国内外资本成本核算比较分析

国外资本成本核算评述与启示

摘要:

引言

资本成本是现代财务理论体系的核心范畴之一，是企业科学理财的重要依据，在企业投筹资决策、财务估价以及业绩评价等领域起着重要的标杆作用。企业资本成本通常是指以债权、股权的比值为权数，对债权成本与股权成本进行加权所计算的相对数，其核算主要包括债权资本成本和股权资本成本的核算。债权成本主要受银行借款与公司债券的利率影响，估算相对简单。股权资本成本的影响因素多，估算相对复杂，核算方法比较多：自从1952年威廉·夏普提出资本资产定价模型（CAPM）后，Ross（1976）、Fama和French(1993)、Gorden(1997)、O’Hanlon 和Steele（2000）、Gebhardt,Lee和Swaminathan(2001)、Claus和Thomas（2001）、Easton（2002）、Easton, Taylor, Shroff和Sougiannis（2002）、Ohlson and Juettner （2005）等学者相继提出套利定价模型（APT）、FF三因素模型、股利增长模型、OS 模型、GLS、CT模型、ETSS模型、OJ模型、PEG等模型来核算股权资本成本，现有资本成本计量模型呈现多样性。在估算资本成本时，国内外研究者选用了哪种模型？不同的估算模型是否影响分析的结论？当前的资本成本核算研究

状况如何？基于此，本文比较了国内外资本成本核算的文献，并提出启示。

一、国内外债权资本成本的核算差异

截至到2011年底，国内外发表的债务资本成本核算文献比较少（外文、北大中文核心文献均为5篇）。从现有的核算文献看，债务资本成本的核算方法不统一，估值受多种因素（如公司的国际化、成长程度、内部控制的披露、监管以及管理层的所有权等）影响，债权资本成本估值间缺乏可比性。

国外传统估算债务资本成本的方法有咨询投资银行利率水平、其他类似信用评级债券的利率水平以及估算类似公司公开发行债券的报酬率。仅几年，国外学者还采用了其他核算方法，William P. Osterberg和James B. Thomason（1999）[1]用资产定价的现金流模型核算次级债务的要求的报酬率作为债权资本成本，Ari Hyytinenn和Mika Pajarinennn（2007）[3]利用年财务成本增加额/年初、年末债务（总资产）的平均数的比值，估算出1999-2002年芬兰小企业的债权资本成本——利息债务比率（利息总资产比率）为3.4%（2.3%），Dan Dhaliwal等（2011）

利用Petersen and Rajan（1994）和Sengupta（1998）模型计算无（有）实质性差异公司公开上市交易的债务资本成本——事前、事后信用价差分别为 1.308%（4.050%）、1.676%（4.737）%，Akinobu Shutoa和Norio Kitagawa（2011）[5]利用公司债券与政府债券的利率的差来估算1997－2004年日本发行债券公司的债权资本成本（平均利差为0.61%）。

我国学术界在核算资本成本时，通常分成长期借款成本和债券成本两部分，长期借款资本成本分为考虑时间价值与不考虑时间价值的核算方法，债券成本核算方法包括利息直接贴现法和节税利息贴现法（袁太芳，2009）。伍刚（2007）认为长期借款与债券资本成本核算方法的实质是相同的，并借助货币时间价值方法，提出一次还本付息、一次还本分次付息以及分次还本付息的核算公式。李琳采用Zou和Adams（2008）的核算方法，用( 利息支出+ 资本化利息) / 年初年末平均总负债比值来表示公司的债务资本成本。

二、国内外股权资本成本核算差异

股权资本成本按照核算主体的不同，分为公司股权资本成本、行业股权资本成本和部门股权资本成本。国外文献主要集中在公司股权资本成本的核算方面（文献13篇），行业股权资本成本、部门股权资本成本的核算文献较少（分别为1篇和2篇）。由于股权资本成本方法依赖于研究者的假设、分析师的预测以及数据的精确性，每一种估算方法存在误差，可信性较差。Lx Ubos等(1999)[6]利用Bayesian方法实证分析得出CAPM、FF三因素和Connor–Korajczyk (1986)模型所核算的公司股权资本成本的标准差分别为3%、4%、4%。Alan Gregory和Maria Michou[7]也提出，与采用一种估算方法估计的行业资本成本相比，采用几种方法估计的行业股权资本成本值存在较低的误差。因此，除了少数学者，如Huafeng (Jason) Chen等（2001）、Ho-Young Lee等（2000）Christinea Botosan等（2002）采用一种核算方法外，多数（约75%）国外学者用三种以上估算方法的平均数或中位数，来估计股权资本成本值，见表1。这与美国Robert F. Bruner 和 Kenneth M. Eades在1998对美国上市公司资本成本估算方法的调查结果（CAPM 是最受欢迎的股权资本成本估算方法，使用率最高，占 85%)不一致。，

