控股股东股权质押_分析师关注与股利政策_宋迪

第33卷　第6期2018年11月北京工商大学学报(社会科学版)JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES)Vol.33No.6Nov.2018doi:10.12085/j.issn.1009⁃6116.2018.06.011引用格式:宋迪,杨超.控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策[J].北京工商大学学报(社会科学版),2018,33(6):102-112.SONG Di,YANG Chao.Controlling shareholders’stock pledge,analyst attention and dividend policies[J].Journalof Beijing Technology and Business University (Social Sciences),2018,33(6):102-112.控股股东股权质押、分析师关注与股利政策宋　迪1,　杨　超2(1.中国人民大学商学院,北京　100872;2.中央财经大学会计学院,北京　100081) 摘　要:上市公司控股股东进行股权质押现象不断增多,逐渐成为上市公司的重要融资方式㊂基于2008 2017年中国A 股上市公司数据,对控股股东股权质押与上市公司股利政策之间关系进行研究㊂实证结果表明,控股股东股权质押是影响上市公司股利政策的重要因素,随着控股股东股权质押比例的提高,上市公司的现金分红比例显著提高,而股票分红比例则显著降低㊂进一步分析发现,证券分析师关注度对控股股东股权质押与上市公司股利政策之间的关系具有抑制作用,即当证券分析师关注度较高时,可降低控股股东股权质押与现金分红之间的正向关系,并且降低控股股东股权质押与股票股利之间的负向关系㊂因此,要提高股权质押的信息披露,限定可用于质押的股票范围,强化动态监管并及时处置风险,来防止控股股东通过控制上市公司股利政策来缓解控制权转移风险㊂关键词:控股股东;股权质押;分析师关注;现金股利;股票股利;控制权转移中图分类号:F275;F832.51　　文献标志码:A　　文章编号:1009⁃⁃6116(2018)06⁃⁃0102⁃⁃11收稿日期:2018⁃⁃05⁃⁃10基金项目:国家社会科学基金重点项目 国有资本授权关系及实现模式研究”(14AJY005);国家社会科学基金重大项目 国家治理视角下的国有资本经营预算制度研究”(14ZDA027);中国人民大学拔尖创新人才培育资助计划项目(2017RUCOITC)㊂作者简介:宋　迪(1990 ),女,北京人,中国人民大学商学院博士研究生,研究方向为公司治理;杨　超(1988 ),男,河南信阳人,中央财经大学会计学院博士研究生,研究方向为管理会计㊂一㊁问题的提出我国股权质押担保制度自1995年由‘中华人民共和国担保法“确立以来,经历了一个较长时期的发展过程㊂2000年,中国证监会和中国人民银行颁布‘证券公司股票质押贷款管理办法“,首次涉及股权质押的债务风险问题,明确规定债权人和债务人可在质押合同中设立警戒线和平仓线,以确保债权人能够实现对股权质押债务风险的控制㊂随后的十数年间,财政部㊁证监会和银监会等部门,陆续出台相关法规,逐渐完善股权质押管理流程㊂2018年3月12日,‘股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)“(上证发[2018]4号)正式实施,聚焦股票质押业务服务于实体经济的定位,进一步健全了股权质押法规体系㊂而随着股权质押管理流程和法规体系的不断完善,上市公司控股股东进行股权质押的现象近年来也逐渐增多㊂根据Wind 数据统计,2008 2017年有1990家上市公司控股股东存在股权质押行为,股权质押次数达到32548次;按照质押日股票价格计算,上市公司控股股东质押股权总市值已经超过5万亿元㊂从股权质押的频率和市场规模来看,通过股权质押进行融资已经成为上市公司控股股东的重要融资方式㊂然而,股权质押融资对于控股股东而言并非毫无风险㊂由于警戒线和平仓线的存在,一旦在股权质押后股票价格出现较大幅度下跌,控股股东可能面临追加保证金㊁甚至因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权转移风险㊂那么,一个值得思考的第33卷　第6期宋　迪,杨　超:控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策问题是:在股权质押后,控股股东是否会通过向资本市场传递关于上市公司的良好信号,以维持甚至提升股票价格,从而避免追加保证金和控制权转移风险?