新闻媒体报道与资本市场定价效率

关键词：媒体报道 股价同步性 公司特本功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置。在一个功能有 效的证券市场里，价格能引导稀缺的资本实现其最大的回报。股票价格的这种引导资源配 置作用的发挥取决于其反映企业真实信息的能力，而这种股价反映信息的能力也是衡量一 个国家证券市场运行效率的重要标志。相对于成熟的资本市场，新兴资本市场的证券价格 中往往包含着较大“噪音”，不能很好地反映公司基本面信息，难以有效地发挥对资源配置的 引导作用。这种资本市场运行效率差别的一个重要体现就是公司股票价格的同步性（stock price synchroicity）。
就 微 观 因 素 而 言 ，Bushman、Piotroski 和 Smith （2004）认为，公司治理具有约束和激励管理层的作 用，进而影响公司信息环境与股价同步性。李增泉 （2005）研究发现，第一大股东持股比例对股价同步 性的影响表现为利益协同和壕沟防御双重效应，且 民营公司的股价同步性显著低于国有公司。外资 持 股 和 审 计 质 量 与 股 价 同 步 性 也 显 著 关 联 ，表 现 为，外资持股和国际“四大”审计的公司股价同步性
文 章 的 研 究 贡 献 体 现 如 下 ：第 一 ，通 过 手 工 搜 集上市公司媒体报道数据，本研究系统考察了新闻 媒体对公司股价同步性的影响，深化了对我国证券 市场股票价格“同涨同跌”现象的理解，并探究了其 中媒体的作用。第二，本文的分析也拓宽了媒体报 道的已有研究，从股价同步性视角解析了资本市场 新闻媒体的角色扮演，并为认识新兴市场中的媒体 提供了经验证据。最后，本研究也具一定的政策含 义。近年来，我国证券监管部门逐渐意识到新闻媒 体对于资本市场的积极意义，延长拟上市公司预披 露 时 间 就 是 一 个 例 证 ① 。 本 文 的 分 析 显 示 ，媒 体 报 道有助于公司信息融入股票价格，提高了资本市场 的定价效率。
股价同步性，亦称股价“同涨同跌”，是指各公司股票价格的变动与市场平均变动之间的关 系。它是全球各国证券市场发展过程中普遍存在的现象，尤以新兴市场国家为甚。作为新兴 资本市场的典型代表，中国的股价同步性“稳居”全球前列。据 Morck、Yeung 和 Yu（2000）的统 计显示，中国股票市场的股价同步性位居全球第二，远高于其他国家。如此严重的股价同步性 损害了资本市场资源配置的效率，并对公司投资、高管变更等一系列经营行为产生负面影响 （Gul，Kim and Qiu，2010）。因此，经验分析我国证券市场股价同步性的影响因素，探寻降低股 价同步性的有效途径，对于我国资本市场定价效率的提高具重要的理论和现实意义。
新近以来，有关新闻媒体的研究，尤其是资本市场新闻媒体角色扮演的研究得到众多学 者关注。如，Mitchell 和 Mulherin（1994）考察了媒体报道与股票收益率间关系；Tetlock（2007） 研究了股票价格对负面新闻的反应；Bhattacharya 等（2009）探究了新闻媒体在本世纪初互联 网泡沫期间的推动作用；Dyck、Volchkova 和 Zingales（2008）研究了媒体监督对投资者权益的 保护，等等。关于我国资本市场新闻媒体的研究也显示，媒体报道影响了公司股票的资产定
（二）新闻媒体研究 现有媒体报道的研究主要集中于资产定价和公 司治理（包括内部治理和外部治理）两方面的考察。 Mitchell 和 Mulherin（1994）基 于 对 道 琼 斯 信 息 的 分 析 发 现 ，媒 体 报 道 与 股 票 收 益 正 相 关 ，媒 体 关 注度越高，股票收益越高。Bhattacharya 等（2009）针 对美国股市互联网泡沫的分析也得到相同的结 论。然而，Fang 和 Peress（2009）的研究却提出相反 的论断，他们发现，媒体关注度低的公司，股票溢价 反而更高。鉴于此，有研究者对媒体报道的内容进 行 了 细 分 。 如 ，Tetlock（2007）考 察 发 现 ，就 市 场 整 体 而 言 ，媒 体 的 悲 观 报 道 形 成 了 股 价 下 跌 压 力 。 Chan（2003）及 Tetlock、Saar- Tsechansky 和 Macs⁃ kassy（2008）分析表明，被负面报道公司的股票收益 率 更 低 。 游 家 兴 和 吴 静（2012）针 对 中 国 资 本 市 场 的研究显示，乐观的媒体情绪容易推动股票价格向 上偏离基本价值，导致股价泡沫产生。 针对公司的 IPO 行为，也有研究专门考察了新 闻 媒 体 的 角 色 扮 演 。 Cook、Kieschnick 和 Van Ness （2006）分 析 指 出 ，为 鼓 动 投 资 者 参 与 新 股 认 购 ，投
新闻媒体报道与资本 市场定价效率*
——基于股价同步性的分析
□黄 俊 郭照蕊
《管理世界》(月刊) 2014 年第 5 期
摘要：基于我国证券市场股票价格“同涨同跌”现象，本文利用 2007~2012 年上市公司数 据，考察了新闻媒体报道对资本市场定价效率的影响。我们研究发现，媒体报道与股价同步 性 显 著 负 相 关 ，即 随 着 媒 体 报 道 的 增 多 ，更 多 公 司 层 面 信 息 融 入 股 票 价 格 ，股 价 同 步 性 降 低。进一步的分析显示，对于分析师跟踪人数越多及机构投资者持股比例越高的公司，股价 同步性受媒体报道影响而下降得更明显；相反，对于业务复杂公司，媒体报道对股价同步性 的减缓作用减弱。最后，我们的研究表明，媒体报道对公司股价同步性的影响主要通过负面 报道产生，而且，网络新闻媒体报道也有助于公司股价同步性的降低。
