债券市场概述

与经济增长负相关
➢经济扩张—信用风险变小—信用利差变小。 ➢经济扩张—信用风险偏好上升—信用利差变 小。
与基准利率负相关
➢美国基准利率和信用利差负相关性极强。 中国信用利差与基准利率同向变动。 ➢美国基准利率变动不会引起经济大幅变动 ，顺周期。中国基准利率的变化可以改变经 济运行方向，逆周期，政府对信贷的强势控 制，债券市场过度依赖资金面，投资拉动型 经济，一松就过热，一紧就死。
债券市场概述
一、债券概述 二、货币市场 三、利率债 四、信用债 五、信用评级 六、债券投资
一、债券概述
基本概念
到期收益率
基本概念
久期
基本概念
凸性
收益率曲线
多项式三次样条拟合法
研究框架
先确定短端基准利率 再加期限利差，确定利率债利率 再加信用利差，确定信用债利率
二、货币市场概述
货币市场
与经济增长预期正相关
➢一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预 期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率曲 线则意味着未来经济将回升。这是因为， 如果预期未来经济前景良好，人们会认为 未来短期内有更多的投资机会，因此对于 长期投资会要求更高的期限溢价。 ➢期限利差领先GDP半年到三个季度左右。
与短端利率负相关
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期限利差周期变化
经济复苏：经济企稳回升，市场风险偏好 情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端 收益率均上升；长端上升幅度大于短端； 因此，收益率曲线“熊市变陡”， 期限利 差变大。
期限利差周期变化
经济过热：经济景气程度稳步回升，市场 预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧 缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀 升，长端收益率也将上行，但幅度不及短 端；因此，收益率曲线“熊市变平”， 期 限利差变小。
流动性理论
期限利差不仅反映了对未来短期利率变动 的预期，还有另一个重要组成部分是流动 性溢价。根据该理论，我们可以得到期限 溢价的解释之二：流动性溢价。
市场分割理论
债券投资者的市场是存在一定分割性的， 其对债券期限的偏好由其本身的负债性质 决定，并形成分割的市场，收益率曲线的 形状取决于各自市场的供给和需求。如果 市场上偏好长期品种的机构增多，例如保 险，那么长期品种的收益率下行，将使得 期限利差缩小，反之则反。根据该理论， 我们可以得到期限溢价的解释之三：长短 期品种各自的供需区别。
取差价。
➢二级市场债息与资金成本套利，利用个债与货 币市场的天然利差，低息借钱高息买债盈利。
投资策略
➢结构化产品杠杆套利，利用优先级与劣后级设 置，通过借用低成本的优先级资金，大幅扩大劣 后级资金的收益率。 ➢信用风险套利，利用自我判断与公开评级机构
或市场的差异进行套利。
➢利用债券回售、赎回、分期偿还等特殊条款进 行博弈，发掘债券隐含期权的真实价值，会发现 巨大的盈利机会。
货币市场产品
银行理财产品 货币基金 余额宝 短期资金池信托 券商资管短期产品
货币市场火爆原因
利率市场化—货币市场利率高于 存款利率 金融市场化改革—金融创新不断 互联网金融—加速这一过程
货币类产品投资
流动性资金配置需求 风险偏好低的投资者 经济滞涨期—美林投资时钟
影响货币市场的因素
货币市场定价主要由基准利率确定 美国基准利率—联邦基金基准利率 我国基准利率—月均7天回购利率
期限利差影响因素
通货膨胀 经济增长预期 流动性—资金面 利率债供给
与通货膨胀负相关
➢上升的通胀并不意味着上升的通胀预期， 相反，通胀的最低点才往往是对未来通胀 预期的最高点。 ➢短期利率与CPI 的相关度极高，对CPI 的 反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味 着快速上升的短期利率，导致期限利差变 小。 ➢CPI 上升往往对应更紧的货币政策，使得 曲线变平，呈现出熊市变平的状态。
期限结构理论
完全期限理论 流动性理论 市场分割理论
完全期限理论
当前的利率期限结构反映了市场当期对未 来短期利率的预期。如果预期未来短期利 率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限 结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不 变的。根据该理论，我们可以得到期限溢 价的解释之一：市场对于未来短期利率变 动的预期。
与信贷规模负相关
➢银行的信贷投放对信用债的影响主要集中 在供给端。信贷投放力度对信用利差具有反 向推动的作用。主要因素：信贷投放增加— 企业债发行减少(供给端)—信用利差减少。 次要因素：信贷投放增加—银行配债需求减 少(需求端)—信用利差变大。
信用利差周期变化
经济衰退：经济下滑—企业经营恶化—信 用利差扩大；低评级信用利差扩大持续时 间更长，因为对经济更为敏感。
计量经济学公式
