基于认知偏差的金融市场风险研究——以中国股票市场为例

INTODYFORUM5今日中国论坛CHINA-TODAYFORUM一、引言金融市场中一个比较麻烦的发现是价格似乎是服从随机游走的。更具体点来说，最初根据LouisBachelier（1900，研究商品价格），其后由HolbrookWorking（1934，研究不同种的价格时间序列），AlfredCowles（1937，研究美国股票价格），以及MauriceG.Kendall（1953，研究英国股票和商品价格）等人的工作表明，后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。历史性的突破应当归功于PaulA.Samuelson（1965）和BenoitMandelbrot（1966）。Samuelson不仅没有认为金融市场没有按照经济规律运作，相反地，他将Working-Cowles-Kendall的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作！他的基本观点非常简单：如果价格波动不是随机的（因而是可以预测的）话，那么任何一个寻求利润的套利者就可以通过适当的资产买卖来实现这一利润。Samuelson和Mandelbrot因此提出了著名的有效市场假说（简称“EMH”）：如果市场有效，则所有关于资产的公开（在有些版本中还包括不公开）信息将瞬间反映在价格上。（注意：“有效”一词仅仅是指市场参与者充分利用了他们所能知道的信息；与其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。）如果价格变化看上去是随机并不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责：所有可能存在的套利机会都已经被发现并最大程度地利用了。行为金融理论认为，人们在做出投资决策时不可避免地受到认知偏差的影响，认知偏差是各种市场异象产生的微观基础。认知偏差往往源自以下两个方面:首先，人的认知能力在一定阶段是有限的，有限的认知能力无法跟上信息无限扩张的速度，至少在人们做出决策之前的这段时间里是很难做到的。其次，人的注意力是具有选择性的，这就使潜在的相关信息很可能被遗漏掉。最后，受信息处理能力的限制，人类在认知过程中会尽力寻找捷径，采取以下策略来把复杂问题简单化。二、金融市场波动相关性的理论解释波动性研究是金融市场风险管理的核心。本文主要从行为金融学视角分析了金融市场波动相关性的成因，力图描绘出金融市场波动的相关视图。宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。1、启发式偏差行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。2、羊群效应羊群行为（HerdBehaviors）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。三、实证分析2012年7月和8月分别在广州市内6个证券公司营业部展开投资者问卷调查，具体涉及180名投资者，发放调查问卷180份，6家营业部每家30份。在确定截止日前先后共收回问卷168份，其中有效问卷123份，有效回收率51.5%。通过对这些个体投资者的客观背景、投资者主观交易特点、投资者认知偏差特征、投资者的风险偏好偏差、中国本土化的投资者认知偏差等进行的问卷调查，获得了关于中国股市投资者认知偏差及行为的大量第一手资料，进而运用数理统计方法检验出中国股市投资者的一般性和本土化认知偏差。1、投资者认知偏差的特征（1）投资者行为理性度的测量。按照DeBondt（1998）的分析，股市个体投资者存在的典型投资偏差有对股票价格波动的预测偏差、对上市公司价值的估计偏差、对风险和回报的管理偏差，以及股票交易中的操作偏差4种，由于这4种投资偏差的多少和强弱可以直接反应投资者行为的理性程度，故本文对投资者认知偏差的检验将首先从对投资者的4种投资偏差的检测展开。结果显示，在统计个体投资者对股票价格波动的预测偏差、对上市公司价值的估计偏差、对风险和回报的管理偏差以及股票交易中的操作偏差这4种投资偏差的9项问题及回答中，只有1项结果表明多数投资者没有投资偏差，有1项结果不明显，其余7项结果都证明多数投资者具有投资偏差，而其中又有2项结果特别显著。因此本文的调查检验可证明大多数投资者存在典型性投资偏差，而据此进一步推断个体投资者的群体理性程度不容乐观。基于认知偏差的金融市场风险研究——以中国股票市场为例*王少斌首都经济贸易大学【摘要】波动性研究是金融市场风险管理的核心。本文从行为金融学、宏观经济学、市场微观结构三个视角全面分析了金融市场波动相关性的成因，涵盖市场价格的长、中、短期变化，力图从三个层面描绘出金融市场波动相关的全景视图，尤其重点分析了行为金融学这一视角下，投资者认知偏差对金融市场波动造成的影响，为系统解释波动相关性的形成机理提供理论支持。【关键词】金融市场波动认知偏差CHA-A19Heuristics6INTODYFORUM理论探讨TheoricDiscussion（上接第194页）地介入各种地区冲突，美日同盟呈全球化扩展的趋势，虽然亚太地区仍是美日同盟重点区域，但只要美国需要，日本自卫队可以派驻到世界任何地方。美日全球合作的范围十分广泛，包括了国际安全、政治、经济、社会等多个领域：联合国维和行动和国际人道主义救援活动、军控与裁军、打击恐怖主义行动等多个方面。就美日关系而言，美日从安保体制形成时期的不平等附属关系上升到了平等的伙伴关系。