* 本 文 得 到 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目（71102136、71272008、71372038），教 育 部 人 文 社 会 科 学 重 点 研 究 基 地 重 大 研 究 项 目 （11JJD790008），教育部人文社会科学研究青年项目（10YJC790094），上海市哲学社会科学规划课题（2013BGL008），上海市教育 委员会科研创新项目（14ZS078），上海财经大学创新团队支持计划和上海师范大学一般科研项目（SK201407）的资助。
更 低（Gul，Kim and Qiu，2010）。 Piotroski 和 Roul⁃ stone（2004），侯 宇 和 叶 冬 艳（2008）考 察 发 现 ，机 构 投 资 者 持 股 比 例 与 股 价 同 步 性 显 著 负 相 关 。 Hut⁃ ton、Marcus 和 Tehranian（2009）分析指出，公司信息 透明度与股价同步性之间存在负相关关系。但王 亚平，刘慧龙和吴联生（2009）及金智（2010）针对我 国资本市场的研究却得出相反结论，即公司会计信 息质量与股价同步性正相关。还有研究表明，分析 师 预 测 活 动 也 影 响 到 股 价 同 步 性 ，但 结 论 并 不 一 致。Piotroski 和 Roulstone（2004）以美国公司为样本 考 察 发 现 ，股 价 同 步 性 与 分 析 师 预 测 正 相 关 ，说 明 分析师预测加快了市场和行业层面未来盈余信息 融入股价的速度。包括中国在内的新兴资本市场 也存在类似现象，公司证券分析师人数的增加提高 了股价同步性（Chan and Hameed，2006；李春涛、张 璇、吴玉督，2008；陆琳、彭娟，2012）。但朱红军、何 贤杰和陶林（2007）的研究却得出与上相反的结论， 他们发现，跟踪分析师人数与股价同步性显著负相 关，证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格 的 信 息 含 量 ，使 其 包 含 更 多 公 司 层 面 信 息 ，由 此 降 低股价同步性。
二、文献回顾
（一）股价同步性研究 有 关 股 价 同 步 性 的 研 究 最 早 可 追 溯 到 King （1966）。该文应用资本资产定价模型，发现个股回 报率与市场回报率及行业回报率之间存在显著的 相 关 性 ，说 明 ，公 司 股 价 中 包 含 了 市 场 和 行 业 层 面 的信息。之后，Rol（l 1988）分析认为，仅用市场和行
从宏观层面看，Morck、Yeung 和 Yu（2000）研究 发 现 ，一 国 的 司 法 体 系 对 投 资 者 权 益 保 护 越 差 ，该 国资本市场的股价同步性越高，如新兴资本市场的 股价同步性显著高于发达国家。Jin 和 Myers（2006） 分 析 指 出 ，一 个 国 家 的 信 息 透 明 度 越 低 ，外 部 投 资 者越依赖于市场平均收益来对公司进行预期，股价 中 反 映 公 司 层 面 的 特 质 信 息 越 少 ，股 价 同 步 性 越 高。游家兴、张俊生和江伟（2006）针对我国资本市 场的考察显示，伴随着我国制度建设的逐步推进和 不 断 完 善 ，股 价 同 步 性 趋 向 减 弱 ，公 司 股 价 所 反 映 出的公司层面信息越来越丰富。
基 于 对 全 球 65 个 国 家 的 考 察 ，Wurgler（2000） 研究发现，过高的股价同步性致使资本市场无法有 效 引 导 资 金 流 向 高 质 量 企 业 ，损 害 了 资 本 配 置 效 率。Durnev 等（2003）的分析也显示，股价同步性越 低的行业越容易产生高效率的资本投资决策，资本 配置的效率更高。进一步的，高股价同步性还造成 识别和更换业绩较差高管的可能性降低，由此影响 了公司治理的有效性（DeFond and Hung，2004）。总 之 ，过 高 的 股 价 同 步 性 阻 碍 了 资 本 市 场 的 资 源 配 置 ，并 对 公 司 投 资 决 策 、高 管 变 更 等 一 系 列 经 营 行 为产生负面影响。因此，探知导致股价同步性过高 的相关因素并设法降低资本市场股价同步性，成为 学术研究的重要议题。
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业层面信息并不能很好地解释股价波动性，公司层 面信息同样对股价波动有影响，而传统的资本资产 定价模型并没有将这一信息因素包含在内。沿袭 Roll（1988）的思路，Morck、Yeung 和 Yu（2000）提出 用个股收益与市场收益回归的 R2 代表股价同步性， 进而代表信息定价效率的观点。Durnev 等（2003）、 Durnev、Morck 和 Yeung（2004）及 Gul、Kim 和 Qiu （2010）从实证的角度证实，低的股价同步性主要由 于公司层面的特质信息融入所致。