各券商观点

华鑫证券：行情有曲折 反弹未终结 虽然短期A股出现了“长阴盖顶”的行情，但并不意味着始于2307点的反弹行情已经夭折。促使A股短期行情“长阴盖顶”的原因是，IMF发布了一份对中国金融系统的评估报告，认为在报告中所有情景假设的不利条件都符合的情况下，中国银行(2.96,0.01,0.34%)业仍存在较大风险。此外，关于国际板即将推出的舆论在这个时候“老调重弹”。其实，这两个令投资者“恐慌缴枪”的信息一点都经不起推敲。一是，IMF报告中所有情景假设在中国同时出现的可能性几乎为零；二是，推出国际板只是准备工作已经就绪，不等于现在就会推出国际板。从技术角度看，自7月中旬2826点反弹夭折以来的市场平均交易成本正好处于2530点附近，这种急促下跌式的行情，实际上更有利于对成本压力的消化，目前这种慢涨急跌的行情也并未毁坏曲折型反弹的架构。

促使本轮反弹行情形成的基础是，从10月份开始，在默认欧债危机难以好转、国内经济持续缓降已成常态之后，投资者的关注焦点开始由外转内，对内的关注点也开始由纠结通胀转向期待政策松绑，视角不同得到的认识不同，A股行情正是在这种视角变化中筑底反弹。目前，CPI涨幅速降形成的通胀拐点、“微调”带来的政策拐点、社会资本“走投无路”带来的流动性拐点、市场估值拐点皆已得到确立。

继9月份M1增速降落至历史低位的8.9%之后，10月份M1增速进一步下降至8.4%，连续两个月处于历史谷底，且降幅放缓。由于10月中下旬起信贷投放已经放松、11-12月份又是传统的财政大投放周期，结合银行存款持续减少、企业年终决算、年终奖与农民工工资发放、补缴准备金等因素已经开始倒逼央行下调存准率，10月份8.4%的M1增速已基本可以确认是一个低拐点。结合房价开始普跌、高利贷泡沫破灭、实体投资不景气导致社会资金“走投无路”之后开始向股市分流，A股的流动性拐点已经确认无疑。目前A股还处于诸多拐点形成的初期，行情还没有到反弹夭折的时候。

从中期来看，影响本轮反弹行情有更大作为的主要因素是经济趋于疲软。今年四季度经济增速8.8-8.9%，全年9.2-9.3%已经没有太大变故。关键是明年一季度存在出口增速显著下降、固定资产投资开工淡季、房地产景气度衰落三重因素叠加的负面冲击，GDP增速可能会出现阶段性失速下行至8.3-8.4%的可能，从而给市场带来“GDP恐慌”。由于明年3、4月份正值年报与一季报披露期，届时公司盈利预期被继续下调是必不可少的。不过，经济疲软对目前行情的影响力还不大。一方面，到明年3月份市场才能感觉到经济数据的不乐观，到明年4月份才能真实感知一季度经济数据的悲观，目前还只处于迷糊阶段，也处于“多拐点”初期的期待期。从这个角度看，本轮“多拐点”行情有望持续到明年春节前后。从外围环境看，明年2-4月份正是深陷欧债危机中“欧猪们”下一轮国债到期的高峰期。因此，后一阶段的行业压力期是在明年的2、3月份，而不是现在。另一方面，即使明年公司利润增速被调降到零，也改变不了目前市场估值偏低的状况。只是，经济疲软的后顾之忧使本轮反弹行情的整体空间不会很大。

在本轮2307点筑底反弹的行情中，权重最大的金融股最先着底又最先反弹，银行股指数的反弹高点已达到相当于上证指数2700点以上的位置，这意味着权重板块已经为行情整体“搭好了台”，也为其他更有活力的股票确立了行情方向。由于目前权重板块自身还缺乏展开规模性行情的能量，也缺乏展开一轮牛市的预期，这种史上罕见的由权重板块“仙人指路”行情架构，意味着后阶段行情将以其他个股后来居上的局部性交替轮动的反弹为主。

虽然曲折型反弹的行情仍可持续，但“转型”背景下行业分化与股票涨跌错落无序的行情特征，加大了投资者机会把握与控制风险的难度，但几个大方向还是非常清晰的。一是，经济疲软的趋势与“坚定不移调结构”，使得中上游强周期行业的景气度将继续走弱，各类原材料行业、与房地产业链密切相关的行业应继续看淡；在出口增速下降趋势明确的背景下，产品无技术含量的出口型公司也应看淡。二是，原材料价格下行使得通胀回落受益行业迎来新的复苏周期，成本压力下降促使此类行业的毛利率迎来了一个从降转升的拐点，尤其是下游直接面对消费端与服务端的中下游行业，将迎来一个盈利复苏周期，诸如TMT(电子信息)行业、生物药品与医疗器械、服装纺织、通讯设备、家用轻工、速销品等。三是，不出意外的话，2012年政策“一号文”依然会聚焦农业，并且在产业升级的大背景下政策着力方向可能会指向“科技兴农”。因此，生物育种、农业机械、农田水利、农产品(14.62,-0.23,-1.55%)流通等具有比较清晰的政策主题。四是，行业隶属现代服务业、公司具有技术股特征、年报蕴含高含权预期的中小市值股，在明年年报披露期之前是其传统的行情黄金期。(华鑫证券首席策略分析师 陆水旗)

