汇率改革前后人民币即期汇率、离岸NDF和国内远期汇率关系研究
我国商业银行远期结售汇业务的发展现状及建议
我国商业银行远期结售汇业务的发展现状及建议（一）远期结售汇业务发展历程远期结售汇业务在我国的开展始于1997年。
1997年1月，国家外汇管理局发布了《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》，这是首个针对远期结售汇业务的规范性文件，为远期结售汇业务的开展提供了必要的监管依据。
1997年4月1日中国人民银行允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务，当时仅有美元一个币种，最长期限为4个月。
随后，在2003年4月和2004年10月远期结售汇业务分别经历了两次扩大试点，有4家国有商业银行和3家股份制商业银行获准开办此项业务。
在之后的推广阶段，为进一步完善人民币汇率形成机制，满足企业规避汇率风险的市场需求，中国人民银行和国家外汇管理局分别下发了一系列规范性文件。
2005年8月，中国人民银行下发了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，主要内容为扩大办理人民币对外币远期业务银行主体；实行备案制的市场准入方式，加强银行的内控和自律管理；放开交易期限限制，由银行自行确定远期结售汇业务的期限结构、合约展期次数和汇率。
2005年10月，中国人民银行颁布《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》，允许银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格，即银行对客户美元挂牌价由原来的一日一价调整为一日多价，并取消银行对客户的非美元货币挂牌汇价的价差幅度限制，以增强汇率定价机制的灵活性。
2005年12月，国家外汇管理局下发《关于调整银行结售汇综合头寸管理的通知》，自2006年7月1日开始，对外汇指定银行(以下简称“银行”)的结售汇综合头寸按照权责发生制原则进行管理，允许银行对客户结售汇业务、自身结售汇业务和银行间外汇市场市场交易在资金实际收付日计入结售汇综合头寸，也就是说，远期结售汇签约时即可到即期市场平盘。
这些举措进一步打破了远期结售汇业务的准入限制和交易限制，赋予银行更强的自主性和灵活性。
第三章 远期外汇交易教材
链接：NDF
• NDF：Non-Deliverable Forward ——无本金交割远期
• NDF是柜台交易的衍生产品，交易双方并不是 以基础货币对来进行交割，而是根据合同确定 的远期汇率与到期时实际即期汇率之间的差额， 用可自由兑换货币（通常为美元）进行差额支 付。
第三节 远期外汇交易的应用
一、保值性远期外汇交易
（一）外汇债权(未来收汇)的保值
–若预测收汇货币汇率下跌，则卖出期汇
–例：2007年12月16日江苏熔盛重工集团某 造船企业预计2008年9月中旬将收汇1000万 美元。为避免美元汇率下跌风险，公司与银行 签订了9个月期限的远期结汇协议，约定以 6.8606的远期汇价结汇。
– 2008年9月18日公司收汇1000万美元，而当 天美元即期汇率为6.8201。通过远期外汇交 易，公司减少汇率损失40.5万元人民币。
第三节 远期外汇交易的应用
（二）外汇债务(未来付汇)的保值
–若预测付汇货币汇率将上升，则买入期汇。
– 例：2007年9月15日广西玉林某外商投资企 业与外商签订了2500万欧元的全套人造板生 产线进口合同，当时汇率为100欧元兑 1046.15人民币元，约定半年后付款。随着欧 元兑人民币汇率的上升，到2008年3月17日 欧元升至1121.66元，导致该公司多付购汇资 金1887.75万元人民币。
–远期合约 –远期期限 –交割日 1.固定交割日：交割日为某一具体日期 (1)规则日期：远期期限为标准的整月 (2)不规则日期——“零星交易”
（Odd/Broken Date Transaction）
2.选择交割日——“择期交易”
(Optioned Forward Transaction)