在上市公司向资本市场传递信号的过程中,股利政策是一个很好的选择㊂由于公司内部管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称,因而股利分配便不仅仅是上市公司对股东投资的回馈,也被视为是公司内部管理当局向资本市场传递公司未来前景的一种手段㊂当管理当局对公司未来前景看好时,他们可能不仅仅对外公布好消息,还会通过相应的股利分配政策来证实此消息㊂这就为本文提供了研究机会:在股权质押后,上市公司控股股东是否会通过控制公司股利政策,来向资本市场传递相关信息,从而避免控制权转移风险?以往学者对于控股股东股权质押的研究,主要从股权质押所导致的道德风险[1-2]㊁控制权和实际现金流权相分离[3]以及通过市值管理降低控制权转移风险[4-5]等三方面进行㊂在前人研究基础上,本文认为,一方面,在股权质押后,控股股东有能力通过控制公司股利政策来提高现金股利比例,以确保自身利益㊂这是因为,股权质押虽然会加剧控制权与现金流权的分离程度,从而降低控股股东的实际现金收入,但质押的股权只是作为债权担保物,其对应的控制权㊁投票权和分红权并不受影响[6]㊂而为了获取现金收益,在股权质押之后,控股股东便在股利政策中更加倾向于提高公司现金股利的发放㊂另一方面,在股权质押后,控股股东有动机通过市值管理以稳定甚至提升股价㊂这是因为,股权质押之后,控股股东便面临由于股价下跌导致的追加保证金风险和控制权转移风险㊂为了避免上述风险,就需要控股股东向资本市场传递积极信息,来对上市公司进行市值管理[7]㊂由于股票股利会造成公司股价在短时间内下降,从而激化债权人的恐慌情绪,导致控股股东的风险增大,因而在股权质押之后控股股东在股利政策中,便更加倾向于降低股票股利并提高现金股利,来向市场反映公司的未来良好前景,从而稳定公司股价㊂此外,现有研究注重从公司内部治理视角分析股权质押的动因和经济后果,而鲜有学者从公司外部治理视角对控股股东股权质押予以考察㊂作为资本市场信息传递的重要媒介,证券分析师起到联结公司内部管理当局和外部市场投资者之间的桥梁作用㊂因而在股权质押频率和规模不断增大的背景下,从证券分析师关注角度考察其对控股股东股权质押与股利分配行为的影响,具有重要的理论和现实意义[8-9]㊂二、文献综述与研究假设提出(一)控股股东股权质押与股利政策控股股东通过股权质押进行融资,能够在一定程度上缓解上市公司的融资约束问题㊂然而,由于股权质押契约中通常会约定警戒线和平仓线,这就导致在股权质押后一旦股票价格出现较大幅度下跌,控股股东将面临追加保证金㊁甚至因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权转移风险[2]㊂因此,在股权质押后,为维护自身利益,控股股东势必会采取各种措施来降低追加保证金和控制权转移风险㊂以往研究正是基于上述逻辑,从内部治理角度探讨控股股东股权质押的动因和经济后果,并逐渐形成了三方面的研究成果㊂其一,控股股东股权质押会增大股东的道德风险㊂由于公司内部管理当局和外部市场投资者之间存在信息不对称,为了维护自身利益,降低追加保证金和控制权转移风险,控股股东会设法降低股权质押期间负面消息的披露,而选择性披露积极信息,这就增大了股东的道德风险㊂谢德仁等[6]研究发现,在控股股东股权质押期间,上市公司股价崩盘风险更低,而当股权质押解除后,上市公司的股价崩盘风险随之提高㊂这就表明股权质押期间内上市公司股价崩盘风险程度的降低,可能并不是管理当局通过努力提高经营业绩实现的,而更可能伴随着公司信息的选择性披露㊂同时,控股股东股权质押,还会提高上市公司的盈余管理和真实盈余管理行为㊂并且,控股股东股权质押比例越高,上市公司更可能通过操纵应计来实施盈余管理[10]㊂这些研究结果表明,股权质押会增大股东的道德风险㊂其二,控股股东股权质押会加剧控制权与现金流权之间的分离程度㊂根据股权质押的特性,虽然在股权质押之后,控股股东股权质押份额所对应的表决权不受影响,依然保留对上市公司的控制权,但由于被质押股权份额所对应的现金收益权转移到债权人手中,这就更加激化了债权人北京工商大学学报(社会科学版) 