表1 国外股权资本成本核算表

1990年以来，我国学术界也开始关注股权资本成本的核算，从现有的CSSCI 收录的41篇文献看，我国财务研究者均借鉴一种国外股权资本成本的估算模型，来估算我国公司的股权资本成本。高晓红（2000）、黄少安和张岗( 2001 )与陆正飞和叶康涛 (2003 )采分别采用Gorden模型、收益/价格法和GLS（2003）计算了我国上市公司的股权融资成本（估算值为1.18 ％、2.42％、4.94%）。陈石清（2004）、姜付秀（2006）、汪平（2008）闫华红（2011）等采用CAPM 对我国股权资本成本进行估算。汪炜、蒋高峰（2004）、沈艺峰、肖珉（2005、2008）、蒋琰（2009）邓永勤张水娟（2010）等均采用剩余收益折现模型来计量股权资本成本。郭洪、何丹（2010）认为基于剩余收益的4 种估价模型是资本成本计量理论发展的新方向。沈洪波（2007）采用OJ模型，孙文娟(2011)汪祥耀、叶正虹（2011）PEG 模型来计算了中国上市公司的资本成本。李明毅和惠晓峰通过对

产业方法(GLS)、目标价格方法(OJN)、经济增长方法(DIV)和PEG比率方法(PEG)方法的实证检验，认为“产业方法计算出的资本成本最为可靠，与主要经济理论预期高度吻，曾颖和陆正飞将原始的GLS模型进行改进，成功地评估了我国上市公司的股权融资成本，而后李明毅和惠晓峰（2008）肖斌卿(2010)于富生(2011)李刚(2008)肖珉(2006) 于嘉（2011）等人也采用了改进后的GLS模型来计算资本成本

2009 年Kryzanowski 和Rahman

（三）资本成本核算的内容分析

王永杰董裕平（2007）WACC

1.资本成本值的内容分析

资本成本由债权资本成本和股权资本成本组成，由于债权资本成本与股权资本成本有多种不同的核算方法，不同的核算方法采用不同的数据，使得同一主体资本成本的估值因估算方法不同而不同，如：Wayne Guay等（2005）[26]、Peter Easton（2006）[28]、CHU等[30]和Gode等（2009）[32]，此外，由于核算主体的地域、所属的行业以及核算时间等存在差异，资本成本值均不相同。表3显示，除了个别公司、个别时间的公司资本成本（如Ivane（1997）等[22]；Eugene. Fama （1999）等[23]）外，1991以来的资本成本大约处于10%左右的水平。

表3 1990－2011资本成本值、核算方法的内容分析表

（1）各种资本成本核算方法的比较

国际资本资产定价模型是包含全球市场证券组合、交易利率风险报酬的多因素ICAPM of Solnik (1979) and Sercu (1980)，国内资本资产定价模型为单因素国内市场CAPM，Kees G. Koedijk和Mathijs A. van Dijk(2004）[24]采用国际、国内资产定价模型分析了1980－1999年九个国家336家交叉上市股票样本的资本成本，发现美国、英国、法国等国家的资本成本由于采用了国际、国内CAPM 方法，造成了资本成本的显著差异。Rene M. Stulz（1995）[32]分别用国际CAPM 和本地CAPM计算了Nestle的资本成本，比较了两者的差异，建议小国家公司的资本成本应该利用国际CAPM来核算，避免使用本地CAPM，因为采用本地CAPM核算得资本成本存在错误。在估计美国电力行业资本成本时，宏观因素APT方法比10（5）因素APT和CAPM估计得更精确。尽管英国公用行业规则制定者通常用CAPM、APT来估计水电公用行业的资本成本，但APT比CAPM 能更好地描述超额债券收益，APT和CAPM方法所估计的资本成本是不可靠的，这应引起规则制定者的重视(David H.Goldenberg和Ashok J.Robin,1996)[20]。Peter Easton(2006)[28]利用ETSS (2002)、GLS (2001)、Easton (2004)、GM (2003)与OS (2000) 方法核算了2004年12月31日DJIA公司的资本成本，发现如何控制导致资本成本产生差异的因素，是资本成本估算的关键，基于分析师预测数据的估算方法（如ETSS）所估算的资本成本不具有代表性。Nicholas Oulton[33]利用1970－2000英国行业的投资数据比较了事前、事后、综合方法核算的使用者成本，发现综合方法所估算的资本性服务成本比事前、事后核算方法的估值显得更精确。

