闰土股份调研报告

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公司调研| 2011 年 8 月 31 日
图表 7：2009 年国内染料产量结构
资料来源：染料工业协会
对涤纶纤维需求的增长，将使分散染料需求增长超过染料行业整体增长。从去年以来随着棉价的大幅 提升以及今年棉价的大幅波动，导致棉布生产受到影响；同时棉涤价差维持超过 6000 元/吨，涤纶纤维的需 求良好。今年以来化学纤维布和棉混纺布的产量增速显著高于棉布产量增长。导致分散染料的市场需求也 明显强于活性染料。 从长期来看，国内涤纶纤维原料的大幅扩产，将使分散染料的需求长期保持良好。今年下半年国内将 建成的 PTA 产能达到 450 万吨/年规模，此外国内煤制乙二醇技术日渐成熟。国内 PTA、乙二醇供应大幅增 长，来自涤纶纤维市场的分散染料需求仍将保持良好。
2.5 分散染料产品价格坚挺，毛利率稳定
公司分散染料产品对下游议价能力较强，同时今年下游需求情况较好，上游成本压力降低，近两年以 来分散染料产品价格与毛利率同步持续提升。今年上半年销售均价达到 1.8 万元/吨（不含税） ，毛利率可达 到约 34%。短期来看随着 9 月份开始下游纺织行业旺季的到来，价格有望继续上行。从中长期的角度来看， 分散染料前三大企业占国内供应比例很高，三家都不愿轻易降价导致盈利降低，并且向下游企业的议价处 于强势地位，因此只要不发生 08 年底这样极端的市场波动情况，分散染料价格长期看也将保持坚挺。
2.3 下游客户分散，具有一定粘性，易于接受价格提升
我国下游印染企业众多，集中度低。对染料企业来说，供应集中而客户分散，具有较强的议价能力。 以公司的情况为例，下游客户数量达到几千家。根据公司 2011 年半年度报告披露的情况，前五大客户占公 司销售总量的比例仅为 7.17%，其中占比最高的客户其比例为 2.37%。 印染企业在更换染料品牌时，所需要支付的复配调试成本较大，因此一旦印染企业选择确定了染料产 品后，不会轻易更换。同时染料成本占下游印染行业成本的比重较低，平均印染 1 公斤布仅需染料 20 克， 印染企业对染料价格的上升比较容易接受。
公司基本资料
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总股本(万) 流通 A 股(万) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿) 总资产(亿) 每股净资产(元) 38350.00 16398.50 20.4-35.89 89.62 46.49 9.56
主要经营指标预测
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主营业务收入(亿) +/-% 净利润(百万) +/-% EPS(元) P/E 2010A 23.18 7.24 390.24 28.02 1.51 15.48 2011E 31.69 36.7 497 27.5 1.30 17.89 2012E 40.12 26.6 633 27.2 1.65 14.16 2013E 48.95 22 725 14.5 1.89 12.37

2。2 染料需求稳定增长，分散染料受益于涤纶纤维需求
未来五年纺织工业对国内染料的需求会以年均 7%的速度增长。 根据染料工业 “十二五” 发展规划纲要， 到 2015 年我国纺织纤维的产量将会达到 5000 万吨以上，染料的年消耗量（加上出口量）将增加到 100 万 吨以上，纺织印染助剂将会超过 120 万吨。
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公司调研| 2011 年 8 月 31 日
间体间苯二胺，经过数年时间调试和磨合，催化加氢技术才逐渐成熟和推广。直到 2010 年山东、江苏产能 大量释放，间苯二胺供给出现拐点，并持续至今年。近年来催化加氢技术逐步普及，同时间苯二胺产品一 直维持较高毛利，不少中小化工企业投资间苯二胺产能的意愿较强。因此浙江龙盛主动对间苯二胺产品进 行降价，适当降低该产品毛利率，以阻止更多中小企业扩大产能。而间苯二胺的降价，也使公司面临的成 本压力下降。
2.1 分散染料行业垄断竞争，进入壁垒高筑，未来扩产有限
分散染料行业是典型的寡头竞争行业，闰土、龙盛和吉化三家，合计占有国内 80%以上的市场。排名 第四的江苏亚邦与前三强在销售规模、市场占有率上已明显拉开差距，三巨头的格局十分稳定。根据中国 染料工业协会 2010 年统计数据，公司目前国内市场占有率 30%，超过浙江龙盛。
股价走势图
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26% 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14%
2010-8-31～2011-8-31
1426 1226 1026 826 626 426 226 26
10-8 10-11 11-2
成交量
11-5
11-8
深证成指
闰土股份
相关研究
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投资要点：