2018年　第6期和股东之间的第二类代理问题[3]㊂与此同时,随着股东激励效应逐渐弱化,会进一步加剧了控股股东的自利动机,导致控股股东侵占中小股东利益,甚至会通过占款等方式对上市公司进行 掏空”以获取私利[11-13]㊂其三,控股股东股权质押会增强控股股东的市值管理动机㊂在股权质押之后,一旦股价跌破股权质押合同中约定的警戒线,上市公司要向债权人追加保证金;而一旦跌破股权质押合同中约定的平仓线,债权人有权将控股股东质押的股份出售,此时控股股东便会失去质押股权所对应的上市公司控制权㊂因此,为尽可能降低追加保证金和控制权转移风险,控股股东有动机通过市值管理来将股价维持在一个较高的水平㊂李常青和幸伟[7]认为,由于信息不对称问题的存在,控股股东可能会选择性向市场披露正面信息以稳定股价,当控股股东存在股权质押时,便更倾向于向市场披露积极消息㊂当上市公司股价逼近平仓线时,控股股东的选择性信息披露倾向更为明显㊂黄志忠和韩湘云[11]发现,股权质押后的控股股东会通过盈余管理来提升公司业绩,从而稳定股价㊂Chan et al.[14]发现,控股股东在股权质押后,还可能会通过股票回购来提升公司股价,并且控股股东股权质押比例越高,上市公司进行股票回购的可能性越大㊂然而,当资本市场投资者识别出上市公司股票回购的真正目的之后,可能对公司整体产生不利影响㊂这些研究结果从侧面表明,上市公司披露积极信息的动机之一,是为了提升股价,以化解控股股东的控制权转移风险㊂关于股利政策的研究,已有学者发现,上市公司非理性现金股利分配政策是代理问题的体现,现金股利已沦为控股股东套现和掏空公司的重要手段之一[15-17],而股票股利只是股东权益的内部结构调整,不会导致公司基本面的变化,但可能导致股价显著下降[18]㊂因此,基于信息传递视角,现金股利的发放可以向市场传达公司盈余前景的积极信号[19-20],从而有利于稳定股价㊂因而,在控股股东存在股权质押的情况下,一方面,股权质押加剧控制权与现金流权的分离程度,导致控股股东实际现金收入减少㊂因而,控股股东有动机通过提高公司现金股利的发放,来维护自身利益㊂并且,存在股权质押的控股股东,只是将其股权作为债权担保物,而不会影响其控股股东地位[6]㊂因而,控股股东也有能力通过控制公司的股利政策来提高现金分红比例,保证自身利益㊂另一方面,存在股权质押的控股股东可以通过对公司进行市值管理,降低股价下跌以及控制权转移风险[7]㊂在股利政策中,较高比例的股票股利会在短时间内大幅降低股价,引发债权人的恐慌情绪,致使其急于抛售控股股东质押的股份,导致控股股东的控制权转移风险加大㊂而较高比例的现金股利,不仅不会造成股价大幅降低,反而还会向资本市场传递关于公司良好前景的积极信息,促使股价上升,从而使得控股股东的控制权转移风险降低㊂基于以上分析,本文提出假设1㊂H1:控股股东股权质押比例越高,则现金分红比例越高,而股票分红比例越低㊂(二)分析师关注对控股股东股权质押与股利政策关系的影响凭借专业的技能,并通过信息的搜集㊁加工及传播,证券分析师不仅能够在资本市场中扮演着重要的信息中介角色,而且还是一种重要的外部治理机制[21]㊂已有学者认为,作为上市公司内部管理当局和外部市场投资者之间的信息沟通桥梁,证券分析师关注可以降低信息不对称性,抑制控股股东及上市公司的道德风险和机会主义行为㊂Sun[22]发现,证券分析师关注度较高的公司盈余管理水平显著降低㊂Sun&Liu[23]发现,与注册会计师类似,证券分析师关注也可以起到监督公司内部管理当局的作用,并且发现分析师关注越多的公司,外部董事聘请具有行业专长的审计师协助其监督管理层的可能性越小㊂杜兴强和谭雪[8]发现,由于证券分析师承担信息传递㊁外部监督和投资者保护责任,因此证券分析师关注可以显著降低国际化董事会与现金股利之间的正向关系㊂基于本文的研究情境,证券分析师关注度可对控股股东股权质押与上市公司股利政策之间的关系起到调节作用㊂这是因为,一方面,证券分析师具有信息传递功能㊂通过实地调研以及发布研究报告等方式,证券分析师可向资本市场传递上市公司盈利能力和公司治理状况等信息㊂当控股股东存在股权质押,且上市公司过度发放现金股利时,证券分析师可通过客观分析以及发布研究第33卷　