约翰·保尔森详解当今市场五大投资策略

“金融危机最大赢家”约翰·保尔森详解当今市场五大投资策略

2009-12-12 01:30:06 来源: 第一财经日报(上海)

约翰·保尔森（John Paulson）在如今全球对冲基金界的名声已经快赶上索罗斯等投资界的前辈了。本周二，保尔森在纽约日本协会详细讲述了自己的基金在目前市场中盈利的策略。

公司破产高潮已过去

购买财务困难企业债券

在周二的演讲中，保尔森在谈到具体公司之前先从宏观上分析了当前的市场。在他的大脑中最重要的图像就是公司破产率的统计图。公司破产率是非常有周期性的，其高峰在1990年、2002年和2008年出现，这和经济周期密切相关，都在经济危机中达到高峰。

保尔森讲到，如果你忽略了这些周期，从1985年入市买入一揽子公司债券然后一直持有，那么你的回报只有4％，远远比不上同期标普500指数的回报；如果你在1988年破产率开始上升的时候入市购买，你会亏损17％；如果你在破产率度过顶峰开始下降的1991年入市购买，你的回报将是43％。研究2002年的破产率高峰可以得出同样的结果。

当把目光转到2007年第三季度的时候，公司的破产率已经到了二战以来的历史最低点，1.1％。这个时候，很多投资人都大量购买蕴涵大量以杠杆收购贷款为代表的财务困难企业的债券（distressed securities)，因为那些证券的债券从将近100美元跌到了90多美元甚至更低。而保尔森那时就认为，在破产率很有可能上升的时候购买和持有财务困难企业的债券为时尚早。当雷曼兄弟倒掉的时候，公司破产率上升到以往高峰的时候，这些债券平均跌掉55％。而今年，他观察到破产率已经过了高峰，就入市购买了这些财务困难企业的债券，目前为止的回报率是68％。

从卖空到买进

除了公司破产率，保尔森认为市场的价格也说明现在应该是买入的时候了。他拿出了一个房贷抵押债券的价格图。这是他当年卖空的次贷相关的债券之一。2005年，这个BBB等级的次贷房贷抵押债券只比同期的国债多1％的收益。在当时的市场上，这张债券不愁找不到买家。而且，还有很多人愿意收取1％的年息卖出以这张债券为基础的信用违约掉期合同（CDS），也就是合同的出售方每年收取面值1％的保险费，而当这个债券的发行者破产违约时，合同出售方必须以面值全额购回这张可能已经一分都不值的债券。合同双方都不需要拥有这张债券，完全是对赌那些次贷的贷款人是否有能力还贷。当时，这个债券的信用违约掉期合同的总金额已经是远远超过了这个债券的发行量。

保尔森认为，在大家都无视次贷风险的时候，次贷债券的价值是被严重高估了。所以他在2005年就卖空了这张债券，同时买入了大量的以这张债券为基础的

信用违约掉期合同。他觉得这样的交易，他的损失最多是每年1％，而一旦破产，他的收益可能是100％。最终，这张债券停止了本息的支付，保尔森赌对了。

而在2009年初，保尔森看到垃圾债券的收益率已经比同期国债收益率多20％，这样的数字已经超过了二战以来历次经济危机时的纪录。再加上当时他看到破产率已经开始下降，所以尽管那时大多数人还对高风险的垃圾债券心有余悸，保尔森还是认为市场要反弹了，应该停止卖空而转向买入。在2008年底，保尔森基金的资产有很大一部分是现金，在2009年4月，这些现金全部投入了市场，保尔森说，他从来没有这么重仓地投资过。

投资银行业和政府救助产业

保尔森说，大家都知道银行业目前遇到很多困难，但是他觉得银行品牌还是很有价值的。美洲银行（Bank of America Corporation ）是他基金中最大的单项投资。他公布了如下的分析：到2012年市场正常化之后，预期美洲银行年收入可以达到600亿美元，而目前年收入是450亿美元，这样的增长率预期是比较保守的。同时，他假设到2012年，银行的坏账提留会回归正常水平，大约为资产的

1.75%。在扣除利息股息等开销后，每股收益估计可达到

2.79美元。如果用10倍的P/E来算，2012年股价可以达到将近28美元，而目前只有16美元。所以，尽管美洲银行刚增发了190亿美元的新股票，保尔森还是认为只要银行的坏账提留下降，持有银行股份会带来可观的收益。

