么可以阻止现有公司的扩张以及新对手的加入。

既然先入者并不具备其它公司无法做到的独特之处，那么与新入公司的产品与服务就没有差别。所以新的生产能力不断加入，消费者的需求水平没有多大改变，但是竞争却加剧了，要么价格会下降，要么每个生产商的销量下下降，这样公司的利润就会下降。

最终，只有等到，利润下降到不足以吸引新的竞争者进入的情况下，才会停止。

所以，在没有竞争优势或竞争壁垒的公司和在平等的竞争环境的条件下，公司的内在价值就是重置价值。其资产的价值，就等于公司自由进出的价值。

2、盈利能力价值

现有收益经过适当调整后得到的价值，主要思考现在收益与未来收益之间的关系及资本成本进行假设。盈利能力价值=自由现金流/现有资本成本（或人们预期收益）。

具有经济存在价值的行业共有三种可能的情况：

A. 公司的盈利能力价值远低于资产的重置价值。这种情况下，公司管理层不能用资产创造应有的收益水平。

B. 公司的盈利能力价值与资产的重置价值基本相等。当行业中不存在竞争优势时，这种情况就会出现。这里，我们忽略了收益的未来成长性的价值。因为我们有理由不去关注它。当我们对公平竞争环境下运作的、不存在竞争优势和进入壁垒的公司进行定价时，成长性是没有价值的。因为这些公司的资本收益率等于获取这些资本的成本，无论公司在未来是否增长，与资产价值相等的盈利能力价值决定了公司的内在价值。

C. 如果计算正确的盈利能力价值明显高于资产重置成本，则可以看出这个行业存在严重的进入壁垒。壁垒以内的公司可以获得更高的资产收益率。要想使盈利能力价值成立，那么这种进入壁垒必须能够无限期延续。

盈利能力价值高出资产价值的部分就是公司所享有的特许经营权价值。因此公司的内在价值就是公司资产的重置成本，它等于公司的盈利能力价值，或者是公司资产加上公司特许经营权所带来的竞争优势。在确定两者关系时，我们首先要判断公司现在是否有竞争优势？如果有，竞争优势有多大？能持续多久？这是一个我们很容易就可以做出的判断。

在理论上和在实践上，产品差异性和强大的品牌并非能带来收益的特许经营权。

3、成长性价值。

要预测未来很长一段时间的增长率，非常难，更不可靠，与资产定价和盈利能力定价法所确定的信息比较起来，这一方法更不可靠。并且，在很多常见情况下，利润的增长率并不影响公司的内在价值。这一陈述看上去好象与“增长有益”至理名言相矛盾。但是，没有竞争优势或公平竞争环境下的成长性没有价值。这可以从两个方面去理解，一方面：一个公司净利润增长了，但这往往要有更多的资产来支持，这些额外的资产如果未被更高的无息负债所抵消，就需要更多的资本支出，这将所自由现金流减少，从而减少了公司的内在价值。所

以从这个角度来理解，一个公司内在价值增加只与自由现金流增长有关，与净利润增加没必然联系。因为有些公司净利润增加，自由现金流反而减少了。这就需要我们寻找不需要更多资金投入就可成长壮大的企业。比如：苏宁、国美模式。他占用了商家大量的现金，而不用付利息，每新开一店基本不需要自己出钱，全靠商家的赞助和迟付的货款。所以，他的成长性有很大的价值。只有一家企业的资本支出或追加的投资，远小于这些投资所产生的自由现金，其成长性才有价值。比如：烟台万华、东方雨虹和金发科技。

另一方面：公司的净利润增加，但增加这些净利润，需要更多的资产，总资产也增加了，公司的特许经营权价值=盈利价值-总资产。因为总资产的增加幅度大于了，自由现金流增加的幅度，致使公司的竞争优势或特许经营权价值反而减少了。比如，97、98年的长虹，通过价格战，占领了更多的市场，利润也增加了，但价格降低，销量增加，利润增长幅度较小，而为了这较小的利润增长，却花出了更多的资本支出，导致自由现金流减少，公司的内在价值反而减少了。通过价格战，并没有确立公司的竞争优势。和其它电视公司比，他的竞争优势并没有扩大，或者说他的特许经营权并没有扩大。所以尽管，那几年他有很好的成长性，但这些成长性长期来看并没有价值，很快公司股价就回归了内在价值。直到现在，甚至连07年6000点的大牛市，当初的投资者都没解套。

在自由竞争环境下，资本成本吃掉了新投资带来的所有收入，它的内在价值没有增长；对于处于竞争劣势的公司（例如那些处于壁垒以外，但仍坚持经营的公司），过度增长实际上会降低公司的价值；只有那些在市场中处理竞争优势的公司的成长性才能创造价值。

只有公司盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。只有特许经营权价值才能创造成长性价值。因此，判断公司特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在性和持续性是评估成长性价值的关键。公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的联系。

在要素定价，在各自领域都有优长，要洞察公司的价值，需要将三者相互比较。

资产价值大于盈利能力价值，一般是两种情况造成的，一是管理层的管理效果很差，不能使资产获得应有的收益。二是整个行业产能过剩。如果通过更换管理层，而缩小这种差距，那么公司的内在价值会增加，从而很快反映到股价上，相反，如果资产不能创造收入，也许这就意味着公司处理竞争劣势。此时若公司追回投资以提高增长率，不但不会增加价值，反而破坏价值。

当两者大体相等时，说明公司相对于竞争对手的竞争优势很小。当有安全边际时，我们可以买入，但不应对其成长性赋予任何价值。

当盈利能力价值远高于资产价值时，可能是源于先进管理，在存在大量竞争性企业的情况下，管理优势也反映在较高的盈利能力上了，公司的管理如不能再上一个台阶，公司的盈利能力价值只会随着管理的下降而降低，所以一个现实的价值投资者只会对盈利能力做负面的调整，短期来看，先进的管理却从成长中挤出了价值。除非投资者确信公司先进的管理层是年轻的、忠诚的、卓越的，否则他不应向公司支付完全的盈利能力价值，以期待公司未来的盈利增长为他提供足够的安全边际。另一种情况是：公司有明显的进入壁垒。有壁垒的公司能比在公平竞争情况下有更高的资产收益率，我们把这叫做特许经营权价值，关键是看它的特许经营权价值有多大，能持续多长。

这种特许经营权价值，是唯一能对公司增长影响的因素。如果发现公司的这种特许经营权价值能不增长的企业，投资者才能给予其完全盈利能力价值以期待成长性价值带来足够的

安全边际。

自由现金流折现法，有两个特点：一是把可靠的信息与不确定的假设结合在一起，从而得出的结论也是不可靠的。二是它有赖于对未来事件的准确估计。而这种三要素定价法，更强调现有信息和基本竞争条件。它取决于所掌握的有关特定行业和资产的具体知识。除非对未来的预期是以现有资料为基础的，否则它并不重视对未来的美好预期。这就是格雷厄姆和多德价值投资的定律。但这一方法也有缺点：在投资高潮期，价值投资者在估计内在价值显得保守和悲观。当现代技术或其他创新表明一些前沿公司有无限美好的未来（这种公司一旦在第一个季度盈利，那么这种盈利就可以持续几个季度）时，价值投资对资产价值和盈利能力的估值就显得有点过时。但价值投资明白有些游戏是他们不擅长的，唯一明智的选择就是不去参与。他们信奉的座右铭是：“用知识减少不确定性”。这一座右铭发挥了很好的作用。无论未来的财富看上去多么诱人，放弃这条原则、买入预期的未来财富是愚蠢的。