人民币汇率预期、汇率波动和中国短期资本流动——基于VAR和TVP-VAR模型
【摘要】文章利用2018年1月至2月的人民币兑美元汇率，以及离岸市场的无本金交割远期协议（NDF）和短期资本流动数据研究汇率预期，汇率波动和短期资本流动之间的因果关系。
由于样本数据不稳定且相同的顺序是单一的，因此使用Johanson 协整检验来拟合VEC 模型。
并转换为等价的VAR 模型，脉冲响应结果显示数据可能发生结构性突变，TVP-VAR 模型证实了这一点并显示数据中有两处发生结构性突变。
研究表明，短期资本流动对汇率预期和汇率水平的影响存在超调效应，而随着汇率市场化的进程加快，这种效应带来的各变量波动区间和波动幅度明显增大。
【关键词】汇率波动；汇率预期；短期资本流动； VAR 模型 ；TVP-VAR 模型【中图分类号】F830.73一、引言自1995年中国实施汇率改革以来，中国的汇率改革总体上朝着从固定汇率向浮动汇率转变的方向发展。
浮动汇率制度应该是中国汇率改革的最终目标。
从亚洲金融危机后的“钉住美元”汇率制度到“爬行与钉住美元”制度，应对2008年的全球金融危机，中国暂时恢复了“挂钩美元”体系。
2012年4月和2014年2月，人民币兑美元汇率波动范围逐步扩大。
2015年“8.11”汇率改革是央行推动汇率市场化的又一重要举措。
要改革汇率形成机制，有必要根据中国经济和社会承载力的现状，避免汇率大幅波动，现行汇率机制改革的经验和教训是汇率机制改革的教训。
从国际经验来看，我们必须认真考虑汇率水平和汇率管理制度的选择，否则将很容易影响未来的经济和金融平稳运行。
作为世界第二大经济体，人民币汇率预期、汇率波动和中国短期资本流动——基于VAR 和TVP-VAR 模型李泓锐（武汉大学）中国经济的持续增长和资本主义市场的不断发展使中国成为短期国际资本投机的热点。
虽然中国的资本项目尚未完全开放，但国际资本总能避免资本管制，并通过各种渠道大规模流入和流出。
由于短期资本流动的三个特点：短期、高流动性和波动性，短期国际资本流动的瞬间逆转将对国内经济造成重大损害。
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度摘要：本文对三元悖论的提出和发展进行了回顾，并讨论了三元悖论中货币政策的独立性、资本的自由流动和稳定的汇率制度这三个经济目标在我国发展的现状和问题。
三元悖论对我国政策组合的选择有一定的理论意义，为保证货币政策的独立性，必须在资本流动和汇率稳定之间有所取舍、找到平衡。
关键词：三元悖论；汇率制度；资本流动货；币政策独立性一、开放经济下的三元悖论三元悖论是国际经济学中的一个著名论断。
该理论认为对一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能同时实现，只能取其二。
从理论上说，货币政策的独立性有助于达到低通胀且稳定的经济增长；稳定甚至固定的汇率制度降低了汇率风险，有助于价格稳定，促进国际贸易和投资；资本自由流动则能分散本国的金融风险。
因此，这三个目标对政府而言都是十分具有吸引力的。
三元悖论最早可以追溯到20世纪50年代英国经济学家詹姆斯?米德的二元冲突。
米德在其著作《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，必须运用政策搭配才能同时实现内外均衡：政府选择固定汇率制度时无法运用汇率政策，仅依靠支出改变政策（主要包括财政政策和货币政策），会导致内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突。
米德认为如果实行固定汇率制度就必须实施资本管制，特别是对短期资本自由流动的控制。
米德的二元冲突指出了在支出改变政策有效的前提下固定汇率制度和资本自由流动的冲突。
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，论述了资本是否自由流动和汇率是否固定对一国货币政策的使用产生的影响。
