代理成本
代理成本的类型与控制
论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。
代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。
这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。
股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。
然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。
亚当。
斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。
经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。
随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。
本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国目前的现代企业制度建设有所裨益。
一、代理问题的类型现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。
所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。
在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。
当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。
作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。
股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。
经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。
管理层能力与企业代理成本的研究
管理层能力与企业代理成本的研究
首先，管理层能力对企业代理成本具有重要影响。
一方面，管理层能
力较强的企业可以更好地管理和监督员工，提高组织的效率和运作水平，
从而减少企业代理成本。
另一方面，管理层能力较强的企业更容易建立健
全的内部控制和风险管理机制，降低了潜在的代理成本风险。
因此，提高
管理层能力可以有效降低企业代理成本。
最后，为了降低企业代理成本，可以采取一系列的措施。
首先，建立
完善的激励和约束机制，既要激励管理层积极发挥职责，又要限制其行为。
例如，可以通过设置薪酬制度、激励计划和绩效评估体系，使管理层的行
为与股东利益相一致。
其次，加强信息披露和透明度，提高企业与股东之
间的信息对称性。
例如，及时公开披露企业财务状况和重大事项，增加企
业与股东之间的沟通与信任。
再次，加强监督与监控，确保管理层按照股
东的意愿和利益行事。
例如，可以设立独立的监事会或董事会来监督管理
层的决策和行为，提升企业的治理水平。
此外，还可以加强法律法规的约束，建立健全的法律体系，保护股东的权益。
代理成本促进企业创新的例子
代理成本促进企业创新的例子摘要：近年来，华商晨报呈超常规的发展趋势，关键在于依托代理制，进行创新经营，从而实现变革增效。
本文认为其广告瞄准高端房地产市场进行裂变式发展是其关键所在。
关键词：代理制；创新经营；超常规；增效。
20XX年以来，一个成熟的睿智的《华商晨报》崛起东北大地，成为报界一面旗帜，一支标杆。
华商晨报社相继获得全国20XX-20XX年度广告投放价值百强媒体、20XX年度中国最具品牌影响力强势媒体、中国十大品牌传播力都市报。
20XX年，在经济危机的大背景下，《华商晨报》进一步细分市场、创新梳理经营组织结构、调整经营策略稳定广告市场，经营额达到2.7亿元。
实现了读者和客户的双满意。
20XX年，营业额跨过3亿元大关。
华商晨报短短七年所取得的巨大成就，其代理制+创新经营是超常规增效的主要元素。