第6期宋　迪,杨　超:控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策报告来揭示控股股东的自利行为,从而降低控股股东掏空上市公司的可能性㊂另一方面,证券分析师具有监督功能㊂证券分析师的关注度越高,对上市公司的外部监督就越强,控股股东对上市公司股价的操纵就更难实现,从而可以增大控股股东通过降低股票股利发放操纵公司股价进行市值的难度㊂基于以上分析,本文提出假设2㊂H2a:证券分析师关注度可降低控股股东股权质押与现金分红之间的正向关系㊂H2b:证券分析师关注度可降低控股股东股权质押与现金分红之间的负向关系㊂三㊁样本选择与研究设计(一)数据来源本文选取2008 2017年期间,存在控股股东股权质押情况的中国A股上市公司为研究样本㊂在剔除金融㊁保险行业,以及ST㊁*ST类公司和数据缺失的观测值之后,共得到27701个观测值(公司-年)㊂控股股东股权质押的数据来源于CSMAR数据库和东方财富网Choice数据库;其他数据均来自于CSMAR数据库和Wind数据库㊂同时,为了避免极值的影响,本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理㊂(二)模型设计基于假设提出,本文首先检验假设1控股股东股权质押对公司股利政策的影响㊂为此,本文构造回归方程如下:Pay it=α+β1PledgeRate it+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε(1)在方程(1)中,参考支晓强等[24]㊁张玮婷和王志强[25]的研究,被解释变量Pay it代表上市公司现金股利规模(Paycash it)和股票股利规模(Pay⁃stock it)㊂参考谢德仁等[6]的研究,解释变量PledgeRate it代表控股股东已质押股票占其所持股票比例(PledgeRate1it)和控股股东已质押股票占公司总股本比例(PledgeRate2it);Controls概括了变量定义表中的控制变量㊂此外,为控制公司以前年度股利政策对当期股利政策的影响,本文还分别控制了公司t-2至t-1期的平均现金股利规模(avecash)和t-2至t-1期的平均股票股利规模(avestock),以及其他可能影响公司股利政策的一系列变量㊂Year和Industry分别为年度和行业虚拟变量㊂进一步地,为检验假设2证券分析师关注的影响效应,本文构造如下回归方程:Pay it=α+β1PledgeRate it+β2Follow it+β3PledgeRate×Follow it+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε(2)在方程(2)中,参考周开国等[9]的研究,以每一年度关注某公司的全部分析师人数来衡量证券分析师关注度(Follow it),主要检验交互项系数PledgeRate×Follow it,其他变量含义同方程(1)㊂表1列示了本文的变量名称㊁含义及计算方法㊂四㊁实证结果分析(一)描述性统计表2报告了变量的描述性统计分析结果㊂从结果中可以看到,控股股东股权质押变量Pledg⁃eRate1和PledgeRate2的均值分别为0.1240㊁0.0375,最小值均为0.0000,最大值分别为1.0000㊁0.6310㊂这说明,当前上市公司控股股东股权质押比例较高㊂(二)模型的回归结果1.控股股东股权质押与股利政策的回归分析表3报告了对假设1的实证检验结果㊂在控制了其他变量之后,模型(1)㊁(3)中现金股利支付比例Paycash分别与控股股东已质押股票占其所持股票比例PledgeRate1,以及占公司总股本比例PledgeRate2在1%水平上显著正相关,且参数估计结果具有一定的经济意义㊂此统计结果说明,在控制了其他影响因素后,控股股东股权质押比例越高,其所控制的上市公司当年的现金股利支付比例越高㊂模型(2)㊁(4)中股票股利支付比例Paystock与控股股东已质押股票占其所持股票比例PledgeRate1,以及占公司总股本比例PledgeRate2至少在5%水平上著负相关,且参数估计结果具有一定的经济意义㊂此统计结果说明,在控制了其他影响因素后,控股股东股权质押比例越高,其所控制的上市公司当年股票股利支付比例越低㊂该回归结果与相关性分析结果一致,从而支持了假设1,即控股股东股权质押比例越高,则现金分红比例越高,而股票分红比例越低㊂北京工商大学学报(社会科学版) 