从长期资本管理公司看对冲交易策略

从长期资本管理公司看对冲交易策略

美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。

在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。

长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。”

LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。同时，股市波动率也达到前所未有的水平。

LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从1998年5月到9月，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以M errill L ynch、J.P.M organ为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。

1998年9月23日，纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺召集了所管辖的十多家银行，包括高盛、雷曼兄弟、美林等赫赫有名的金融机构。这个会议的起因只有一个，就是处理正在濒临倒闭的长期资本管理公司（L ong-T erm C apital M anagement, LTCM）。长期资本管理公司是何方神圣，让美联储亲自出手相救？

LTCM是一家对冲基金，一家成立4年，以平均年回报率40%，净资产从12.5亿美元增加到74亿美元的华尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1万亿美元。一旦长期资本管理公司倒闭，所产生的影响将掀起另外一场金融风暴，影响诀不亚于当时的亚洲金融风暴和俄罗斯金融风暴。LTCM如何利用对冲交易快速获利，又为何一夕之间引发巨大的风险，将是本文讨论的重点。

一、辉煌

美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。公司成立之初，LTCM的人员组成就被投资人视为梦幻组合，他们主要有：

约翰.麦利威瑟（John M eriwether）：LTCM掌门人，前Salomon Brothers 全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁，被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父。

罗伯特.默顿（Robert M erton）：1997年诺贝尔经济学奖获得者，同时也是哈佛大学教授，金融界泰斗级人物，为华尔街培养了包括艾里克.罗森菲尔德在内的好几代交易员。

马尔隆.斯科尔斯（M yron Scholes）：1997年诺贝尔经济学奖获得者，与费舍尔.布莱克一起，共同创立了著名的布莱克—斯科尔斯期权定价模型，在华尔街拥有极高的声誉。

戴维.马林斯（David M ullins）：前美国财政部副部长及美联储副主席。

艾里克.罗森菲尔德（Eric Rosenfeld）：前所罗门兄弟债券交易部主管。

此外，麦利威瑟还召集了一批华尔街上证券交易的精英入伙LTCM，组成了一个强大的“梦幻组合”。

从以上人员构成就可以看出，他们实务与理论兼备，除了有华尔街明星交易员，还有学界权威，以及政界背景人士。如此耀眼的人员组成，当然吸引投资人目光。而这群交易员原先大部分负责投资银行的债券套利，LTCM自然也就在初期以固定收益产品的套利交易为主。

虽然对外说明的是债券套利交易，但是由于对冲基金的私募性质，绩效不必公开披露，交易策略就更不用被投资人和监管层监督。到了后期，面对膨胀数倍的资产，为了寻找更多的获利机会，他们也开始跨足股票衍生品投资，而这正是1998年产生巨额亏损的交易之一。

前面的文章不断地提到LTCM的辉煌，那么实际数字呢？图一可以看出LTCM 的净资产增加速度，从1994年到1997年，可谓非常快速，带给投资人惊人回报的同时，也给LTCM的员工（特别是核心人物）丰厚的收入。

二、获利的法宝之一：数学模型

长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。”那么，如何利用电脑找出利差呢？

首先，斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差和最新的价格差异。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。

具体操作中，LTCM遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。 比如：基于历史数据的分析结果，LTCM的模型得出结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。

但是这套以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。但是历史统计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM的投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持有意大利债券，就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对冲利率波动的风险。