同时，他还购买了提供购车贷款的GMAC的3年期债券。他说，2008年2月他在日本听到当时的财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）说，美国不能没有提供购车贷款的公司。当时，他就决定投资GMAC2011年到期的债券。尽管当时面值100美元的债券随着财政部长的讲话从65美元涨到90多美元，他还是认为值得投资。因为，有了美国政府这种事实上的担保，债券的风险其实和国债差不多，而且到期的回报还有9％，远远高过同期的国债。所以，保尔森基金愿意投资那些会得到政府扶持的问题企业发的短期债券。

投资破产重组企业

保尔森认为，目前投资破产重组的企业也非常有利可图。他说，宣告破产是给公司一个机会重组公司的债务。当公司从破产保护中重新站起来的时候，资产负债已经大为改善。保尔森基金的目标就是持有这些重组后发行的新的股份。这些股份有可能提供不可限量的回报。

平均而论，破产重组后的公司其企业价值（Enterprise Value)大约相当于重组前的40％，加上公司部分债务被豁免，财务杠杆下降，重组后的股价相对非常便宜。保尔森举出在2002年经济危机时破产的Kmart为例。2003年4月Kmart破产重组结束，新的公司股票重新上市，那时的股价大约是15美元，4年后的2007年，股价曾一度达到195美元。保尔森认为，虽然不是每个破产的公司都有这样的惊人回报，但是可能的损失最多也就是最初投入购买股票的资金，而可能的回报是没有封顶的。

根据保尔森基金发布的公告，目前基金有25％的资产投资在已经宣告破产的

公司的债务上。这些投资几乎涵盖了所有这次经济危机以来宣告破产的上市公司。经过破产重组后，这些债务会有相当一部分会转化为新公司的股票。

投资黄金抵御通胀

在演讲的最后，保尔森对政府量化宽松政策以及对美元贬值做了预期。购买黄金基金抵御通货膨胀也是保尔森在最近发布的公告中透露的新动向。

保尔森说，政府在雷曼兄弟倒闭后实行量化宽松的货币政策产生了史无前例的货币供应。为了刺激经济和稳定市场，美联储投放的货币供应量是雷曼兄弟倒闭前的135％。如果不能及时减少这些超常的刺激手段，这些货币一定会造成通货膨胀。而减少这些超常的刺激手段又可能会造成货币供应的紧缩，使经济再次滑入衰退。所以要减少这些超常的刺激手段是非常困难的。未来可能的高通胀是投资人不能忽视的问题。

作为投资人，保尔森觉得，美元在未来可能的高通胀阴影下不是作为衡量资产的最优货币。相比之下，保尔森认为，用黄金作为货币单位来衡量资产更加合适。他将黄金看作货币单位而不是商品。从1964年到现在的数据显示，黄金的价格和货币供应量有着高度的正相关。所以，黄金从长期角度讲是规避通胀风险的好工具。从高通胀的上世纪70年代数据来看，黄金价格会随着通货膨胀上升，而且上升的速度比通胀更快。目前，美国市场上黄金基金只占整个货币基金市场的

1.5%。如果高通胀时代来临，保尔森认为会有很多人购买黄金，把手上的纸币换成更加稳定的货币——黄金，到那时黄金基金占整个货币基金市场的份额就会大大增加。CFP图

约翰·保尔森简介

在金融危机中，市场哀鸿遍野之际，保尔森为投资者带来了惊人的回报。2007年，他旗下的信贷套利基金（Credit Opportunities Fund)因为重仓卖空次贷相关的证券，回报率达到令人咋舌的590％；2008年，他旗下基金没有一只亏损，最高的回报率达到20％。他管理的资产也从2007年前的80亿美元，急速膨胀到360亿美元。

来自纽约皇后区普通中产阶级家庭的保尔森从纽约大学本科毕业后，拿到了哈佛大学MBA的优等毕业文凭。在成为对冲基金经理之前，他做过咨询师，和并购分析师，所以当1994年，他成立自己的保尔森基金的时候也是以从事事件驱动投资（event-driven)套利为主，也就是在股市中从公司溢价并购事件中赚取利润。

保尔森的投资风格非常谨慎，他的基金自成立起只有一年是亏损的。正如他在演讲中表示的那样，赚钱第一要诀就是不要亏损。当然，在大牛市时他的业绩并不能引人注目。2001年互联网泡沫破灭，他认为大量的并购合同最终是不可能被履行的，于是大量卖空这些公司的股票，在纳斯达克狂跌的2001年和2002年，他的基金都逆市增长。

保尔森是非常执着的人。正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者，他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”保尔森早在2005年4月就开始部署他的卖空次贷指数的投资。直到2007年2月次贷危机拉开序幕之前的两年中，他的卖空给他带来大量的金钱损失和客户流