申银万国：观望情绪浓厚 短线继续调整 盘中特征： 周四沪深股市冲高回落缩量整理。上证指数收盘2463.05点，下跌3.91点，跌幅0.16%，成交659.0亿元；深成指收盘10303.16点，下跌10.17点，跌幅0.10%，成交705.2亿元。两市成交量较周三萎缩462.17亿元。行业方面，申万一级行业指数涨跌互现，其中公用事业板块领涨，交通运输、金融服务和建筑建材等板块领跌。个股涨跌各半，两市有东华实业、胜利精密等6只个股涨停，个股最大跌幅4.34%。

后市研判： 周四股市弱势震荡，成交萎缩，市场观望情绪较重。后续买盘不足制约行情，短线继续调整。

短线调整不改反弹逻辑。1)我们仍然认为通胀、政策和流动性已在渐渐走过拐点，流动性和预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复(尽管盈利预期仍在下调)，引发阶段性反弹。2)流动性改善构成阶段性反弹基础。首先，稳定局势和刺激经济再度成为各主要国家首要议题，尽管不会有前两年的过度泛滥，但从发达国家的再度量化宽松到新兴市场的纷纷降息，至少阶段性的政策退出和紧缩已告段落，这一趋势在欧央行降息和G20峰会再得验证；第二，国内尽管宏观调控基调并未转向，我们不认为会全面放松(原因不在通胀而在调结构)，但货币紧缩实质已经暂缓，其累积效应已经体现；第三，其他领域(如高利贷)风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，利率的阶段性下行有利于估值中枢的企稳修复。3)政策环境转暖得到公认，市场情绪继续趋向乐观。“预调微调”扭转了市场的悲观预期，也在央行三季度货币政策执行报告中再得验证，尽管市场情绪会有波动，但向好趋势不变。

不是反转，短线仍有调整压力。1)行至高位，2550点久攻不上，市场心态不稳，情绪开始谨慎，观望氛围增加，从指标看仍有调整压力。2)三点担忧：首先，市场可能对政策预期过高；第二，如果并非全面宽松：从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”，而再度大幅“宽信贷”的可能性很小，股市流动性短期无忧，但有风险；第三，我们最不希望见到的是重回“保增长”的老路，政府应该出手的方向是体制改革和结构调整，比如减税和非公36条的落实，否则又将延缓转型进程，延长市场“长痛”期。 操作策略： 适当参与反弹，回调可低吸，关注超跌、低估和政策受益品种。 (李筱璇) 短期推动力减弱 反弹时间有望延长 周四市场做空动能减弱，上证指数小幅震荡，尾盘收于20日均线附近。不过，两市成交量明显萎缩，表明市场情绪仍然谨慎。短期来看，汇金增持、政策微调以及制度建设等因素产生的积极效应正在递减，前期推动市场上涨的资金面动力也有所减弱。不过，在政策紧缩周期结束、实际消费增速见底以及政府基建开支触底回升的影响下，A股市场的中期反弹势头仍将延续。

本轮市场反弹的推动力来自于汇金增持、政策微调以及制度建设等三因素的依次推进。 首先，汇金增持四大行以及社保基金抄底的消息，有效地对冲了国内经济下行以及欧债危机的影响，并推动投资者情绪升温。其次，宏观政策适时适度预调微调，财政上大力推进结构性减税，10月新增贷款超预期，市场流动性环比明显改善，都对投资者预期的改善起到了重要作用。最后，在市场制度建设方面，证监会拟从四方面入手提升上市公司股东回报，强化了长线资金入市的预期。

不过，随着股市的大幅反弹，这些积极因素影响力正在减弱。首先，汇金增持的边际效应正在递减。2008年9月，汇金增持后上证指数反弹幅度达到29%，但持续时间仅有一周。2009年10月，汇金增持后上证指数反弹幅度达24%，持续时间为一个半月。本轮汇金增持后反弹持续时间已超过一个月，但上证指数反弹幅度仅为10%。

其次，政策微调的边际效应也正在递减。继财政微调、信贷微调之后，市场预期存款准备金率将定向下调，部分机构甚至认为基准利率有望回落。从国债及浮息债利差来看，确实已经暗含一定的降息预期。不过，从2004年、2008年的历史经验来看，我们预计年内上述利好兑现的可能性有限。

因此，整体来看，前期推动市场走强的力量正在削弱，A股在关键位置的谨慎走势，也意味着投资者的观望情绪有所抬头。就短期而言，我们认为大盘将进入一场拉锯战，推动力的边际效应递减使市场遇到了挑战，但市场在震荡中也存在明显的缓冲空间。

从中期来看，我们预计本轮反弹的时间有望延长。一是政策紧缩周期宣告结束。三季度经济增长与通胀水平双降，意味着调控效果显现，一年期央票发行利率下调，标志着紧缩周期正式结束。在此阶段，实体经济对资金的需求下降，A股流动性环比提升，市场将出现强有力的支撑。二是消费增速下降已经触底。从过去两轮的通胀周期来看，通胀高位，实际消费增速开始下滑；通胀回落，实际消费增速大幅上升。本轮通胀高点出现在7月，回落周期近一年，预计实际的消费增速已经触底，并开始回升。三是政府基建开支增速已见拐点。虽然出口放缓与地产投资回落将拖累制造业投资的高速增长，但在合理信贷投放以支持在建项目的框架下，我们预计铁路投资、电力投资等政府基建开支将触底回升，并刺激A股市场的相关板块。

展望下一阶段的走势，我们认为，市场仍将在震荡中延续反弹势头。短期内如果指数出现恐慌性下跌，或将创造极佳的买入机会。另一方面，在经济小衰退阶段，短期内如果指数出现过度的上涨，也将透支未来的获利空间。

在投资策略上，由于经济旧周期已经结束，新一轮经济周期尚未启动，因此，投资者应