关于境内上市公司分拆上市的路径研究

随着注册制趋势逐渐明朗，上市条件的逐步放开，A股市场将在不远的将来，迎来一场前所未有的“扩容风暴”。“分拆上市”这个在国际资本市场并不鲜见的市值管理手段，有望获得前所未有的重视。笔者在查找相关案例及法律法规的基础上对分拆上市的路径进行了一定研究并形成本文，旨在为有计划将子公司分拆独立上市的上市公司以及中介机构提供一些可参考的信息。

一、关于分拆上市的方案分析

笔者理解，所谓分拆上市，是指上市公司将控制的境内或境外权益从上市公司中独立出来单独公开发行股票并上市的行为。若一家境内上市公司有计划将其下属子公司相关业务进行整合后单独上市，则构成分拆上市。

根据笔者对境内外市场的了解，在现有监管体制下，境内上市公司进行分拆上市可以考虑的方式大致包括三种：其一为将下属子公司分拆至境内创业板上市；其二为直接以下属子公司名义申请到境外上市，其三为通过红筹架构将下属子公司分拆至境外上市，前两种方式笔者称之为直接分拆上市，第三种方式笔者称之为间接分拆上市。

（一）分拆至境内上市

证监会以往不允许境内上市公司分拆上市，创业板推出后，在2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会官员表示允许符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但仅传达了一些原则性的审核政策，并没有出台正式的规范性文件。根据传达的审核政策，在创业板分拆上市需要满足的六个条件包括：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同

业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10% 。

尽管有证监会官员传达了上述审核政策，但迄今为止，尚没有一家境内上市公司在真正意义上分拆附属公司在创业板上市获得证监会审批的案例。经笔者查询，网络上宣传的一些所谓的分拆创业板上市获批的案例，如康恩贝(600572)分拆佐力药业(300181)、中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)，都是上市公司放弃了对附属公司的控制权，而这种方式在笔者看来，已经不构成分拆上市，因此，即使获得证监会批准，也不意味着证监会放开了对境内分拆上市的监管态度。

基于上述，笔者认为，证监会是否已经放开了对境内上市公司分拆附属公司境内上市的审核政策尚存在不确定性。

（二）分拆至境外上市

通常，在境外分拆上市包括两种方式，一种为直接在境外上市，一种为通过搭建红筹架构间接在境外上市，即由境内上市公司在境外设立特殊目的公司(SPV)，SPV通过股权转让/增资等方式获得上市公司子公司的控制权，并最终以SPV为主体申请境外上市。

1. 境外直接上市

根据证监会于2004年8月10日下发的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发［2004］67号，下称：“67号文”)，境内上市公司所属企业到境外上

市，需要满足如下条件：

①上市公司在最近三年连续盈利。

②上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。

③上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。

④上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。

⑤上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。

⑥上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份,不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。

⑦上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。

⑧上市公司最近三年无重大违法违规行为。

同时，根据67号文的规定，上市公司所属企业申请到境外上市，应当报经证监会审批。经检索，证监会批准的境内上市公司分拆境内附属公司到境外申请上市的成功案例较多，如2000年10月，同仁堂(600085)控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易；2005年9月8日，海王生物(000078)控股的深圳市海王英特龙生物技

术股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易。然而，需要指出的，若选择直接在境外上市，则无法回避其固有缺陷，即境外发行上市前已发行的内资股原则上不能在境外上市地证券交易所上市交易，而只能通过协议转让的方式在境内流通，这也是大量境内企业不选择境外直接上市而选择境外间接上市的主要原因之一。

2. 境外间接上市

鉴于境外直接上市存在内资股无法实现上市流通的问题，以红筹模式实现间接上市是更多境内企业选择的方式。以下为笔者对境内上市分拆子公司境外间接上市具体操作方式及相关监管政策的分析。

