国债期货套保和套利策略
第五讲国债期货套保和套利策略
第五讲国债期货套保和套利策略国债期货是指以国债期货合约作为标的物进行交易的金融工具。
在实际操作中，投资者可以利用国债期货进行套保和套利。
接下来，我将详细介绍国债期货的套保和套利策略。
首先，国债期货的套保可以有效规避利率风险和信用风险。
举例来说，如果一个投资者持有债券，担心利率上升可能导致债券价格下降，那么他可以通过卖出国债期货合约来对冲这种风险。
当市场上的国债期货价格下跌时，其相应的期货价值增加，可以部分抵消债券价格下跌所造成的损失。
这样，投资者就规避了利率风险。
其次，国债期货套保也可以用于规避信用风险。
比如，一个投资者担心发行债券的机构可能出现违约风险，那么他可以通过做多国债期货合约进行套保。
当发行机构违约时，国债期货价格往往会上涨，从而弥补债券违约带来的损失。
此外，国债期货还可以用于套利操作。
套利是指利用市场上的价格差异，通过同时开仓和平仓来获得无风险利润的操作。
国债期货套利策略一般分为正向套利和反向套利两种类型。
正向套利是指利用现货与期货价格之间的不平衡来获利。
常见的策略包括现货买入期货卖出（即现货期货对冲）等。
比如，如果国债现货价格低于国债期货价格，投资者可以通过买入现货债券并同时卖出国债期货合约来套利。
反向套利则是相反的操作，即利用期货与现货价格之间的不平衡来获利。
常见的策略包括期货买入现货卖出（即期货现货对冲）等。
比如，如果国债期货价格低于国债现货价格，投资者可以通过买入国债期货合约并同时卖出现货债券来套利。
此外，还有一种常见的套利策略是跨品种套利。
跨品种套利是指利用不同品种的期货合约之间的价格差异来获利。
比如，在国债期货市场中，投资者可以同时进行国债期货与期货品种相关的投资组合套利。
需要注意的是，国债期货套保和套利都需要具备一定的市场分析和风险管理能力。
投资者应该密切关注国债市场的政策和经济状况，同时合理控制风险，避免损失。
此外，国债期货交易也需要依据相关法规和规范进行操作，确保合规性。
国债期货业务知识
国债期货的定义与分类国债期货（Treasury Bond Future)是一种利率期货合约，是指通过有组织的交易所预先确定买卖价格，并于未来某个时间进行钱券交割的国债衍生交易方式。
表面上国债期货价格反映的是债券的价格，而实际上反映的是债券的到期收益率（Yield To Maturity），通常国债的信用风险可以认为是最低的，因此国债的到期收益率是无风险利率的表现形式。
国债期货根据标的国债的期限不同，可以分为短期国库券（Tresury Bills）期货、中期国债（Treasury Notes）期货和长期国债（Treasury Bonds）期货三大类。
国债期货与其它金融期货相似，具备金融期货的典型特征：1）国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。
2）国债期货交易必须在指定的交易场所进行。
期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。
3）所有的国债期货合同都是标准化合同。
国债期货实行保证金制度，是一种杠杆交易。
4）国债期货实行无负债的每日结算制度。
5）国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
国债期货合约主要要素分析国债期货合约，是指买卖双方按照合约规定的时间、地点和交割方式，交付或接收某种特定规格的国债的标准化合约。
2012年2月中金所推出了5 年期国债期货仿真合约，合约标的为面额为100 万人民币，票面利率为3%的5 年期名义标准券；可交割债券为到期日距离合约交割月份第一日历日时间为4 至7 年的记账式附息国债；合约以百元报价（净价），最小变动价位0.002元；合约月份是最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）。
在总结历史和国际经验的基础上，仿真国债交易还设计了梯度保证金、单日最大涨跌幅限制和限仓制度。
转换因子。
转换因子的本质是在交割日时可交割国债的价格与国债期货合约标的的价格之间的比例关系，交易所将标准券票息作为可交割券的折现率，贴现得到可交割券的现值并减去应计利息得到转换因子。
国债期货久期管理策略研究
表 3：对冲比率 HR 算法及适用场景
公式
对冲目的
HR DV01B DV01F
HR
DV01B
σ
B
DV01F
σ
F
使当前时刻对冲组合的基点 价值为零 使预期对冲组合的基点价值 为零
HR
DV01B
σρ
B BF
DV01F
σ
F
使对冲组合的预期方差最小 化
HR DV01B
σ
B
DV01F
σρ
F FB
使预期对冲组合的基点价值 为零
上市的 7 年期付息国债 130015，其转换因子为 1.0270，修正
久期 6.1053，债券价格 97.6128，CTD 券的 DV01 为 595.96,
因此期货 TF1312 久期为 6.1053。DV01 为 580.29。