一、依托代理，变革增效众所周知，广告业现代化的主要标志之一就是在整个产业结构中，广告代理公司处于中心地位。
对于相对滞后的我国大陆的广告业而言，媒介处于中心和强势地位，有“强媒介弱公司”的说法。
不过，这一传统认识逐渐被华商晨报所打破。
《华商晨报》从20XX年到20XX年广告经营的超常规发展，绕不开“代理制”这部真经。
代理制尤其是普遍代理制，是培育市场进而拉动自身广告规模化经营的一种模式。
“相对于业务员制，代理制是标准的分销模式，即发展代理商作为广告销售渠道，平等分销报纸广告。
”曾任华商晨报副总编辑的胡浩这样解释代理制。
到目前为止，《华商晨报》已拥有24家强大广告代理商，在“公平、公正、公开”的理念下，坚持走透明的市场经营之路。
华商传媒控股子公司辽宁盈丰传媒有限公司(以下简称“辽宁盈丰”1于20XX 年XX月XX日与华商晨报社签订了《经营性业务授权协议》，华商晨报社将《华商晨报》的广告、发行、印刷与纸张采购在内的全部经营性业务授权给辽宁盈丰独家经营，独家经营权期限为期三十年。
这更坚定了《华商晨报》走广告代理制的步伐。
代理成本影响的因素综述
代理成本影响的因素综述作者：黄东晓来源：《财讯》2017年第02期代理成本概念是由Jensen和Meckling（1976）首次提出的，他们认为现代公司由于控制权与经营权分离，普遍存在经理人对股东的代理问题，产生代理成本。
在此情况下，管理者往往从自身利益出发进行决策，他可能会通过使用自由现金流进行在职消费以弥补其在控制权上的短缺并同时满足其获取个人收益的私欲或者通过过度投资达到其构建“企业帝国”愿望，这就使得股东和管理层之间的矛盾冲突不可避免。
总体来看，企业所有者和管理者间的利益冲突是产生代理成本的根本原因，而信息不对称则是产生代理成本的直接原因。
内部治理因素（1）管理层与代理成本经理是企业中的实际控制人，也是代理成本产生的主体，其个人特质会对代理成本产生重要影响。
Ang等（2009）认为，外部人担任管理者会比内部人担任管理者时代理成本更高，代理成本与管理者持股比例呈负相关。
权小锋（2010）认为管理层权力是管理层执行自身意愿的能力，这种能力的形成体现了剩余控制权的扩张特陛，而“内部人控制”问题使得管理层权力可能凌驾于公司治理机制之上。
肖王楚等（2003）认为管理层权力过大会导致权责失衡，这是是管理层制度和企业治理结构创新无法回避的制度缺陷，而廉价股权和缺乏相应的制衡机制是导致管理层权力膨胀的两个直接原因。
李明辉（2009）发现，当采用管理费用率衡量代理成本时，管理层持股比例与股权代理成本呈u形关系，但若采用资产周转率衡量代成本，这一关系则不够明显。
Jurkus等（2011）分析认为，高管中女性的比例越大，代理成本越低。
尤其当市场竞争l生不强、外部治理缺失时，这种负相关关系更加显著。
（2）董事会与代理成本在董事会方面，董事会是企业内部治理的核心，其独立性是决定董事会治理效率的关键。
曾庆生、陈信元（2005）认为，中国的董事会独立性在国家控股公司与非国家控股公司之间存在一定的差异，但对公司权益代理成本几乎没有影响。
代理成本研究综述
研究 ， 其 中公 司治理 因素对 代理成 本 的影响成为研究 的 股权分置的背景下 ， 探讨 大股东的隧道挖 掘是相互 制衡 热点 。姜付 秀、黄磊和张敏 在 ２ ０ ０ ９年的时候 以 ２ ０ ０ ３ — 还是竞争性合谋 ， 随其他大股东对第一大 股东制衡 能 力 ２ ０ ０ ５ 年沪深两市上司公司数据为题 ， 考察了产品市 场竞 的减弱 ， 大股东之间倾 向于合谋 ， 必然增加 代理成本 、 损 争、 公司治理与代理 成本 之间的关 系。 结果表明 ， 产品市 害企业价值 。 赵晶 、 关鑫和高 闯（ ２ ０ １ ０ ） Ｊ ￣ ｌ 过 案例分析的方 场竞争 和合理 的公 司治理 机制能够 降低企业 的代理成 式分析 了 “ 终 极股东 双重隐形控制链 的构 建与动用 ” 框 本、 提升代理 效率 ， 在 中国特定情况下 ， 降低进入壁 垒同 架 ， 深入 揭示 了社会 资本 、 股 权控 制链 与终极股 东剥 削 样是加强产 品市场竞争 的一条可行途径 。 罗炜和朱春艳 行为的关系。 关鑫和高闯（ ２ ０ １ １ ） 承续前期研究 ， 关注于第 在２ ０ １ ０年采用经 营费用 占销售额 比例 、 资产周转率 、 管 二类代 理问题 中终极 股东 的剥削行 为 ， 沿用“ 股权 控制 理 层持股 比例及 自由现 金流量 四个指标 来衡量代理 成 链 ” 分析范式对“ 隧道挖掘” 行为 以及 “ 二次剥夺 ” 等 问题