第四章资产评估

从账面价值到重置成本

如果行业在走下坡路，公司的资产价值=清算资产。如果行业稳定增长，公司的资产价值=重置成本。

4.1待售资产：清算价值

要计算清算价值，首先要看公司所处的行业是否具有经济生命力，如果行业没有未来，那么公司很多专用设备，无法卖出，资本和客户等无形资产也没有价值。如果行业非常繁荣，即使是没落的公司也可以把可转让资产以很好的价格卖给行业中的成功企业。

以于存货的价值，要看存货的价格变化。对于不动产、设施和设备的报告价值一般是扣除累计折旧后的净额。对于土地，一般要增值，特别是因为交通变化有些土地可能价格增加很多。对于建筑物的价值可能要折旧30年才能降到零，而实际上它的市场价值和重置成本却在上升，再比如，光缆能持续使用几十年，但是公司也经把它的账面价值降到了零。还有，通货膨胀使重置价值大幅增加，而我们对其的折旧是以历史成本为基础计算的。而对于设备，由于新的技术进步，重置设备往往只需要花更少的钱，所以账面价值可能夸大了实际成本。对于商誉价值，商誉本质上也是一种商品，其价值等于其新进入者的重置成本。

4．2经营中的企业的资产，新进入者需要多少资产？也就是重置需要多少资产？

商誉的价值取决于商誉的来源。公司生年支出的研发投资、广告费、品牌促销费和客户发展费等是誉的重要组成部分。

新加入者要投资多少年的研发支出才能取得现有公司已经创造的价值呢？取决于产品能创造多久的销售收入。比如：波音公司一架飞机的平均寿命是15年，那要达到波音公司的产品范围，我们需要投入15年的研发费用。这相当于波音目前年销售额的50-60%。医药公司的进入壁垒甚至更高，即使一个药品的生命周期只有5年，也们也要花费一年的收入才能复制出公司的药方。

培养客户关系的成本也是高昂的。我们把定单签订之前花费的销售费用看作是一种在长期业务关系方面的投资。这项费用的多少取决于我们所处的销售周期；在公司接受定单，做出销售之前，需要支付多少个月的销售费用和一般管理费用。此外建立相应的内部机制也要花费时间。也些机构，包括信息技术、人力资源政策和其他一些单调但非常重要的流程，对于客户关系的建立是到头重要的。所以计算资产重置成本时，要加上一到三年的销售费用和

一般管理费用。

其它一些潜在的价值在资产报表中是无法体现的。比如：公司可能从政府机关获得在一定区域经营的许可证。例如：从事电视广播的权力，在固点地点出售饮料的权力，它可能持有很难甚至不可能重置的特许经营权；自由市场中最近的销售价格是评估公司持有的许可证和特许经营权价值的标杆。评价它最保险的方法就是看自由市场中出售类似权利的理性购买价格。用同样的方法可以评估公司中附属业务的价值。

资产负债表中的另一部分就是负债。会计学中最古老的原理就是资产必须等于负债加上权益资本。权益资本=资产-负债。因为负债和权益资本是资金的源泉，而资产是使用后的体现。计算重置成本时，我们要真正想知道的就是投资者愿意支付多少钱来购买或者重置这部分资产。为了达到这一目的，我们将资产分为三种类型：

一、流动负债。正常业务运转过程中自然产生的负债。包括：对供应商应付账款、对员工应付的工资、对政府应交的税金。这些费用一年内就会到期，它代表商业信用，公司不必支付利息。这些负债是新进入者必须支付的，重置成本必须加进去。

二、这种负债与新入者无关，而是过去的行为引发的负债构成。比如：递延税款负债或由于负面法律裁决引发的负债。这类负债新进入者可以避免不犯同样的错误，所以重置成本时应当减去这部分负债。这种负债我们可以叫做是我们自己推定的负债。

另一种债务是公司的正常债务。对债务的处理的方法有多多种。一种就是以资产重置成本为起点，从中扣除前两种负债（流动负债和推定负债），剩下的就是投资者具有求偿权的公司资产价值。另一种债务处理方法是把负债和权益资本都作为公司投资的一部分加以考虑。利用所谓的企业价值法，把债务的市场的价值和权益资本的市场价值进行加总，然后减去现金，就得到了企业价值。把它同资产价值减第一种负债（流动负债）和第二种负债（推定负债）后的余值进行比较。如果能用少于资产价值的价格购买整个公司并且仍然保证有安全边际，那么我们就发掘了一个很好的投资机会。所以对资产评估的方法有三：格雷厄姆和多德法、账面价值法、重置成本法。格雷厄姆和多德法实质是实净法，所有的负债都要从资产中减去，以得到净资产。这种净资产可以说很安全，但实际中很难获得。他们之间的区别在于：从机会上来说：格雷厄姆实净法基本没有这样的机会，后两都机会有一些；前两者不需要行业知识，重置法非常需要；实净法更可靠更稳定，账面价值法可靠性低，重置法可靠性中等；格法视商誉为零，视债务价值为账面价值，而重置法视商誉为重置这些商誉的成本，评估债务价值以市场价值的方法来评估。综上：重置法更科学，更准确。

4.3隐藏的价值。主要是股权投资的增值部分的计算。要搞懂合并资产负债表。

第五章盈利能力价值

1、自由竞争市场，无差异化的产品，其盈利能力价值等于重置价值。许多无法将自身产品和服务与其他公司区分开的公司，都受到了因价格竞争日趋激烈而导致利润下降这一问题的挑战，所有睿智的人都厌恶商品经济，这是一个普遍真理。避免这一命运的惟一答案是使你的产品和服务区别于其他人的产品和服务。这一情况并非偶然，这是一种基本的经济关系，是竞争对价格和盈利空间共同作用的结果。

2、以宝马与奔驰为例，产品的差异性和强大的品牌都并非能带来收益的特许经营权。总结这两种情况，他们有一个共同的关键要素：新进入者与现有公司有同等条件下的竞争能力。只要新来者可以与现有公司在同等基础上开发新产品，例如他们同样具备产品差异化的能力，

则所有的产品实际上都成为了商品。那些在相当长的时期内盈利超过平均水平的公司，其实质是得益于竞争者无实力亦无潜力做他们所做的事情，这些公司在市场上通常也能获得很高的价值承认。这些并不意味看品牌没有价值。品牌也和其它商品一样，其价值等于重置成本，但是如果品牌的价值等于创造品牌的成本，则品牌本身就不是价值的源泉。比如脑白金的品牌。

3、价值只有在现有公司能够拥有新来者无法模仿的能力时才能产生。只有当新进入者意识到他自己没有能力与现有公司竞争能力，他将呆在市场之外。也就是说现有公司具有战胜潜在竞争者的“竞争优势”，这种竞争优势就象是一种进入壁垒，在利润侵蚀过程中设了一道闸门，能有效阻止竞争。

