基金业绩、净值波动与赎回异象

基金业绩、净值波动与赎回异象谢军;张冉;黄志忠【摘要】检验了基金业绩与净赎回的关系和基金净值波动性与净赎回的关系.研究结果显示基金净赎回率与上季度的基金收益显著负相关,表明基金市场并不存在与业绩相关的赎回异象.研究还发现,基金净赎回率与基金净值的波动率和基金的非系统风险均呈显著的负相关关系,即我国基金市场存在"风险——赎回异象".该研究结果表明,中国投资者是风险追逐型的.由于投资者对风险的追逐,风险与收益的关系反转为风险越大收益越低.【期刊名称】《湖南财政经济学院学报》【年(卷),期】2016(032)001【总页数】7页(P72-78)【关键词】基金业绩;基金净值波动性;赎回异象【作者】谢军;张冉;黄志忠【作者单位】华南理工大学工商管理学院,广东广州510640;南京大学商学院,江苏南京210093;南京大学商学院,江苏南京210093【正文语种】中文【中图分类】F830.9开放式基金具有份额的开放机制，投资者可以根据基金业绩的表现随时决定增加或减少对基金的投资(赎回或申购)。

这种机制实际上是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励(Chevalier and Ellison [1]，陆蓉等 [2])。

基金公司通常收取所管理资产的一定百分比作为他们管理基金的补偿，所以他们有动机采取行动以增加该基金的总资产[1]。

投资者赎回将导致基金公司的收益下降从而影响基金经理的个人报酬。

如果业绩越好的基金越容易遭受投资者赎回的话，那么就产生了反向激励。

陆蓉等 [2]、姚颐和刘志远 [3]发现我国投资者存在“反向选择”，即投资者倾向于赎回业绩好的基金，这就是所谓的“基金赎回异象”。

然而，陆蓉及姚颐和刘志远的研究存在不足之处，那就是他们选择的基金数量过少，观察窗口过短。

姚颐和刘志远选择2002年底前上市的基金中的17家，陆蓉等选择了2003年前发行的14支偏股型基金作为研究样本，观察期间分别为2002年底至2004年3月底和2003年第二季度至2006年第三季度。

而且随着时间的推移，投资者的赎回行为可能发生了一些改变。

笔者将样本量扩大到2211个基金——季度(包括116支基金)，观察期间跨越2006-2011年，而且样本基金每个年度必须由一位基金经理独立管理且未发生变更，以保证研究结果免受基金因经理变更而遭赎回的干扰。

(一)样本的选取与数据来源研究的目的，一是检验业绩——资金流和波动性——资金流两种隐性激励的存在性，二是检验基金是否为了提高其管理的资产总量而迎合投资者的偏好。

选用2006年至2011年基金的季度数据来对业绩——资金流关系和波动性——资金流关系进行面板回归分析。

所选取的样本基金在一个完整的财政年度内未更换基金经理。

2006年至2011年符合以上要求的基金年度共466个，取其中能够从Wind数据库或CCER数据库或手工可获得经理基金管理年限的数据共330个基金年度作为研究对象。

基金净值、上证指数数据取自CCER，基金份额、季度申购份额和赎回份额、个人投资者持股比例、基金持仓时间、基金持股占总资产比重、基金公司旗下基金数等数据取自Wind数据库。

(二)数据处理与描述性统计1、基金净赎回率的计算季度基金净赎回率NFO=(本季度赎回份额 - 本季度申购份额)/本季初基金总份额2、基金beta值的计算其中，Ri为基金i的日收益率，Rm为上证综合指数的日收益率，计算公式如下：上式中，NAit为基金i第t日的净值，Dit为基金i第t日发放的现金红利，Iit为第t日的上证综合指数收盘价。

3、基金季度N(N=1,2,3,4)日均收益和市场日均收益的计算上式中，T为季度N基金(或市场)交易天数。

4、基金波动率Vol、系统风险Sys.Risk和非系统风险Unsys.Risk的计算第N季度基金i波动率为该季度基金日收益率的标准差，即VoliN=σ(Ri,Nt)第N季度基金i的系统风险Sys.RiskiN=betaiN×σ(RmNt)betaNi为基金i第N季度的beta值，σ(RmNt)为上证综合指数第N季度日收益率的标准差。

第N季度基金i的非系统性风险Unsys.RiskiN=上式中，ρim为基金日收益率与上证综合指数日收益率的相关系数。

(一)理论分析和研究假设国内已有的研究表明，基金当期的业绩与当期净赎回显著地正相关，即基金业绩越好，越会遭遇投资者赎回。

陆蓉 [2]、姚颐和刘志远 [3]等认为，产生这一“赎回异象”的原因是投资者出于“落袋为安”的考虑收回收益较好的投资。

但是，由于因变量和自变量都是同期的，陆蓉、姚颐和刘志远等的研究没有解决一个问题，那就是，到底是业绩好导致净赎回，还是净赎回导致业绩好？因为有研究表明，基金业绩具有规模负效应，即规模越大的基金业绩越差(Chen, Huang and Kubik)。

[4]一方面，随着投资者赎回，基金的规模就会下降，基金的投资效率会得到提升；另一方面，投资者赎回时基金倾向于将组合中对预期收益贡献较低的股票出售，从而提高了剩余股票组合的预期收益。

因此，为了研究基金业绩对投资者赎回行为的影响，有必要将前期的基金业绩与当期的基金净赎回相对应，因为投资者可能根据基金过去的业绩作出投资(申购)或退回投资(赎回)的决策。