本， 讨论 了股东和管理者之问 的代理成本对 管理者 自愿 进行 了规范 的分析和深刻解读 ， 并提 出 了显性剥夺 和 隐
信息披露决策 的影响 。 实证结果发现 ， 代理成本越高 ， 管 性剥夺两种形式 。
理 者 自愿 披露经 营活动 相关现金 支 出及 具体项 目等信 除 了两类传统 的代理 问题外 ，在引 入债权 人 囚素
股权激励、代理成本与企业投资效率
股权激励、代理成本与企业投资效率股权激励、代理成本与企业投资效率摘要：股权激励旨在通过激励机制提高企业经营者的积极性和责任心，从而提高企业效率和价值。
然而，实践中的股权激励也会带来代理成本问题，进而影响企业的投资效率。
本文将从理论角度深入探讨股权激励、代理成本与企业投资效率之间的关系，并提出相应的建议。
一、引言股权激励是指通过股权分配和奖励机制激励企业经营者，提高其积极性和责任心，推动企业创新与发展。
股权激励在提高企业经营者激励和监督约束作用的同时，也带来了一定的代理成本问题，进而影响企业的投资效率。
二、股权激励的理论基础股权激励的理论基础主要有股东权益理论和契约理论。
股东权益理论认为，通过股权激励可以将经营者的经济利益与股东的经济利益相绑定，从而提高经营者的积极性和责任心，优化企业资源配置。
契约理论强调了股权激励在解决代理问题方面的作用，通过约束机制使代理成本最小化。
三、股权激励与企业投资效率股权激励可以通过激励机制提高经营者的积极性和责任心，进而推动企业的投资决策。
正面激励可以促使经营者更加积极地开展创新和投资活动，提高企业的投资效率。
例如，员工持股计划可以使员工更加关注企业的长期发展，提高企业的投资效率和创新能力。
然而，股权激励也会带来一定的代理成本问题。
代理成本主要包括信息不对称成本、监督成本和委托代理成本等。
信息不对称成本使控制股东无法完全了解经营者的真实动机和行为，从而导致投资决策的失误。
监督成本包括对经营者的监督和控制所需的成本，如果监督不到位，将会导致投资决策的不准确。
委托代理成本是指委托人追求自身利益而造成的损失，即代理人的行为与委托人的利益不一致所产生的成本。
代理成本的存在使得股权激励在提高企业投资效率方面存在一定的限制。
在实际操作中，股权激励可能使经营者过度关注短期利益，忽视长期发展；可能导致某些经营者过度冒险，以获取更高的回报；可能导致投资者过度关注表面的股价表现，忽视企业内部的价值创造等。
第三类代理成本及其度量研究
第三类代理成本及其度量研究作者：李虹段华友财务与会计 2019年08期一、代理成本及其分类1976年，詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》一文中正式提出了代理成本理论。
所谓代理成本，是指由于两权分离，代理人有机会损害委托人的经济利益而产生的相关成本。
根据Jensen & Meckling（1976）的研究，代理成本的总和由委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失三部分组成。
其中，委托人的监督成本是指委托人计量或观察代理人行为的成本，以及对代理人实施控制的成本；代理人的担保成本是指代理人实施自我约束，以保证为委托人利益尽职勤勉的成本；剩余损失是指委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在同等条件下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异。
从代理成本的最初含义看，它关注的是委托代理中的成本。
在西方发达资本市场中，由于保护投资者的法律比较健全，股权比较分散，关注职业经理人对股东利益的侵犯是代理成本的主要方面，笔者称之为第一类代理成本(代理成本I)。
在发展中国家，由于投资者权益保护还不到位，内幕交易盛行，中小股东权益还可能被大股东、实际控制人等盘剥，所以还存在第二类、第三类代理成本。
第二类代理成本（代理成本II）是指因控股股东盘剥而造成的中小股东经济利益受损引发的相关成本。