（三）DV01 对冲方法与 Duration 对冲方法
实际上，债券行业在久期管理中，基于基点价值的对冲 方法和基于久期的对冲方法都是常用的办法，至今仍广为流 行，但是二者从应用效果上略有不同。
2、beta 法对冲（最小方差法对冲） 最小方差法对冲又称 beta 法对冲，是根据 beta 修正后 调整对冲比率。该方法的目的是为了使对冲组合的预期方差
最小化。
HR DV01B σBρBF DV01F σF
其中，ρBF指债券组合与期货 CTD 券收益率的相关系数。 推导可由以下步骤得到。
Var ∆P Var ∆B h∆F
99.95
100 张
期货合约数量
1 亿 5.8
6.1053
94.462 100
100 万
101 张
100.57
二、组合的久期
债券借贷在国债期货套利策略中的应用
债券借贷在国债期货套利策略中的应用未来应该积极利用这一金融创新活跃市场，形成良性循环图为债券借贷成交量自2012年后快速增长图为国债期货各合约临近交割时基差明显收敛图为T1606合约活跃券150023反向套利损益情况以及基差走势图为国开债与国债利差走势A 业务发展债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。
在国际债券市场上, 债券借贷应用非常广泛。
2006年11月，中国人民银行发布(2006)第15号公告，在我国银行间债券市场推出债券借贷业务。
此后，中央国债登记结算有限责任公司(简称中债登)发布了《债券借贷结算规则》，并于2006年11月20日正式实施，这标志着债券借贷作为创新型资金业务品种正式由理论走向现实，由探讨走向实践。
目前，债券借贷业务仅限于银行间债券市场，交易所市场尚未推出，银行间市场参与者均可以进行债券借贷交易，参与机构主要包括商业银行、证券公司、信用社、基金公司等，其中商业银行是主要的债券融出机构。
通常债券借贷期限由双方协商确定，但最长不得超过365天，分1天、2天、3天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年共计13个品种，其中以1个月品种为主。
在进行债券借贷业务时，债券融入方需向融出方提供足额的债券用于质押，质押债券为在中央结算公司或上清所托管的债券。
参与者既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成交易，也可以通过电话、传真等其他方式达成交易。
在债券借贷期间，如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至融出方资金账户;同时可以对质押债券进行重估，经过交易双方协商一致后，可对质押债券进行置换，需签订补充协议。
在债券借贷到期时，应以标的债券进行交割，但经双方协商一致后也可以通过现金交割。
由此可见，债券借贷业务相对比较灵活，像借贷费用标准、质押债券情况、交割方式等问题均可以通过交易双方协商确定。
国债期货价格影响因素分析与交易策略
国债期货价格影响因素分析
1、宏观经济周期 经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复
的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动。一般将经济周期分为四阶段 ：衰退、萧条、复苏、繁荣；
国债期货价格影响因素分析
➢ 在衰退期，实体经济市场需求减少，企业被迫压缩投资，资本借贷活动也相 应减少，利率趋向下降，但由于此时经济刚开始衰退，依旧伴随着高通胀率， 由于我们实际使用的是名义利率，债券收益率依旧走高，因此国债价格下跌， 期货价格也趋向于下跌。 ➢萧条期，社会的需求依旧很低，企业生产活动依旧会萎缩，投资需求较低， 借贷活动依旧较少，利率下降，同时大部分情况物价水平也回落，此时，政府 为摆脱经济困境，会出台一系列的经济刺激计划，央行也会调低基准利率，国 债收益率走低，国债期货上涨。 ➢复苏期，消费和投资逐步回升，企业生产恢复，投资需求增加，企业信贷也 随着增加，利率上升，但此时政府依旧会保持扩张性财政和货币政策，利率走 势取决于市场对未来经济复苏的预期以及央行货币政策取向，此时往往也是市 场分歧的时候。
➢ 关注：国债、地方政府债、政策性银行债发行情况，中标收益率反映价格 走势， 投标倍数反映需求情况；财政部在年底都会发布第二年关键期限国债发行计划和 第一季度国债发行计划的通知；财政存款投放情况
国债期货价格影响因素分析
4、货币政策 ➢ 利率是货币（信用）的价格，央行通过增加或者减少货币供应量来调节货币市场 ，并以此来实现对经济的干预，就会对国债期货价格产生重要的影响，当货币供应 量增加时，利率下降，国债期货价格上涨，货币供应量减少时，利率上升，国债期 货价格下跌。不过我们也要看到，货币供应量的增加一段时间后，会导致通货膨胀 率上升，就会导致利率升高，国债价格下降，相反，降低货币供应量，一段时间后 ，也会降低通货膨胀率，导致利率降低，国债价格升高。
327国债期货事件的案例分析