Alice C. Lee和David Cummins[34]运用CAPM、APT与APM/APT的统一模

型Wei(1988)估计了保险公司股权的资本成本，基于预测评价分析，估计财产、伤亡保险公司股权资本成本时，APT和统一模型Wei(1988)优于CAPM。Charles M. C. Lee, Eric C. So和Charles C.Y. Wang(2011)[36]提出，最好的估算隐含资本成本的方法应该能够更好地预测未来的实现收益和未来的隐含资本成本。通过比较七个隐含资本成本的估值，发现谨慎估计的行业隐含资本成本的中位数能够预测未来企业效益和企业隐含资本成本。

（2）新资本成本核算方法的提出

Ivan E. Brjck和Daniel G. Weaver[22]发现当公司基于市价比来决定债务比率时，MM(1963)与Miles and Ezzell (1980)方法在估计无负债公司的股权资本成本时，产生了显著的误差，提出了修正现值法，该方法在经理知道债务的边际税务收益时，是十分精确的。Peter Easton(2009)[31]提出了估算隐含资本成本的方法——会计估价模型的逆向工程法，用市场价格和会计数据来核算隐含期望报酬率（资本成本）。Robert Inklaar（2010）[39]建议计算所有资本的成本，资本包含各种实物资产，如土地、无形资产、存货也是影响资本成本的因素。Subhash C. Sharma和Yijian He（1997）[40]用资本收入与总资本投入的比来核算综合的资本成本，资本包括商业库存、生产者的耐用设备、房地产及其设施。Enrique Sentana(2002)[41]基于10个欧洲国家1977－1997年的货币、债券、股票的收益的动态变化，提出了动态套期定价理论（APT）的多因素模型，并用多因素模型计算了欧洲国家的资本成本。Tim Jenkinson（1999）[42]认为预期真实的利息率、股权风险补偿率是影响资本成本的核心要素，建立在历史收益的估值存在错误，建议采用英国国债的指数来估计两要素，真实的利息率、股权风险补充率分别为3.5–3.8%、3.5－5%的水平。

核算部门资本成本通常采用分析法（analytical approach ）与单一业务法（the pure-play approach），两种方法在运用中都存在局限性。分析法假设会计变量和CAPM的beta风险相关。单一业务法需要使用相同业务的上市公司的信息来估计部门的风险收益，问题的关键是选择单一业务公司。生成法（spanning approach）是估计部门权益资本机会成本的第三种方法，它反映了系统风险特性，生成组合提供了部门要求报酬率的估值，在分析和专业技术上优于分析法和单一业务法。（Mark K. Krueger和Charles M. Linke，1994）[43]。

上市公司的资本成本或贴现率可以用beta和CAPM来估计，但对小公司却

不可行。Joe Cheung(1999)[44]提出了一种替代估计小企业资本成本的方法——概率基础法，资本成本源自类似业务的成功概率，要求报酬率是反映企业生存力和盈利能力的最低取舍率，它试图提供一个资本成本估计的“经验法则”。William R. Gebhardt, Charles M. C. Lee,Bhaskaran Swaminathan和Misiraci[45]提出估计股权资本成本的替代方法——剩余收益折价模型，认为公司隐含资本成本是市账率、预期的长期增长率、分析师盈余预测偏差的综合。Joel R. Barber(2004)[46]提出零净现值项目不会影响股票价格，基于稳定的资本结构，推导了发行成本调整后的资本成本，它分离了投资决策和融资决策，比内涵报酬率法简单，有助于经济增加值的分析、剩余收益的估价以及资本预算决策的完善。