从某种意义上说，第二类代理成本是股东之间的零和博弈，似乎不能称为代理成本。
但由于控股股东是借助经理层之手，通过显失公允的价格进行关联交易、代垫费用、占用资金、帮忙担保等方式来实现盘剥的，其在损害中小股东经济利益的同时，也最终导致企业陷入财务困境，可以说是另一种代理成本。
第三类代理成本（代理成本III）是指股东利益被员工侵犯而造成的相关成本。
这种情形经济学上一般称为“工资侵蚀利润”。
由于第三类代理成本主要存在于国有企业，具有一定的代表性，笔者在此对第三类代理成本进行分析和探讨。
公司法的代理成本分析路径
公司法的代理成本分析路径
§
2008年1月16日，广东省高院以
§
“事实不清，证据不足”为理
由
§
裁定案件“发回重审”。
§
§ 2008年2月22日的第一次重审时，许霆在法庭上出 人意料地发出“从发傻的ATM机
§ 选择的困境 §价值观 请求权基础 规则适用
公司法的代理成本分析路径
康德的古典道德哲学
§
伊曼努尔·康德（Immanuel
§
Kant），1724-1804，出生于柯尼
§
斯堡，德国哲学家、思想家、
§
德国古典哲学创始人。
§ 康德一生深居简出，终身未娶，过着单调刻板的学者 生活，直到1804年去世为止，从未踏出过出生地半步。 因此诗人海涅说，康德是没有什么生平可说的。
公司法的代理成本分析 路径
2020/11/6
公司法的代理成本分析路径
拜访耶鲁大学校长 Richard Levin教授
公司法的代理成本分析路径
§ 感谢中南财经政法大学的邀请！ § 感谢大家的参与！ § 不对的地方，请各位老师和同学多多批评指正！
公司法的代理成本分析路径
§ 罗培新，1974年生，北京大学法学博士，中国社会科学院法学所博士后，美国 耶鲁大学、英国牛津大学访问学者，华东政法大学国际金融法律学院院长、科 研处处长、教授，博导，第七届全国十大杰出青年法学家、国家教育部新世纪 优秀人才，上海市曙光学者，上海市第三届“优秀中青年法学家”，新华社特 约咨询专家，上海市高级人民法院高级咨询专家，上海市领军人才。
示例之一：股权转让
公司代理成本的衡量与控制
【摘要】现代企业的两权分离产生了委托关系,代理成本成为公司治理要解决的基本问题。
文章通过分析公司制企业代理成本产生和类型、并归纳总结了代理成本的衡量方法，最后提出控制代理成本的措施，希望企业能够严控代理成本。
避免其给企业带来的不利影响，以促进企业健康发展。
【关键词】代理成本;衡量；控制一、引言所有权和经营权的分离是现代公司制度的主要特征。
由于股东一般不直接参与公司的日常经营活动，而是聘用具有专业知识的职业经理人来运作。
如果公司进行债务融资,问题将会更加复杂。
尽管债权人与公司股东一样，也是公司的主要利益相关者，但并不直接参与公司日常经营活动。
这样就在债权人、公司股东和管理层之间形成了围绕公司市场价值最大化为目标的委托代理机制.信息不对称下代理人的逆向选择和道德风险的存在,使得代理成本的产生在所难免。
二、公司制企业的代理成本现代公司委托代理关系是由股东、经营者、债权人三者之间的关系反映出来的，可将代理成本分为两大类：（1）股权代理成本.股权代理成本反映股东与经营者之间的代理成本。
拥有公司控制权的经营者作为所有者的代理人，由于代理人也是一个具有追求自身经济利益最大化倾向的经济人。
在严重的信息不对称和契约的不完全性情况下，代理人可能通过偷懒行为、短期行为、保守行为、在职消费等行为，使得企业的价值小于他完全所有者时的价值。
委托人与代理人在利益上存在这种潜在的冲突，从而产生了股权代代理成本.（2）债权代理成本。
债权代理成本反映的是股东与债权人之间存在的代理成本.企业借入债务对经营者来说有双面性,一是引入负债可以改变企业的资本结构，加大债务资本的规模意味着企业对外部股权资本的需要降低,间接提高管理层的持股比例，使得经营管理者与股东的目标函数趋于一致,从而缓和他们两者之间的冲突.另外，债务也会对企业投资决策产生机会成本，并且举债会形成监控与担保成本,如果公司存在破产危机，还会产生破产和重组成本,这些均构成了债务代理成本.三、公司代理成本的衡量吕长江在angetul的基础上进行改进,把不影响营业费用的某些财务费用剔除。
公司法的代理成本分析路径
行为法上的代理成本