当一国资本完全流动并实行固定汇率制时，若央行采取扩张的货币政策，增加货币供应量、下调利率，利率下降至低于他国会导致资本外流，本国的货币供应量故而减少，容易造成国际收支逆差。
此时央行必须抛售外汇资产并购买本国货币直至货币供应量回到最初水平。
可见在资本自由流动和固定汇率的前提下，货币政策的独立性无法实现。
NDF当前介绍.ppt
NDF直接配套即期售汇
产品举例：一年期NDF售汇报6.6599，一 年期远期售汇报6.746，客户买入本金为 100万美元的NDF合约；到期时，客户 再叙做即期售汇100万美元；那么无论即 期价格在什么水平，到期时客户的实际 售汇价格都是6.6599，好于国内远期售 汇价格6.746。 简捷方便！
6.84
6.8
6.76
6.72
6.68
6.64
6.66.56Fra bibliotek6.526.48
6.44
6.4
6.36
6.32 .1234
01 16 01 18 03 17 01 16 01 16 02 16 01 16 01 18 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 02 16 01 16 01 18 01 16
境外一年期NDF售汇报6.6599。 操作流程： 即期：该客户先在我行香港分行开立交易账户，然
后在10月20日当天在宁波分行做一笔1年期的远期 结汇，同时在香港分行做1年期的NDF售汇。通过 2笔交易，客户可将1年后的结汇价锁定在中间价 +487点。而一般即期结汇价格目前为中间价 133点。 1年以后：客户分别与宁波分行和香港分行交割，总 成本约为中间价+487点，远优于到期做即期结汇。 同时客户完全没有额外风险。
把NDF用于结汇的客户群体的特点
一是预期人民币升值步伐较慢（当前情况 下较为适宜）。
二是不愿意承担远期结汇的风险，认为现 在直接作远期结汇可能价格偏低，到期 会低于即期价格，但又想以高于到期即 期结汇价格进行结汇。
三、NDF在售汇方向的应用
利用当前NDF的价格优势，不仅可以用 于远期结汇，还可以应用于远期售汇。
_811汇改_提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗_李政 (1)
2017年第4期（总第442期）No.4，2017General No.4421收稿日期：2016－07－19作者简介：李政，经济学博士，讲师，天津财经大学经济学院金融系，Email ：lizhengnku@foxmail．com．*本文感谢国家社科基金重大项目（14ZDB124）、国家社科基金重点项目（15AJY021）、国家自科基金青年项目（71503290；71403183）、中国特色社会主义经济建设协同创新中心、天津市“131”创新型人才团队“金融风险创新团队”的资助。
作者感谢匿名评审专家的宝贵意见。
文责自负。
“811汇改”提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗？李政（天津财经大学经济学院，天津300222）摘要：本文首次采用基于协整VAＲ模型的动态溢出指数方法，对“811汇改”的影响进行全面评估，量化考察了“811汇改”的成效。
研究结果表明，2013年初至“811汇改”前，中间价的方向性溢出持续下跌，其市场性和基准性不断下降，选择合适的时机完善人民币汇率中间价报价机制十分必要。
在“811汇改”后，人民币兑美元汇率价格体系的总体溢出、中间价受到其他价格和对其他价格的方向性溢出均呈现明显上升趋势，且中间价与单个汇率价格相互溢出的结构发生显著变化，CNY 即期和远期等在岸市场的作用进一步凸显。
因此，“811汇改”取得了预期的效果，整个系统的联动水平大幅提高，中间价的市场性和基准性显著提升，其市场基准地位得到了巩固提高。
目前，中间价接受信息溢出的规模与其他市场价格基本无异，中间价作为基准汇率所需的市场性得到了满足；然而，中间价的对外溢出在“811汇改”后虽有明显提高，但相比其他市场价格的对外溢出，中间价影响其他价格的能力仍相对较弱，中间价作为基准汇率所需的基准性有待进一步提升，这是下一步改革的方向。