4、利润=收入-成本。所以，竞争优势可以划分为，成本优势与收入优势。如果新入者不法实现低成本就会被阻止。先进的技术是持久维持成本优势的唯一方式，专利能有效阻止新入者，使新入者要想获得这种技术需要较高的成本，所以专利能形成成本优势；廉价劳动力和资本也是另一种成本优势。先入者只有在两种情况下才能形成成本优势，一抢先占领了市场，形成了很强等黏合性的强大客户群，客户群置换产品的成本很大。比如QQ。二是市场空间有限，被先入者抢先占领了市场，令新入者在投资回报的考虑下，无法进入。在有些情况下，先入者，甚至行业老大反而有成本劣势，因为技术飞速发展，新来者可以迅速超越前者。比如，长虹，而腾讯正是意识到这一点，在有强大用户群作为支撑的前提条件下，采取后发制人的策略，迅速击败了开心网、人人网。中移动也有强大的用户群，他的飞信欲在移动互联网上挑战QQ，能否成功呢？但腾讯胜利的实质是：在QQ用户中潜在使用开心网的开心农场和人人网的社交区的客户群，远远超过开心网和人人网，所以，他一模仿开心和人人的业务，开心和人人就得死。而移动客户群中潜在使用即时聊天工具的客户数量还不及QQ的数量多，这也是目前飞信不能超越QQ的原因。但随着形势的发展，特别是年底智能手机、平板电脑大面积普及，这一超越趋势越来越快。去年我买泰岳主要就是考虑，3G的运营，能极大促进飞信用户的增加，但从3G实际效果来看，并不理想，主要受制于移动终端发展过慢的影响，随着这一问题的解决，飞信将第二次腾飞。

收入来源于消费者的需求。所以，只有能最大限度满足消费者的人性需求的企业才能获得最大的收入。除此之外，还要有潜在入侵者无法匹敌的市场销路。比如：可乐就从根本上解决了解渴这一人性的根本需求。但可口要阻止百事的竞争，还要依靠培养消费者习惯，培养消费者的忠诚度。使用频率极高的产品极易形成大量的需求，比如必须的日用品，饮料、洗发水、洗衣粉等。对于一些非必须的非经常使用的产品，如果寻找现有商品的替代品成本较高，也会有忠诚度。比如：保险等。正是这种高额的拓展成本限制了新入者的步伐。第三种，高额的转换成本可以留住消费者。因为消费者换供应商需要耗费金钱、时间及精力，先入者比新来者更占优势。比如：公司更换IT运维系统时，不仅要花软件费，员工培训费，新的系统错误率还会上升。这方面泰岳有优势。QQ用户如何换软件，丢失的是朋友群。微软的用户如果换操作系统，将有大量的软件无法作用。这一规律还适用于，律师、医药、服务咨询等行业，因为客户换律师、换新药、换新咨询，都面临着一定的风险。

5、另一种最重要最长久的竞争优势或壁垒，就是规模经济，它属于成本方面的壁垒。因为生产越大，平均成本越低。真正的规模经济存在于边际成本很低的公司。比如软件业。这就要求轻资产运行。边际成本小的公司，占领的市场越大，其产品平均的成本越低。所以，规模经济是相对概念，需要根据市场份额来衡量，如果市场份额大体相同，大家的成本都差

不多，这个规模优势就会消失。实质上比的是看谁成本更低。占领了大部市场份额的公司即使其产品与新入者大体相同，即使其产品在消费者里只有一点点需要优势，规模经济带来的成本优势也会将超额的市场份额转化成低成本、高收益和高盈利性。因为消费者在大量同类公司中更愿意相信大家所熟悉的现有公司。长虹当初试图通过价格战，占领更多的市场份额，但他忽略了他的边际成本较高，当每台电视机的边际成本大过了边际利润时，更多的市场份额只能带来更多的亏损。

利用公司的特殊竞争优势地位，必须采取一些措施阻止新入者的侵入。比如：属于政策垄断的企业，应将资金和力量投入到强化政府对竞争的限制措施上。当竞争优势主要来源于消费者的忠诚时，可以通过以下三种方法强化客户与它的紧密关系：

（1）增加原始产品的特性和服务来提高转换成本。这是微软的策略。

（2）通过更新换代增加购买频率。这是Intel，诺基亚等公司的策略。

（3）通过扩大服务范围或使服务内容复杂化，以及提高客户满意度，来提高客户的转换成本。这是泰岳的策略，也是众多IT服务企业的策略。

这些有特殊竞争优势和企业，要利用可能的提价机会提高价格，其目的是强化这种优势。受专利保护和具有成本优势的公司更应该如此。因为，很多消费者认为价格与价值相当，价格越高越有价值。具体怎么定价，与兵法运用是一致的，取决于消费者心理。如果消费者更注重价格而不是价值，宜用低价策略。

但是对于那些竞争优势源于规模经济的公司，最关键的是要保护其优势赖以存在的基础---市场份额。应该充分预计新进入者的产品差异化的创新和广告攻势。他必须打击竞争者的价格，增强自身优势。这些策略包括：提供新产品或产品的新特点、富有想象力的广告宣传、建设良好的售后服务。这些策略的共同点是：向客户提供一些成本与销售数量无关的利益。这种规模经济所带来的成本优势随着技术的飞速发展，或客户的喜好变化而变化。要长期保持规模规模经济，就必须保持现有客户的基础上，不断开拓新的客户。唯一能应对这一挑战的是那些能以规模经济和需求偏好相结合为基础的竞争优势，即在成本优势和收入优势相结合的竞争优势，这一结合在面临不断更新的技术时，提供持久的特许经营权。

Intel 公司通过在电脑上贴上“Intel inside”的标示，而与消费者之间建立了联系。占领了90%的微处理器市场，它的这种规模经济有助于把短暂的优势转化为持久的竞争优势。

具备规模经济的公司应该采取攻击竞争者，争取客户的策略，而不是利用其地位使当前利益最大化。比如：Intel在任何仿制芯片出现时就降价。由此，我们得出了是降价还是提价的策略：如果处于绝对垄断的规模经济地位，一旦出现竞争者就降价打击竞争者。如果处于无法消灭或阻止竞争者的寡头地位，就共同提价，以利益最大化。

不要将规模经济与纯粹的大规模混为一谈，只有基于产品线或地区的相当大规模才能获得这种竞争优势。也就是说宁愿要一个地区或一个领域的90%份额，不要三个地区或领域的30%的市场份额。这就是为何一个产品要做就要做到前三强的原因。IBM尽管建立了微型机的标准，也无法将大型市场的主导地位扩展到台式机市场；微软在操作系统和办公软件取得了绝对的统治地位，在其它领域领域却并不成功。

对于这种竞争优势或者壁垒，也可以叫特许经营权，按照操作意义上的定义：就是自由现金流除以（资金成本）-资产重置成本。比如：如果泰岳一年的自由现金流是3亿，资金成本10%，资产重置成本为28亿。则它的竞争优势或特许经营权计算就是3/10%-28=2亿。

只有公司有进入的壁垒时，才存在特许经营权。这些壁垒能将潜在的竞争者拒之门外，这些

竞争者一旦进入将以竞争劣势与现有公司进行竞争。这种特许经营权具有结构性的特点：独家政府许可、消费者的需要偏好、基于长期专利权、长期成本（供给）优势、规模经济优势与消费者需求优势相结合而拥有的相关市场大量份额。而管理优势和人才优势不能建立长期的特许经营权。