▪ 原因：1.信息不对称（查验型、体验型、信任型
▪
产品）
▪
2.地位不对等
▪ 举例：拥有强大谈判地位（强势主体）
▪
拥有交易专属性资产（弱势主体）
▪ 在合同法与侵权法等行为法之外，还需要组织法与 监管法，组织法与行为法的相互补充
▪ 在2013年南昌会议中，奚晓明副院长再 次强调商事审判工作要“深化商事审判 理念，尊重商事审判工作的客观规律”。
裁判：价值观+适法技术
▪ 在审判领域， 法官裁判权的行使会受到 两个方面的影响：
▪ 其一，观念即理念，以法学术语来说， 是价值观；
▪ 其二，具体法律规定的适用，以法学术 语来说，是适法技术。
▪ 事发后，小郭主动自首后被判处有期徒刑一年， 而潜逃一年被抓获的小许2007年5月22日被广 州市中院以盗窃罪判处无期徒刑。
▪ 高院以
▪ 为理由
▪
▪
2008年1月16日，广东省 “事实不清，证据不足” 裁定案件“发回重审”。
▪ 2008年2月22日的第一次重审时，许霆在法庭上 出人意料地发出“从发傻的ATM机
投票机制
投票权正意味着权利人有权对公司法未予明确规定的事项做 出决议
股东享有公司投票权的原因： 其一，股东是公司财产的剩余索取权人，在这一意义上，股东 的投票权发挥着降低管理者的代理成本的作用； 其二，使投票权与剩余索取权相配比，避免其他不必要的代理 成本
禁止购买投票权，正是上述法理的延伸。其意亦在于确保表 决权与剩余索取权结为一体，以避免产生不必要的代理成本。
商事裁判如何处理代理成本
▪ 抑制或者内化代理成本：商事裁判的基 石性原则
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代理成本所谓同股同权，是指同一类型的股份应当享有一样的权利。
按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。
代理成本可化分为三部分：①委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；②代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；③剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异①。
显然，①和②是制定、实施和治理契约的实际成本，③是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。
代理成本的产生原因随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，经营一个企业对专业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。
初始的投资者将以更多的精力用来吸引新的投资者加盟本企业，将以更多的时间用在有关企业发展、壮大的战略思考上。
此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。
这种社会分工从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和经营者双赢的结果。
但这种分工即两权分离必然也会带来一定的负面效应，就是代理成本的出现。
代理成本的产生就是所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。
但由于经理层本身不是股东，或持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。
比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。
代理成本出现的一个重要原因就是所有者和经理层之间存在着较为严重的信息不对称。
经理层在第一线从事经营活动，掌握着企业货币资金的流入流出，在一定的授权范围内负责企业内部资源的配置，控制着企业各项费用的支出。
经理层处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势。
经理层利用信息优势完全有可能为自己谋取额外利益。
