资产证券化次级档分析

一、次级档资产支持证券投资价值分析

1、次级档资产支持证券发行的演变

在资产证券化业务中，通常会采用结构化分层技术，将资产支持证券分成优先档、中间档、次级档等多层级的证券类型，在基础资产的现金流偿付时，会按照证券的优先等级依次分配利息和本金，当基础资产现金流不足以偿付各档证券本金和收益时，次级档证券成为优先档、中间档证券的损失缓冲垫。这种优先/次级的结构是资产证券化最重要的内部增信方式，也是资产支持证券区别于普通债券的重要特点之一。

在交易所发行的资产支持证券里，次级档证券通常由原始权益人自持，较少对外发行，因此交易所的资产证券化很难实现资产的出表。而在银行间市场发行的资产支持证券，除了按规定必须风险自留部分外，大多会有部分次级档证券由外部投资者进行认购。

在2012年财政部、人民银行、银监会联合发文的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）中，对发起机构的风险自留做出了“信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”的规定，根据当时发行情况看，大多数资产支持证券次级档的厚度都不到10%，扣除5%由发起机构风险自留后，对外发行的规模比较小。由于次级档证券通常没有评级，风险权重高达1250%，银行通过资产证券化缓释资本占用的空间很小，影响了商业银行进行证券化的动力，也使得投资者对于次级档证券缺乏关注。

2013年底，人民银行和银监会发布公告（公告〔2013〕第21号），对发起机构的风险自留规则进行了调整，在维持发起机构信用风险自留比率不低于5%的前提下，规定“持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%”，且要求“若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比例持有”，这个规定大大降低了发起机构持有次级档证券的比例要求，使得通过证券化降低资本占用的效果更为显著。此后，越来越多的发起机构都采用了平行持有各档证券5%的发行方式，这意味着有95%的次级档证券可以由外部投资者认购。

在新的风险自留规则修改后初期，由于资产支持证券投资者结构相对单一、投资者的对于次级档证券风险认知不足等因素，次级档证券的发行比较困难。随着近年来投资者风险偏好的提升，以及私募基金、券商资管、基金专户等投资者类型的丰富，次级档证券开始出现供不应求的现象。

2、影响次级档证券收益的因素

和普通的固定收益证券具有确定票息率，或者有确定的计算票息率的公式不同，次级档资产支持证券一般没有票面利率，其最终收益受到诸多因素的影响：

（1）基础资产池收益率

基础资产池的收益是资产支持证券本金和收益的来源，较高的基础资产池收益率既可以作为资产证券化的超额抵押的内部增信，同时也能给次级档证券提供较高的收益。采用动态池结构的资产证券化产品，其基础资产收益率波动幅度相对会更大。

（2）优先档证券的收益率和次级档证券的期间收益

在基础资产池收益一定的情况下，优先档证券收益率和次级档证券的最终收益存在此消彼长的关系，优先档证券的发行利率越高，次级档证券的最终收益率也就越低，有部分次级档证券在优先档证券本息偿付完毕之前有一定的期间收益。

（3）基础资产现金流入时点和金额

从理论上说，掌握基础资产现金流入的时点和金额是准确测算次级档证券的重要条件，但是在信息披露有限的情况下，再加上潜在早偿和违约可能，作为外部投资者很难获得较为精确的数据。

（4）基础资产池的早偿率

信贷资产类的基础资产通常都有一定的早偿情况，较高的早偿率会导致基础资产的总利息收入下降，从而影响次级档证券的收益率，当早偿率达到一定程度时还会触发清仓回购条款。

（5）基础资产池的违约率

基础资产池的违约会减少入池资产的本金规模和利息收入，当违约率超过超额利差等内部增信措施所能提供的风险缓释保护后，次级档证券的本金会受到损失，较高的违约率还会触发加速清偿条款。