327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。
在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。
"327"就是其中的一种。
327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。
国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。
由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。
而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。
当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。
)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。
所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
国债期货的风险控制及防范措施
国债期货的风险控制及防范措施【摘要】国债期货于2013年9月6日在中国金融期货交易所上市交易，标志着我国金融衍生产品又添重要新成员，这是我国金融体制改革进程当中的重要事项，对促进债券市场改革发展，提升直接融资比重，具有十分重大的意义。
本文主要介绍参与国债期货市场必须了解的一些常识性的理论知识，包括国债的基本概念、历史沿革、合约细节及风险控制制度等，并结合我国国债期货市场现状、国债期货市场风险以及风险防范措施等方面内容进行逐一分析。
着重对国债期货交易主体在期货交易中可能出现的风险及应对的策略进行详细的论述，积极做好风险防范工作是期货市场能够持续健康发展的必然选择，是市场参与主体的必然选择。
【关键词】国债期货市场风险防范措施【正文】一、国债期货概述（一）国债期货含义国债期货（Treasury future）是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生的交易方式。
国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。
它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。
2013年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。
（二）国债期货国外发展情况的介绍20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体并受到石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，为了治理国内经济和稳定汇率，纷纷推行金融自由化政策，导致利率波动的风险，1975年10月，芝加哥期货交易所首先推出了政府国民抵押货款协会抵押凭证期货合约，这标志着利率期货这一新的金融期货品种的诞生。
1976年1月6日，芝加哥商品交易所推出第一份以90天短期国库券为标的物的利率期货，取得了极大的成功。
1977年8月，芝加哥商品交易所又推出了20年期的长期国库券期货。
1979年以后，新的国债期货品种不断涌现，比如1979年7月10日芝加哥商品交易所的国际货币市场推出4年期的中期国库券期货，后来又增加了10年期的中期国库券期货等等。
国债期货交易策略概述
国债期货交易策略概述国债期货是债券市场投资者用于规避利率风险的一种常用的金融衍生工具。
自1976年美国芝加哥商业交易所（CME）推出第一个国债期货合约以来，国债期货产品一直蓬勃发展，如今已成为全世界成交量最大的金融期货产品之一。
国际经验表明，国债期货的出现和发展，不但丰富了债券市场的交易方式，提高了债券市场的安全性和流动性，同时对进一步完善一国金融市场体系也有重要的推动作用。
与其他期货产品一样，国债期货的交易策略也主要包括套期保值策略、套利策略和投机策略。
以下将重点讨论国债期货套保和套利交易策略的原理和操作。
一、套期保值套期保值是国债期货最基本、最重要的市场功能之一。
所谓套期保值是指现货持有者利用期货市场来对冲现货价格波动的风险。
（一）套期保值的原理在期货套期保值操作中，投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性。
如此操作的原因主要在于，期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系。
1．期货与标的现货价格走势基本一致虽然现货市场与期货市场是两个各自独立的市场，但由于期货价格最主要的影响因素就是标的现货的价格，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势是基本一致的。