公司是国内第二大染料企业。分散染料是目前公司最主要的营业 收入和利润来源，根据 2010 年中国染料工业协会统计，公司分散染 料国内市场占有率达到 30%。我们对公司价值判断的主要情况如下： 1）公司原有的分散染料业务盈利能力强，而且未来产品价格坚 挺，毛利率有望保持，是稳定可靠的盈利和现金来源，但是自然增长 较低，估计在 5~10%。 2）分散染料业务的增长主要来自向高端产品的发展。江苏和瑞 利项目和募投项目 7000 吨高档分散染料项目今年都将开始贡献盈利， 预计将使公司分散染料业务盈利的增长提高至 15%左右。 3）公司活性染料业务盈利能力低于分散染料业务，但是收购 H 酸产能后，关键中间自给有望使该业务改善。同时 H 酸项目本身盈利 能力良好。两项业务总共可使公司整体业绩增长 6~7%。
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1）向高附加值高档次分散染料产品扩张，改善产品结构。 2）向上游关键中间体和基础原料环节扩张，降低公司产品综合成本。 3）适时向其他具有市场前景的化工中间体产品扩张。
二、分散染料业务盈利稳定，向高档产品发展是方向
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公司调研| 2011 年 8 月 31 日
将在 2010 年的基础上再降 10%，分别占行业总削减量的 15%和 18%。这将要求企业加大投入于清洁生产工 艺、低资源消耗技术和循环利用技术，环保成本大大提高。同时难以改善环保状况的小企业将不可避免遭 到关停。 3）产业将维持很高的集中度。 规划纲要提出，按照产业集聚、集约发展的原则，大力推进染料企业集中在沿海、沿江地区发展，建 成 4~6 个生产企业集中的工业园区，形成产业集群。同时鼓励和支持企业资本重组，强强联合，大型染料 企业将对具有产品技术特色的小企业的并购将逐渐活跃。缺乏竞争力或环保问题严重的小企业将逐渐倒闭 关停。由于新项目审批难度的提高，未来也难有大量中小企业进入染料行业。
2.4 上游原料价格下降，成本压力较小
染料的上游行业是石化、化工行业，主要原料是苯及其衍生物以及酸、碱等基础化工产品，石油价格 波动会对染料成本形成重要的影响。分散染料产品的原料成本十分分散，其中成本占比最大的间苯二胺， 占分散染料成本比重大约 10%。 今年以来，中体间苯二胺价格明显下跌。浙江龙盛自 2003 年开始产业化催化加氢生产分散染料关键中
图表 8：国内间苯二胺产能统计
公司名称 浙江龙盛 青岛恒源化工 山东鲁化天九化工 江苏洪泽大洋化工 安徽海丰精细化工 山东富原化工 天津华士化工 南京六合雄州化工 辽阳滨河化工 湖北武穴燕江化工 铁岭康宁染料 江西浔朋化工 合计 资料来源：中国期刊网 产能（吨/年） 30000 5000 6000 6000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 2000 1500 63500 生产技术 催化加氢 催化加氢 催化加氢 催化加氢 催化加氢 催化加氢 催化加氢 铁粉还原 铁粉还原 铁粉还原 铁粉还原 铁粉还原
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公司调研| 2011 年 8 月 31 日
公司研究类模板_new
闰土股份(002440)
分散染料龙头，未来向多元化发展
投资评级：推荐(首次评级)
[table_invest] 化学制品Ⅱ
当前价格(元)：23.37 目标价格(元)：26
研究员：纪石 执业证书编号：S0570110050075 [table_research] 025-83290936 ShiJayJi@ /4043
图表 1：公司分业务收入情况
图表 2：公司分业务毛利情况
资料来源：公司公告、华泰证券研究所整理
资料来源：公司公告、华泰证券研究所整理
图表 3：公司分业务毛利率情况
资料来源：公司公告、华泰证券研究所整理
目前公司现有主要产能为分散染料 10 万吨/年、活性染料 3 万吨/年以及保险粉 5 万吨/年。目前在建或 将建的扩产项目包括募投项目：高档分散染料 7000 吨/年（最终产品可达 20000 吨/年） 、离子膜烧碱 16 万 吨/年、 萘系列产品 2.3 万吨/年、 苯系列产品 3.2 万吨/年； 超募资金项目： 收购江苏和瑞利建设高档染料 4500 吨/年项目、收购江苏明盛 H 酸 1 万吨/年、K 酸 5000 吨/年、硫酸 21 万吨/年项目等。 公司产能扩张主要向以下三个方向发展：
图表 4：2010 年国内分散染料市场占有率
资料来源：染料工业协会
《染料工业“十二五”发展规划纲要》近期公布，根据该规划纲要我们认为未来染料行业格局发展具 有以下三大趋势： 1）未来行业总体增量有限 根据规划纲要， “十二五”期间染料行业计划以总量 3~3.5%，工业总产值 8~10%的增长率发展生产。 同时严格控制“双高”产品和产能过剩新上项目，严格控制非园区新上项目，提高工业准入门槛。 据我们从闰土、龙盛等国内主要染料企业了解的情况来看，国内主要大型染料企业未来扩产计划均十 分有限，综合考虑消纳新增产量、维持产品价格等问题，产量将维持约 5%左右的自然增长。 2）环保投入加大，环保成本壁垒提高。 染料工业属于高污染、高排放的化工行业。根据规划纲要，到“十二五”末污水排放量和 COD 削减量