关键词：中间价；811汇改；基准汇率；溢出指数JEL 分类号：F31，E58文献标识码：A文章编号：1002－7246（2017）04－0001－16一、引言2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定市场汇率方面发挥了重要作用。
NDF与DF
人民币NDF暴跌与实例操作2008-12-01 08:00:00 作者：中国资金管理网来源：中国资金管理网浏览次数：0 网友评论 0 条人民币NDF是一种不以人民币结算的外汇远期合约，在境外市场投资者以此进行人民币汇率的对冲或套利。
编者注：12月1日，海外无本金交割市场人民币兑美元报价普跌，其中一年期报价盘中创出五年来最大跌幅，人民币兑美元中间价报收于6.8505元，较上一日下跌0. 2%,市场普遍认为此举意味着人民币汇率政策可能发生转变。
北京时间11时10分，一年期人民币兑美元NDF报价为7.1804元，当日此报价曾探低至7.2007元，同时，国内远期市场的人民币兑美元价格也出现小幅下跌，其中一年期远期报价为6.9238元。
这意味着人们预期未来一年人民币对美元将有较大幅度贬值。
人民币ND F是一种不以人民币结算的外汇远期合约，在境外市场投资者以此进行人民币汇率的对冲或套利。
香港市场远期合约显示人民币对美元有较大贬值压力各国经济纷纷陷入困境，由于避险情绪加重，资金逃离高风险资产，转投相对安全的美元资产，致使美元持续走强，多数非美货币对美元不断贬值。
人民币对美元虽然相对稳定，但升值势头已经明显减弱。
根据中国外汇交易中心12月1日公布的数据，中间价报1美元对人民币6.8505元，较前一交易日大幅回落156基点。
而同日境外人民币不交收远期合约(NDF)的市场报价为，一年后1美元对人民币6.9238元，意味着人们预期未来一年人民币对美元将有较大幅度贬值。
何为NDF人民币从2005年7月21日实行汇率改革以来，1美元对人民币从8.11元到6.82元水平，升值幅度超过15%。
虽然人民币在境外尚不能自由兑换，但境外对人民币的汇率波动风险对冲和投机套利活动依然非常活跃，许多企业和普通投资者对人民币外汇交易需求强烈。
为了满足市场需求，同时考虑到人民币不能自由兑换的特点，包括香港、新加坡在内的境外市场很早就推出了一种特殊的外汇远期合约--人民币不交收远期合约，即文章开头所提到的，该市场的报价反映着人们对人民币未来一段时间走势的预期。
即期与远期外汇交易62页PPT
一、即期外汇交易
外汇交割的日期称为交割日(Value Date),是交易双方必须履行支付义务的日 期双方在这一天将各自的货币交割完毕. 买入的货币在该日记在买方帐户,开始生 息.
第五页，编辑于星期一：二十二点 三十四分。
一、即期外汇交易
即期外汇交易的交割有三种： ①标准交割（value spot or VAL SP）， 即在成交后的第二个营业日进行交割； ②隔日交割（value tomorrow or VAL TOM），即在成交后的第一个营业日进 行交割 ③当日交割（value today or VAL TOD）， 即在成交的当日进行交割。
第六页，编辑于星期一：二十二点 三十四分。
一、即期外汇交易
在国际银行间外汇市场上，最常见的是在成交后的第二 个营业日交割。
不同外汇市场上的交割惯例有所不同。在欧美外汇 市场上，交割惯例是成交后第二个营业日，但处于 同一时区的两种货币如美元和加元之间的交易在成 交后的第一个营业日交割；在东京外汇市场上的一 些交易，是在成交当日办理交割；在香港外汇市场 上，港币对美元的交易在当日交割，港币对日元、 新加坡元、马来西亚林吉特和澳大利亚元的交易在 次日交割，港币对其他币种的交易在第二个营业日 交割。
一、即期外汇交易
某银行某日交易已有多头日元24000万, 空头美元200万,而现在美元与日元的市 场汇率是:USD/JPY=104.26/36银行帐面 的盈亏是多少?
为弥补美元空头,银行需要卖日元,买美元 ,故应取市场上美元的卖出价:104.36, 24000万/104.36=229.732万美元,多空相 抵,银行盈利29.732万美元.