美日两国逐渐强化美日安保体制的抉择，除美日各自战略需求外，其主要背景因素还在于如何应对中国。美日安保体制的军事性为台湾海峡两岸关系的稳定发展带来了不确定因素，影响了中国和平统一的历史进程。而且美日同时介入钓鱼岛问题，更为我和平解决钓鱼岛问题增加了难度，但是我们要在坚持走和平发展道路的基础上，坚决捍卫中国的国家主权和领土完整毫不动摇。作者简介籍贯安徽萧县，年月出生，年毕业于安徽大学英语系。现工作单位于江苏省南京市栖霞区。进一步，大约有45%的个体投资者完全具有4种投资偏差，超过63%的个体投资者具有4种投资偏差中的3种，83%的个体投资者具有至少两种投资偏差，完全没有投资偏差的只有2个投资者，不到总样本的2%，这表明仅就个体投资者自身来讲，其投资偏差还是很严重的。因此，个体投资者的理性程度非常有限。（2）投资者认知偏差的检验。本文针对启发式简化、自我欺骗、情感性影响设3种主要认知偏差予以检验，结果显示，在启发式简化的6项具体认知偏差指标（问题）中，个体投资者表现出很强的显著性效应和代表性启发，存在一定的小数字定律，但其保守性偏差、家园倾向和禀赋效应体现并不明显。在自我欺骗的6项具体认知偏差指标（问题）中，个体投资者具有明显的自我归因偏差，存在一定的认知失谐、事后聪明式偏差和证实性偏差，但过度自信和形象合理化偏差表现不足。在情感性影响的3项具体认知偏差（问题）中，个体投资者具有明显的情绪传染并存在一定的自我控制效应，但心情效应却几乎不存在。综合分析还表明：同时明显的具有上述3种认知偏差（启发式简化、自我欺骗和情感性影响）的被调研者占总样本的27%，至少具有明显的上述两种认知偏差的被调研者则几乎达到总样本的49%。因此从样本整体来讲，都可以检验出投资者具有相当程度的认知偏差。（3）投资者从众行为的判断。判断个体投资者的从众行为需要对金融市场中投资者的社会交互作用进行深入考察，而度量个体投资者从众行为也需要参照一些心理学和社会学的研究标准。结果显示，在判断个体投资者从众行为的5项具体指标（问题）中，被调研者具有明显的信息共享和串流，存在一定的趋同性效应、群体压力和虚假的同感效应，但受人关注的个体投资者的羊群行为却表现比较弱。因此，可以综合推断投资者存在一定的从众行为。2、投资者的风险偏好偏差行为金融分析表明，投资者的风险偏好偏差是影响投资者决策失误的重要因素，基于这种重要性考虑，也为了更为完整地检验投资者的认知偏差，本文对投资者的风险偏好偏差予以重点解析。由统计结果可知，对个体投资者风险态度估计的4项指标（问题）中，被调研者具有明显的损失厌恶、参照效应和风险的时间偏好，存在一定程度上的风险偏好的逆转效应。而且，同时具有上述类似4种风险特征的投资者占到总样本数的45%，同时具有类似3种以上风险特征的投资者占到样本总数的60%。由此可见，个体投资者的风险态度还是具有同质的、高程度的非理性特征的，这种非理性本身就是一种对风险认知的偏差。3、本土化的投资者认知特点鉴于经济转轨过程中的中国股市具有其独特之处，特别是中国传统文化和社会习惯对投资者根深蒂固的影响。结果显示，本土化的投资者认知偏差是：明显的认知精度缺陷，一定程度上的专家情节和过度恐惧，动量交易者占居优势，较差的政府信任度和相对弱的赌博心理。针对有效问卷的统计分析还证实，26%的样本存在以上全部认知偏差，更有多达47%的样本至少存在以上6种认知偏差中的4项以上。由此可见，这里对中国本土化投资者认知偏差的检验是显著的。四、结论与对策针对中国股市个体投资者的实证检验，得出如下结论：投资者偏差具有一般性和本土化特点；股票投资者的决策具有相机性；投资者的目标函数仅限于满意而非最大化。1、深刻认识认知偏差对投资者的重要影响，积极予以纠正。站在微观投资者行为的角度考察，一方面需要通过设定并遵守严格的投资纪律，遵从规范的信息处理——思维程序来提升投资者决策的理性程度（Weber，1999），另一方面还有待于投资者学习能力的增强。2、把握投资者认知偏差对中国股票市场整体演进的政策效用，提出治理对策。首先，政府应该渐进转变其在股票市场上一身兼三职的市场角色，予以更加市场化的定位。其次，政府需要不断克服自省的弱点和不足，优化股票市场的金融监管。第三，政府应该逐步构建系统的投资者保护法律框架，强化对中国股市投资者的保护。3.理解投资者认知偏差对防范中国股票市场风险的关键效应，给出有效措施。本文基于投资者认知偏差对投资者行为的实证分析结论，可以进一步拓展和丰富投资者行为对股票市场不稳定效应的理论认识，从而对于通过减缓投资者的认知偏差路径进而降低我国股票市场的不稳定性。*本文是首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目的重点项目成果。参考文献[1]Baker，M.，J.SteinandJ.Wurgler，2001，”WhendoestheMarketMatter?StockPricesandtheInvestmentofEquityDependentFirms”，WorkingPaper，HarvardUniversity.[2]Barberis，N.，A.ShleiferandR.Vishny，1998，”AModelofInvestorSentiment”，JournalofFinancialEconomics49，307-345.[3]Daniel，K.D.，D.HirshleiferandA.Subrahmanyam，1998，”InvestorPsychologyandSecurityMarketUnderandOve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