代理成本之所以出现还有一个内在原因是经理层并不持有企业股份，这会造成两种后果：一是经理层辛勤工作并取得了相当卓著的业绩，但由此产生的企业利润完全归企业股东所有，而经理层只能得到约定的报酬。
这种付出和得到的不平衡很容易导致经理层放弃积极经营企业的努力。
二是经理层“在职消费”带来的效用完全由经理层享有，但支付“在职消费”所需的高额成本则完全由企业股东承担。
这种得到和付出的不平衡极易导致经理层侵蚀企业利益，为自己谋取福利而不承担任何成本。
代理成本的分类从所有者结构(资本结构)角度来看可分为以下两类：一是权益的代理成本。
假设：X＝企业经营者获取非货币收益的所有因素和行为的矢量集；C(x)＝提供X所引起的成本；P(x)：由X给企业所带来的总利益价值；B(x)＝P(x)一C(x)是不考虑X对经营者的均衡工资影响下能给企业带来的净利价值。
最优要素和行为矢量由下式给出：dB(X*)／dX*＝dP(X*)／dX-dC(X*)／dX*=0若经营者按自己偏好的活动选择X> X*，则可用F≡B(X*)-B(X)来表示(X-X*)给企业带来的成本。
用V表示F＝0、X＝X*时企业产生的最优现金流量的市场价值，它的位置取决于假设决定的企业规模和经营者货币收入合同。
VF表示不同投资水平和不同工资水平上的预算线，它限制可以从企业支取的非货币利益，VF的斜率为-1，表示经营者从企业每支取一元钱现值的非货币利益，企业市场价值和现值就相应减少一元钱。
由此，所有者兼经营者的效用既取决于V，又取决于F，V对F的边际替代率递减，效用最大化的所有者兼经营者在比如F*V*处达到均衡：牺牲V—V*财富以获取非货币收益F*。
如果原所有者出售(1 -a)部分股权(o<a<1给外部人，本人只保留a部分股权，那么，他就只承受F的aF部分成本。
此时，外部人所愿意支付的价格为(1-a) V*。
然而，如果所有者兼经营者有机会自由地选择非货币利益的消费水平，鉴于在非货币利益消费中，他只是损失作为部分所有者份额在内的财富，所以，所有者兼经营者势必会通过增加非货币利益消费使其个人效用达到最大化。
在这种情况下，詹森和梅克林证明，股票市场的交易者会理性地预计到所有者兼经营者这种非货币消费倾向，股市也会作出对这种理性估计的无偏差反应。
因此，为了避免自身权益的损失，对于购买(1-a)股权，股东不会支付(1-a)的V*价格，只是以(1-a)的比例支付低于V*的企业预期价值V，这意味着企业的整个价值下降(V*-V)，这个下降值是由原企业所有者承担，即由所有者兼经营者承担。
这个由于代理关系造成的企业价值的下降值，就是权益代理成本，它是一种剩余损失。
二是债务的代理成本。
与债务有关的代理成本，主要是因债务对企业投资决策影响所引起的财富损失的机会成本。
假设企业可以在两个等成本的相互排他的投资机会中进行选择，每个投资机会的收益均为X，为简化起见，假定这两种投资机会的收益都呈正态分布，预期总收益分别为E(X1)和E(X2)，两者的方差关系是σ12<σ22如果所有者兼经营者按先定投资机会，再定是以股权还是以债权的方式投资这样的顺序进行决策，那么，这两种投资机会对他来说是无差异的。
但是，如果所有者兼经营者能够有机会先借债后选择投资机会，最后再决定出售他手中的部分或全部股权，这时两个投资机会就不再是无差异的了。
因为，所有者兼经营者可以通过低风险(σ1)项目作承诺来发行债券，而进行高风险(σ2)项目的投资，从而实现财富从债权人向所有者兼经营者手中转移的。
令Bi、Si分别为选择投资机会I后企业现有债务的市场价值和权益的市场价值，i＝1，2。
因为σ12<σ22，E(X2)<E(X1)，V是企业的总价值，显然有，V2<V1，进而可设：△V＝V1-V2＝(S1-S2) (B1-B2)两个投资机会所造成权益价值的差别为：S1-S2＝(B1-B2)-(V1-V2)等式右边，(B1-B2)表示从债权人那里转移出来的财富部分；(V1-V2)即为代理成本，是一种剩余损失，它是因为企业通过借债进行投资所引起的企业财富损失。
此外，债权人的监控成本和所有者兼经营者的担保成本也是与债务有关的代理成本。
为防止上述所有者兼经营者过度负债而导致的“剩余损失”，债权人将对契约的制定和实施进行监控，由此产生监控成本。
另一方面，所有者兼经营者为使其投资决策获得债权人通过，他须采取各种方式为自己的行为担保，因此产生担保成本。