二、远期外汇交易
无本金交割远期外汇交易(Nondeliverable Forward)
DF和NDF合约的再说明
DF和NDF合约的再说明df和ndf合约的再分析df远期结售汇：远期结售汇业务是确定汇价在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务（即期结售汇中两者就是同时出现的）。
客户与银行协商签定远期结售汇合约，签订合同将来办理结汇或售汇的人民币美元兑外汇币种、金额、汇率以及交易期限。
在交割日当天，客户可以按照远期结售汇合约所确认的币种、金额、汇率向银行办理结汇或售汇。
ndf无本金交割远期：是指无本金交割远期外汇(non-deliveryforward)它是一种远期外汇交易的模式，就是一种派生金融工具，用作对那些推行外汇管制国家和地区的货币展开离岸交易。
之前提及，在真实的贸易背景下，信用证到期做押汇的同时可以单纯的做df或ndf业务来锁定远期汇率进而锁定购汇成本，比如：即期利率为6.6，df合约中的外汇远期汇率锁定在6.5上，无论将来汇率如何变化，公司都将以6.5的汇率购汇，那么在当前看来，公司在做业务时收益为100万人民币（假设本金为1000万美元），但假如到期以后的即期利率为6.3（一般情况下会如此，符合银行对市场上的汇率预期），这样从远期实际来看，银行赚200万（远不止这些），企业赚100万。
但之前分析过，这部分盈利对于银行来说是存在风险的，比如汇率上升到7，这样银行就损失500万（实际上银行可以通过二次放款的形式等减少部分损失，但损失仍不可避免）。
为此银行创造了另外一种更加周全的银行产品ndf，通过境内外的对冲交易可以降低风险，进而能保证银行和企业都正盈利（银行赚150万――受汇率变化影响较小，企业赚150万――不受汇率影响）。
但细究起来容易发现，银行在某种程度上还偷偷地赚取了一部分收益（150万），企业完全可以通过另外一种方式赚回这部分收益的一大部分，这种产品就是df和ndf合约的组合，是指客户通过在银行办理一笔远期结售汇交易，同时通过其境外关联公司在境外办理一笔币种相同、金额相同、期限相同（交割日同）、方向相反的远期交易进行对冲，从而达到降低结售汇交易成本的组合型产品。
DF与NDF：涉外企业外汇风险管理
DF与NDF：涉外企业外汇风险管理作者：王保平张玉来源：《财会学习》2012年第12期2010年6月人民币汇改重新启动以来，人民币汇率的变化态势日趋复杂化。
在快速升值之后，人民币对美元中间价开始处于区间性震荡。
在当前国内外经济走势扑朔迷离的情况下，人民币汇率走势（尤其是短期走向）难以判断，传统获利的外汇衍生工具在今年市场行情下，操作难度和压力非常大，而创新的衍生金融工具（如外汇期权组合及人民币跨境业务等）实际可操作性又不强。
人民币汇率的波动加大了外汇衍生工具的操作难度和风险，而人民币NDF 市场的出现为涉外企业提供了规避汇率风险的可能，引发了许多试探性操作。
本文就这一理财工具的财务效应进行初步探讨。
一、DF与NDF的基本特征（一）DF—远期结售汇远期结售汇简称DF（远期外汇契约，Foreign Exchange Forward Contract）。
远期结售汇业务是指银行与客户协商签订远期结售汇合约，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合约约定的币种、金额、汇率办理结汇或售汇的业务。