在当前市场价格普遍超过资产价值，并且按些计算安全边际为负值的时代，的市场中按格雷厄姆的方法选择实净股票，也无可能。所以，只有认真选择具有特许经营权及竞争优势的公司，长期持有才是获利的可靠方法。

6、品牌的价值

品牌是指存在于消费者脑海中的产品形象，并且以利于拥有该品牌的公司的方式影响消费者的行为。

品牌是价值的重要组成部分，但并不能带来特许经营权。比如，奔驰汽车。因为这一品牌并不能形成壁垒，阻止竞争以同样的方法创造品牌形象----广告、许可、公关、高质量、科技创新、豪华汽车代理权、附加今后服务，以及高价位。能够产生特许经营权的是那些可能产生消费者忠诚的行为—习惯、搜寻成本、转换成本。

第六章对盈利能力价值的总结

一、计算自由现金流的方法（可以从公司拿走而不影响公司经营的钱）。

1、去掉非经常性损益。

2、调整折旧与摊销与公司每年为保持资产水平而进行的再投资之间的差距。

3、调整经济周期和其他暂时因素。

4、对于研发和管理费用的支出，只能计算维持性支出，增长性支出不能计算。

一种是从净利润开始。加回一些项目。比如：大量贷款的利息支出。比如；一些购买商标的摊销。减去一些非经常收入：比如，大量现金带来的利息收入、投资收益。

二种从，营业利润开始，减去税收，减去资本性支出，加上折旧和摊销。其它一些非经常性损益，可用摊销的方法分摊到5-10年。资本支出包括维持性资本支出和增长性资本支出。这里的资本性支出是指为了维持目前经营水平而必须支付的资本支出，或叫维持性资本支出。

这里有一点要注意，因为计算盈利能力价值时，我们假定可支配现金是不增长的，所以可以不考虑运营资金的变化。但在计算成长性价值时，则必须要考虑。

在计算完盈利能力价值时，对有超过经营的现金要加回，对负债要减去。

第七章：计算成长价值

巴菲特眼中的好公司，就象可可乐一样尽管需要现金来维系公司发展，但仍然能够向投资者分配现金的公司。这与那些因其未来收入和收益预期较好而吸引众多投资者的公司通常不是一回事。

以成长预期为基础的投资必须满足两个条件：一是并非所有的成长都能创造价值。对大多数公司的股东来说，成长充其量只是一种收支平衡的状态。这一说法适用于那些通过出售更多小玩意实现扩张的高科技公司和通过增开销售点扩张的饭店。成长只有在具备有利的、可持续的特许经营权的情况下才能创造价值，具有特许经营权的企业在现实中十分少。

二是并非所有的成长性都能通过精确的定价公式进行准确评估。价值投资者只能按估计价值的一定折扣买入成长性，这个折扣必须能补偿他们所面临的价值评估的不确定性。最理

想的是对资产价值和盈利能力价值支付全价，免费获得成长性。

只有那些为了收益增长而增加投入的资产的收益率超过投资成本增长率的公司其成长价值才有意义，否则无论公司建了多少工厂，雇佣了多少劳动力，无论公司销售量有多大，甚至每股收益膨胀有多快，它也只能达到收支平衡。说得通俗一点：就是新投入产品的毛利率要能提高的才好，如果不提高，如果其下降幅度低于了资产收益率，这样的增长就没有了意义。比如：总计新投入的资产73万，营业收入21万，成本9万，利润12万，资产收益率为：12/73=16.4%。成本率为：9/21=42.8%，毛利率为：12/21=57%。去年营业收入35万，利润28万，成本7万，成本率：7/35=20%，毛利率为：28/35=80%。成本增长率为42.8%-20%=20.8%。

16.4%<20.8%,所以这样的增长是没有意义的，因为，尽管100万的资产能产生，16.4万的利润，如果新投资的资产是先前资产的两部，将导致整体毛利率降低了23%，随着毛利率的越来越低，当到一个临界点时公司的产品将不能赚钱，这就是增长越快，毛利率降低得越快，内在价值越低的原因。这也是边际报酬率在递减的原因所致。

一些最基本的市场经济规律阻碍了它们的发展：边际报酬递减规律；创造性破坏；超额利润对创业者的吸引；专利和版权保护期有限等其他一些正常壁垒；领导者精力和欲望的逐渐丧失。能够克服这些局限性的是大公司所拥有的强大资源；能够充分利用研发、生产、营销、分销优势的规模经营；全球品牌效应；廉价资本来源和在位政客的支持。尽管具有这些优势，如果大公司真的很容易就实现获得的获利的增长，我们就应该在全球看到更多微软、可口可乐那样的大公司，而不是挖空心思去想是否还有其他诸如此类的大公司。

有四种方法评价一个公司的价值：

一、格雷厄姆的实净法：资产价值等于流动资产减所有的负债，对设施、不动产和其他长期资产不赋予任何价值。但这种情况在目前的证券市场不会出现，只有在公司濒临破产的时候进行清算价格才有可能，任何盈利的公司都不会按清算价格买卖，但对一些拥有大量被淘汰的生产线其资产价值虚高的企业来说，宁可用其流动资产来估值，而不是用PB法（净资产）来估值。

二、以总资产为基础，计算企业的重置成本。需要对企业所有者权益进行调整，主要包括折旧、研发费用、营销费用，以企业所有者权益的账面价值买入企业。但是目前市场上绝大多数企业的市值都是所有者权益的5-10倍。很多需要大量研发投入和营销投入的企业的调整后所有者权益都在账面价值的一倍以上，所以，以所有权益的2倍价格左右买入是合理的。

三、计算盈利能力价值。在对于研发和管理费用等资本支出中，一定要区分维持性和增长性资本支出，因为我们假设公司零成长，所以，只能计算维持性资本支出。

四、计算成长价值。如果公司的资本回报率是12%，那么为维持增长而追加的投资利润率也是12%。追加投资只有在资本成本低于12%的情况下对公司才是有利可图的。如果公司不得不把投资回报提高到15%才能吸引到投资，那么它在每一美元的投资上将损失3%。因而，追加投资与资本成本之间的关系是成长性价值的主要决定因素。

净资产收益率小于资本成本时，成长价值没有意义。

一般来说，成长性创造的价值取决于两个因素。第一个因素是追加资本的盈利能力。取决于资产收益率。第二个因素是可以用来获得特许经营权的资本数量。

资本成本（R：8%），资本回报率（ROC），资本增长率（G），盈利能力价值（EPV），成长价值（PV）。EPV=收益/R=（资本*ROC）/R；PV=资本*（ROC-G）/（R-G）。

从上表可以看出，假定目前在资本成本大体相同的前提下：成长价值（pv）只有在净资产收益率（ＲＯＣ）越大，增长率（Ｇ）越大时，才能产生价值。注意：G只能小于R，因为G是指的长期增长率，任何一个企业的长期增长率不可能大于资本成本，如果长期增长率（G）大于资本成本（R），公司的价值将是无穷大。从目前A股市场来看净资产收益率长期保持在20%以上的企业极少，所以，其成长价值能给予3倍盈利能力价值的企业极少极少了。