代理成本对内部资本市场效率的影响内部资本市场效率的主要影响因素是内部的代理成本。
内部的代理问题主要包括两个方面:管理层与股东之间的代理问题和大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题。
(一)管理层与股东之间的代理成本管理层的代理问题包括股东与总部(CEO)之间及总部(CEO)与部门经理之间的代理问题。
在所有权与经营权分离的现代企业制度里,CEO本身也是外部股东的代理人,股东与CEO之间存在委托代理关系。
Stein(1997)的研究表明,CEO持股比例高有助于减轻内部资本市场中的“社会主义”现象;而CEO持股的比例低,内部资本市场则容易出现资源的无效配置。
[1]Scharfstein和Stein(2000)发现当部门之间的实力差异较大以及CEO激励不足时,“社会主义”现象更容易出现。
[2]Berger和Ofek(1995)发现,公司常会过度投资于收益较差的部门,而且这种交叉补贴是造成公司价值下降的主要原因。
[3]Lamont(1997)发现当公司内部收益差的项目投资受到限制时,往往收益好的项目投资不足。
他对石油公司进行了考察,发现当石油生产部门的投资水平下降时,非石油生产部门的投资水平也同时下降。
[4]Shin和Stulz(1998)发现公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配,而是呈现出一种“社会主义”的现象,结果导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目,从而损害公司的整体价值。
[5]Gertner等(1999)发现当在公司分立之前,内部资本市场中就存在投资扭曲,剥离这样的公司后,不相关部门投资对行业Q的敏感性就增加。
[6]Claessens 等(2002)发现集团公司提供资金资助那些处于财务困境中的公司;而对于高成长的公司,集团公司却没有提供资源[7]。
内部资本市场为CEO提供了更大的机会从事项目运作,同时内部资本市场放松融资约束,给予了CEO更多可控制的资源,因此可能出现过度投资现象,造成内部资本配置无效扭曲。
Stein(2001)认为,如果存在CEO可以从中获得较高的私人收益“宠物项目”,CEO在进行资源的分配时就会向该项目倾斜,导致资源无效分配。
[8]当CEO自身的利益与企业整体利益一致时,CEO在追求自身利益的同时实现了企业内部资本的有效配置;但当CEO自身的利益与企业整体利益不一致时,CEO会损害股东的利益而追求自身利益,导致内部资本无效配置。
Matsusaka和Nanda(2000)建立了一个内部资本市场的成本和收益的权衡模型。
他们认为内部资本市场的优势就在于它为公司提供了一种可以避免高成本地进行外部融资的实物期权。
但是由于外部市场监督的减弱,在内部资本市场上,管理层有灵活调配资源的权力,资金在内部比较容易转移,因此管理层有可能为谋取私利而进行过度投资[9]。
总部(CEO)与部门经理之间的代理问题集中反映在公司经理与部门经理之间,主要包括部门经理的寻租活动、影响活动(Influence Activities)、权利斗争等。
内部资本市场的低效率也常常由这层代理问题造成。
Schfatein和Stein(2000)研究发现,部门经理的寻租行为会削弱内部资本市场的资源配置功能,导致资源配置的扭曲。
他们提出一个部门经理寻租的模型,在这一模型中,部门经理通过诱导总部将资金配置给未来投资机会不利的部门,来扭曲投资项目的先后顺序。
由于总部无法识别部门业绩,又不能同部门经理签订强硬的合约来避免部门经理的寻租行为。
因此总部(CEO)为了最大化其自身的效用,往往采取提供投资资金的形式来“贿赂”部门经理。
部门经理出于个人私利,会努力争取更多的内部资金供给或“补贴”。
有些部门经理为了达到这个目的,不惜虚报项目收益提供虚假信息,从而影响公司经理配置资源的决策质量。
[2]Meyer等(1990)认为内部影响活动通常发生在不具有发展前景的部门。
通常情况下,企业应该将这样的部门出售。
但是通过部门经理们的寻租活动和影响活动,这样的部门被保留了下来并获得更多的资金,造成了内部资本市场资本配置的失效。