许多研究表明，基金的业绩具有持续性(Goetzmann and Peles [5]，Goetzmann and Ibbotson [6]，Brown and Goetzmann [7]，Gruber[8])，一些学者认为基金当前的业绩对未来5至10年的业绩具有预测性(Grinblatt and Titman [9]; Elton, Gruber and Blake[10])。

投资者可以根据基金过去的业绩作出投资决策，许多文献提供的证据表明基金过去的业绩与当期资金净流入正相关(Chevalier and Ellison [1]，Spitz [11])。

但是，基金过去的业绩与资金净流入可能不是线性的关系，因为投资者受“认知失调”的心理作用，倾向于买进业绩良好的基金而“捂紧”业绩不好的基金，因而出现流入业绩好的基金的资金量快于流出业绩差的基金的资金量的现象(Ippolito[12]; Sirri and Tufan[13])。

为了检验与业绩相关的赎回异象是否真的存在，提出假设供检验。

H1：基金过去的业绩与当期净赎回负相关。

H2：资金从亏损基金流出的速度低于资金流入赢利基金的速度。

(二)实证检验1、相关性检验针对以上的假设，笔者首先进行了单因素检验。

表2的Spearman相关性检验结果表明，基金过去季度的业绩与本季度的净赎回率显著负相关；Pearson相关性检验结果表明三个季度中有两个季度的净赎回率与上季度的基金业绩显著负相关，显著性水平低于5%。

假设H1得到支持，表明基金投资者在2006-2011年间总体上是理性的，他们倾向于赎回前季度业绩差的基金。

Pearson相关性检验结果显示当季的业绩与当季的净赎回率多数存在负相关关系。

因此，单因素检验的结果均支持投资者根据基金过去的业绩做出投资或撤回投资的决策，业绩——资金流关系构成了投资者与基金经理间的一种隐性契约。

单因素的检验结果表明，从近年来的基金市场来看，所谓的业绩好的基金更容易遭遇赎回的“异象”并不存在。

2、多变量面板回归分析为了检验H1和H2，笔者对以下模型进行面板回归分析。

NFOit=a0+a1Ri,t-1+a2Loss×Ri,t-1+a3Oldit+α4Managefeeit+α5Agentfeeit+a6Sizei,t-1+εit上式中，Loss代表基金日均收益率为负的哑变量，当Ri,t-1<0时取值1，否则为0。

表3是模型(1)的面板数据回归结果，由于模型回归的D-W值接近2，因此我们仅对系数进行横截面White标准误差修正。

回归结果与假设H1和H2是一致的：一是基金上季度的业绩与净赎回率在1%水平上显著负相关，即投资者倾向于赎回前季度业绩差的基金，这个结果与陆蓉等[2]、姚颐和刘志远[3]的研究结果相反。

二是当基金上季度发生亏损时，Loss×Ri,t-1的系数在10%水平上显著为正，表明资金从亏损基金流出的速度确实低于流入盈利基金的速度，这与Ippolito[12]、Goetzmann and Peles[5]的发现一致，假设H2得到支持。

总之，以上的研究表明自2006年以来基金市场并不存在陆蓉、姚颐和刘志远等所发现的与业绩相关的基金赎回异象。

(一)理论分析和研究假设凯恩斯指出，如果一个资产更容易变现且不发生损失，那么它的流动性更好。

已有许多研究表明，股票的流动性与股价的波动性呈负相关关系，即股价的波动性越大股票的流动性越差(Batchelor, Alizadeh and Visvikis)[14]。

虽然缺少有关基金净值波动与基金流量关系的研究文献，但对于投资者来讲，基金仍然是一项资产，当该项资产更容易变现且不发生损失，即该项资产具有较低的风险时，它的流动性更好。

这一结论是建立在投资者厌恶风险的基础之上的。

如果市场中的大部分参与者是投机者时，情况相反，因为价格波动会提高股票收益，投机者也就有了低买高卖的机会(Pagano)。

[15]因此，当价格波动激烈时，投机者会选择买入该资产。

如果市场中大部分的参与者是投机者时，买入该项资产的量将超过卖出该项资产的量，从而推高该项资产的价格，导致波动性大的资产收益更低，此时可以预见到低效率现象会发生。

我国的基金投资者多数是个人投资者。

个人投资者持有基金份额的比例平均达到72%，该比例的中值为82.9%。

Weber and Hsee[16]的实验研究表明，来自中国的受试者较来自美国、德国、波兰等其他国家的受试者更加偏爱风险。

Ma[17]、Chakravarty, Sarkar and Wu[18]和Chan and Kwok[19]等研究了中国A股相对于B股和H股的溢价程度与A股的风险正相关，表明A股的溢价现象可以被股民的投机性、流动性风险所解释。

根据这些研究，笔者大胆地提出假设H3、H4、H5。

H3：基金净赎回量与基金净值的波动性(总风险)负相关。

H4：基金净赎回量与基金的系统性风险负相关。

H5：基金净赎回量与基金的非系统性风险负相关。

(二)实证检验1、单因素相关性检验针对以上的假设，首先进行单因素检验。

表4的Spearman相关性检验结果表明，四个季度中有三个季度的净赎回率与当季度的波动率显著负相关，而第四季度的净赎回率与波动率显著正相关；前后期的情况类似，第三季度的净赎回率与前一季度的波动率负相关，第四季度的净赎回率与前一季度的波动率显著正相关，而第二季度的净赎回率与第一季度的波动率几乎不相关。