如果期货与标的现货价格的走势出现偏离，有无风险套利机会存在，则市场套利者会进行操作，最终使得期货与标的现货价格回复到无套利的市场均衡价格上。
2．随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致期货合约的交割制度，保证了标的现货与期货价格随期货合约到期日的临近而趋于收敛。
如果在交割日，期货价格与现货价格不同，例如期货价格高于现货价格，那么套利交易者就会卖出高价的期货合约，同时买入低价的现货，在无风险的情况下交割获利。
这种套利交易最终使国债期货价格和现货价格趋向一致。
正是上述经济原理的作用，一旦投资者建立了与现货市场相反的期货头寸，则无论市场价格朝哪一方向变动，构建的现货与期货组合均可避免风险，实现保值。
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如果仅从期货端来看，本次套利收益为 37600/490280，接近7.7%的收益 率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数 ，因此套利收益率仅为0.3%左右。
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第二章 基差交易
投资者可以用非 CTD 的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货 进行套利，以博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 久期影响
低久期现券的基差 —— 看跌期权 （国债价格看跌，收益率看涨） 中间久期现券的基差——跨式期权 高久期现券的基差——看涨期权 （国债价格看涨，收益率看跌）
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 凸性影响
国债现券一般呈现出“正凸性”
ETF 解决不了的问题：
1. 现券和期货远端合约的套利机会或难以复制……
2. 市场波动性明显增加后，期货的期权性风险较难在 ETF 中被复制，或更多
的以基差含风险的交易形式出现。
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 期现套利
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 期现套利
期现套利： 1. 买方机构的资金成本不尽相同
2. 是否能够拿到特定的现券——CTD或有小幅的溢价
案例简介：中金所的国债期货仿真交易测试比赛
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期货表现为“负凸性”
在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 这丌是教科书
2012年5月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 利率曲线陡峭化
要充分考虑利率曲线的不平行移动。
所在的远端收益率，使之扁平化；更进一步的，压迫第二 CTD 和 CTD 之
间的利差缩小。 2. 流动性更好的券成为 CTD 在以上的机制下，成为流动性最好的一篮子券作 为 CTD……
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第二章 思路二
ETF 和期货的价差偏离程度：
1. 流动性和过度的波动性在短期内是正相关（Black 1986），原则上 ETF和
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第二章 思路一
在这个思路下，期货端的冲击成本测算和算法交易实施的效率将是关键！
MI ( participat %) bid ask Spread ion % ( participat % / 100 ) 1 (T ) 2 ( size / ADV ) ion
国际经验
第二章 PCA法对于基差交易的意义
主成分时间序列的展开
主成分分析的因子载荷
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 国债期货期现两端套利的可能性
面临的流动性问题： 1. 现货主要流通市场在银行间市场，为 OTC 市场，流动性较差。 2. 国债期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。
理论净基差为各 BNOC 在概率下的统计平均。
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 多一个维度的判断（2）
审慎看待利率平行移动下的基差移动
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期现套利
基差交易 2
国际经验
第二章 多一个维度的判断（3）
展开利率不平行移动假设下的净基差的情景模拟!