(1) 操作步骤

按照搭建红筹架构通常的作法，笔者认为境内上市分拆子公司至境外间接上市较为可行的操作步骤为：

步骤一：将境内上市公司目前拥有的拟分拆资产整合至一个子公司名下；

步骤二：境内上市公司在境外新设或选择一家已经设立并控制的境外公司作为SPV(可根据需要在境内上市公司与SPV之间搭建多层境外架构)；

步骤三：SPV通过股权转让/增资等方式获得境内上市公司子公司的全部股权；

步骤四：以SPV作为主体申请在境外上市。

(2) 监管政策

境内上市公司以上述搭建红筹架构的方式实现境外分拆上市，除需满足上市地监管要求外，

还需满足境内的相关监管要求。大致而言，境内对此类境外分拆上市的监管要求包括如下几个方面：

A 证券发行方面的监管政策

①67号文规定，上市公司所属企业到境外上市，是指境内上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。笔者理解，虽然67号文并未对“上市公司有控制权的所属企业”是否专指中国境内成立的子公司作出明确规定，但单纯从67号文的具体内容来看，由于上市公司合并后的权益也包括了其在境外持有的控股子公司，因此，境内上市公司控制的SPV申请境外上市可能依然需受到67号文的约束，需要满足67号文规定的八项条件，并获得证监会的审批。

2011年4月，证监会作出《关于同方股份有限公司下属境外公司境外上市有关事宜的函》(国合函[2011]35号)，同意同方股份(600100)下属新加坡科诺威德有限公司向香港交易所提交发行上市申请，虽然笔者未能检索到该批文的全文，但从证监会于同年7月依据《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(下称“《红筹指引》”)作出与上述批复内容相同的批复[1]来看，笔者推断，证监会于2011年4月作出的审批依据应当是67号文。

②国务院于1997年6月20日发布的《红筹指引》(国发[1997]21号)规定，在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批……凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任

何形式转移到境外的中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位经营按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。据此，如果境内上市公司按照上述步骤搭建红筹架构属于《红筹指引》的调整范围，则还需要获得证监会据此作出的批准。

我国目前对境内企业境外间接上市采取“双轨制”的监管体系，即将境外间接上市区分为“大红筹”及“小红筹”分别监管，前者一般指向国有企业，后者一般指向民营企业。从监管体系的历史背景推断，上述《红筹指引》主要规范的是“大红筹”公司，即国有企业，其设置证监会审批这一监管环节的主要目的是为了防止国有资产流失，而证监会对“小红筹”公司，即民营企业的境外上市则未设置审批程序。从证监会以往根据《红筹指引》审批的情形来看，大多也是针对国有企业，如2011年3月，证监会根据《红筹指引》作出《关于核准中国中化集团公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市的批复》(证监许可〔2011〕327号)，同意中国中化集团公司下属公司远东宏信有限公司(在香港特别行政区注册)在境外首次公开发行股票；2011 年7 月，证监会根据《红筹指引》作出《关于核准同方股份有限公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市的批复》(证监许可[2011]1087号)，同意同方股份有限公司下属公司新加坡科诺威德有限公司(在新加坡注册)在境外首次公开发行股票。尽管《红筹指引》大多指向国有企业，但也有民营企业被证监会要求适用《红筹指引》的情形，如比亚迪下属企业比亚迪电子(国际)有限公司(在香港特别行政区注册)在香港上市前获得了证监会依照《红筹指引》给予的批准。因此，从实践中可以看出，关于“大红筹”及“小红筹”的监管界限并不清晰。

③商务部、国资委、税务总局、工商总局、外汇局和证监会于2009年6月22日联合颁布

的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“《并购规定》”)第三十九、四十条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

虽然上述《并购规定》亦设置了证监会的审批程序，但因种种原因，实践中，证监会并未据此批出任何一家特殊目的公司在境外上市的申请，而在境外上市的红筹公司却比比皆是，因此，笔者理解，这一规定在实践中并未得到执行。

B 外资准入方面的监管政策

①商务部、国资委、税务总局、工商总局、外汇局和证监会于2009年6月22日联合颁布的《并购规定》第二、十一、十四条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据；《并购规定》所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业(“股权并购”)；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产(“资产并购”)。

根据上述规定，如果境内上市公司以境外设立的SPV直接收购境内子公司的控股权，将构成《并购规定》中规定的“股权并购”，又由于SPV与被并购方(上市公司子公司)同属同一股东境内上市公司实际控制，又将构成“关联并购”，如此一来，SPV在该项并购中需要获