2018年　第6期表1　变量定义表变量名称变量含义计算方法Paycash现金股利规模指每股分得的现金Paystock股票股利规模每股送股和转增比例之和PledgeRate1控股股东股权质押比例1控股股东已质押股票占其所持股票比例PledgeRate2控股股东股权质押比例2控股股东已质押股票占公司总股本比例Follow证券分析师关注度每一年度关注某公司的全部分析师人数Size公司规模公司总资产的自然对数Lev资产负债率公司的总负债/总资产ROA总资产报酬率公司的净利润/总资产Top10前十大股东持股比例公司前十大股东持股百分比Institute机构投资者持股比例公司机构投资者持股百分比TobinQ公司成长性公司的托宾Q值FCF自由现金流(经营活动现金净流量+投资活动现金净流量利息支出)/营业收入,该值越小,表明公司的自由现金流约束越大Finance融资活动现金比公司融资活动现金净流量/总资产Return股息实得利率每股股息/每证券市场价格,衡量普通股股东当期股息收益率State公司属性公司最终控制人为国有时,则赋值为1;否则为0Dev公司业绩波动率公司前1~3年营业收入的对数标准差MBratio市值账面比公司股票市值除以账面价值表2　变量描述性统计分析变量样本量平均值标准差最大值最小值中位数Paycash277010.10000.17106.78700.00000.0500 Paystock277010.07000.26003.00000.00000.0000 PledgeRate1277010.12400.15201.00000.00000.0748 PledgeRate2277010.03750.04610.63100.00000.0229 Follow277017.72808.269065.00000.00005.0000 Size2770112.70001.253019.30006.387012.5700 Lev277010.42600.23850.87860.19470.4157 ROA277010.08030.96401.2750-1.05300.0676 Top10277010.61400.14780.98430.01340.6232 Institute277010.36470.23990.89650.00000.3552 TobinQ277012.98103.1520192.90000.08262.1750 FCF27701-0.03020.27001.2920-3.19800.0080 Finance277010.06640.14200.3600-0.09000.0327 Return277010.00620.00890.24400.00000.0033 State277010.16500.37101.00000.00000.0000 MBratio277013.40603.0750192.70000.60202.5900 Dev2770119.45001.512027.090011.310019.4100第33卷　第6期宋　迪,杨　超:控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策表3摇控股股东股权质押与股利政策关系的回归结果(1)(2)(3)(4)变量Paycash Paystock Paycash PaystockPledgeRate10.0181***-0.1100*** (4.60)(-5.67)PledgeRate20.0982***-0.0770** (5.61)(-2.50)Size 0.0036***-0.0181***0.0039***-0.0158*** (3.59)(-8.04)(3.87)(-7.27)Lev 0.0016*0.0258***0.0015*0.0261***(1.92)(3.27)(1.74)(3.38)ROA 0.0013***0.00030.0013***0.0004* (9.40)(1.23)(9.51)(1.75)Top100.0003***0.00010.0002***0.0003*** (5.61)(1.43)(4.81)(3.17)Institute-0.0000-0.0000-0.00000.0000 (-0.73)(-0.40)(-0.81)(0.08)TobinQ 0.1753**2.6041***0.1647*2.6428*** (2.08)(3.30)(1.92)(3.43)FCF 0.0144***0.0233***0.0151***0.0263*** (4.16)(4.05)(4.31)(4.68)Finance-0.0176***0.0290***-0.0162***0.0304*** (-3.19)(2.58)(-2.94)(2.71)Return-0.9985***0.6025***-1.0169***0.5731*** (-5.38)(3.44)(-5.47)(3.26)State 0.0037-0.0179***0.0022-0.0220***(1.50)(-3.54)(0.86)(-4.40)MBratio-0.1768**-2.6027***-0.1661*-2.6412*** (-2.10)(-3.30)(-1.93)(-3.42)Dev 0.0037***0.0105***0.0038***0.0107*** (5.36)(6.67)(5.47)(6.75)avecash0.6028***0.6036*** (44.45)(44.52)avestock 0.00890.0099(1.03)(1.16)Constant-0.0689***0.1547***-0.0754***0.0933*** (-4.54)(4.67)(-4.87)(2.96)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制样本量27701277012770127701 Adj⁃R20.3950.0690.3950.065 注:***㊁**㊁*分别表示在1%㊁5%和10%水平显著,括号内数据为T值,回归结果均经过异方差调整㊂北京工商大学学报(社会科学版) 2018年　第6期 2.分析师关注对控股股东股权质押与股利政策关系影响的回归分析表4报告了对假设2的实证回归结果㊂在控制了其他变量之后,模型(1)㊁(3)中交互项PledgeRate1×Follow㊁PledgeRate2×Follow均在1%水平上显著负相关,系数分别为-0.0030和-0.0112㊂这意味着当证券分析师关注度提高时,可以降低存在控股股东股权质押公司的现金股利支付比例㊂并且,参数估计结果具有一定的经济意义㊂模型(2)㊁(4)中交互项结果PledgeR⁃ate1×Follow㊁PledgeRate2×Follow至少在5%水平上显著正相关,系数分别为0.0016和0.0163㊂这意味着当证券分析师关注度提高时,可以提高存在控股股东股权质押公司的股票股利支付比例㊂且参数估计结果具有一定的经济意义㊂从而支持了假设2,即证券分析师关注度可降低控股股东股权质押与现金分红之间的正向关系,并可降低控股股东股权质押与现金分红之间的负向关系㊂表4摇分析师关注对控股股东股权质押与股利政策关系影响的回归结果变量(1)Paycash(2)Paystock(3)Paycash(4)PaystockPledgeRate10.0037-0.1080*** (0.82)(-5.56)PledgeRate20.0424**-0.1722*** (2.27)(-4.65)Follow 0.0004***-0.00040.0004***-0.0008*** (3.42)(-1.37)(3.12)(-4.07)PledgeRate1×Follow-0.0030***0.0016** (-3.58)(2.39)PledgeRate2×Follow-0.0112***0.0163*** (-3.24)(4.12)Constant-0.0454***0.1419***-0.0490***0.0901*** (-2.94)(4.31)(-3.11)(2.86)Controls控制控制控制控制Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制样本量27701277012770127701 Adj⁃R20.3970.0690.3980.065 