银行间月均7天回购利率：CPI、交易所未到期回购余 额、超储率 Y=0.97+0.75*交易所未到期回购余额(-1)+0.15*CPI(1)-0.16*超储率(-1)+0.378y(-1) 其中：交易所未到期回购余额单位为万亿元，时间加 权权数Wt=0.5^((n-t)/60),(t=1,2…n;n代表样本总量 ),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x 五大国有商业银行资金净融出和融入数据重要，但央 行不再公布。
信用利差周期变化
经济复苏：信用利差理论上，经济好转— 信用风险变小—利差变小；实际上，由于 中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产 偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板 效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去 杠杆影响，债市流动性也受到一定制约， 信用利差往往上升。
信用利差周期变化
经济过热：信用利差先收窄后扩大； 逻辑：经济增速加快—企业信用风险降低 —信用利差走低；紧缩货币政策初见成效 —加剧市场对经济担忧，同时债券熊市带 来流动性压力加大—信用利差走高。
中美信用利差差异原因
➢中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产 偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板 效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去 杠杆影响，债市流动性也受到一定制约， 信用利差往往上升。 ➢衰退期中国维稳政策十分强势，历史上多 次信用事件并未有出现违约现象。此时债 券投资者“迷信”政策放松，风险偏好非 理性。
美林投资时钟
Ⅰ衰退：经济下滑，CPI下降 Ⅱ复苏：经济上升，CPI下降 Ⅲ过热：经济上升，CPI上升 Ⅳ滞胀：经济下滑，CPI上升
基准利率周期变化
美林时钟四个阶段构成一个经济周期，一个 经济周期对应着一个短端利率周期。
复苏和过热上升 滞涨和衰退下降
三、利率债期限利差
利率债市场
国债 政策性金融债 政府支持债券，如铁道债
货币市场是短期资金市场，是指融资 期限在一年以下的金融市场。该市场 所容纳的金融工具，主要是政府、银 行及工商企业发行的短期信用工具， 具有期限短、流动性强和风险小的特 点，在货币供应量层次划分上被置于 现金货币和存款货币之后，称之为“准 货币”。
货币类资产
同业拆借 银行汇票 可转让大额定期存单 短期国债 央票 短融 回购协议
信用利差影响因素
通货膨胀 经济增长 流动性—资金面 信用债供给
与通货膨胀正相关
➢短期、高评级信用利差与CPI关联性强。短 期高评级信用债类似于利率品种的“杠杄” ，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。 ➢而低评级和长期信用品种信用利差与CPI关 系不明显。 ➢美国信用利差只与经济增长和企业盈利水 平有关。
➢短端利率在大多数时候调整快于长端利率 ，导致短端利率上升对应期限利差下降， 短端利率下行对应期限利差上升。
期限利差周期变化
经济衰退：增速下降，景气程度下滑，通 胀水平低；央行政策：降低基准利率—刺 激经济；结果：短端收益率下降非常快； 长端收益率也相应下降，但幅度小于短端 ；因此，收益率曲线“牛市变陡”，期限 利差变大。
期限利差周期变化
经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高 ，市场预期通胀水平将逐步降低，投资者 开始增持长债；结果：利率处于较高水平 —短端收益率变动不大，投资者增持长债 —压低长债收益率，长端变动大于短端。 因此，收益率曲线“牛市变平”， 期限利 差变小。
四、信用债信用利差
信用债市场
中票 公司债 企业债 私募债 信托
信用利差周期变化
经济滞涨：信用利差整体呈现扩大趋势； 逻辑：经济下滑—信用利差扩大；通胀高 企—紧缩货币政策出台—经济增速预期恶 化、流动性风险提高—信用利差进一步扩 大。
中美信用利差差异
➢中国四个阶段构成一个经济周期中的两个 信用利差周期， 衰退下行、复苏扩大、过热 走低、滞涨扩大。 ➢而美国是一个经济周期对应一个信用利差 周期，复苏和过热走低、滞涨和衰退扩大。
五、评级利差
影响评级利差因素
实际信用风险—企业盈利情况 风险偏好
评级利差周期变化
➢经济上升时，风险偏好上升，信 用风险下降，评级利差缩小；经济 下滑时，则相反。 ➢复苏和过热缩小，滞涨和衰退扩 大。
中国利差传递路径
六利，利用美国式投标的特殊规 则盈利。 ➢一级半市场套利，利用一二级市场之间的价差 ，在债券已发行但未上市的阶段协议转让从而赚
影响基准利率因素
经济增速—正相关 通货膨胀—正相关 流动性—资金面
泰勒规则
r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*)
实际均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通货膨胀的目标，用央 行每年公布的CPI目标值；i通胀数据采用每月的CPI同比 数据；u*是自然失业率，u是实际失业率；r银行间7天回 购利率月度均值。