Mariana Spatareanu(2008)[47]认为资本成本在经济分析中扮演主要角色，他借助Hall and Jorgenson (1967)提出了微观使用者的资本成本核算公式：C it=∑Wijt{[p it/p jt]tax parameters jt=[(1-u t)Baa t-inflation t+d ji]}，即微观使用者的资本成本为（（1－税率）收益率－通货膨胀率+折旧率）*投资品的价格。Wolfgang Schultze （2004）[49]提出了独立于特定税收环境的资本成本的一般公式，杠杆公司的价值在很大程度上取决于税盾的数量和价值，不同国家、公司间的税盾数量与价值存在差别，其变化受到公司所在国家的税收体系变化的影响，个人所得税在公司的估值中发挥越来越大的作用，他还发现2000年德国实施税收改革法案后，公司采用了依据杠杆变化而调整的资本成本模型——Modigliani/Miller和Miles Ezzell公式的广义版本。

（4）资本成本核算方法的应用

Dan Gode和Partha Mohanram[50]用OJ模型推出了风险补偿率RP oj，并与剩余收益模型的风险补偿率RP riv进行比较，发现RP oj与风险因素、上一年回归分析的风险溢价估值以及事后收益估值间存在显著的相关性，RP riv与以上三因素的相关性更显著，但回归系数对于样本是否包括损失公司具有一定的敏感性。Ignacio Velez-Pareja, Rauf Ibragimov和Joseph Tham[51]认为固定负债率不是固定资本成本的充分条件。对于有限现金流方法而言，负债率与资本成本保持不变的条件为：（1）拥有足够的利润（EBIT）来充分地享有税盾；（2）税收已经支付；（3）税盾风险等于无负债公司的股权资本成本；（4）税率不变；（5）负债的利息率等于债权资本成本。

Meenakshi Sinha和Bhaskaran Swaminathan（2008）[52]利用收益预测值计算

了隐含资本成本（ICC），把ICC作为预期市场收益率的代理变量，发现ICC在一定的条件下与预期股票收益完全相关，在检验与风险收益的关系时，ICC发挥了重要作用，7国集团隐含资本成本的时间序列显示出股票收益的条件均值与方差正相关。

Wing-Keung Wong 和Raymond H Chan（2004）[53]发现，投资者为了改善资本成本的核算，提高资本成本的可靠性，采用了一些列方法：（1）Bayesian approach(Matsumura et al 1990, Wong and Bian 2000)；（2）the repeated time series approach (Wong and Miller 1990,Wong et al 2001b)，或者考虑随机择优法(Wong and Li 1999, Li and Wong 1999)、技术分析法(Wong et al 2001a, 2003)以及利用市场的经济、金融状况(Manzur et al 1999, Wan and Wong 2001, Wong et al 2004)来调整资本成本。在分析“股利收益加增长率”资本成本核算方法时，提出如果股利时间序列稳定，需要进行单位根检验和协整检验，来保证资本成本的可靠性。John Hughes, Jing Liu和Jun Liu（2009）[54]发现，如果期望收益是随机的，隐含的资本成本不等于期望收益，它是期望收益关于权益、负债率、增长率波动性与现金流波动性的函数。它与期望收益的一般差异主要体现为：beta标准差、现金流标准差、期望收益与现金流相关系数以及现金流增长率构成的函数。

国内外资本成本核算比较

企业资本成本核算的主体包括企业、部门和项目，资本成本分为公司资本成本、部门资本成本、项目资本成本。企业长期资本包括长期债务和股权，其资本成本包括债权资本成本和股权资本成本，国内外学者在核算债权资本成本、股权资本时存在很大的差异。

（一）

传统的估计股权资本成本的方法包括风险补偿法、内含报酬率法和历史平均报酬率法。由于股权资本成本受企业财务风险、经营风险、公司治理等因素的影响，国内外股权资本成本的核算存在很大的差异。

1980－2000年美国公司股权资本成本约处于5%、13%或20%的水平，巴基斯坦与亚洲、西欧公司的股权资本成本大约处于29%和11%的水平，