注:***㊁**㊁*分别表示在1%㊁5%和10%水平显著,括号内数据为T值,回归结果均经过异方差调整㊂ (三)进一步研究分析考虑到股权质押风险可能存在的影响,本文使用股权质押平仓线与质押当日收盘价的比值(Crash)作为衡量股权质押风险的指标,替换控股股东股权质押比例变量,从而进一步研究当股权质押风险更高时,公司如何制定股利政策㊂当Crash的值越高,说明平仓线与质押当日收盘价更接近,公司股价跌至平仓线引发控制权转移的风险更高㊂表5报告了进一步研究的实证回归结果㊂从模型(1)可知,股权质押风险Crash与现金股利支付比例Paycash在1%水平上显著正相关㊂这说明当股权质押风险越高时,上市公司更倾向多发现金股利,从而控股股东可以获得更多现金收益,弥补股权质押风险给其带来的未来利益损失㊂从模型(2)可知,股权质押风险Crash与股票支付比例Paystock在1%水平上显著负相关㊂这说明当股权质押风险越高,上市公司更倾向少发股票股利,可降低公司股价下跌的风险,进而降低平仓和控制权转移风险㊂模型(3)和(4)均加入了证券分析师关注度交互项Crash×Follow,可以发现,证券分析师关注度可抑制股权质押风险与现金分红之间的正向关系,并可抑制股权质押风险与现金分红之间的负向关系㊂因而,进一步研究的回归结果也支持了本文的假设㊂第33卷　第6期宋　迪,杨　超:控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策表5　进一步研究回归结果变量(1)Paycash(2)Paystock(3)Paycash(4)PaystockCrash 0.0452***-0.3320***0.0130-0.5363*** (6.38)(-5.39)(1.31)(-6.35)Follow 0.0012***-0.0114*** (2.66)(-6.20)Crash×Follow-0.0035***0.0197*** (-4.07)(6.16)Constant-0.0585***0.0947***-0.01730.1847*** (-3.93)(3.08)(-1.10)(5.17)Controls控制控制控制控制Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制样本量27701277012770127701 Adj⁃R20.3950.0750.3970.078 注:***㊁**㊁*分别表示在1%㊁5%和10%水平显著,括号内数据为T值,回归结果均经过异方差调整㊂ (四)稳健性检验1.Heckman两阶段检验虽然本文已经控制了控股股东股权质押公司前两年股利分配情况,但仍可能存在样本自选择问题㊂因此,为进一步解决样本自选择问题,本文使用Heckman两阶段回归,加入没有控股股东股权质押的样本,检验控股股东股权质押对公司股利政策的影响㊂在Heckman两阶段回归中,第一阶段为逻辑回归,因变量为上市公司是否存在控股股东股权质押(PLD),其中存在控股股东股权质押的样本取1,否则为0㊂自变量为可能影响控股股东股权质押的滞后1期因素[3,10]㊂将第一阶段得到的IMR是逆米尔斯比率(inverse mills ratio)带入第二阶段回归中,用于控制自选择偏差㊂从表6可知,经过Heckman两阶段回归的稳健性测试,正文方程(1)所代表的基准回归分析结果没有被逆转,进一步支持了假设1㊂表6　Heckman两阶段回归结果第一阶段第二阶段变量(1)PLD变量(1)Paycash(2)PaystockSize-1-0.0743***PLD0.0246***-0.0118** (-2.89)(10.27)(-2.49)ROA-1-0.0060**Size0.0072***-0.0166*** (-2.34)(6.75)(-9.48)Top10-10.0040***Lev0.0012*0.0194*** (3.47)(1.66)(3.64)FCF-10.0210ROA0.0016***0.0006*** (0.28)(10.21)(3.07)Finance-11.3155***Top100.00010.0003*** (8.15)(1.46)(3.70)Return-1-39.3992***Institute0.0001***0.0000 (-19.69)(3.27)(0.95)。