得商务部的审批，并且，根据《并购规定》，还需要评估作价，这将为境内上市公司增加一定的审批难度并带来不小的税务成本。根据商务部外资司编制的《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)，目前关联并购审批的受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的，由于SPV非境外上市公司，且无实体业务，因此，若构成关联并购，几乎没有获得审批的可能。

根据笔者过往搭建红筹架构的经验，在实践中，已有多种方式规避关联并购，如先由一个无关联境外公司或人士认购境内子公司部分股权或增资，使得境内子公司变更一家外商投资企业(JV)，虽然这一收购行为构成“股权并购”，需要评估作价，但可以将收购的股权设置的足够小，从而降低收购成本。然后，再由SPV受让境内上市公司所持境内子公司大部分股权，在这一过程中，由于境内子公司已成为JV，不涉及因并购新设成为JV，因此，这一收购行为不构成“股权并购”，亦不属于“关联并购”，无需评估作价，也无需报商务部审批。根据商务部2011年2月25日发布的《关于外商投资管理工作有关问题的通知》(商资函[2011]72号)，交易额3亿美元以下的外资并购事项由省级商务主管部门负责审核，据此，只要将第一步中并购金额控制在前述限额以下，报省级商务部门审核即可。

C 境外投资方面的监管政策

境内上市公司在境外设立SPV，或向已经设立的SPV增资以筹集收购境内权益资金，将涉及国家有关境外投资方面的监管：

①《并购规定》第四十二条规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准。然而实践中，与证监会未依《并购规定》批出特殊目的公司在境外上市申请的情形一样，迄今为止，商务部亦未据此批准过任何一家特殊目的公司的设立，笔者理解，这

一监管要求在实践中也未得到执行。

②商务部于2014年9月6日颁布的《境外投资管理办法》规定，商务部和省级商务主管部门通过"境外投资管理系统"（以下简称"管理系统"）对企业境外投资进行管理，并向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理；企业其他情形的境外投资，实行备案管理。对属于备案情形的境外投资，中央企业报商务部备案；地方企业报所在地省级商务主管部门备案。对属于核准情形的境外投资，中央企业向商务部提出申请，地方企业通过所在地省级商务主管部门向商务部提出申请。

③国家发改委于2014年4月8日颁布的《境外投资项目核准和备案管理办法》第五条、七条、第八条规定，国家对境外投资项目分别实行核准和备案管理，涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由国家发展改革委核准，其中，中方投资额20亿美元及以上的，由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准，其余的境外投资项目实行备案管理。前述敏感国家和地区包括：未建交和受国际制裁的国家，发生战争、内乱等国家和地区；敏感行业包括：基础电信运营，跨境水资源开发利用，大规模土地开发，输电干线、电网，新闻传媒等行业。

D 外汇方面的监管政策

根据国家外汇管理局于2009年7月13日发布的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号)的规定，境内上市公司设立或增资SPV在获得商务部门的核准后，可以在所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记，并在外汇指定银行办理境外直接投资资金汇出手续。

综上所述，以红筹架构分拆到境外上市将涉及证监会、发改委、商务部等多个部门的审批，相较于直接分拆到境外上市的方式，审批环节相对复杂。

(3) 案例

经检索，以红筹架构分拆到境外上市的案例主要包括：2007年比亚迪分拆比亚迪电子(国际)有限公司到香港创业板上市；2011年同方股份分拆科诺威德到香港主板上市等；房地产开发商花样年控股集团有限公司(注册于开曼群岛，花样年集团透过其于2009年11月实现在香港主板上市)于2014年6月分拆其物业管理类资产彩生活服务集团有限公司(在开曼群岛设立)到香港主板上市。

3. 关于境外上市地的选择

目前中国企业海外上市的主要地点包括美国纳斯达克市场、纽约证券交易所、香港联交所和新加坡交易所。其中登陆纳斯达克的主要是国内的一些新兴行业股票，如网络游戏、半导体芯片等；登陆香港联交所的是大型国企和中大型民营企业，分布于各个行业；而登陆新加坡交易所的公司普遍具有民营、中小、传统制造业等特点。

[1]2011 年7 月，证监会根据《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》作出《关于核准同方股份有限公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市的批复》(证监许可[2011]1087号)，同意同方股份有限公司下属公司新加坡科诺威德有限公司(Technovator Int Private Ltd.，在新加坡注册)在境外首次公开发行股票。