申请办理远期外汇买卖业务的客户必须有合法的进出口贸易或其它保值背景，并提供能证明其贸易或保值背景的相关经济合同（如进出口贸易合同、标书、海外工程承包合同、信用证或贷款合同等）。
例：某客户为出口企业，预计在2个月之后（即2012年7月10日）有一笔100万美元的货款到账，目前2个月后的远期结汇汇率是6.3600，该客户预期2个月后的即期汇率会低于6.3600，比如可能会达到6.3500。
于是该客户叙做两个月的远期结汇业务，就锁定了6.3600的结汇收入。
账面上的收益为（6.3600-6.3500）×1000000=10000元人民币，相比用6.3500结汇要好，这就避免了由于人民币升值过快造成的少收入的损失，达到了保值增值的目的。
当然，也可能2个月后的即期汇率是6.3700，这就需要企业及办理相关业务的银行工作人员，对汇率变动能够做出一个相对准确的判断。
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民币实际有效汇率 间存在长期均衡关 系。张陶伟、 杨金 国 （０５ ； 赤 ， ２０ ） 谢 杨益波 （０３２利用 协 整方 法发 现 汇改前 ， ２０ ）］ ８ 人民币 Ｎ Ｆ与理论远期汇率相偏离的失调关系。黄学军 、 Ｄ
吴冲锋 （０６１ ； 幼 渝 、 莹 （０７ 利 用 Ｇ ａｇｒ ２０ ）一代 ］ 杨 ２０ ） ｒｎ ｅ 因果 关系 检验 ， 详细 比较 了 汇改前 后 人 民币 Ｎ Ｆ和 即期 汇率 的 Ｄ
种 交易十分活 跃 ， 反 映 出 国际投 资者 规 避 风 险 的强 烈 愿 这
望 。金融 市场 的参 与者 利用相 同时刻 、 同标 的资 产 的在不 相
（０７ ｌ 学者利用 Ｇ Ｒ Ｈ（，） ２０ ） 】 Ａ Ｃ １１ 模型分析 了 Ｎ Ｆ市场和 Ｄ
即期市 场间均值 和波 动的溢 出效应 ， 结果表 明境外 因素 已开 始影 响人 民币 即期市场 。总之 ， 对人 民币汇率 问题 的研 究文
献非常多， 目的一是为市场参与者提供更多的信息， 再有为 国家进行 外汇管 理提供依 据 。本 文在现有 研究 的基 础上 ， 在 海量详实的数据支持下， 研究人民币兑美元即期汇率、 国内 远期汇率和境外 Ｎ Ｆ汇率三者之间的相互关系。本文主要 Ｄ
有效。套期者就像市场 的定心丸 ， 稳健持重 ； 投资者像市场
上 的发动 机 ， 机动活跃 ； 而远期就像 市场 的预言 家 ； 它们 各行
金融在线
汇率改革前后人 民币 即期 汇率 、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ离岸 ＮＤ Ｆ和国 内远期汇率关 系研究
梁云舯 王 珥。 （ ．中国建设银 行 沈阳铁路 支行 ， １ 辽宁 沈 阳 １ ０ ０ ； １ ０ ２
２ 大连理 工大 学管理 学院， 宁 大连 １６２） ． 辽 １０４ 摘要 ： 汇率 改革前后 ， 民 币即期 市场 、 人 离岸 Ｎ Ｆ市场和 国内远期 市场 的变化显 著不 同。首先通过 平稳性 测试 、 Ｄ 最优 滞后 期选择 ， 用 Ｇ ａｇｒ 利 ｒｎｅ 因果关 系检 验考察 了三组数 据 间互动关 系， 改前 即期 市场和境 外 Ｎ Ｆ市场 不存在 互 动 汇 Ｄ 关 系， 汇改后 三个 市场之 间具 有长期稳 定相互 关 系， 据 实证 分析 的结果给 出三种 市场上 汇率价格 的传导途径 。 并根
汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的中间价为 １ 美元兑 人民币 ６９ ２ 元之后 ， ．９０ 更增强了人们对人民币升值的预期 ， 同时 也加大 了汇率 的风 险 ， 何利用 有限 的外 汇市 场及 早发 如
现， 及时规避 此风 险得到 了学 术界 和业 界普遍 关注 。
代表， 他们普遍认为对 于离岸市场来说境 内市场是信息 中 心。Ｃ ｌｎ等（９９ ［主要从外汇市场的有效性 以及汇率 ａｅ ｌ １８） 一 ４ 决定论 的角度来探讨 即期汇 率与远期 汇率 的因果关 系。 ＨｕｇＧ ｙ ｕｇ ２０ ）］ ｎ ａＦ ｎ 等（０４ ［对人 民币 Ｎ Ｆ进行定量研究 ， ５ Ｄ
他们采 用 升 贴 水 的 大 小 度 量 折 价 程 度 。任 兆 璋 、 忠 忠 宁 （０ ７［利用协整， ２０） ６ 随机波动模型等方法发现人民币 Ｎ Ｆ Ｄ 汇率 能较好地反 映 国际金 融市 场对人 民币汇率 的预 期 ， 与人
在 汇率制度 改革之 前 ， 国实行 外 汇管 制 ， 外 投 资者 我 境 和企 业不能进 入 内地外 汇市场 ， 离岸市场 应运 而生 并发 因此 展壮 大 。 目 前人 民 币外 汇 交 易涉 及 ３ 市 场 ： 个 即期 市 场 、 国 内远 期 市 场 和 ＮＤＦ市 场 。ＮＤＦ（ ｎ— ｄ ｌ ｅａ ｌ Ｆ ｒ Ｎｏ ｅｉ ｒｂｅ ｏ— ｖ ｗ ｒ） ａｄ就是一种 离岸 的无 本金 交割 远期 外 汇交 易 品种 ， 主要
同市场所呈现出的不同价格进行交易， 从而达到保值或盈利
的 目的 。远期市 场具有 价格发现 功能 ， 但是 当时 间趋近 到期 日时 ， 价格趋 同 。这 个 由不 均衡 到 均衡 的过 程 中， 要套 期 需 保值 者稳 定市场 ， 需要投机 者的参 与 ， 也 活跃市 场 ， 使之 更加
一
方面为市场参与者 ： 套期保值者、 投机者及监管层提供 了
有益的市场信息 。
２ 文献综 述 ．
关 于离岸市 场与境 内市场 的相互关 系的研究 ， 以欧洲 美 元离岸利率交易市场与美国境 内相关市场 的研究最具代表 性 。其 中 Ｋ ｅ 和 Ｈ ｃｅ １８）ｌ和 Ｓ ａｓｎ １８ ） ａｎ ａｈｙ（９ ３ ２ ｗ ｎｏ （９８一 为 。
互动关 系 。张光 平 （ ０ ６ Ｅ］ ２ ０ ）１ 利用 回归 分 析 等 方 法 对 ＮＤＦ ｏ 与人 民币远 期 之 间 的关 系 进 行 了研 究 。徐 剑 刚 ， 治 国等 李
特点是交易双方于未来指定 日 ， 期 就事先约定汇率与即期汇
率之 差额结算 ， 算 货 币是 可 兑 换 的 美 元 ， 须 交 割 本金 。 结 无 人 民币离岸 Ｎ Ｆ市 场于 １９ 年产 生于新加 坡 ， Ｄ ９６ 目前新 加坡 和香 港是全球最 大 的人 民币衍生 品市场 。近年来 ， 该外 汇 品
关键词 ： 率；ＮＤ 汇 Ｆ；Ｇｒｎ ｅ ａ ｇ ｒ因果检 验 ；协 整
互动关系， 一方面可以反映我国人民币汇率 的市场化程度 ，
１ 引言 ．
２０ 年 ７ ２ ０５ 月 １日， 中国人 民银 行发 表 公告 宣 布人 民币 汇率形成 机制改 革 ， 我国从 固定的 汇率 制度转 变为 盯住 一篮 子货 币的有管理 的浮动 汇 率制 度 ， 此 同 时 ， 民币兑 美 元 与 人 汇率 升值 脚步加 大 。２０ 年 以来人 民 币兑 美元 汇率 中间价 ０８ 已先 后 ３ 次创 出新高 ， 别 是 ２０ ３ 特 ０８年 ４ １ 月 ０日银 行 间外