（6）利率变动

利率变动可能会对基础资产池和优先档证券两者都产生影响，在基础资产的贷款利率和优先档证券利率都是基准利率±利差的情况下，若利率的同向变动中贷款利率和优先档证券利率变动幅度不同，会对次级档证券的收益率产生影响，例如当基准利率下降时，如果基于贷款利率的信贷资产利率下降幅度较多，而基于存款利率的优先档证券利率下降较小，则会减少次级档证券的收益，资产支持证券的超额利差也会缩小。

（7）相关费用

资产证券化的过程涉及很多主体，因此会产生一定的费用，例如营业税金、贷款服务机构、托管、受托机构等按年收取的费用，还有评级费、律师费、承销费等一次性收取的费用，这些费用都会在次级档本金和收益之前得到支付。

3、次级档证券收益测算

想要准确的计算次级档证券收益需要了解基础资产池中每笔资产的现金流入时间和规模，根据产品结构设计测算现金流瀑布，从而得出次级档证券的收益情况。

由于影响次级档证券收益的因素较多，在目前的产品信息披露有限的情况下，投资者无法获得具体的现金流信息，而且有效历史数据的缺乏，也无法对诸如违约率、早偿率等进行估算，因此造成对次级档证券收益情况的估算较为困难。

作为替代方法，投资者可以使用分配法来进行大致测算，即通过基础资产加权平均收益扣除优先档证券成本、次级档期间收益、发行成本（承销费、评级费、审计费、律师费）、各类服务机构费用（服务机构费用、托管费、受托人费用等）后的净差额收益率，与次级档的杠杆倍数（次级档厚度的倒数）相乘，最后再加上次级档证券的期间收益率，从而得出次级档证券的估算收益率。

以最近发行的15天元1为例，基础资产池的加权平均利率为6.37%，优先A档利率3.85%，厚度75.03%，优先B档利率5%，厚度8.50%，次级档期间收益率3%，厚度16.47%，将三档证券收益率加权平均得出3.81%（3.85%*75.03%+5%*8.50%+3%*16.47%），作为各档证券的加权平均成本。由于除营业税以外的相关费用费率如托管费、服务费等在托管合同、服务合同和信托合同等法律文件中约定而不需要公告，综合费率一般约在1%-1.5%左右，我们选取1.25%作为相关费用的总费率，最后得出扣除证券成本和费用后的净差额收益率为1.31%（6.37%-3.81%-1.25%），由于次级档厚度为16.47%，相当于6.07倍杠杆（16.47%的倒数），因此次级档证券的剩余收益率为7.95%（1.31%*6.07），加上3%的期间收益率，15天元1

次级档证券整体收益率测算值为10.95%。

从测算的数据看，对次级档证券收益率影响最大的是基础资产池的收益率和各档证券的加权平均利率，一般两者差额在2.5%以上时，次级档的收益率会超过10%，而测算收益率较低的几期资产支持证券，大多为工行、国开行、外资银行等机构发行，由于其较低的基础资产池收益率，致使次级档证券的收益率偏低，尽管发起人可以通过降低产品中所收取的贷款服务机构费用率来提高次级档的收益率，但与城商行和农商行相比次级档的收益率仍会偏低，这也是国有大行资产证券化参与动力不足的原因之一。

而15招元2、15德宝天元1、15融腾测算出的收益率较高，服务机构（即发起人）可能会收取较高的服务费用，由于相关费率不在公告文件之内，次级档证券投资者需要与发行方做进一步了解。

值得注意的是，15华商1、15深农商1、15锦银1的次级档证券都是溢价发行，发行

价格分别为114元、115元和110元每百元面值，因此实际的收益率需要扣除溢价部分，15华商1由于基础资产池收益率较低，优先档证券发行成本较高，利差十分有限，即使不考虑相关产品费用，次级档证券也难以获得较高的收益。

4、次级档证券投资分析要点

在资产证券化产品中，次级档证券是作为内部增信的手段为优先档证券提供本息安全保障，在基础资产池出现违约时，次级档证券本金会首先受到损失，因此次级档证券的投资具有高收益高风险的特性。