总结：尽管价值投资者不大看好成长性价值，但在当今的市场环境下，不重视成长性价值基本上就无法投资。选择成长性我认为要把握以下7个要点：

1、净资产收益率越高的越好，为了成长而追加的资本回报高于资本成本的成长才有意义。

2、毛利率要能提高的追加投资才是好的投资，提高毛利率最好的方法是提价，所以有定价权的企业才是好企业。比如：茅台。

3、为了获得成长而追加的资本越少的企业成长价值越大，所以要轻资产运行。

4、资本成本越低的企业越易获得成长，比如：苏宁。

5、长期增长率越高的企业成长价值越大，所以能长期生存，稳定增长（能达到8%的长期稳定增长，那这样的企业将会成为世界级的一流大企业）的企业才好。

6、同时具备这几个特征的企业具有一个共同的特征，那就是具有壁垒的长期竞争优势的企业，这就是特许经营权的真正含义。

7、转换成本、规模经济、核心技术、创新商业模式等都是构成壁垒的要素。

第八章构造投资组合

我们必须选出的证券组成投资组合以减少因持有单一证券所带来的风险，因为，即使最好的想法也可能失败，至少可能在很长时间没有收益。再比如一些自然灾害，如果你所购买的公司08年5.12刚好处在汶川的地震中心，再精明的计算也会招至投资失败。分散投资就可以避免这种风险。

分散投资是现代投资理论的两个核心特征之一。集中投资（1-5支）、分散投资（5-10支）、多元投资（指数型20至数百支）三种策略各有特点。价值投资者采用的是分散投资策略。

分散投资的任务是找出那些收益之间相关性较弱的资产，甚至收益负相关性的资产。比如雨伞与防晒霜制造企业。可以通过仓位轻重与行业分布两个指标来衡量。

价值投资者通过不断挑战自己的判断力来控制风险。有三种方法可能用来检验自己的投资是否正确。一是当市场忽略某支股票时。二是发现其它知名投资者也持有这支股票时。三是经常问自己是什么力量给自己这次买入的机会，也就是说如果被大幅低估，是什么原因导致其它投资者没有跟进抬高价格，为了回答这一问题，投资历者要仔细辨别价值洼地与价值陷井的区别。

仓位的轻重其实质就是资金管理，其重点在于持有现金的比例，包括两个方面，一是每支股票的市值比例，当某支股票市值升值超过这一比例就买掉一部分。二是建仓时的分段建仓法，确定一定的初始建仓资金额度。

最后强调持有现金的重要性：持有现金是价值投资者的默认策略。在大多数情况下，如果你缺少足够的知识或信息时，在没有独到的分析时，这时投资经理是多余的，持有指数型基金，服从市场先生是最好的投资策略。只有在对市场有更多的知识或更深的理解时，主动出击才是有价值的。

第三部分价值投资实践

----八位价值投资者简介

如果你玩纸牌游戏超过30分钟后还不知道谁将受伤，那么受伤的人肯定就是你自己。

第九章投资就是配置资金巴菲特

10年9月29日，比尔盖茨、巴菲特、芒格来到中国中央电视台与观众现场交流。随着中国经济崛起，中国的价值投资者越来越多，巴菲特以100元起家，45年间创造了4500倍投资收益的神话，他的投资理论被全世界价值投资者奉为圭臬，他也成为价值投资者的精神领袖。人们对他的认同，不仅源于他创造的财富神话，更多地被他阐释投资时所表现出的非凡能力，性格的谦虚和幽默所折服。

他把自己的投资理论总结为四点：一是具有特许经营权的优势企业。二是把股票当作一项生意来看。他把股票看作是企业所有权的一部分，他更愿意购买公司而不是股票。按他自己的话来说，我们做投资之所以成功，是因为我们懂得怎么做生意，而我们的生意做的成功，是因为我们懂得投资。我们将这两种行动有效地连接贯通，我们知道价值是怎样创造出来的。三是在自己能力圈内投资。自己理解不了的企业再好也要放弃，比如：微软。四是安全边际。

投资的根本目的在于使自己资产增值，从而改善生活，抱着这样的目的，在过去七八年时间里，我义无反顾投身投资领域，苦研经典，勤学苦练，寒暑不辍，行之数年，若有所得。为了投资我宁愿省吃俭用，宁愿放弃提升机会，宁愿疏远亲人朋友，提出了自由职业投资人的人生规划和资产过一的终极目标，一门心思的追求资产的增值，然而有心栽花花不成，无心插柳柳成阴，我付出大量心血的证券投资没能大量增值，而顺时投资的实业却增值数十倍。目前看来，虽实业投资遥遥领先，然证券投资信心犹在。或许，这个行业就是个大器晚成的行业，十年，仅仅是个学习与成熟的过程。这种超凡的目标未必能成功，但这个过程却能将使我的知识更加丰富，眼界更加开阔，生活更加充实，人生将因投资而得到升华。

人生赤条条地来，一无所有的走，难道不也是一个过程吗，即使我们有天才般的禀赋，化腐朽为神奇的良缘，夙兴夜寐的奋斗，因为时代背景与环境的不同，在有限的时间内，我们也不可能达到比尔盖茨和巴菲特的成就，甚至也达不到我们身边的一些成功者的成就。看看我们所崇拜者的精神与生活状态，不是与我们现在的生活一样充满着忧愁与苦乐吗？假如有一天，我们也达到自己的理想与目标，我们会更注重什么呢？

巴菲特似乎替我们找到了答案，他说：“朋友比金钱财富更重要，因为你拥有更多的朋友，你的生活将更加充实。”

芒格的回答为之做了最好的注脚，他说：“巴菲特经常吹捧我，因为他很聪明，他知道得不到批评的人最终会失败的”。当他与巴菲特意见不一致时，他都会说：“你终究会同意我的意见的，因为你聪明，但是我正确”。

比尔盖茨却揭示了这一过程中成功的秘诀，他说：“我觉得从他们两位身上我学到了很多不同领域的知识，我觉得他们二位之所以这样卓越和优秀，是因为他们不断地在学习，他们

这次到中国来也是为了学习，他们带来了很多问题，我很高兴的看到他们非常享受这个过程。

当我的价值投资启蒙老师刘建位博士提出，巴菲特在股市非常牛，油价较高，在别人贪婪时投资了康菲石油时，却在油价下跌40%时卖出康菲石油时，巴菲特十分坦率地说：“这是我犯的一个大错误”，当主持人陈伟鸿打圆场：“是不是你的恐惧出现的早了一点”。巴菲特坚定地说：“这是我的一个错误，我不是完美的，不能假设我不犯错误，我肯定会犯的，但我会很快纠正这些错误”。巴老的这种坦率而谦虚的胸襟和气度，令人折服。

巴菲特的投资理念：

1、内在价值可简单地定义为：企业存续年限内所有现金的现值。

2、成长性对企业的内在价值有时是正向的，有时是负向的。只有当投资于成长性的一美元能够创造出高于一美元的长期市场价值时，企业的成长性对投资者才是有利的。在资金需求不断增加的低收益的企业里，它的成长性对投资者会产生损害。

3、抛开价格问题不谈，最好的公司是那些在很长的时期内能够吸纳大量的增量资金并产生很高收益的公司。最差的企业刚好相反，那就是总是利用更多新增资金获得非常低的收益。

4、即使一个很有经验也很有能力的人，在估计股票的未来现金流时也很容易出错。我们从两个方面来解决这个问题：首先，我们坚守在自己熟知的企业中，这就意味看这个企业相对简单且稳定，如果一个企业很复杂并且容易不停地变动，我们就不能预测出它未来的现金流。偶然一两次这样的情况不会难倒我们。对于大多数投资者而言，重要的不是他们知道多少，而是他们是否能很现实地界定人出不知道什么。其次，我们坚持保留安全边际。