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期现套利
基差交易 2
国际经验：
现货市场，特别是 on-the-run 的票券流动性好，即使在 OTC 报价仍能保证相当的 流动性。
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第二章 思路一
思路一：综合权衡 OTC 市场和集合竞价连续成交市场 现货段 期货段
调整后的现券价格 持有损益 等等
价差、基差及隐含回购收益率
算法交易下的
VWAP
以现券段的报价为基准，监控和试算在期货端的配臵效率，得到两端最后的匹配价差。
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第一章 套保案例
DV01 求套保比例
在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用13.69（约 13份）TF1212合约对1000万的12附息国债15现券进行套保。
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第一章 套保案例
收益率 Beta 调整 由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便 宜交割国债12付息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲 线序列来看一下他们的相关性。
会的收益。
现货 CTD 和期货的套利：更细微定义上的期现套利 非 CTD 和期货的套利：通常所谓的基差交易 国债期货期权性风险的影响——国际经验的启示
期现套利
基差交易
国际经验
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第二章 期货不现货价格的贴合
例1：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成 TF 1206 合约的期 货多头处于非常有利的交割环境。 例2：期债当季合约在9月间高于现货指数，留下正向套利的空间。
上证5年期国债指数上市
中证指数有限公司于2012 年 9 月 12 日开始正式发布上证 5 年期国债指数。这
被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。
样本选择基本一致，细微差别可能在较老的仅在银行间而不在上交所交易的 国债品种。
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第二章 思路二
但从价格方面来看，没有股指期货那样内生性的制度收敛机制：
含参的冲击成本预估和算法交易实施往往需要买方数据的支持。
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第二章 思路二
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第二章 思路二
思路二：利用同样是连续报价的 ETF 现货产品来做期现套利
2010-04-16
上证 180 ETF 在股指期货上市初期曾作为现货的复制标的成交量大增。
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第二章 思路二
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第一章 套保案例
TF1212仿真柜台成交数据
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第一章 套保案例
挑选最便宜可交割债券/CTD
2012年-12-7当天： 若按照流动性筛选，12附息国债16是 CTD，若不进行流动性筛选，则09附 息国债27是 CTD，我们这里假定12附息国债16是 CTD，以保证市场投资者 在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。
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第一章 套保案例
CTD 现券——12附息国债16 它在2012-12-07日的市场价格（收盘价）为98.8040，包含应计利息的 全价是99.6232 。其修正久期为5.9143。按照100万面值（和期货合约 相等）的现券其DV01是589.2044元。其转换因子为1.0149。 TF1203国债期货合约的DV01
假定要对面值为1千万元的10年期国债12附息国债15进行套期保值。假设当 前时点是2012年-12-7日，其市场价格为98.6118元，包含应计利息的全价是 99.5883元。该国债现券现在的剩余期限在9年以上，因此并不是国债期货当 前主力合约TF1212的可交割债券。通过计算，其修正久期为7.9844。因此每 一千万的国债面值的债券其DV01是7951元。
期货的基差偏离程度会小于现货和期货的基差偏离程度。
2. 美国市场经验看来：bond ETF 和期货的协整关系比较明显。
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第二章 思路二
6.5-10 Yrs
15+ Yrs
0-1 Yrs 1-3 Yrs
3-7 Yrs
7-10 Yrs 10-20 Yrs 10+ Yrs
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第二章 思路二
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第一章 套保案例
收益率 Beta 调整 由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便 宜交割国债12附息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲 线序列来看一下他们的相关性。
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第一章 套保案例
收益率 Beta 调整 如果CTD债券（即X轴代表的6.8年的债券）变动一个基点时，被保值的债券 只变动大约0.7743个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：
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第二章 期现套利案例
现货买卖
2012年11月23日，假设以当时12附息国债16的收盘价（由于流动性好 ，大致也可以视为理论价，净价为98.9173元，应计利息为0.6945元， 全价为99.6118元），购入1000万元面值的12附息国债16，总共耗资 996.118万元。 2012年12月3日，假设以当时12附息国债16的收盘价99.6156元（净价 为98.8321元，应计利息为0.7836元，卖出1000万元面值的12附息国债 16，得到996.156万元。 现货买卖部分由于七年期附近收益率微幅上升，净价亏损8520元，但 持有利息获得8910元，总共380元。基本是一个不亏不盈的交易。
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第二章 期现套利案例
期货买卖
2012年11月23日，假设以当时TF1212的收盘价98.056元开空仓，也即卖 出10手合约面值总共为1000万元（严格意义上来说应该按照1：CF的比 例配臵期货合约头寸，12附息国债16的CF是1.0149），占用保证金 49.028万元（按交易所3%，期货公司加收2%测算）。 2012年12月3日，假设以当时TF1212的收盘价为97.680元平仓10手合约。 期货的空头部分共获得 37600 元，可见本次期现套利的主要收敛机会在 于期货向下调整，和现货进行收敛。