在投资次级档证券时，首先要对基础资产的情况进行深入分析，主要关注以下几点：（1）分散度

较高的分散度可以降低资产池的整体风险，衡量分散度的指标有入池资产笔数、地域分散度、行业分散度，入池资产笔数较多、行业和地域分布较广的产品具有较好的分散度，资产池的整体风险也较低。

（2）信用评级

信贷资产证券化产品通常由评级机构对入池资产的借款人做出影子评级，衡量指标有借款人的加权平均评级、入池资产的加权平均评级，以及借款人评级的分布，影子评级越高，相应的违约风险也就越小。另外，新的披露规则出台后，信贷资产证券化的发行说明书会对借款人的财务状况做简要披露，资产池中借款人的净利润和经营性现金流为负值的相对风险较高。

（3）抵质押贷款比重

相比信用贷款，有抵质押品的贷款在违约后的回收率相对较高，因此投资者需要关注资产池中抵质押贷款的比重。

此外，与优先档证券的投资者主要关注基础资产不同，次级档证券的投资者对于发起人的评估更为重要，发起人的资质、行业地位、综合业务、坏账率、风控能力等，对于发起人整体资产和从中挑选的入池资产质量，以及入池资产的贷后管理、潜在违约后的资产回收状况都有极大的影响。在目前或多或少仍然存在着的“刚性兑付”思维惯性下，尽管资产支持证券的本金和收益应该来自于具有自动清偿能力的资产，但当入池资产出现违约时，发起人（主要是商业银行）仍有动力和压力采取应急措施去进行补救，比如给企业发放备用贷款等形式将该笔池内资产给予清偿。因此应尽量选取具有一定资本实力和行业地位的发起人所成立的产品。

在国外，资产证券化的次级档证券通常由对冲基金等专业的投资机构购买，这些投资者对于资产池会掌握更多的信息，由于承担了较高的风险，次级档证券的投资者应该与发行人沟通，对交易结构、服务机构的费率等进行更加深入的分析，若有可能还应尽量获得细化的基础资产信息。

5、次级档资产支持证券配置建议

资产证券化的次级档证券是高风险高收益的投资标的，需要具有较高风险承受能力的投资者进行专业的分析，但是受制于国内现有资产证券化产品的信息披露，投资者通过数量化模型进行次级档证券分析在操作上缺乏可行性。在实际操作中有几点建议：（1）首选有较高期间收益的次级档证券；（2）选取基础资产池平均收益率较高的证券；（3）挑选优先档证券发行利率处于较低水平时的次级档证券；（4）挑选有能力和意愿对入池违约贷款采取应急措施的的发起人。

二、市场回顾

1、银行间资产证券化市场回顾

近两周银行间市场发行了7期资产支持证券，发行规模125.44亿，其中5期由商业银行发起，1期有金融租赁公司发起，一期由汽车金融公司发起，基础资产涵盖企业贷款、消费贷款、个人住房抵押贷款、租赁租金和汽车贷款。

永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券为银行间市场首款采用动态资产池的资产证券化产品，为期限较短的消费类信贷资产提供了证券化的解决方案。

从发行的利率看，15天元1、15企富1、15招金1、15华驭2与同期限短融中票的利差较小，整体延续了6月以来的趋势，15永盈1由于是首款循环购买ABS，再加上2年以上的期限，市场要求给与较高的流动性溢价，与短融中票的利差相对较大。

2、交易所资产证券化市场回顾

根据上交所和深交所公告，近两周有3款资产支持证券在交易所挂牌，分别是汇通一期资产支持专项计划、华科租赁一期资产支持专项计划、海通恒信一期资产支持专项计划，三

款均在上交所挂牌。此次挂牌产品中，基础资产都是租赁资产。汇通1和恒信1的优先级证券都细分成不同期限的多档证券，为投资者提供了更多的选择。

从基金业协会备案情况看，近两周共有10款产品在协会备案，备案产品基础资产更加丰富，不仅有信托受益权、租赁资产、车辆通行费、港口服务费收益权等传统基础资产，也有私募基金收益权、公积金贷款等较为新型的基础资产。预计未来会有更多种类的基础资产成为证券化产品推出。