5、大体上的正确比精确的错误更好。

6、投资者应该评估的真正风险是在有望持有的年限内的一项投资的总税后收益，至少等于他最初投入的资金并加上它的适当的利息报酬。主要包括：

（1）公司长期经济特征的可靠衡量。

（2）管理层的可靠性，包括挖掘业务潜能的能力和使用公司现金流的能力。

（3）管理层把收益传递给股东而不是企业本身的程度。（比如：现金分红）

（4）买价。

（5）未来的税收，通胀程度，它们决定了投资者要从总收入中扣除多少购买力回报。

这些因素虽然不能精确量化，但却十分重要，正如我们很难明确定义一个人是否“淫荡”，但我们却能断定的是“当我们看它就能知道”。

7、如果不顾及对年度报告收益的影响，我们宁愿以每股X的价格买下好企业10%的股份，而不愿意以2X的每股价格买入公司100%的股份。投资者总是能以市价买进青蛙，如果投资者扮演公主花两倍的代价去吻青蛙，这些吻最好真正含有方魔力。我们看到过很多吻，但很少发生奇迹。然而，许多管理层的公主仍然对他们的吻的潜力非常自信，甚至在他们的公司因不得不处理没有反映的青蛙而落后了很多之后仍然自信。

8、管理者应该以使股东价值最大化为目标来决定是否分配收益。只有当公司的每一美元的留存收益都能给股东创造高于一美元的市值，当这种留存资金增加的收益等于或高于投资者普遍能得到的收益时才可以不分配收益。

9、如果你不是债务清算人，以极低的价格买入“烟头”公司是愚蠢的。因为，第一，当初的低价最终可能被证明根本不便宜。在一家财务状况不好的公司，刚好解决一个问题，又会冒出来另一个问题，厨房里永远不会只有一支蟑螂。第二，你最初所获得的任何好处很快会被企业的低收益所侵蚀。时间是优秀企业的朋友，是一般企业的敌人。

10、以一个中等价格买进一家优秀的公司比以一个非常好的价格买进一家中等公司更明智。

11、寻找傻瓜都能经营的公司，而不是刻苦钻研德鲁克，把自己培养成管理天才。

12、即使在有99%的把握获得额外收益的情况下，我们也不会采用高杠杆。我们不喜欢99：1这一悬殊的比率，永远不会。在我们看来，再大的获得额外收益的概率也无法抵消非常小的损失概率。很多情况下，杠杆比率仅是使事情进展得更快而已。我们永远不会太着急，我们享受这一过程远远超过享受收益，尽管我们已经学会享受收益。

对于这一点，我认为，在人年轻未成功时可以使用高杠杆，因为爱拼才会赢，即使失败也不会有什么，因为你是赤脚的人，一切都可以重头再来。而在人到中年或代人理财时，时间与财富不允许我们从头再来，这时老巴的这个观点再适合我们不过了。

巴菲特的能力圈：

1、保险业

2、媒体公司

经济上的特许经营权来源于这们一种产品或服务：1、有需求；2、其客户认为不存在相近的替代品；3、不受价格管制的制约。一家公司如果具备强有力地制定其产品或服务的价格，从而取得高额资本收益的能力，就说明该公司的产品或服务具备了以上三个条件。另外，特许经营权企业能够容忍管理上的失误，无能的管理人员可能减少一家特许经营权企业的收益，但是他们不会导致致使的损失。这是特许经营权的判断标准。

相反，普遍企业只有在低成本动作或是其产品或服务需求旺盛时，才能获得超常收益，供不应求的局面常常不能持久。一家有着超强管理人员的公司可以更长久地处于低成本动作状态，但是最终仍可能免不了受到竞争者的袭击。而且，普通企业不像特许经营权企业，在普通的企业中，劣等的管理人员会导致公司破产。

直到最近（91年），媒体公司还一直拥有特许经营权企业的三个特性，但顾客寻找新的信息和娱乐领域也被大大拓宽了，需求不能随新的供给增加而增加，美国只有5亿只眼睛，一天也只有24小时，这都是固定的。结果竞争加剧市场被分割，媒体行业也经失去了部分特许经营权。

3、纺织业

这么多年来，我们有机会把大量的资金投入一些能降低成本的纺织工序，每一个这样的建议看来来都可以使我们立即成为赢家。而且这些建议通常公承诺比在高收益的糖果业和报业进行同等投资可能带来的收益更高。

但是这些承诺的纺织业投资收益是虚幻的，许多竞争对手，包括国内的和国外的，都会增加同类资金投入，一旦很多企业这样做，它们所减少的成本将成为全行业降价的底线。从单个企业来说，资本投资决策看来起是有效的而且是理性的，但总体来看，决策效果彼此抵消，决策就成为不理性的了。每一轮投资后，所有的参与者在项目中投入更多的资金，收益却保持不变。

能数到十的马是一匹与众不同的马，而不是一个出色的数学家---萨缪尔约翰。同样的，一家能在其待业中出色地配置资金的纺织公司是家优秀的纺织公司，但不是一家优秀的公司。

如果你发现自己坐在一艘长年漏水的船上，那么把精力放在重新换一艘船比把精力放在修补漏洞上更有效。

第十章马里奥·加比利----发现并揭示自由市场的价值

加比利，67年毕业于哥伦比亚商学院，师从与格雷厄姆齐名的罗杰默里，出师后进入华尔街从事汽车和娱乐行业分析员，在华尔街奋斗十年后，成立了自己的加比利资产管理公司，以200万起家，经过23年的奋斗，2000年资产达200亿，增值1000倍。

随着学习格雷厄姆的价值投资者越来越多，格雷厄姆的秘密也世人皆知，以及电脑，因特网的普及，公司的财务数据也不是什么稀缺资源，再以格老的实净法去寻找股票，这样容易上钩的鱼儿也经绝迹了。因此价值投资者必须寻找一些比实净法更不易计算，但在识别价值低估的证券时又容易辨别的价值尺度，这就是自由市场价值。

自由市场价值（private market value）简写PMV：一个了解信息的实业家为了购买具备类似特征的资产所愿意付出的价值。

特征1：PMV=内在价值+控制溢价。

特征2：寻找因财务报表与实际价值的差额。主要情况有：隐蔽资产、升值的资产、以实业收购者的付价来计算上市公司的价值等。

特征3：催化因素。这种因素越是出乎投资者意料之外作用越大。分为特定催化因素和环境催化因素。特定催化因素是改变某个特定公司前景的一些事件，包括：财务或经营性的调整、管理变化、新业务发展方面的投资。环境因素包括：政治、经济、社会、气候等因素。兼并是这些环境催化因素所带来的众多结果之一。

企业价值是指股东权益的市场价值加上全部债务减去超过企业正常运营所需现金后所得的数值。

一般的估值方法是计算公司的资产价值和赢利能力价值，因此每股收益成了大家关注的焦点。但加比利的PMV估值方法却与此有本质区别，他注重的是公司的营业数据和公司资产的质量。以TDS公司为例，同行业内的一场兼并给所有通讯公司开出了一个收购价单，有50万客户的公司卖出了3 .4亿，意味着每个客户值680元，那么拥有300个客户的TDS公司大概就20个亿，而此时TDS的市值才14亿。此外TDS的业务很好，没有太大的麻烦，只是由于管理人员的无能与贪婪才造成利润水平的严重低下，这一点等到出现一位有实力，有经验的新管理者参与公司的管理便可迎刃而解。这两个条件，客户的价值和公司业务正常，给了加比利以信心，最终以使他得到惊人的利润。

这种方法是建立在当前可比价值的基础上的，而不是建立在对未来多年现金流折现的基础上的。这种以自由市场一个了解信息的实业家收购一家企业所支付的单位客户价格为基点，去评估与相同类型企业的方法，比较客观也比较简单。这些有用的营业数据还包括：旅馆房间数、收视率、市场空间大小、林地面积等。

第11章调研、集中投资并且“留心这个篮子”

格伦·格林伯格

大学毕业后，格林伯格在一个小学教书，后来教高中，并当上了校长，3年后他意识到教书并不是他想做的事。后来他申请了哥伦比亚商学院，毕业后在摩根任职，在证券市场打拼了十年后，他于1984年创立了自己的酋长资产管理公司，直到2000年，公司资金账户每年递增25%。

愚蠢的人说：“不要把所有的鸡蛋放在一个蓝子里”，这就等于“分散了你的财力和精力”；但是聪明人说“把所有的鸡蛋放在一个篮子里，并且留心这个篮子。

投资原则：

1、集中投资。当他们愿意投资的金额达到整个投资组合的5%时，才会考虑买入入该只股票。他虽然管理上百亿的资金，最多时只持有12只股票，最少时只有6只股票，并长年保持30%的现金。他说：“如果分散投资代替了知识，那么收集到的资料和对公司的理解只会起相反作用。

2、买入“好公司”的股票，即那些不受到新加入者挑战，收益水平不断增长，技术上能够保持领先，能够通过分红，股票回购或智力于投资创造自由现金流我公司。好公司的一些标志：高利润率公司、双寡头公司、管理出色以及牢记股东利益的管理者。

3、低价买入股票

股票定价，在90年代中期，当大家普遍预期卫星电视会取代有电电视的时候，造成有线电视大量低估的时候，他大量买入有线电视股票，后来这些公司的股票都上升了5-6倍。

4、集中性投资组合中的股票定价：贴现分析法是格林伯格在进行所有投资时所采用的定价技术。

钢铁炉和纺织厂，不断受到来自国外的，受到政府补贴或具有劳动力成本优势的公司的竞争逐渐耗尽这些公司的资产价值，除非有人购买这些专用设备和工厂，否则这些资产在清算时将一文不值。

他只喜欢稳定收入的和有相对可预期现金流的公司，这样他可以利用现金流来判断公司的价值。他保证所有用于现值分析中的假设都是合理和保守的，包括销售增长率，利润率，石油天然气和其他原料市场价格，资本支出要求，贴现率等。最后，常识是检验利用电子表格现金流量估值法预测结果的试金石。他使用模型，但不会受模型的控制。

他每一项投资都要接受互联网测试，以检测这家公司是否会受到互联网这种全新的，又是具有破坏性技术的影响。对于一个曾经预期很好现在却不再盈利的公司，格林伯格是不会去投资的。他也不会用夸张的，不具有持续性的增长率去对4年到5年的现金流进行贴现。他会投资那些终端价值（指公司在第10年或10年以后的预测价值）对近期和中期现金流不产生决定影响的公司。大量的期权会抑制投资者收益增长，并且会在执行后稀释收益。每年有大量资产报废的企业不是一个好企业。

价值投资者需要保持信息畅通。

作为价值投资者，他们并不依赖完美的预期来作出投资决策，他们不会购买高市盈率的股票，因为公司一旦收不佳就可能导致股价急速下滑。由于没有严重的资产损失，所以公司仍然能够做出突出的表现，三四年的时间里，公司投资的股票的价格上涨了6-8倍，就足以保证整个投资组合平均每年获得25%以上的回报率。因此，价值投资者不会亏本的概念在格林伯格身上得到两方面的体现，他的投资组合无需从股灾中恢复过来，也没有必要用成功的投资来弥补投资损失。

第12章对投资者投资罗伯特·海布伦

1929年他的父亲去世，留给他了皮革生意和大量的股票和证券，他继续聘请格雷厄姆做他的投资顾问。1934年格雷厄姆和多德出版了《证券分析》，海伦被这本书深深迷住了，以致于他又报名参加了格雷厄姆在哥伦比亚的授课。1933年美国通过了证券法，1934年通过了证券交易法，那时还没有电脑，数据库，也没有什么只需投资家一点鼠标就可以完成工作的神奇工具，调研员有的只是非凡的体力和聪明的智慧。

上世纪20、30年代，正是美国经济大萧条的时期，纽约的房地供给过度，严重受挫，即使纽约最好的宾馆也不曾客满，大量的按揭抵押贷款的人都拖欠还贷，房地产公司不得不将这些开发商和房屋所有者的贷款捆绑在一起，以债券的形式出售。（这种贷款证券化的历史比我们想象的要早得多）。这些债券利率为6%，由于大萧条，利息都暂停支付，并且以低于票面价值很多的比率折价出售，最低时，每美元的债券下跌到0.3美元，也就是1000美元的债券只值300美元，而且还有银行愿意为每一美元的债券提供250美元的贷款，这样投资者实际上只支付了50美元。在这种情况下，格雷厄姆和海布伦买入了大量的这种债券，几年后，纽约房地产需求回升，这些债券全部兑现，还包括了所有内含的利息。这正是格雷厄姆的投资理论：寻找廉价品。与后来的价值投资者相比，他们更关注资产负债表而不是损益表。

海布伦的创新之处就在于：他集中研究一支股票在历史范围内成交时的波动情况，与自身比较后，确定波动的高点和低点。他的这种方法，后来被价值投资者桑福德伯恩斯担总结创新，创造了现代定量分析法，他们关注股票现在成交的范围，与历史范围对比，在此基础上再与另一只股票进行比较。找出那些成交时处于波动范围偏低的股票，然后根据其他标准来测试每一支股票。如果新的坏消息宣布时，股票价格不再下跌，那么就是好的征兆。

在经格雷厄姆为核心的一群专家中有两个人很突出，一个是真正为格雷厄姆工作过的活尔特·斯克劳斯，还有一个是50年代中期的巴菲特。巴菲特是读完《聪明的投资者》后，才到哥伦比亚大学和格雷厄姆一起学习的。所以，海布伦，就将资金交与他三人打理。

将资产交给别人来管理后，海布伦终于体会到了风险投资的一个永恒观点：知道你擅长的是什么并在此范围内竞争。知道专业投资家或机构可能比你自己兼职干要出色是所有风险投资眼光中最重要的一点。

第13章低价而沽的卖方为数寥寥的买方塞斯·卡拉曼

卡拉曼出生于1957年，早年毕业于康奈尔大学获得经济学学位，后就读于哈佛商学院获得MBA学位，在他读大三时，就为大名鼎鼎的海因（涅）和普莱斯（林或瑞）工作，直到他大学毕业。他说普莱斯在抽丝剥茧方面有惊人的能力，他会注意到一些好的东西，然后会感到好奇，并提出问题，由这件事引申到另外一些事，如此做到举一反三。

1982年，卡拉曼从4个家庭那里筹集2700万美元，成立了Baupost公司，当时利率很高，股市低迷了18年，然而他的基金从创立到2009年27年间年均收益率为19%。尤其在被称为“失去的十年”98年到2008年，他的年均收益率为15.9%，而同期标准普尔的收益率为1.4%，今天卡拉曼管理的资产也达到220亿美元。他将自己的基金比作赛车：“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。

Baupost公司有两大古老的投资准则：第一，不能赔钱；第二，千万不要忘记第一条。心理研究多次表明，人们对于赔钱赚钱更敏感，这是有道理的，因为人们看重这损失的一半财富甚于那增加的一半财富。

他喜欢按多种标准衡量都都是低价的证券。这些标准有：价格与账面价值比、市盈率、价格与现金流量比、破产价值、股息收益率和自由市场价值等。所有这些方法可分两大基本类：资产和收益。当资产价值受到收益率的支持时，卡拉曼感觉最好。

卡拉曼的投资原则：

1、首先评估风险

他首先会评估风险----潜在损失的概率和规模。获得概率10%但无损失要优于获得概率

15%而损失概率也很大这一情况。风险总是与收益相连，许多投资者都宣称会仔细考虑风险，但很少有人像卡拉曼那样致力于风险研究。他深谙驾驭对冲之奥妙所在。他会在做多股票的同时，通过做空指数期权来对冲风险，这种成本只会使收益略为减少，但如果市场下滑，它却能提供有效的保护。

2、驱动型卖主。

驱动型卖主，是因为一些非经济因素而售卖的人。比如，一个股票被逐出标准普尔500指数时，很多基金被迫卖出股票，这给我们创造了低估的机会。还有如：因设立新公司，内部分割，分派新股，因基金受制不能投资小公司而低估；因破产保护，进行债务重组，机构受约束，导致大量卖出，而低估；因还债而被迫处理的房地产等。

3、为数寥寥的买方。

没有人想买是最理想的，有很多看似不理想的因素导致买者寥寥，比如：规模小、无保险、破产时的低价出售等等。

4、独立于市场的催化因素。

1929年至59年，标准普尔500股票的股息高于国库券的收益。80年代也达到4%-6%，到目前只有2%左右了，中国市场一毛不拔的“铁公鸡”更是比比皆是。投资者只有希望股份上涨来获利了。但市场先生的无情，即使投资者投资于一家优秀而卓越的公司，也可能一无所得。所以将收益完全寄望于股份上扬，想要获利是很难的。所以卡拉曼在寻找市场之外的投资机会。一些违约的债券，停止了利息，甚至连归还本金也不确定，以极其低的价格出售，卡拉曼投资这些债券时，必须相信这睦债券拥有中以使他们获益的资产价值。这种债券的收益更多的取决于破产进程而不是喜怒无常的市场先生。

5、从下至上从一端到另一端

从上至下是先从宏观经济环境着手，确定良好前景的行业，再选择行业中的龙头。这种分析方法也可以叫做宏观分析价值投资法。

从下至上是先研究一支看起来有价值的公司，再分析行业和宏观政策。因为他们认为，分析一家公司比预测宏观经济更容易。当形势发展与自己预期不一致时，从上至下的投资者会身陷困境，而从下至上的投资者会认真检查公司的分析要素，只要这些条件没变，他们就认为这是一个大好的机会，而大量买入股票。

6、新时代，新竞争者，新市场

要想获利只有在驱动型卖主出现，买主寥寥时进场，在大家激情涌动，奔走相告，群情欢呼声中出局。比如：80年代卡拉曼就经历了破产债务、储蓄机构转型、RTC证券组合、小公司股票等的转换。90年代中期，他又将注意力转移到了西欧，那里的情景和10年前美国相同，公司重组刚刚起步，投资者致力于投资名牌公司，很多小公司无人问津，破产如何带来收益呢？

1987年4月，一位德州法官判决德克萨斯石油公司赔偿Pennzoill公司110亿美元。按法律，德克萨斯石油公司要上诉，必须将这110亿美元记入债务。为了避免赔付，并不使Pennzoill 公司对其的资产拥有抵押权，德克萨期公司申请了破产。在公司的负债中，有一些欧洲债券，年利率为12%，一年偿付一次。由于公司申请破产，这些债券不必支付利息，一旦公司有一次未支付利息，这些债券就被判为逾期未偿证券，很多投资者特别是机构投资者因合同的限制无法再持有这类债券，导致驱动型卖主出现，而不了解内情的普通投资者更是无人问津，导致这一债券以90美元的价格成交。

卡拉曼分析：德克萨斯公司除了石油还有炼油厂、化学厂等良好的资产，其股东权益账面价值达130亿，即使公司输了官司，也有能力偿还这些债券，他认为这些债券是安全的。

那么投资这些债券收益如何呢？当时债券以90元成交，有一次利息12元未支付，再加

投资者望而却步。但卡拉曼的观点是：只有和风险相联系时，投资回报率才有意义。他认为这种债券的风险是独立于市场外的风险，是程序风险和时间风险，即这个案子如何审及需要多少时间。这两种风险比起市场风险与无回报风险更容易对付。最终卡拉曼在德克萨斯石油公司上的投资取得了丰厚的回报。

卡拉曼最为持之以恒的就是强调投资风险，他从不使用杠杆，因为杠杆是巨大的风险，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量的杠杆。并且Baupost一贯以高现金比例而闻名，他多次在年报中强调：“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定”。比如他的现金比例通常达到35-48%。因为他根据自己的安全边际确实找不到投资对象。他说：“有时现金就是最好的投资”

他出版的《安全边际：成熟投资者的风险规避投资策略》、《<证券分析>（阅读指南）》两书由于没有再版，在ebay上卖到了1200-2000美元一本。卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言：“一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。”

卡拉曼认为格雷厄姆-多德的著作其实不是关于投资本身，而是关于如何思考投资的本质。如何正确理解价值投资的基本原则很关键，如果正确理解了价值投资的基本原则，就有可能在其他人迷失方向时候幸存下来，并取得成功。`巴菲特说：“格雷厄在投资上面展开了一幅我一直遵照了57年的地图，并且直至现在我还是遵照执行的一个地图，从来没有理由去找另一个”。卡拉曼手中的也有这张“久经考验的地图”。这张地图可以指引方向，尤其在市场动荡的时候，他能够“感到很平静”，因为当他反复检查自己的股票后，发现一加一仍然等于二，这就证明他的决策没有错，不管在他购买之后，股票以何种价位交易。

有人问，如果格雷厄姆仍然活着，他们会有什么建议？卡拉曼说，他们建议的重点可能是，不要担忧明天或下周的股票交易价格，应该需要担忧的是企业和股票在三五年之后会怎么样，如果你今天购买的某股票永久损失的可能性很小，而5年内翻番的可能性很大的话，你应该着手去做。卡拉曼告诫我们，应该永远记住，不必击打每一个来球，你可以等待适合自己选择标准的机会，如果你还没有找到，那就继续耐心等待，不惊慌失措是你自己得做出的一个决定。但在卡拉曼在明天突然发现，所有的证券都完全体现了价值，没有一种证券的价格跌至他所期望的水平，那么他就会很乐意地关闭他的基金。有意思的是当08年这次金融海啸，人们感到世界未日即将来临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。在那